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Análisis y Valoración de Ferrovial

Seguimos con la serie de post donde intentamos valorar las constructoras españolas, bueno aunque lo de “constructoras” es un decir ya que en la mayoría de casos se han convertido en una especie de holdings de private equity en infraestructruas, con el pero que han construido el holding a base de utilizar cantidades injentes de endeudamiento.

Cómo podemos observar, una aproximación a la valoración de la acción de Ferrovial, es extremamente vólatil,  tanto se puede justificar que la acción valga 3 euros como que valga 50 euros, el motivo es muy sencillo de explicar y se debe al extraordinario apalancamiento de sus balances. Es decir la cifra de deuda es lo único seguro y pequeñas variaciones en el precio de los activos se multiplican en el precio de las acciones.

Es verdad que las constructoras han reducido el riesgo cíclico que tenían al sector de la construcción al diversificar en infraestructuras, pero al hacerlo comprando con tanto endeudamiento han incrementado mucho el riesgo de valoración y porque no decirlo también algunas incluso el riesgo de solvencia ya que las cargas financieras que soportan son muy elevadas. Por ejemplo Ferrovial puede cerrar el ejercicio 2008 con un Ebitda consolidado de unos 2.800 millones de euros, pero es que estará soportando cerca de 2.000 millones en pago de intereses de deuda, ya ni os digo si encima tiene que repagar parte del principal de la deuda y encima invertir, el flujo de caja es negativo seguro. En el caso de Ferrovial la deuda neta asciende a más de 31.000 millones de euros sobre unos fondos propios de 3.900 millones de euros.

Seguramente muchos os preguntaréis y entonces para que valoramos Ferrovial, bueno yo creo que es un buen ejercicio para entender cuales son los riesgos de la acción o el potencial beneficio.

 Nota: Deuda de Cintra incluida en el cálculo del valor de Cintra y restada de la deuda del grupo. Tampoco hemos incluido los más de 2.200 millones de euros de deuda de proyectos ex-infraestructuras.

Fijaros bien en la terrible sensibilidad a cambios en el valor del Grupo. En los 4 escenarios que hemos puesto el valor del grupo puede ser de 20.570 a 27.816 millones de euros, es decir una diferencia en la valoración de un 35%. Sin embargo una vez restada la deuda del gurpo de 20.116 millones el precio de la acción puede ser 3,2 o 54,9 euros una diferencia de más del 1.500%.

¿A que conclusión podemos llegar? Que el riesgo en Ferrovial es muy elevado. Quizás el negocio es más estable, aunque el Ebitda en el 1er semestre se había reducido en un -3,8%, pero el riesgo de valoración es enorme. Ferrovial se ha convertido en una especie de fondo holding de infraestructuras terriblemente apalancado, eso no tiene porque ser malo, pero tened en cuenta que la mayoría de grandes adquisiciones se han realizado en los últimos años cuando las valoraciones de activos estaban en máximos, es decir es un fondo que ha comprado en el momento caro del ciclo, y que por el peso de los costes financieros se puede ver obligado a vender en el momento bajo del ciclo.

Así que si veéis a Ferrovial cotizando a 30 euros después de cotizar a más de 70 euros o incluso si la véis caer a 20 euros, igual no es tan chollo como parece. Mucho cuidado.

 Nota: Esto es una aproximación al valor de Ferrovial para tener una primera impresión, que nadie lo tome como una recomendación de comprar o vender, cada uno tiene que hacer su análisis y este es simplemente el mio.

En este post tenéis la valoración que hicimos de Sacyr.



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Conversación

22 comentarios

  1.    Responder

    Enhorabuena!!

    Un post de muy buena calidad.

    Para seguir con el tema de constructoras, podrias hacer una valoracion de Acciona..creo que es interesante a estos precios ademas de estar bien diversificado el negocio. Por contra me preocupa tambien su deuda excesiva.
    Seria un detallazo, gracias por adelantado

    Saludos

  2.    Responder

    Creo que es en los bancos donde puede haber más problemas e incertidumbres.

