Análisis Salida a Bolsa Imaginarium

Guru Huky, 20 de Noviembre de 2009

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salida MAB imaginariumYa tenemos el folleto de la salida a bolsa ( OPV, OPS ) de Imaginarium y su correspondiente aprobación para que cotice en el MAB, aquí os dejamos nuestra opinión personal y análisis sobre la compañía. A los que conozcáis bien la compañía podéis ir directamente al apartado 2).

1) DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA:

Las principales características del modelo de negocio de IMAGINARIUM son las siguientes:

(i) se trata de una compañía de retail de valor añadido, especializada en juguetes y productos y servicios para la infancia (niños de hasta 10 años) y sus familias.

(ii) cuenta con una gama de productos exclusivos, diseñados y fabricados bajo sus especificaciones y comercializados con su marca y empaquetado propio

(iii) cuenta con un modelo de distribución multicanal, centrado no solo en el canal tradicional (las tiendas Imaginarium) sino en otros como la venta a distancia (internet, call center y catálogo), corners (expositores ubicados en locales de terceros) y tiendas shop in shop

(iv) está basada en un modelo de integración vertical: a excepción de la fabricación y el transporte, actividades que están subcontratadas en su totalidad a terceros, IMAGINARIUM lleva a cabo todas las fases de la cadena de valor, desde la concepción, el diseño (conforme a los términos explicados en el presente Documento Informativo) y el desarrollo de sus productos hasta la venta a sus clientes finales

(v) utiliza un modelo de marketing relacional, basado en la relación con el cliente y en la fidelización como medio de comunicación e información.

La Sociedad ha orientado todo su modelo de negocio (desde el desarrollo de los productos y servicios hasta la comunicación de los mismos en todos los canales, pasando por su distribución) a reforzar el valor de su marca y por tanto a hacer de dicha marca con cada actuación cada vez más un referente para los valores que fomenta y representa.

Las colecciones de IMAGINARIUM buscan dar respuesta a todas las necesidades de educación y relación padres-hijos, persiguiendo el fomento del desarrollo corporal, intelectual, social, emocional y creativo del niño desde su nacimiento. Desde sus comienzos, la filosofía de IMAGINARIUM ha consistido en la creación de una gama de productos y servicios que proporcionen respuestas adecuadas a los padres interesados e implicados en la educación y el desarrollo de sus hijos, con edades comprendidas entre los 0 y 10 años.

El  mercado objetivo principal al que se dirige IMAGINARIUM son aquellos padres responsables que reúnen, además, las siguientes características:

- Padres jóvenes.- Viven en un entorno urbano (la población mínima en zona de implantación exigida por IMAGINARIUM a una tienda es de 75.000 habitantes, conforme al nuevo formato de tienda Imaginarium y de 50.000 conforme al formato estándar, tal y como estos se explican en el apartado 1.6.4.1 posterior).

- De nivel económico y educativo medio-alto y que se interesan por el desarrollo pedagógico y humano de sus hijos;

- Interesados e involucrados en la infancia de sus hijos.

La política de IMAGINARIUM persigue ofrecer productos exclusivos de diseño propio, fabricados bajo sus propias especificaciones y comercializados bajo su marca y su propio packaging, incluso para aquellos productos que excepcionalmente no son desarrollados internamente. El 70% de los productos son diseños propios de IMAGINARIUM, en tanto que el 30% restante son productos de terceros que IMAGINARIUM comercializa, la mayoría de las veces en exclusiva, con su propia marca y en su propio empaquetado, lo que constituye un factor más de diferenciación respecto a sus competidores.

El diseño de los productos Imaginarium se realiza fundamentalmente en la sede central de Zaragoza. No obstante, desde 2006, la central de IMAGINARIUM en Hong Kong gestiona directamente el desarrollo de los productos con los fabricantes asiáticos, lo que supone una mayor eficiencia, calidad y control del proceso de fabricación y una optimización de costes logísticos. IMAGINARIUM prepara y comercializa dos colecciones de productos al año (primavera/verano y otoño/invierno). Cada colección incluye aproximadamente 2.000 referencias, de las cuales unas 400 son nuevas.

Las tiendas Imaginarium

salida bolsa imaginariumEl Grupo opera, a 31 de octubre de 2009, una amplia red de tiendas (348) tanto propias como franquicias, situadas en centros comerciales o en locales urbanos en zonas de gran potencial comercial y repartidas por 28 países. 197 de las mismas están en España, seguido de Portugal, que cuenta con 38 tiendas e Italia, con 33. El total de tiendas Imaginarium situadas fuera de España asciende a 151. Por otra parte, el número de tiendas propias de IMAGINARIUM es de 161, del total de las 348 tiendas totales del Grupo.

