El apalancamiento no sirve para crear valor
Me parece que es frecuentemente aceptado el pensar que los private equity, los hedge funds, o nuestras constructoras e inmobiliarias , han utilizado masivamente el apalancamiento o endeudamiento de sus comprar cómo una herramienta para crear valor en el retorno de sus inversiones, aunque yo personalmente no estoy del todo de acuerdo con está creencia o mito, principalmente porque considero que el apalancamiento tiene otras funciones, funciones que por cierto son bastante diferentes a la creación de valor en una inversión. Desde mi punto de vista el apalancamiento es un herramiente interesante si sirve para:
1- Reducir el riesgo de una inversión. Es decir si tengo que invertir 5 millones de euros para comprar una compañía y finalmente de mi patrimonio desembolso 1 millón de euros y los 4 millones restantes los desembolsa el banco, con deuda sin recurso, es decir que el riesgo de la deuda no afectará al resto de mi patrimonio si la empresa quiebra, estoy reduciendo considerablemente el riesgo que comporta dicha operación para mi patrimonio ya que sólo estoy comprometiendo 1 millón de euros y no los 5 millones que debería desembolsar si lo compro directamente yo sin ayuda de financiación. (cuidado que por ejemplo con las hipotecas en España la deuda que se otorga a un individuo no es deuda sin recurso por lo que no estás reduciendo el riesgo).
2- Acceder a operaciones. Igualmente, el endeudamiento es una herramienta que permite dar acceso a la compra de activos que por su precio y o el patrimonio del potencial comprador no tiene capacidad para adquirir por si sólo, y tiene que recurrir al endeudamiento para poder hacerse con el activo.
3- Aumentar la TIR de la operación. Aquí es donde creo que radica la gran confusión, si bien es cierto que apalancando una compra multiplicamos la TIR del retorno de la inversión, si la inversión es positivo, no es cierto que en el valor absoluto en euros que percibe el inversor aumente con el aplancamiento (es más igual hasta se reduce por el pago de los intereses financieros de la deuda). Los private equity aman el apalancamiento ya que otras cosas sus desempeño y los bonus que recibe el equipo gestor de los fondos se miden y fijan en función de la TIR obtenida y no por el valor absoluto de la inversión.
Para explicarlo bien os pongo un ejemplo:
Supongamos que tenemos a la empresa X , a la que compramos a finales de 2008, dicha empresa genera un flujo de caja de 1 millón de euros, no tiene dinero en caja ni deuda y la compramos por 5 millones de euros. (un múltiplo de 5 veces sobre su cash flow). Supongamos que en un caso no apalancamos la operación y pagamos los 5 M€ en equity (capital) y en el segundo caso apalancamos la operación y ponemos 1 millón en equity y 4 en deuda.
En los cuadros anteriores podéis ver los flujos que generará la empresa X, con apalancamiento y sin apalancamiento (no incluyo el escudo fiscal que podrian generar los intereses para simplificar el cálculo).
Como podéis observar en la operación apalancada, en el año 2012 la compañía habrá retornado su deuda y le quedará una caja de 2,6 M€, en la operación sin apalancar, durante el mismo periodo la compañía acabará con una caja de 7,2 M€.
Ahora suponemos que a finales del 2012 vendemos la empresa a un múltiplo de 5 veces el cash flow antes del pago de deudas financieras más la caja que tenga en 2012 la compañía. Estos serían los retornos:
En la operación apalancada el inversor percibe una espectacular TIR del 96%, mientras que en la operación apalancada recibe una TIR inferior ( 40% ). Sin embargo, oh sorpresa, vemos que en el caso de la operación apalancada si lo medimos en euros recibidos la plusvalía es de 13,8 M€ y en la operación sin apalancar es de 14,4 M€. Es decir no sólo percibe algunos euros más el inversor de la operación sin apalancar (unos 600 mil euros) sino que probablemente habrá puesto en menor riesgo la solvencia financiera de la compañía, aunque obviamente arriesgó más su patrimonio.
