Cuidado con La Seda de Barcelona
Seguramente me meto en camisa de once varas, pero me gustaría hacer un par de comentarios sobre uno de los valores que más a caído en Bolsa en los últimos meses ya que mucha gente puede sentir la tentación de comprar acciones de la Seda de Barcelona por la simple razón de que su cotización ha caído mucho.
Valorar esta compañía a día de hoy no es una tarea sencilla, y no es la pretensión de este post, pero si me gustaría hacer hincapie en algunos aspectos.
El negocio de la Seda de Barcelona, (básicamente producción de PET), no es precisamente un negocio que se pueda considerar “sexy”, el margen bruto es bajo, un 22% sobre ventas (es decir de cada euro que vende la compañía se ha gastado 0,78 para producir el producto), en una empresa normal el margen bruto suele ser de alrededor del 40-50%. Esto es debido a que estamos en un producto comodite, díficil de diferenciar del resto de competidores y en el que además impacta de forma muy negativa los incrementos del precio de petróleo (base de las materias primas utilizadas en su producción).
En esta conyuntura, con una industria madura y alta competencia, el manual dicta que es básico ganar tamaño para obtener economías de escala, (no tanto por integración vertical, sino por concentración de competidores). En este sentido la estrategia de La Seda con múltiples adquisiciones realizadas en los últimos ejercicios podría tener todo el sentido del mundo, sino fuera porque ha sido una estrategia, bajo mi punto de vista, terriblemente agresiva. Adquirir una empresa no es un proceso sencillo, integrarla aún menos, cuando cuando adquieres varias empresas en poco tiempo, las posibilidad de cometer errores se multiplican y el riesgo de indigestión es elevado. Materializar las sinergias que has dibujado sobre el papel se puede tornar difíciles de conseguir y en el peor de los caso los que pensabas que 2+2 sería igual a 5 se convierte en 3.
Para acabar de complicar la foto tenemos el endeudamiento del grupo. La deuda neta asciende a 659 M€ (unas 3,7 veces el Ebitda proforma del 2007). Es un nivel de endeudamiento elevado y un apalancamiento financiero importante en un negocio de bajos márgenes, muy competitivo y con elevados costes fijos. En el caso de no poder trasladar completamente el incremento de coste del petróleo a los clientes o con una ralentización de la actividad del sector, el impacto en el Ebitda es directo. Una caída de actividad en este tipo de negocios es mortal de necesidad, de la noche a la mañana te puedes encontrar en un sector en donde la única forma de sacar tu producto es bajando precios y en donde cada euro menos de venta te irá directo a Ebitda. Para acabar de pintar el atractivo del sector, nos encontramos en que la empresa suele requerir inversiones constantes para mejorar su producción, inversiones que se comen una parte importante del flujo de caja de la compañía, y en esta caso la parte que resta se lo come el servicio de la deuda, por lo que es el típico negocio que año si año no, tenemos una ampliación de capital (algo similar ocurre con Ercros).
¿Y en cuanto valorar la SEDA? Pues como os he dicho no es tarea sencilla, para mi este tipo de negocios no deberían valorarse a más de 5 veces Ebitda, teniendo en cuenta la deuda de la compañía y considerando un Ebitda proforma de 178 M€ (el real del 2007 ha sido de 114 M€), me saldría que un precio que me daría seguridad para empezar a plantearme acciones de la Seda de Barcelona sería de 0,60 euros acción. Sin duda la Seda puede valer mucho más, sobretodo si las cosas funcionan como han planeado o si alguien se cree que funcionarán como han planeado (a parte de que pueden haber activos inmobiliarios a valorar), pero para mi ver la Seda cotizando a 0,60 euros no sería ningún despropósito o castigo excesivo. Sería una precio correcto para compensar los riesgos que afronta la compañía. La valoración también se puede incrementar significativamente si la compañía tiene capacidad para reducir su endeudamiento, por cada 100 millones menos de deuda podría añadír 0,17 céntimos al valor de la acción.
En fin, hay inversores muy cualificados, a los cuales respeto, en el accionariado de La SEDA, como Bestinver e Ibersuizas, pero aún a riesgo de que el futuro próximo me deje en evidencia (parece que Blackstone podría estar interesado en la compañía) creo interesante reflexionar sobre los posibles riesgos de la compañía. Para contarnos películas positivas ya tenemos a la dirección de la empresa.
