Análisis Cintra

Procedemos a realizar un análisis de Cintra, empresa que nos habían solicitado en algún comentario nuestra opinión y que además consideramos que era una acción que valía la pena mirar ya que es una de las principales posiciones del fondo nacional de Bestinver.

Cintra es una compañía concesionaria de autopistas perteneciente en un 68% al Grupo Ferrovial, para valorar la compañía lo ideal es estimar el descuento de los flujos de caja de cada uno de los diferentes activos (autopistas) aplicando a cada uno de ellos una tasa de descuento concreta en función de la tasa libre de riesgo del país donde se encuentra situada la autopista (bono del gobierno a 30 años) + una prima de riesgo. Antes de empezar mencionar valorar la compañía es un ejercicio técnicamente y académicamente factible con la información que publica la compañía. Nosotros hemos gastado unas 2 horas en realizarlo, por lo que hemos tomado una serie de hipotésis para reducir el tiempo de trabajo, por lo que la valoración realizada por nosotros no es académicamente aceptable, aunque nosotros entendemos que es más que suficiente para realizarse una composición de lugar.

Entre las hipotesis que hemos asumido están las siguientes:

- Tasa libre de riesgo (hemos tomado los datos que hemos encontrando en Yahoo Finance, pero no tenemos claro que correspondan al rendimiento de los bonos a 30 años de los diferentes países.

- Prima de Riesgo. En lugar de calcular las beta, desapalancarlas, apalancarlas etc… hemos estimado una prima de riesgo que fluctúa entre el 2,3% en las autopistas españolas y del 3% en las chilenas, hemos pasado de calcular la prima de riesgo de forma académica, entre otras cosas porque consideramos que lo de la beta es una de las mayores patrañas de la historia financiera. Así que hemos aplicado unas primas de riesgo que nos parecen intuitivamente aceptables.

- Inversión en Capex. Hemos estimado que cada autopista invierte anualmente en capex de mantenimiento cerca de un 10% de su cifra de Ebitda. Lo hemos dejado así pero después de pensarlo un poco esta cifra podría ser de entre un 15% a un 20% del Ebitda. Si en lugar de una inversión anual del 10% es del 20% del Ebitda restaría a la valoración unos 2,50 euros.

- Crecimiento de los Ingresos: En cada autopista hemos estimado unos crecimientos de los ingresos particulares para los 3-4 primeros años, después los hemos hecho crecer a una tasa del 5% anual.

- No hemos considerado el pago de impuestos (que entendemos intuitivamente tendría un efecto nulo en los primeros ejercicios debido a las elevadas amortizaciones y gastos financieros)

- Al valor actual de los flujos de caja le restamos la deuda correspondiente a cada autopista y al valor de la autopista que obtenemos le aplicamos el porcentaje de participación que tiene Cintra en ella. (en muchos casos no hemos podido aplicarle la deuda concreta por cada autopista y lo hemos tenido que hacer por grupo…autopistas españolas, Chilenas, etc..)

Igualmente para que cada uno pueda jugar con el modelo hemos dejado colgado el modelo en esta hoja de cálculo de Google para que apliquéis las variables que consideréis más razonables.

Comentarios sobre Cintra:

Lo primero que llama la atención de Cintra es su abultada deuda (más de 8.500 millones de euros) respecto a su Ebitda (más de 11x el Ebitda del 2007 de la compañía). Esto debe preocupar relativamente poco, entre otras cosas debido a que la media de las concesiones tienen una vida útil de 65 años, lo que da bastante flexibilidad al modelo de pago de deuda. A este respecto hay dos aspectos a señalar y que son plus en el caso de Cintra. En primer lugar las principales autopistas tienen mecanismos para revisar las tarifas por encima de la inflación y en segundo lugar en muchos casos se trata de autopistas con periodos de concesión muy largo pero que cuando fueron adquiridas por Cintra ya eran autopistas maduras en funcionamiento, lo que da mucha visibilidad a la robustez del tráfico de vehículos. No es lo mismo una autopista con un plazo de concesión muy largo pero que está recién inaugurada, que otra con el mismo periodo pero que ya lleva unos cuantos años en funcionamiento y tiene un tráfico consolidado. La robustez de los ingresos de la segunda quedan mucho más claros.

Sobre las diferentes autopistas, destacar que el activo clave es la autopista 407ETR de Toronto, a mi me sale que representa más del 50% del valor de Cintra. También tenemos bastantes activos en Estados Unidos y en Chile, con lo que tenemos un cierto riesgo de cambio, pero destacar que en la mayoría de los casos la deuda que soportan estas autopistas suele ser en moneda local y la compañía utiliza coberturas. Según fuentes de la compañía una apreciación de un +10% del euro respecto a las demás monedas supondría una merma de los fondos propios de 20 millones de euros. Es decir tenemos un riesgo de tipo de cambio pero relativamente mitigado.

También nos debería preocupar una subida del coste de la deuda, sin embargo la compañía comunica en las cuentas anuales que tiene cubierto el 82% de la deuda contra subidas en los tipos de cambio.

Valoración:

A priori la valoración que hemos realizado con las hipótesis comentadas anteriormente nos indicaría una precio obejtivo por acción de 16,40 euros. Pero atención, una de las principales virtudes de Cintra (el largo periodo de sus concesiones) es también uno de sus puntos flacos a la hora de valorar. El modelo es terriblemente sensible a cualquier ligera variación de las hipótesis. Es dejo una tabla de análisis de sensibilidad:

Una subida de un +0,5 puntos en la tasa de descuento (por subida de tipos de interés de la deuda a 30 años) y una reducción del crecimiento del 5% al 4% nos dejaría el precio objetivo en 11,42 euros. Al contrario una reducción de la tasa de descuento y un crecimiento de los ingresos a un ritmo del 6% anual nos marcaría un precio objetivo superior a 25 euros.

En definitiva, complicado marcar un precio objetivo para la compañía, bueno no es complicado, pero cualquier pequeña variación en el modelo provoca un auténtico descalabro en el precio objetivo fijado anteriormente. Dicho esto, parece que respecto al precio al que cotiza a día de hoy la acción tenemos recorrido, cuanto es lo difícil de determinar.

Para mi Cintra es una buena inversión si consideráis que los tipos de interés a largo plazo van a caer, si los tipos a largo suben medio punto o un punto, la valoración actua de Cintra en bolsa de 10 euros estaría más que justificada he incluso podría ser generosa.

Bueno esta es nuestra opinión, ahora es cuestión que cada uno haga sus números.