Lo que a mi me queda claro es que el apalancamiento no es una fuente de generación de valor en términos absolutos. ¿Realmente vale la pena apalancar sólo para mejorar la TIR?
Lo que a mi me queda claro es que el apalancamiento no es una fuente de generación de valor en términos absolutos. ¿Realmente vale la pena apalancar sólo para mejorar la TIR?
Obvio, porque el valor que se genera es el mismo, el tema pasa por quien se lo lleva y quien asume mas riesgo!
saludos
El postulado es antagónico. La evaluación de adoptar una u otra estructura de capital, sea mas o menos apalancada, tiene en su epicentro multiples variables, como primera (i) cuál la estrategia del negocio y la alineación financiera, segundo, (ii) cuándo se debe utilizar el apalancamiento (qué hechos financieros deben constatarse para optar por un apalancamiento financiero), tercero (iii) personalmente no creo que la TIR sea un indicador muy preciso para dejar descansar en él decisiones. Porqué digo esto? dos aspectos, se ha demostrado que puede presentar anomalias numéricas, no contempla el entorno dinámico de las finanzas, me refiero a la reinversión.
Para terminar, el sector de intermediación financiera (bancos, mutuales, cooperativas, fondos financieros, etc) opera básicamente sobre apalancamiento.
Saludos.
Lo que a mi me queda claro es que el apalancamiento no es una fuente de generación de valor en términos absolutos. ¿Realmente vale la pena apalancar sólo para mejorar la TIR?
RESPUESTA:
Yo no estoy de acuerdo 100% con esta afirmación y considero que si vale la pena apalancar para mejorar la TIR. Intentaré explicarme de la mejor forma posible.
En el ejemplo expuesto está claro que la generación de plusvalías en € es de 600k más alto sin apalancamiento, pero esta comparativa no es real, ya que se compara una inversión (de inversor, no de negocio) de 1Mio€, frente a otra de 5Mio€. Si el inversor opta por apalancarse, como invierte únicamente 1Mio, le quedan otros 4Mio para invertir en otros negocios, así pues ¿Qué pasaría con la plusvalía si consiguiera invertir 1Mio€ en 5 negocios iguales a los que se presentan en este supuesto? Que la opción 1 (en la que existe apalancamiento) se multiplicaría por 5. En términos de TIR, sería exactamente la misma: 96,2%, pero en términos absolutos la plusvalía pasaría a ser de 69′060Mio€, lo que supone una plusvalía absoluta mayor de 54′648Mio€ con respecto a la plusvalía obtenida con los 5Mio€ invertidos en un solo proyecto sin apalancamiento.
Gracias y un saludo
De acuerdo con Abigail. Apalancarse, la gran mayoría de las veces, significa oportunidad de expander el espectro. Y, si bien la TIR quedaría igual, si se multiplicaría por 5 como bien ha explicado Abigail. Aunque debemos aclarar que todo esto es en términos relativos. Muchas veces es utilizado pra no desinvertir en negocios de buena rentabilidad, como es le caso de los fondos, donde reembolsos pueden dar lugar a una desinversión para lograr cash y eso podría perjudicar aun más la performance del vehículo financiero.
En efecto la cosa cambia si se tiene en cuenta el coste de oportunidad.
En ese caso el mayor rendimiento obtenido por la inversión en capital propio no puede ser mas que el coste de los intereses pagados por dicho capital en el caso de inversión apalancada, por lo que habrá que contemplar el coste de oportunidad de no invertir el capital en un segundo tercer cuarto o hasta quinto negocio, siempre, y en eso tengo que estar de acuerdo con la entrada, con el riesgo, la capacidad de endeudamiento y el compromiso de la solvencia bien presentes como principales ponderables.
El problema parece ser aquí el eterno toma y daca entre el enfoque puramente administrativo financiero y un enfoque mas estratégico.
Dic 23rd, 2008 at 12:13 PM
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