    Lo que no entiendo es que lleguen a quebrar empresas estratégicas, industriales, de energía o materias primas por falta de liquidez.

    Se supone que habrá otras más grandes que las comprarán antes o que podrán ser adquiridas por los países que tienen divisas.

    Antes de quebrar se las venderán a los chinos, rusos o arabes, digo yo, no?

  3.    Responder

    Según las cuentas que haces le tendría que sumar 16,5 – 14,6 = 1,9M E más, con lo que tendría un valor de 2,4M, es decir, 17E acción, en el peor de los casos, si las cuentas son correctas, que no lo sabemos, porque para saberlo habría que ser un experto en contabilidad y estudiarlas con detalle.

    Pero entiendo que lo decisivo es el riesgo de quiebra, que creo que no existe porque la deuda ya está refinanciada, porque BAA es un activo estratégico para el Gobierno inglés y porque el socio Gobierno de Singapur no tiene problemas de dinero, con lo cual, en caso de ser necesario, Ferrovial siempre tendría una salida airosa de BAA.

    Y si no va a quebrar, el patrimonio de Ferrovial vale más que la capitalización actual porque son negocios recurrentes, sin competencia (concesiones) y con amplio crecimiento estimado para los próximos años. Lo decisivo es que no quiebre, y si no lo hace creo que en pocos años va a valer bastante más.

    Pero lo mismo está ocurriendo ahora con multitud de empresas, que se están vendiendo a precios ridículos, aquí y en Wall Street, tal vez porque alguien tiene que vender forzosamente al precio que sea. Si no quiebran, está claro que en pocos años valdrán bastante más.

    Mira por ejemplo las petroleras y gasistas americanas, con grandes reservas de petróleo y gas, que valen bastante más que su cotización si los precios de la energía vuelven a subir.

  4.    Responder

    Correcamino, pongamos en el escenario D, el valor de BAA a nivel del equity que nos da es de 19 mil millones, el valor de la empresa que le asigno es de 19 mil-16 mil de deuda es decir unos +3000 al 56% de participación millones de euros al valor de la acción. En el caso de regalar BAA le tienes que restar los 1.500 millones de euros a la valoración en el escenario D, menos importe en los escenarios C, casi nada en el B y si que en el escenario ha si entiendes que no puede venderse por menos de la deuda (aunque cosas peores se han visto) le deberías sumar la diferencia entre los 14,6 de valor de equity que se asigna bajo este escenario y los 16,5 que tiene de deuda en BAA es decir unos 1.000 millones más, es decir que valdría unos 10 euros por acción. Pero cuidado, este cálculo si que impacta en el valor mínimo, pero no en el resto de escenarios.

  5.    Responder

    Creo que tu análisis no es correcto porque omites que la deuda con recurso a la matriz es de sólo 4000M Euros. Los 17000M E restantes son deuda del grupo BAA.

    De manera que si regalara BAA el valor de FER sería en el peor escenario que tú planteas 6000M – 4000M = 2000M ; es decir, como mínimo 15 E por acción, regalando BAA

  6.    Responder

    solo una consulta que tengo hace tiempo: que limite tienen las empresas para poder invertir en otras empresas que no sean de su sector ni grupo ni nada parecido? ej sacyr en repsol.. tanto se puede especular con el dinero de los accionistas?

  7.    Responder

    Mil disculpas por el error.

  8.    Responder

    Apreciados Gurus,

    Muchas gracias por los análisis y valoraciones que hacéis de las empresas! Son prácticos, rápidos y de gran utilidad para tener una magnitud en la cabeza.

    A propósito, me gustaría introducirme en el mundo del análisis fundamental y empezar a hacer mis propios análisis ( y si dios queire… compartirlos con vosotros!), por lo que me gustaría pediros, que bajo vuestro criterio, me recomendéis un par de libros para introducirme en el tema. (Libros sencillotes, claros y para newbies! :D)

    Muchas gracias,

    Un saludo,

    NetGuy2

  9.    Responder

    Fran, FYI Rafael del Pino es MBA por MIT

  10.    Responder

    Saludos Gurus,

    Bueno el análisis de Fer,y me gusta la aproximación de capital riesgo que hacéis en todas las valoraciones (Siempre múltplos y buscando el equity,por si os prestan la pasta y ….).
    No uscáis crecimiento (Que seguramente sería via apalancamiento y como no lo hay…).

