Análisis Duro Felguera. Una perla mundial en el sector de bienes de equipo

Descripción de Duro Felguera (MCE:MDF) de sí misma de la que estamos 100% de acuerdo:

“Duro Felguera es un gran grupo empresarial especializado en la ejecución de proyectos “llave en mano” para los sectores energético e industrial, así como en la prestación de servicios especializados para la industria y la fabricación de bienes de equipo.

Desarrolla proyectos integrales de centrales eléctricas -principalmente instalaciones de generación a gas en ciclo combinado-, plantas industriales y plantas para almacenamiento de combustibles. La compañía lleva a cabo todo el proceso de los proyectos: ingeniería, suministros, construcción, montaje, puesta en marcha, operación y mantenimiento.

La capacidad y el buen hacer de Duro Felguera ha permitido a la empresa contar con el respaldo de los principales tecnólogos del mundo en el campo energético e industrial (General Electric, Siemens-Westinghouse, Alstom Power, Mitsubishi, etc.) para el desarrollo conjunto de numerosos proyectos en diferentes países del mundo.”

Para entender el futuro de la compañía es necesario comprender el pasado y el duro presente. Para lo cual, es altamente recomendable leer la presentación de la compañía (pdf) que hizo pública cuando comunicó los resultados del tercer trimestre 2009.

Hay que destacar varios aspectos claves:

• Evolución histórica de magnitudes operativas: Las ventas han crecido a niveles del +24% y el Ebitda a +30% de forma anual desde 2004. De ahí que las previsiones de BPAs a futuro no nos deben dar miedo.

• Cartera de pedidos: Asciende a 2.300 Mns € (siendo la media de los últimos 5 años de 1.100 Mns €). Esto da una gran visibilidad a la cuenta de resultados de los próximos 3 años, al menos. A su vez, es una muestra del excelente trabajo que ha realizadola compañía en una coyuntura muy complicada. De estos 2.300 Mns €, un total de 1.852 Mns € proceden del mercado internacional. Un 63% de Venezuela, muy “de moda” recientemente.

• Riesgo divisa: El riesgo divisa es casi nulo. A pesar de que la cartera de pedidos depende de terceros países, y en particular de Venezuela, una posible devaluación, como hemos visto recientemente, apenas impactará en las cuentas de resultados futuras. ¿Por qué? Por como está estructurada la financiación (project finances) y las garantías de pago. Su vinculación es más con el dólar, aunque cuentan con seguros de cambio respecto a esta última. Aquí se aprecia el papel de un excelente Director Financiero como es D. Mariano Blanc. (desde aquí ¡¡enhorabuena por el trabajo realizado!!).

• Balance: Es una de las pocas compañías que, no sólo no tienen deuda, sino que cuentan con una caja que a 30 de septiembre asciende a 251 Mns €. El objetivo de la compañía es cerrar 2009 con un importe superior al de 2008 que ascendía a 361 Mns €. A lo largo de las próximas semanas conoceremos los resultados consolidados de 2009 y la caja rondará los 370 Mns €.

• Eficiencia: Duro Felguera ha mejorado su eficiencia de forma paulatina. El margen Ebitda 30 de septiembre de 2009 es de 8,81% (vs 7,49% en 2008 ó 5,40% en 2005).

VALORACIÓN:

Vamos a aplicar varios modelos de valoración.

• Descuento de Flujos de Caja. Hipótesis de descuento de flujos: Re 9.3%; Tasa de retorno de activo libre de riesgo 3,25%; Beta 1; Prima de mercado 6%; Rd 6.25%; Tasa impositiva 20%; D/EV 0.0% (ya que no tiene deuda). WACC 9.3% y tasa de crecimiento perpetuo (g): 2%. Estimaciones Ebitda: 90 Mns € para 2010; 105 Mns € para 2011 y  114 Mns € para 2012. Valor objetivo: 9,7 €.

• Múltiplo PER 2010: Estimamos un BPA2010 de 0,689 €/acc. y aplicamos el PER medio 2010 de sus homólogas cotizadas (Elecnor, TER,  Metka, Flúor, Technip y Saipem) de 13x. Obtenemos una valoración de 8,92 €/acc.

• Suma de Partes: Valoración: 9,14 €/acc.

Conclusión: Duro Felguera es una gran desconocida, altamente eficiente, con caja y un excelente posicionamiento internacional capaz de competir con los mayores conglomerados industriales del sector de bienes de equipo llave en mano. Gran parte de la mejora (eficiencia, cartera de pedidos, resultados, etc.) los ha alcanzado en 2008 y 2009 en una coyuntura tremendamente adversa que le permite un gran apalancamiento operativo en el próximo ciclo económico.

En valoración (PER 11x; P/BV 4x aunque EV/Ebitda 4x), compramos una empresa industrial a múltiplos no muy baratos (lo bueno suele ser caro) pero hay que considerar que estamos en el valle del ciclo, está muy apalancada desde un punto de vista operativo a crecimiento, sin deuda y con un excelente posicionamiento a futuro desde la visión de resultados.

La parte negativa viene por ser una small cap (capitalización bursátil 720 Mns €), que tiene a asociarse despectivamente a chicharro y no le beneficia en absoluto.

Por último, adjuntamos el informe de Caja Madrid Bolsa (pdf) tras la reciente presentación en Bolsa de Duro Felguera con una gran aportación de números/ratios financieros muy útiles.

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