Indra

Esta es la cuenta de pérdidas y ganancias presentada por Indra en el 2011:

Puntos positivos:

Las ventas crecieron un 5%, hasta los 2.688 M€ gracias a la integración de la brasileña Politec y la italiana Galyleo, siendo la tasa de crecimiento sin las adquisiciones del 3%.

El mercado internacional registra un crecimiento de doble dígito en ventas antes de la contribución de las adquisiciones, que elevan la tasa de crecimiento hasta el 17%.

La contratación aumentó un 3% (+2% sin el impacto de las adquisiciones). Ha alcanzado los 2.976 M€, siendo un 11% superior a las ventas del periodo (book to bill de 1,11x).

La cartera de pedidos asciende a 3.231 M€ con un aumento del 11% frente a la registrada a finales del año anterior. Al final del trimestre, la cartera de pedidos representa 1,20x veces las ventas del ejercicio, siendo ya el tercer año consecutivo en el que aumenta dicho ratio.

La contratación internacional ha tenido un comportamiento muy positivo con un crecimiento del 9%, representando el 47% de la contratación total.

Éxitos más relevantes logrados en el año: un proyecto en Arabia Saudí para el desarrollo de una línea de tren de alta velocidad entre La Meca y Medina, un proyecto de modernización de los sistemas de gestión de tráfico aéreo de Omán, otro de modernización del sistema de sanidad de Bahréin, y varios contratos de energía en el mercado latinoamericano.

Durante el ejercicio se han realizado pagos por inversiones materiales e inmateriales (neto de los cobros por subvenciones) por un total de 111 M€.

Puntos negativos:

En el mercado nacional las ventas descienden un 3% y se registra un leve descenso del 1% en contrataciones.

El EBITDA ha caído un 4,3% y el Beneficio Neto un 4% (sin el efecto de las adquisiciones el beneficio hubiera subido un 1,3%).

El capital circulante neto equivale a 98 días de ventas anualizadas (frente a 93 días al final del año 2010).

La deuda neta a finales de diciembre asciende a 514 M€. Aunque no tiene un ratio de endeudamiento elevado, equivalente a 1,6 veces el EBITDA, sube un 87% sobre los 275 M€ de deuda neta al final del año 2010.

La compañía ha destinado 111M€ al pago del dividendo ordinario con cargo a los resultados del ejercicio 2010. Lo malo es que este pago de dividendos ha hecho que la variación final de caja sea negativa, por lo que lo ha tenido que realizar con aumento de la deuda.

Dejo a continuación las principales magnitudes de los resultados de 2011:

Objetivos para el periodo 2012 – 2014:

En ventas estiman un crecimiento para el 2012 entre el 6,5% y el 7,5%. En España se prevé por el contrario que se decrecerá a ritmo de un solo dígito. Durante los dos próximos ejercicios, Indra espera una progresiva recuperación del mercado doméstico y mantener crecimientos significativos en el exterior.

El ratio de contratación a ventas se estima que sea superior a 1x en cada ejercicio, con lo que la cartera de pedidos se irá reforzando año a año.

Margen EBIT recurrente en 2012 entre 8% y 9%, recuperándose progresivamente hasta niveles en torno al 10% en 2014.

Mantenimiento de los niveles de capital circulante neto en un rango de 110 – 100 días de ventas equivalentes, situándose en la parte baja del rango al final del periodo.

Reducción del volumen de inversiones netas materiales e inmateriales, alcanzando un nivel de 65-75 M€ anuales.

Valoración de Indra

Indra con algo más de 164 millones de acciones y con la cotización en 9 euros, tiene una capitalización de 1.477 millones de euros. Si le sumamos la deuda neta que tiene (514 M€), el valor empresa es de casi 2.000 millones de euros. Con el EBITDA y Beneficio Neto del 2011 los ratios que nos salen son:

Valor Empresa / EBITDA: 6,35x

PER: 8,16x

Para 2012, los ratios son muy parecidos, un poquito más bajos, al estimar unos crecimientos de ventas y beneficios moderados.

Con estas cifras y con los ratios que obtenemos, creo que estamos ante una valoración atractiva de la compañía. Faltaría que los crecimientos esperados para este año y los próximos fueran más elevados. Pienso que el mercado está penalizando que es una empresa que depende mucho del sector público y que la mitad de las ventas proceden de España. Con los recortes generalizados del sector público en la mayoría de los países y con un previsible mal año 2012 en España, ambos factores lo normal es que ralenticen el crecimiento de la compañía. De todas formas, creo que la evolución de sus cuentas es positiva a pesar de todo. Cada vez depende menos su evolución de lo que ocurre en España, mantiene su nivel de ventas con un leve crecimiento y sus beneficios aunque son algo menores por la caída de los márgenes, se mantienen en niveles aceptables.

Conclusión

En definitiva, mi opinión sobre Indra es positiva. Creo que cotiza a unos múltiplos bastante atractivos con la acción por el entorno de los 9 euros. Sólo le faltaría para pensar que podría ser una gran inversión, que los crecimientos esperados en los próximos años fueran algo más elevados. Aunque le afecta negativamente su dependencia a la evolución del sector público y de España, creo que está salvando muy bien estos años de crisis económica que vivimos y que además está reduciendo su dependencia a España a favor de Asia y Latinoamérica.

Con la acción a 12 euros, tendría unos ratios de 8 veces el EBITDA 2012e y un PER 2012e de 11x. Estos niveles creo que serían aceptables. Por lo tanto, los 12 euros por acción no descartaría verlos pronto (en una año aprox.) siempre y cuando el mercado corrija el “desfase” de precios que creo que tiene la empresa y que por lo menos Indra mantenga el nivel de ventas y beneficios que tiene.

