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Análisis Cementos Portland. ¿Maldición Value?

analisis cementos Portland

A raíz de los comentarios surgidos en el post en el que comparábamos la evolución de la cotización de Terra con Cementos Portlandsurgieron unos cuantos comentarios acerca de la oportunidad de invertir en la cementera. Aquí os dejo mi pequeña contribución, acertada o no, tratando de analizar la situación de la cementera controlada por FCC.

  1. Los resultados del primer trimestre del 2010 de Cementos Portland, han sido malos, caída de ventas del 23% y del Ebitda del 38%. Continúa la tendencia negativa iniciada a finales del 2007, con el hundimiento del sector de la construcción en España. (en la época del boom España tenía uno de los consumos de cemento per cápita más altos del mundo, sino el más alto, estos niveles no se alcanzarán en mucho tiempo). El recorte presupuestario en inversión en infraestructura no ayudará a que el 2010 sea el año de la recuperación.
  2. La compañía tiene un elevado nivel de endeudamiento. La deuda neta se sitúa en el primer trimestre del 2010 en los 1.438 millones de euros. Casi 5x el Ebitda generado en el 2009.
  3. Os he dejado un cuadro  sobre la evolución de la cuenta de resultados y cash flow y mi estimación para los años 2010, 2011, 2012 y 2013. Básicamente preve una caída de ingresos del 15% en 2010 (en el 1T del 2010 era del 23%), plano en el 2011 y una recuperación del +185 y el +15% en 2012 y 2013. Cada uno que pinte el escenario que quiera. Yo creo que he pintado uno moderadamente optimista.
  4. Más del 70% de los ingresos de Portland se generan en España.
  5. En este escenario, la compañía no tendrá problemas para pagar sus deuda en 2010 y 2011, pero no habrá generado la caja suficiente para afrontar los vencimientos de deuda de 2012 y 2013, el déficit seria de casi 700M€.  Aquí se pueden hacer dos cosas o reestructurar deuda o ampliar capital. Probablemente lo óptimo seria un mix de ambas opciones.
  6. Un factor que puede engañar algo es que los fondos propios de la compañía son superiores a los 1.000 M€. Cuidado porque en el activo también están contabilizados 1.000 M€ de fondo de comercio correspondientes entre otras a la compra de Uniland. Esta partida es susceptible de evaporarse rápidamente contra menos Fondos Propios.

resultados cementos portland

La volatilidad en la valoración de Cementos Portland:

Pues para valorar cementos Portland nos enfrentamos al problema que tienen las empresas con un balance apalancado con mucha deuda y que es que el grueso del valor de la compañía corresponde al valor de la deuda, con lo que el valor del equity es terriblemente volátil.

Generalmente, antes del Boom Inmobiliario las empresas cementeras, se han valorado a entre 4 y 6x el Ebitda de la compañía. (En este post tenemos los múltiplos históricos de Portland). Yo me sacaría de la cabeza múltiplos de 8, 9, 10 y más veces. Vaya por el 2003 hice una pequeña colocación en Bolsa de una cementera y a los responsables de la compañía ni se les pasaba por la cabeza valorarla a más de 6x.

valoración cementos Portland

Actualmente la compañía estaría cotizando a múltiplos de 6,7 veces el Ebitda del 2009 y de 9,1 veces el Ebitda que yo espero del 2010.

Incluso, los más optimistas, que esperen que la compañía repita en 2010 el Ebitda del 2009, si la valoramos a un múltiplos de 6x nos daría que el valor del equity no debería superar los 7 euros por acción. Si esperamos que 2010 sea peor y esperamos un Ebitda de unos 212 millones de euros, si somos generosos y valoramos la compañía a Ebitda 6x, con la reducción de deuda esperada en 2010  el valor de la acción no debería superar los 2 euros por acción.

