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¿Está la bolsa sobrevalorada?

Preparando la charla de Bolsalia 2007, la mesa redonda en la que participo versa sobre small caps y corros de bolsa, lo primero que se me ha venido a la cabeza, es preguntarme si las empresas de pequeña capitaliación españolas se encuentran sobrevaloradas respecto a las cotizadas de mayor tamaño, tal como desde hace ya algunos años nos indican muchos analistas, y de ser así­ si no puede ser también que la bolsa en general está entrando en una fase de sobrevaloración más o menos generalizada respecto a los múltiplos históricos.

Para poderlo comprobar he decidido basarme en el múltiplo que suele utilizar el capital riesgo para valorar empresas (Valor Empresa/Ebitda) y calcularlo para 20 empresas cuya capitalización es inferior a los 1.000 millones de euros y comparalo con el de 20 empresas con una capitalización superior a los 20 millones de euros, todas seleccionadas al azar (La capitalización corresponde a los datos de hace un par de semanas antes del mini bache bursátil y la deuda neta y el ebitda al consenso de los analistas para el 2007).

Además gracias a Standar&Poors he obtenido la evolución del múltiplo medio que están pagando las empresas de capital riesgo para adquirir empresas en Europa. (la estadí­stica no incluye ni empresas de tecnologí­a, ni financieras ni telecoms), y este es el gráfico que he obtenido:

Las barras azules representan el múltiplo VE/Ebitda a que se está valorando los small caps y los blue chips. La diferencia de múltiplo nos indicarí­a que el precio de las empresas pequeñas es de media un 15% superior que el de las grandes corporaciones. Curiosamente para el capital riesgo el tamaño si importa, y puesto a pagar un múltiplo superior prefiere pagar más por una empresa grande (generalmente más sólida) que por una empresa pequeña, por lo que a priori nos está indicando que las small caps españolas están sobrevaloradas respecto a los Blue Chips (he verificado también la tasa de crecimiento de los resultados y más o menos están a la par en ambas categorí­as).

Tambíen resulta interesante comparar la valoración actual en bolsa de Blue Chips y small caps con los múltiplos de operaciones de LBO que está pagando el capital riesgo en Europa. En este caso la valoración actual media de los Blue Chips estarí­a en lí­nea con lo que está pagando el mercado, no así­ los small caps que están por encima de la media. (quizás por esto está costando ver LBO en el segmento de los small caps en la bolsa española). Más preocupante es comparar las valoraciones actuales de la bolsa con los múltiplos históricos que se han pagado en los LBO.

La evolución histórica del múltiplo EV/Ebitda pagado por adquirir una empresa suele ser oscilante, en momentos donde la economí­a está tocada, el crédito restringido y el pesimismo inunda el mercado, el múltiplo suele caer, en momentos de euforí­a como el actual y fuerte liquidez, el múltiplo se expande.

Lo curioso es que en 2006 el precio que se paga por las operaciones en los LBO está en su máximo apogeo respecto a los últimos 10 años. Más tarde o más pronto (quien sabe cuando) se contraerá y el suelo lo tenemos en un múltiplo medio de 6,8 veces Ebitda en 2003. Esto supone una diferencia de casi el 30%, por lo que si algún dí­a o año de estos las bolsas sufren una caí­da del 30% nadie se deberí­a extrañar…. es simplemente el peso de la gravedad que nos devuelve a unos niveles más terrenales.

En el caso de los small caps, volver a múltiplos de 6,8 veces supone una caí­da en precios de cerca del 40%. Si además la contracción en precios coincide con un retroceso en los beneficios la debacle podrí­a ser mayúscula.

Con esto no estoy diciendo que sea especialmente negativo con el mercado de valores español, es más a medio plazo soy bastante optimista, sin embargo creo que todo el que invierte en bolsa deberí­a tener presente y ser consciente de cual podrí­a ser el impacto de un posible downside de las cotizaciones actuales… y desde mi punto de vista espera una caí­da de entre el 30% – 40% en un entorno negativo no me parece descabellado.

Espero vuestra opinión.



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4 comentarios

  1.    Responder

    Muy buenas chicos

    Aquí os dejo una recopilación de lo que han sido las charlas de Bolsalia referentes a blogs y mercados

    Saludos

    http://cangurorico.blogspot.com/2007/03/bloggers-y-mercados-en-bolsalia-2007.html
    http://financialred.com/bolsalia-2007-blogs-y-mercados/

  2.    Responder

    Gracias Enrique, obviamente tienes toda la razón del mundo en el comentario que a más potencial de crecimiento se puede pagar un múltiplo más alto. Nada que objetar. Sin embargo mirando el crecimiento de beneficios y las estimaciones entre las small caps y los Blue chips del mercado continuo no hay diferencias de tasas de crecimiento significativas, la mayoría de empresas están en sectores maduros, piensa que en la muestras de small caps la mayoría son empresas del estilo Vidrala, Uralita, Campofrío…etc empresas que se mueven en mercados maduros al igual que los blue chips españoles.

    Así que a misma tasa de crecimiento, yo preferiría pagar un mayor múltiplo por una empresa más grande, sobre todos si soy un private equity ya que los bancos me darán un mayor múltiplo de financiación y es más probable que tenga divisiones que pueda segregar y vender por partes (Como pordría ocurrir en el caso de Altadis).

  3.    Responder

    Buen análisis que comparto, es más es un ejemplo de lo que debería ser un análisis y casi nunca es. Algo que hago extensivo al post sobre los CLO o sobre la valoración del Corte Inglés.

    Un matiz, no siempre es preferible el múltiplo más alto en empresas grandes, porque, debido al efecto base, hay empresas pequeñas que pueden tener una capacidad de crecimiento del ebitda impensable para una grande. Una pulga puede levantar varias veces su tamaño y un elefante no 🙂 Pero lo sustancial de tu argumento me parece correcto.


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