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Hace unos días, Expansión nos informó que el 44% de las empresas cotizadas en bolsa pueden acogerse al despido de 20 días por encontrarse en pérdidas o por encadenar al menos 3 trimestres de descenso en sus ventas, el denominado “despido por causas objstivas”.

En el primer lugar, y sin ser exhaustivos, se encuentran empresas tan conocidas como CAM, Banco de Valencia, Martinsa Fadesa, Reyal Urbis, Vocento, Quabit, Sotogrande, Grupo San José, Zeltia, La Seda de Barcelona, Cementos Portland, Metrovacesa, Adolfo Domínguez, Amper, Corporación Dermoestética,… y en el segundo Técnicas Reunidas y PRIM. Pero lo peor es que hay otras que llevan 2 trimestres con bajadas en sus ventas, y están pendientes de tener los datos del último trimestre, empresas como Indo, Acerinox, Iberpapel, Inditex, Unipapel o Mediaset.

Si unidos a ese 44% de empresas cotizadas en pérdidas, todas aquellas que llevan al menos 3 trimestres con bajadas en sus ventas, ese porcentaje se eleva al 78%. El restante 22% está a la espera de tener los datos de cuarto trimestre de 2011 para saber si se incorporar al mismo grupo.

La aplicación de esta medida, el despido con un coste muy inferior a lo establecido hasta ahora, es lo que temen los sindicatos y toda la sociedad. Pero no podemos olvidar que la RL se ha hecho para dotar a las empresas de medidas de flexibilidad, como ya expliqué en “Reforma Laboral y competitividad”, y considerar el despido como última solución. La RL permite a estas empresas, la inmensa mayoría de las cotizadas y sin duda todas las no cotizadas, las PYMES y autónomos, dotar a su gestión de herramientas muy valiosas para evitar los despidos como son la reducción de jornada y salarios, movilidad funcional y geográfica,…

Se trata de permitir a las empresas una adaptación a la nueva situación de la economía, de forma que trabajemos el mayor número de personas aunque sea con menor sueldo o menor jornada laboral.

Comprendo que una solución de este tipo encaja muy mal en los miles de españoles con ingresos reducidos o al borde de la quiebra personal. Pero, con la situación que tenemos es preferible una solución de este tipo, permitiendo en ocasiones el ingreso de extras procedente de la economía informal, que estar en las listas del paro sin expectativas.

Tampoco podemos obviar que el despido por causas objetivas a 20 días y 12 mensualidades como máximo no es la solución para miles de pequeñas empresas que están al borde de la quiebra. Para ellas, ni siquiera pueden permitirse dicha indemnización. La RL les llega demasiado tarde.

De momento el nuevo gobierno hace frente a las reformas más urgentes, como es este caso, pero no olvidemos que la RL no está pensada para activar la economía, sino para salvar a las miles de empresas que se encuentran, como nuestras cotizadas, en situación compleja o al borde de la quiebra, pero buscando más la solución de reducciones de jornadas y sueldos que por la vía de despidos.

Medidas para reactivar la Economía Española:

Nadie duda que el gobierno debe emprender medidas para reactivar la economía. Y dado que no podemos incrementar el gasto público, sino al contrario, reducirlo, las medidas pasan por soluciones de otro tipo. Me gustaría centrarme en algunas recetas conocidas y otras que no lo son tanto:

1. Reactivar el crédito a las Pymes y emprendedores. Si el BCE puede prestar ingentes cantidades de dinero a la banca para que ésta compre deuda pública o simplemente lo tenga en forma de depósitos en la misma entidad, también se puede obligar a que ese dinero vaya a la economía real. Ante una situación excepcional, unas medidas excepcionales.
2. Reducción de las cotizaciones a la seguridad social a los nuevas altas. En el Reino Unido un nuevo autónomo paga 12 euros mensuales hasta la primera declaración de la renta. A partir de ahí y dependiendo de sus ingresos, se incrementa esa cotización. Pero, atención, nunca es superior a los 150€ mensuales. Alemania, un autónomo paga 167€ mensuales. España, casi 300€.
3. Amnistía fiscal. Ejemplo real: un comercial de Orange me comentaba recientemente que había incluido en su sistema informático de altas a 178 interesados y sólo le había permitido 29, un 16%. El resto se encuentran en listas de morosidad de distinto tipo. Por supuesto no podemos considerar estos datos como estadísticamente representativos de nuestra economía, pero sí nos puede dar cierta información de cómo está la situación. Si consideramos que los autónomos y pequeñas empresas son los responsables del 95% del empleo en España, se trata de buscar una solución a este problema y la solución es una amnistía fiscal y empresarial.
4. La amenaza de la “Curva de Laffer”. Comenté este problema hace varias semanas en este artículo. El sector público ante su incapacidad de reducir sus gastos, incrementa sus tipos impositivos y establece tasas de todo tipo. Es justo el sentido contrario que necesita nuestra economía. Recordar que la curva de Laffer nos indica que hay un punto en el que un incremento de tipos y tasas conlleva una reducción fiscal, ya que el fraude se convierte en indispensable para la supervivencia de las empresas. También se hace interesante no invertir, no crecer y no contratar.
5. la desaparición de la clase media”. El gobierno debería pensar en atajar de alguna manera este fenómeno que, al margen de las desigualdades e injusticias sociales que conlleva, hace que nuestra economía profundice en su crisis.

Manuel Caraballo Callero

Economista

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