    En cuanto os mireis BMW, veréis que tiene Per 1 (Y o me olvido ninguna cifra detrás del 1).

    Un saludo y que pena que en este país se admiren a los Florentinos,Del Pino & co que por edad no llegaron a estar en las business schools

  11.    Responder

    Albert, si ves un Ferrari por la calle en estos tiempos de crisis, hay muchas posibilidades que sea uno de gurusblog, bueno de momento nos da para organizar una cena una vez al año, eso si en un buen restaurante.

    Lo de Chavez en Repsol, ya se me había pasado por la cabeza, mientras esbozaba una sonrisa perversa….molaría un montón.

  12.    Responder

    Gracias Hucky, me lo pensaré, se que pagais muy bien a los colaboradores y articulistas….

    Como decia un filosofo de la antiguedad: Es preferible reir que llorar…. (Creo que era Peret, el de la rumba catalana), pero va mas en serio de lo que pûede parecer: La situación de fuerte apalancamiento es endémica en varios sectores clave de nuestra economía, y estos remedos de holding van a tener que soltar lastre pero ya.

    Y a rio revuelto, ganancia de pescadores: Lo que paso en Endesa puede ser moco de pavo con lo que se avecina. Y el gobierno ya quemó demasiados cartuchos en su numantina defensa del campeón nacional…

    Numerosas empresas USA, europeas y españolas están en la sección oportunidades del Corte Inglés, y salen destacadas en la lista de la compra de dos tipos de aves de mal aguero: Los especuladores en posiciones cortas, tan demonizados ultimamente…. Hay que ver, hay que ver, estos chicos….

    Y luego estan los verdaderos especialistas, algunos con clase y gracia (El amigo Buffet), otros con pinta un poco mas rara (El astuto Slim, que se hizo de oro con otra crisis, y van…), unos cuantos VC (aunque tampoco es que ahora les sobre la liquidez, pero de ese sector tu sabrás mas que un servidor) y para completar el lote los fondos soberanos de por ahí, una pequeña ONU:

    -Chinos (Habeis oido que algunas constructoras chinas estan mirandose comprarse empresas en España?,
    -Indios (Por que no, si Mital puede, hay otros)
    -Rusos (Como se rien ahora…)
    -Los arabes, claro está….

    Bueno, para acabar riendo un poco mas: El juego de las parejas version siglo XXI

    Que os parecería Hugo Chavez como socio de Brufau en Repsol? A que molaría…. Globalizacion a tope.

    Y a Fu Manchú socio mayoritario de Maltinsa-Fadesa?

    La fusion entre la Caja de San Quirico y el Banco Postal de Vladivostok (o el banco del inversionista universal de Tijuana, ándele ya)

    Nota: Lo del rescate de la diligencia a los de wachovia me lo han pisado los de cotizalia….

    Solo nos falta un obispo, un torero y la guardia civil… Los demás personajes estan todos en el casting

  13.    Responder

    Karl, la deuda de Cintra si está incluida, está dentro de la valoración de Cintra que la calculamos segun un rango de precio por acción o equity y después le restamos a la deuda global al final ya que sino la tendríamos en cuenta dos veces a efectos de valoración.

    Mellon, lo de Iberdrola Renovables nos lo volveremos a mirar, puede ser interesante.

    Albert, me has hecho pasar un buen rato leyendo tu comentario, a ver si quieres escribir en Gurusblog, porque lo que dices me parece muy certero, me parece muy muy complicado que alguien pague por Itinire o Valoriza el valor que se ha dicho en prensa, y al menos me parece muy díficil en las actuales condiciones bancarias donde levantar deuda para adquisiciones es una misión casi imposible, hoy me comentaban por ejemplo que aunque la financiación de la OPA de UNión Fenosa no corre peligro por el sindicato que asegura la operación este no ha podido revender nada de la deuda de la operación y de momento se lo tienen que tragar en el balance de las respectivas entidades financieras.

