Constructoras Españolas, el problema de los balances apalancados
Ya he visto unos cuantos comentarios considerando a las constructoras españolas una excelente oportunidad de inversión tras las fuertes correciones que han sufrido. El argumentario de compra se basa en un par de pilares a saber: Empresas bien diversificadas en negocios de ingresos recurrentes y poco afectos al ciclo económico.
Aunque estoy totalmente de acuerdo en este para de argumentos (con algún que otro matiz), debo confesar que soy incapaz de discernir si comprar acciones de las constructoras españolas puede ser una buena o mala inversión… básicamente debido a que operan con balances fuertemente apalancados, con importantes cantidades de deuda utilizadas para comprar participaciones en diferentes empresas en los últimos años.
Mis problemas con la deuda no vienen de poder establecer o no la capacidad de pago de dichas constructoras, sino que al operar con un balance tan apalancado la mayor parte del valor de dichas compañías se lo come el valor de la deuda, siendo el valor de la capitalización bursátil inferior en muchos casos al de la deuda neta que soportan. Este factor hace que a mi entender, y quizás con un símil poco afortunado, comprar acciones de una constructora española se pueda asimilar a invertir en un hedge fund. Es decir el endeudamiento de su balance hace que las variaciones en la valoración de sus activos se amplifique para bien o para mal. Si consideramos que estas compañías han realizado las compras de sus participaciones en Repsol, Endesa, Unión Fenosa, etc.. a un buen precio y el valor de dichas participaciones se incrementa en el tiempo, nos podemos ver gratamente compensados. Si consideramos que la adquisición de dichas participaciones se hizo en un momento en que el mercado estaba caliente y que sobrepagaron en precio, podemos ver cómo la disminución de valor se múltiplica en el precio de nuestas acciones que estaría plenamente justificado que cayeran.
Os pongo un ejemplo con el caso de Sacyr (probablemente el más extremo). En el caso de que Repsol (a precios de mercado de hoy) e Itinere (a precio de banda alta de colocación de la fallida salida a bolsa) valiésen un 15% meno, podría justificar una reducción en el valor de la acción del 23%.
Obviamente, las ganancias se multiplicarían si el movimiento es en el sentido contrario.
Simplemente señalar que aparte de la “seguridad” de los negocios en los que operan las constructoras, el efecto apalancamiento balance comporta unos riesgos o una potencial rentabilidad que debemos considerar, ya que más que una inversión segura nos podemos encontrar cabalgando en una montaña rusa.
tengo una duda, como se mide el apalancamiento? tu lo haces con el ratio deuda neta/VE, en cambio en las cuentas de la cnmv de renta corporacion lo hacen como deuda neta/FP+deuda neta
me lo puedes aclarar?
Juan Carlos, a ver si lo puedo explicar bien.
Una cosa es medir el apalancamiento desde la prespectiva del riesgo financiero de la compañía, y ese es el parámetro de renta corporación que publica en la CNMV, que fondos propìos tiene y respecto que nivel de deuda para poder hacernos una idea de su solvencia.
Otra cosa es ver cómo influye el apalancamiento en la valoración de la compañía. Imagina que compras el 100% de Renta Corporación, por ello deberas desembolsar el precio de las acciones (equity value) y a la vez te estarás asumiendo toda la deuda, es decir en el fondo el valor que has pagado es lo que has desembolsado (compra de acciones+ la deuda que has asumido).
Pongamos un ejemplo más mundano.
Imagina que vas a comprar un piso, tienes dos pisos los dos idénticos, los dos valen 1 millon de euros, pero el piso A esta libre de hipoteca y en el piso B tiene una ipoteca de 500 mil euros que el comprador te dice que la asumes tu al comprar el piso. Lo que tu desembolses lo pagas en cash (como cuando compras acciones) en la primera pagarías 1 millon en la segunda 500 mil euros (aunque la vivenda vale 1 millon, pero estas pagando 500 mil de equity y asumiendo una deuda de 500 mil). Ahora imagina que una vez has comprado las viviendas te das cuenta que su precio de mercado en realidad es un 50% inferior que las viviendas no valen realmente 1 millon sino 500 mil euros. En el primer caso habrás perdido el 50% del capital invertido y en el segundo el 100%.