Lo que intento transmitiros es que mucho cuidado. Tenemos el valor de la empresa cuyo grueso corresponde a la deuda que es un valor fijo, y por lo tanto el impacto en la valoración de las acciones (equity) ante cualquier variación del Ebitda es enorme y se multiplica. Es decir en estos momentos es una acción de ALTO RIESGO, a pesar de que la empresa es una empresa sólida, que tiene activos.

Cómo decía Peter Lynch, cuidado al invertir en una empresa cíclica o en turnaround. Portland es una empresa cíclica y es una empresa en turnaround por su elevado endeudamiento. Vale más dejar de ganar unos cuantos euros y esperar a que se den en los resultados los primeros signos de cambio de ciclo. De lo contrario podemos estar cayendo en una trampa value.



Conversación

12 comentarios

  1.    Responder

    Arturo tienes razón pero por ese mismo motivo te puedes esperar uno o dos años antes de entrar en el valor. El valor de verdad para el accionista se empieza a generar a partir de 2013 si todo va bien. Y te puedes ahorrar unos cuantos sustos.

  2.    Responder

    Según las previsiones de este post, en 2013 Portland habría recuperado una capacidad de generar caja de 250 M. € anuales. Vamos que se merienda 750 M. € de deuda en tres años. Si los bancos no refinancian a una empresa así, ¿a quién lo van a hacer?

    Para 2017, toda la deuda pagada, todo el EV para el accionista, y un EBITDA de nuevo en lo alto del ciclo. ¿por cuánto puede multiplicarse la cotización actual? ¿por 4? ¿por 6? ¿por 10?

    Lo admito. CPL es mi apuesta a unos años vista.

    Los números no me preocupan. La única pega que le veo es su escasa liquidez. Hacerse con un paquete decente cuesta lo suyo.

    Saludos.

  3.    Responder

    Descabalgad malditos,(es broma).

  4.    Responder

    En mi opinión, aunque DEPOSITOS BANCARIOS tiene razón en lo que dice, no creo que sea eso lo que más preocupe a los inversores de Portland. El verdadero problema de esta compañía son los excesos cometidos con las compras que se han traducido en una deuda enorme. Nadie discute que la coyuntura economica afecta a las empresas, sobre todo si son ciclicas, pero si la empresa no tuviera el deudazo que tiene y tuviera más margen de maniobra estaría mucho más alta. La coyuntura afecta, pero no justifica los precios actuales que en mi opinión descuentan una reestructuracion muy profunda de la deuda o incluso la suspension de pagos.

  5.    Responder

    teniendo en cuenta que tenemos un stock de viviendas de más de 1 millon, y que actualmente se estan vendiendo en torno a 40.000 viviendas al mes, vamos a tardar más de años en absorver el stock.
    Con este panorama, y teniendo en cuenta que Cementos Portland no es que este muy diversificada precisamente, no creo que sea el momento de invertir en esta compañia.

    mejores depositos bancarios

  6.    Responder

    Perdón, llego algo tarde a la reunión… 🙂

    Veamos, tras el análisis de Hucky (tan sólo le se ha pasado añadir “QED” al final, jeje), he de reconocer que se me ha bajado completamente la erección con CPL, del mismo modo que con la selección de fútbol hace unos minutos… Entiendo que los números, aunque hayan sido hechos de forma “rápida”, y por tanto no sean muy “exactos”, se aproximen bastante a la realidad. Y yo que pensaba que estaría cerca de entrar “en rango”…

    Al menos, dejaré de mirarla hasta verla rondando los 4 ó 5€. Entonces ya veremos… Igual en esos precios puede ser hora de poner en ella la mitad de lo que se suela poner para entrar y olvidarse de que existe. y todo porque sigo pensando que es una buena empresa, que se atragantó con un pescado grande en un momento en que debían haber sabido esperar. Para compensar, a Pablillo le diría que no se deje deslumbrar por posibles rentabilidades de 3 ó 4 dígitos, hay que ser cauto, aunque eso ya lo sabe él. Claro, que en este caso, también es cierto que él está ya dentro, y aunque no debería haber diferencia, ésta existe…