  14.    Responder

    Hucky,

    Muy buen analisis. De todas formas, como van a tener que vender unos pocos aeropuertos de BAA, al precio que admita el mercado, con eso salvan la papeleta hasta finales de 2009. A ver si escampa, y si no, ya veremos que vendemos el año que viene. Y de dividendos, na de na….

    Ya se que da su buen trabajo, pero te agradecería que analizaras tb FCC (recuerda que hay 15% en manos de Colonial, lo que augura momentos interesantes en ese valor) y si pudieras a algun grupo extranjero similar P.Ej. Vinci, Eiffage,…. o si se te ocurre algun otro. Pienso que sacariamos alguna conclusion en cuanto a ratios fundamentales.

    Respecto de Sacyr: Que se oye en España acerca de la venta de Itínere? He leído que solo queda ya en liza un comprador, City Infr.(apoyado por Abertis), y que ofrecia “solo” 2000 mill. que fue rechazado por insuficiente. De momento.

    Después del sorprendente? curioso? altruista? apoyo de Goldman a la cotización de Sacyr, creo que se van a dar la torta, y salvo que les cante la gallina de los huevos de plomo con Valoriza…. van a acabar tragando la purga y vendiendo Itinere a ese precio. (Si no salta Bejar con “pues ahora solo puedo darte 1.500, lo siento chico, las cosas….”)

    Empezo el ladrillo, sigue la construccion, ….
    Lo de la venta del 20% de Repsol es otro cantar: Los rusos que desmienten, el gobierno que iza la bandera, Brufau que esta enamorado de Sacyr, Slim que es zorro viejo. Solo nos faltan Buffet, Gadaffi y Ruiz Mateos al rescate….

    Esto va a parecer una version “Escopeta Nacional” de la pelicula Wall Street.

  15.    Responder

    Hola,

    me he estado fijando en el precio de Iberdrola Renovables estos últimos días y he leído vuestros posts. Siguiendo vuestros analisis, llego a la siguiente conclusión: Valor real de la empresa: 8000 MW instalados (estado al finalizar el primer semestre de 2008, según informa la empresa en su web), a 1,37 mM€ = 10960 mM€. Si lo ponemos en relación con el valor bursátil en la OPS = 17900 mM€ (5,30 € por acción), nos sale un factor de sobrevaloración de la OPS de 1,6 aproximadamente. Aplicado al valor de la acción, ¿podríamos presumir que el valor real de la acción actualmente sería de unos 3,30 €, aproximadamente? No se mucho de bolsa, me estoy iniciando. En los últimos días el valor ha estado rebotando entre los 3,10 y 3,30 €, más o menos.

    Muchas gracias por adelantado, si quisierais darme algún feedback y un saludo!

    Me parece excelente vuestro Blog. ¡Informativo, lúcido y VIVO a la vez!

  16.    Responder

    Y pensar que Merrill Lynch valororó la acción de Ferrovial a 80 euros hace menos de un año…

  17.    Responder

    Deudas (no corrientes) (NIIF 2S-2007) con entidades de crédito 18.006 + Obligaciones y otros valores negociables 13.627 = 31.633 ¿ por qué le restáis la deuda de Cintra ?
    Para afinar tanta disparidad habría que analizar la estructura de la deuda y la sostenibilidad de su refinanciación a largo plazo en los malos tiempos que corren (habría que ser un insider).
    Estas empresas han apostado muy fuerte( D/E>8 !!! ), si les sale bien, habrán crecido mucho “por la cara” y si les sale mal tendrán que vender con pérdidas.
    La cotización actual +/- 10 € es la de “equilibrio cogido con pinzas”

  18.    Responder

    ¿Es normal estar tan endeudado en ese sector?

  19.    Responder

    Tomo nota Juan Carlos, la pongo en la lista de deberes.

  20.    Responder

    gracias por el analisis, queria pedirte un favor cuando tengas tiempo, nos podrias escribir sobre BEFESA la filial de abengoa

    un saludo


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