¿Cómo valora el Private Equity una compañía?

Aprovechando que Midnight me lanza una pregunta en los comentarios sobre cuando vale JOSB utilizando el múltiplo de Ebitda, decido recoger el guante y explicar cual es el método de valoración utilizado por excelencia por las firmas de Private Equity. Obviamente se pueden utilizar muchas formas de valorar, pero para ver si una inversión es atractiva, las firmas de Private Equity se suelen basar en utilizar el múltiplo del Valor de Empresa (en caso de una empresa cotizada, capitalización busátil + Deuda Neta) dividido por el Ebitda de la compañía.

Muchos os preguntaréis, porque unos tíos que son en teoría “la creme de la creme” en adquisiciones de empresas, utilizan un método tan sencillo, mientras los académicos se retuercen el coco desarrollando métodos de valoración. Obviamente el método del múltiplo de Ebitda tiene numerosos fallos y más si entramos en el plano intelectual-filosófico de las valoraciones, pero básicamente tiene una ventaja…. es un método sencillo, y eso es vital en la vida real, por ejemplo cuando tienes que realizar un contrato de compra-venta de una compañía.

Si después quieres reclamar al vendedor un ajuste en el precio, porque consideras que te ha “engañado” en algun aspecto de la compañía, como no hayas referenciado el precio que has pagado a algo muy simple, estás prácticamente muerto como tengas que acudir a un juzgado a reclamar. Es decir seguro que hay métodos mucho mejores en el plano filosófico, pero como te vayas a un juzgado a reclamar un ajuste en precio, basado en un método de valoración complejo eres hombre muerto… y aun que sea sencillo ya te va a costar.

Pero, vamos a explicar con un ejemplo, como valora el Private Equity. Para ellos pondremos como ejemplo a la compañía norteamericana de ropa de hombre JOSB. Imaginad que vais a lanzar una OPA sobre ella. El múltiplo de Ebitda para valorarla se aplica en 2 planos.

Lo primero, es  saber si el precio que vais a pagar hoy es correcto. Si JOSB cotiza hoy a 4,8 veces su ebitda y sabéis que las empresas de retail sanas se suelen comprar por entre 6 y 8 veces el Ebitda, vais bien.

Lo segundo, es intentar intuir cómo será la compañía, al finalizar el horizonte temporal de vuestra inversión. Es deci, si pensáis invertir durante 5 años en JOSB, ¿que tamaño tendrá esta en el 2014, cuanto valdrá?, tendéis que extrapolar la cuenta de resultados para ver que Ebitda tendrá la compañía a vuestra fecha de desinversión y también calcular que flujos de caja generará. En el caso del Private Equity para saber cual apalancable es la inversión y saber en que posición de caja terminará, y si no se apalanca y no reparte dividendos que posición de caja tendrá al final para estimar el Valor de Empresa de la compañía. Si os dais cuenta la valoración que realizan los Private Equity es una especie de mix entre utilización de múltiplos y descuentos de cash flow pero sin tasas de descuento y betas o WACC de por medio. El objetivo es dar con la TIR de la inversión y punto. Determinar cuanto vale la empresa hoy, cuanto va a crecer, por donde creo valor y cuanto valdrá mañana cuando la venda.

Os dejo los cálculos para JOSB:

El primer objetivo es tratar de hacer una estimación de la cuenta de resultados para los próximos 5 años. En el caso de JOSB la dirección de la compañía ya ha dejado claro que el tamaño óptimo de JOSB es llegar a las 600 tiendas, en teoria acabarán el 2009 con unas 475 tiendas, con un crecimiento de entre 30-40 tiendas por año, vemos que la expansión de JOSB en EEUU tiene 3 o 4 años de recorrido. A partir de entonces se convertirá en una vaca lechera, y si no abré más tiendras como máximo crecerá al ritmo que marque el crecimiento de ventas like for like que de media en los últimos 10 años ha sido del 7,1% anual. Me podréis decir que JOSB puede optar por abrir tiendas en otros países, pero eso es ya otra historia, con bastantes incognitas, que una empresa de retail funcione en un país no significa que pueda funcionar en otro país con otra cultura.

También tenemos que ver, que caja irá generando la compañía durante estos 5 años. La caja que generará JOSB será considerable, obviamente si reparte dividendos nos mejorará la TIR, pero como no está en nuestras manos la decisión y actualmente la empresa no reparte dividendos, pues hemos realizado el ejercicio dejando la caja en la compañía aunque esto signifique que según nuestra estimación JOSB acabará con más de 700 millones en la caja dentro de 5 años.

La valoración actual es sencilla, si consideramos que un múltiplo sobre Ebitda de entre 6 y 8 veces es un múltiplo justo para una buena empresa de retail, el precio objetivo a día de hoy de JOSB sería de unos 65 dólares la acción (a múltiplo 6 veces nos vamos a los 50 dólares y a 8 veces hacia los 70 dólares).

Si estimamos que en el 2014 JOSB puede situarse con un Ebitda de 280 millones de euros, a un múltiplio de 7 veces , más los 700 millones de caja, dividido por el número de acciones nos saldría que JOSB podría tener una valoración de casi 150 dólares por acción. Esto supone triplicar el precio actual, y obtener una TIR del 24% sobre nuestra inversión.

Después deberíamos hacer análisis de sensibilidad, que pasaría si JOSB crece a un ritmo menor, si se deteriorán los márgenes y un largo etc…

Nota: Esto no es un ejemplo de valoración de JOSB, así que nadie entienda que estos son para mi los precios objetivos de JOSB (aunque son bastante aproximados) sino un ejemplo de como valora el Private Equity una compañía.  JOSB es una buena empresa sobre la que practicar, el balance, las cuentas de resultados y el modelo de negocio son de lo más sencillo y clarito que se puede encontrar. 

Lo prometido es deuda os dejo el Excel, aunque no es rocket science.

ej-valoracion-pe.xls