    De acuerdo por tanto. No hay peros, queda claro y despeja dudas. Sin embargo, sigo pensando en que estamos en el punto opuesto del péndulo con este tipo de empresas relativas a construcción. No hablo de que sea el momento de entrar, sino del sentimiento de la calle. o quizá sea cabezonería. De todas formas, si ya me olvidé de ella cuando andaba por los 35€, y me la vuelvo a encontrar a 15, puedo esperar todo lo que haga falta, suponiendo que entre en ella, que no está ni mucho menos decidido. Otra cosa sería FCC ó ACS, más diversificadas internacionalmente y en cuanto a negocio. Ahí si puede haber más razones válidas que en CPL.

    De acuerdo con Arturo en que no se recogen las barreras de entrada ni probablemente el valor real de las fábricas, pero el estudio, entiendo, son unos números a “vuela pluma”, no algo exahustivo, sino sólo para saber si se está ante una ocasión o ante una trampa.

    Salud.

  7.    Responder

    Cierto que la deuda es elevada. Y que en 2012 y 2013 probablemente no generará caja para pagar sus vencimientos, pero ¿qué otra empresa podría encajar una caída de ventas del 50% en tres años y seguir generando un ebitda del 22%? ¿qué problema va a tener un negocio así en refinanciar esa deuda a más largo plazo?

    Todos sabemos que los balances no incorporan todo el valor que hay en una empresa. ¿en qué parte del balance están recogido el valor real de cada una de las 12 fábricas de cemento y 153 de hormigón que tiene la compañía? ¿dónde se recogen las barreras de entrada que tiene el sector? ¿o el ser el mayor fabricante español? ¿o ser capaz de ser generadora de caja aún estando en el epicentro de la crisis?

    Si hasta capitalizan más Metrovacesa o Colonial, con cinco mil millones de euros de deuda.

    Es indudable que es una inversión con riesgo, pero por relación riesgo/beneficio es de lo mejorcito del panorama bursátil actual.

  8.    Responder

    Por cierto, como curiosidad diré que mucho estamos hablando de Cementos Portland pero resulta paradógico que puede ser que quiebre antes España que esta pequeña empresa burbujeada. Qué bonita y que curiosidades nos deja este mundo de la economia…

  9.    Responder

    Por lo que veo la clave está en el apalancamiento. Como la deuda se suma a su capitalización, en realidad un precio de 13 euros por acción representa un precio más elevado del que parece a primera vista. Esto tiene sentido, pero si no me equivoco podríamos incluso llegar a un absurdo a la hora de valorar la empresa. Si imaginamos un escenario aun más pesimista que aquel que da 2 euros por acción… ¡la valoración podría arrojar un resultado negativo! Realmente la conclusión que obtienes de todo esto no puede ser más acertada. Es una empresa con un riesgo altísimo, no apta para cardiacos. Yo mismo admito que cuando entré, aun sabiendo de su deuda no contemplé una reduccion tan bestial del consumo de cemento. Me faltó conocimiento del sector y haberle echado un ojo a ese consumo per cápita para haber hecho una estimación. Por otro lado aquí se cumple la máxima de la relación riesgo-rentabilidad: si la empresa sobrevive y paga o refinancia, las plusvalias a largo plazo pueden llegar a los CUATRO dígitos porcentuales. En mi caso he de reconocer que es la única empresa que se me ha salido del tiesto. Las otras 9 que poseo en cartera van según lo previsto, por lo tanto creo que aun existiendo esa posibilidad de ver las acciones a 2 euros o menos, las voy a conservar, considerando en mi balance personal que valen 0. Si sale sale, y si no sale el impacto en la cartera estaria bastante acotado.

    Gracias Gurus 🙂

    1.    Responder

      Buenos días:

      Interesante análisis sobre Cementos POrtland. ¿ Sabríais decirme cómo contcatar con su autor?.. Gracias!!


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