Salvando diferencias esto es lo que puede pasar en bolsa en empresas con balances muy apalancados.
Espero haberte servido de ayuda sino dimelo e intentare explicarme mejor.
lo he entendido, entonces obviamente el apalancamiento desde el riesgo financiero de la empresa cuanto mayor sea, mayor sera el apalancamiento desde la valoracion de la empresa y la posibilidad de que ante una rebaja del valor de los activos nos podamos quedar con unas acciones compradas a 10 que valgan mucho menos en funcion de ese apalancamiento es mucho mayor.
no sé si me he liado o es esto básicamente (para ver el apalancamiento total habria que mirar tb el operativo verdad?)
gracias
Juan Carlos, voy puntualizando una serie de tema a ver si sirven para aclarar el tema:
Cuando hablamos de apalancamiento de balance nos referimos al importe de deuda neta que tiene la compañía (Deuda Bancaria - Caja).
Riesgo financiero o de solvencia: es el riesgo que una empresa no pueda hacer frente al pago de su deuda financiera. En teoria cuando mayor sea su deuda respecto a sus fondos propios mayor riesgo de insolvencia aunque a mi es un parámetro que no me gusta nada, mejor fijarse en que capacidad tiene la compañía de generar flujos de caja para pagar los intereses y el vencimiento de la deuda. Obviamente cuanto pero es el riesgo de solvencia o mayor el riesgo financiero obviamente mayor es el riesgo de que veamos nuestra inversión reducida pero no por el concepto que yo dijo de apalancamiento de balance sino porque la empresa tiene en teoria más probabilidades de entrar en suspensión de pagos.
Apalancamiento de Balance: Cuando me refiero a este término me refiero el porcentaje que representa la deuda neta de la compañía sobre el valor de la compañía. En ningun caso estoy contemplando el riesgo de solvencia. Una empresa puede tener un porcentaje de deuda en su balance muy elevado respecto al valor de la empresa, pero ser muy solvente ya que genera flujos de caja muy elevados. Sin embargo sigo teniendo como inversor un riesgo de apalancamiento de balance y este es que como la deuda bancaria es un valor cierto y representa un porcentaje elevado sobre el valor de la compañía, en el caso de que se considere que la parte de equity (valor de las acciones) disminuya de valor afectará de forma mucho más sensible al precio de la acción. El apalancamiento de balance también puede ser una oportunidad si el valor del equity se incrementa.
Ejemplo:
Empresa A
Capitalización busátil: 1.000 (precio de la acción 10 euros por 100 acciones que tiene la compañía)
Deuda Neta: 2.000
Valor de la compañía: 3.000.
Ahora por la razón que sea se determina que el valor de la compañía ya no es 3.000 sino 2.500 (pérdida de un 16% del valor de la compañía por peores prespectivas de negocio)
Entonces tendremos:
Valor Compañía: 2.500
Valor Deuda: 2.000
Capitalización Bursátil: 500
Capitalización bursátil dividido por el número de acciones = Valor acción
(500/100) = 5 euros (nuestra acción a perdido un 50% de valor)
La perdida no viene determinada por el riesgo financiero sino por el apalancamiento de balance. Este es uno de los problemas que tenía Colonial que a grandes números venían a ser:
Si la empresa tenía 9.000 millones de deuda y los activos valían 12.000 el valor de la capitalización bursatil era de 3.000. Ahora bien el fondo de Dubai podía pensar que ante la actual coyuntura de mercado los activos no valían 12.000 sino 10.500, esto es sólo una reducción de algo más del 10% del valor de los activos. Ahora bien 10.500 - 9000 de deuda te deja una capitalización bursatil de 1.500 millones. Es decir una reducción de algo más del 10% del valor de los activos te merma un 50% el precio objetivo de las acciones.
Si Colonial no hubiese tenido deuda bancaria, la corrección en el precio de los activos y de la valoración de la compañía no se hubiese amplificado tanto.
Espero ir mejorando en la explicación
muchisimas gracias, ahora si que me ha quedado clarito.