Buenos días soy un inversor que tengo mi cartera bastante diversificada y con ello el riesgo. La Seda sin duda es un de los valores donde aunque tengo poco volumen he ido acudiendo a las ampliaciones de capital y tengo un precio que yo considero razonable. Por lo que me deja perplejo la valoración que usted hace de esta empresa. Sin duda la reconversión que han vivido requiere capital y con ello endeudamiento. Sin duda necesitan un tiempo de aclimatación y de reestructuración, pero están en un sector con cada vez mayor concentración de productores y donde La Seda ejerce el control del mercado, creo que si lo saben manejar veremos una empresa española líder industrial a nivel europeo, que traerá mucha rentabilidad a los que sepan verlo y no busquen la especulación, tan de moda en el parquet. Es mi opinión.
totalmente de acuerdo en tu analisis, pero si valoramos una empresa de este tipo como mucho en 5XEBITDA, creo que al menos da unos 900 millones de capitalizacion con una cotizacion de alrededor de 1,36€ (me gustaria que me aclararas lo de los 0,60€)
en cuanto a bestinver, decirte que desde que comunico un 4,6% creo recordar no ha hecho mas que disminuir su participacion en la empresa, actualmente esta por debajo del 3% puesto que ha desaparecido como accionista significativo (en el mejor de los casos tendria un 2,99%)
Juan Carlos, la explicación es muy sencilla, el múltiplo de Ebitda se calcula sobre el valor de empresa (Capitalización bursátil + Deuda Neta Financiera), en este caso a la capitalización bursátil de la Seda le tienes que sumar los 650 millones de euros de Deuda Neta que tiene (unos 7000 y pico de deuda menos unos 60 de caja)al precio de hoy de la acción significa que la SEDA esta cotizando a casi 9 veces el Ebitda proforma de 178 millones de euros. Para que nos hagamos una idea el mismo múltiplo al que cotiza Inditex, una empresa con un margen de Ebitda superior al 20% o con un margen bruto del 55% y con una posición competitiva diferencial a parte de que no cuenta con deuda. Si nos vamos a empresas químicas, podemos coger el ejemplo de Eastman Chemicals, una empresa con una deuda neta de 725 MUSD, con una capitalización de 5.000 MUSD y un EBITDA de 943 MUSD cotizando a un múltiplo de 6,1 veces, eso si con un margen sobre Ebitda del 12% en lugar del 8% de la SEDA y con un balance mucho más equilibrado.
José Luís, nada que decir sobre el proyecto industrial de la SEDA, entre otras cosas porque tiene sentido ya que es la única vía para intentar seguir siendo competitivo. Dicho esto el riesgo reside en pagar ahora en el precio de las acciones el éxito del proyecto que obviamente esta por ver, el problema del PET es que no sólo te marcan los precios tus competidores directo sino también otros posibles productos substitutivos.
Gurus el precio del packaging en el coste de un producto es importante, pero el diseño y la calidad lo son cada dia más para posicionar los productos. En productos del hogar ya estamos viendo como los premium usan al PET, frente al resto de plásticos, en este caso compites con el resto de competidores pero no por el material utilizado. En su día ya vimos como los zumos y refrescos hicieron un cambio de rumbo hacia el PET. Pero bueno el desarrollo de los productos y la fidelidad de los clientes vendrá determinado por la inversión que hagan en nuevos desarrollos.
En cuanto al precio, yo se que ha día de hoy el precio de mis acciones lo marca el mercado de valores y que mi cartera está dañada como la de la gran mayoría. Mi tranquilidad está en apostar por proyectos con sentido y de riesgo controlado y esperar a la recuperación de los mercados financieros, que no es más que un tema ciclico.
hola, no sé si conoces esta empresa, silicon sensor, te dejo unos breves apuntes en esta opinion pq no se muy bien como mandartelo, a ver si me das tu opinion. gracias
http://www.silicon-sensor.com/ag/eng/index.htm
- RATIOS
Capitalización: 35M€
Caja: 10,17M€
Deuda neta: 10,5M€ (de los cuales solamente 3M son a corto)
La deuda a largo plazo está entre el 5 y el 5,6% de interés y 5M€ están referenciados a euribor a 3 meses que para los tiempos que corren está genial)
Deuda financiera neta - caja = prácticamente 0
PER con resultados 2007: 8
Veces Ebitda que se pagan con los resultados del 2007: 3,7 veces (Nunca había visto cosa igual).
Se pagan 0,95 veces sus ventas.
Valor contable: 34,184/3,8 = 9 ( equity menos los intereses minoritarios) / Número de acciones.
Cotiza prácticamente a su valor contable.
Cotización: 9,10 (31/03/2008) sin acabar la sesión.
Tiene 303 empleados. 297 y Alemania y el resto fuera.
- VENTAS:
Ventas 1T 07: 9,76M
Ventas 2T 07: 9,06M
Ventas 3T 07: 8,68M
Ventas 4T 07: 9,5M
Total 07: 37M
Lss ventas han sido bastante estables pero sin embargo el Ebitda y el resultado neto ha decrecido en cada trimestre sobre todo debido a las amortizaciones y gastos incurridos en la ampliación de capital de 10M€ realizada y a la construcción de una nueva planta en Alemania que se ha retrasado.
Precisamente amplian planta productiva por la creciente demanda que tienen.
El 25 de octubre firmaron el mayor pedido de su historia para automoción: 30M de euros hasta 2013 empezando a facturar en el segundo semestre de 2008.
- EBITDA:
Ebitda 1T 07: 3,17M
Ebitda 2T 07: 2,75M
Ebitda 3T 07: 2,08M
Ebitda 4T 07: 1,56M
Total 07: 9,5M
- BENEFICIO NETO:
Beneficio 1T 07: 1,31M
Beneficio 2T 07: 1,26M
Beneficio 3T 07: 1,36M
Beneficio 4T 07: 0,37M
Total 07: 4,3M
Para este año 2008 anuncian que las ventas van a ser de 38M, apenas van a crecer y sus márgenes se van a resentir como hemos visto en el último trimestre del 2008 debido a las causas anteriormente citadas.
A partir de 2008 con la nueva planta en funcionamiento y con la diversificación geográfica la empresa deberá crecer exponencialmente. Tienen una división en USA (solo facturan 1,7M) que están intentando potenciar con un acuerdo de distribución con Mouser (empresa adquirida por W. Buffet).
- COTIZACIÓN
Han tenido problemas con algunos fondos que en sus estatutos tienen una cláusula por la que no pueden invertir en compañías con una capitalización tan pequeña (sobre todo menos a 100M) y al caer la acción se han visto obligados a desinvertir. Esta causa ha atraído también a 2 fondos de small caps que han adquirido una participación de algo más del 3% en el mes de marzo.
- Máximos accionistas:
Kairos Investment Management: 13,52% (además suscribió la ampliación de capital del 2007 adquiriendo a 17,5€ un 10% de la compañía)
DWS: 5,87%
Lupus Alpha Investment: 3,19%
Universal Investment: 3,42%
Highclere: 3,86%
Westport: 3,77%
Juan Carlos gracias por los comentarios sobre Silicon Sensor, a priori por los parámetros que indicas la empresa debería valer más de lo que actualmente cotiza, afirmación que hago con dos matices:
1) El sector de los sensores opticos se me escapa totalmente.
2) Le he dado un vistazo rápido a las cuentas anuales del 2007. ¡Cuidado1 con los gastos de I+D que son de 4,7M€, me temo que la empresa no los contabiliza como gastos sino que los activa en el balance por lo que el Ebitda real no serían los 9 sino que se acercaría más bien a 3 o 4 millones. Al final en este tipo de empresas los gastos en I+D son bastante recurrentes y por regla general si son una salida de caja. Es un clásico en empresas de perfil tecnológico activar los gastos de I+D para que no afecten a la cuenta de resultados. Asi que no tendrias una empresa cotizando a 3,7 veces Ebitda sino a 8 o 9 veces que ya es un múltiplo más razonable. Pero es un punto de deberías verificar porque es una impresión que me llevo leyendo las cuentas de la compañía en 5 minutos.
bueno pues volviendo a silicon, cierto es que el negocio es dificil de entender, esa para mi es la pega principal.
en cuanto a lo otro, si leemos la pag.33 del informe
- Reasearch and development:
The expenses arising out of research and development activities are booked with profit impact in the period in which they are incurred
no development cost were capitalized in 2007 or 2006 as useful life was not sufficient. development costs shown as expenses amounted to 4,73M€ in 2007 and 3,5M€ in 2006.
Esto parece que nos dice que los 4,73M en 2007 y 3,5M en 2006 han ido completamente todos a gastos ya que la vida util no es suficiente para poder activarlos
Abr 20th, 2008 at 17:21 PM
[…] hace algunos días os puse mi análisis sobre la Seda de Barcelona, mal rollo cuando no hay otra forma de subir las acciones que filtrando rumores o presumiendo de lo […]