Evolución del formato de tienda Imaginarium
(a) El formato de tienda durante los primeros 15 años de IMAGINARIUM:
Hasta finales de 2007 la tienda Imaginarium se caracterizaba por tener una superficie media de en torno a 70 metros cuadrados (de los cuales la práctica totalidad se corresponde con superficie de venta), con 4 metros lineales de fachada y una altura interior mínima de 3 metros. Estas tiendas se ubican en núcleos urbanos con poblaciones superiores a 50.000 habitantes, bien en centros comerciales o en las principales calles comerciales. La inversión media en este tipo de tiendas asciende a 1.786 euros por metro cuadrado.
(b) El nuevo formato de tienda Imaginarium

Imaginarium ha desarrollado en los últimos dos años un nuevo formato de tienda que mantiene la esencia del formato estándar pero que supone la evolución necesaria hacia las nuevas demandas de los consumidores. Durante estos dos años, el nuevo formato de tienda, que supone una importante innovación en la gestión de surtidos según rotación, en la transaccionalidad, en la estética, en las dimensiones y en su capacidad de venta, ha estado en fase de investigación, ajustándose todos los aspectos operacionales de retail para comenzar a partir de 2009 su despliegue definitivo como nuevo modelo Imaginarium de retail. El nuevo formato de tienda se caracteriza entre otras cosas por ser un formato de mayor superficie que el formato estándar, que facilita al cliente circular por la tienda de una forma más cómoda y agradable y a su vez permite una mejor capacidad de presentación de los productos, habida cuenta que el amplio surtido Imaginarium (surtido que sería imposible exponer en tiendas de formato estándar) se presenta más adecuadamente en una mayor superficie, donde los productos se clasifican por temas y recrean escenarios.
Así, las tiendas de nuevo formato tienen una superficie media de 200 metros cuadrados con 5 metros lineales de fachada y una altura interior mínima de 3 metros. Este tipo de tiendas 23 se localizan en núcleos urbanos de más de 75.000 habitantes, bien en centros comerciales o en las principales calles comerciales. El rango de inversión medio está en torno a los 1.000 euros por metro cuadrado.

Expansión internacional:

A 31 de octubre de 2009, IMAGINARIUM cuenta con un total de 348 tiendas en funcionamiento de las que 151 (el 43,39% del total) están ubicadas en el extranjero siendo Portugal, Italia y Alemania los países de mayor implantación. Tras la apertura de su primera tienda en Colombia, IMAGINARIUM ha desarrollado un ambicioso plan de expansión internacional y ha exportado su modelo a distintos países de Latinoamérica, Europa y Asia. La expansión internacional se ha realizado de dos maneras diferentes:
- En países como Italia, Suiza, China y algunos países latinoamericanos, se han constituido sociedades filiales a través de las que se operan tiendas propias y se conceden franquicias a terceros, actuando dicha sociedad filial a modo de máster-franquicia frente a la cabecera del Grupo

- En otros países se ha optado por la firma de acuerdos de máster-franquicia con terceros, a quienes se les concede el derecho de actuar en nombre de IMAGINARIUM en esos países, operando sus propias tiendas y concediendo a su vez franquicias a emprendedores locales. De las 348 tiendas 161 son propias.

2) Evolución Cuenta de Resultados, Cash, Deuda y Plan de Negocios:

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En los últimos tres años la cifra de negocios de la compañía y el plan de expansión (24 aperturas netas en 3 años) se han mantenido estancadas, no debemos olvidar que tenemos una crisis económica de por medio, por lo que estas cifras serían meritorias, sin embargo siempre nos puede quedar la duda de si el modelo de negocio Imaginarium está agotado.

A destacar la caída de la cifra de negocios en tiendas comprables (like for like) que fue en 2008 del -8% en tiendas propias y del -11% en Franquicias en España, en tiendas propias internacinonal ese año el like for like fue positivo en +1% aunque son tiendas más recientes y por lo tanto con mayor potencial de crecimiento. En el primer semestre del 2009 la caída del like for like global es del -7%. La caída de ventas comparables no es excepcional en un entorno de depresión económica, sin embargo debemos recordar la regla de oro al invertir en retail, “Nunca inviertas cuando las ventas like for like estan cayendo”.

Este estancamiento en los últimos ejercicios plantea serias dudas sobre el crecimiento del plan de negocios y los planes de expansión. Ya que contempla una fuerte recuperación en las ventas like for like de la compañía combinado con un agresivo plan de expansión, apertura de 114 tiendas en 3 años. Me sorprende también un poco el bajo nivel de inversión en capex para los próximos 3 años, teniendo en cuenta que es inferior al de los últimos 3, pero con un plan de expansión mucho más agresivo y con un formato de tienda más grande. Por dudar, tengo hasta mis dudas de que la compañía consiga finalizar el 2009 con un Ebitda superior a los 10 millones de euros.

3) Oferta de Venta y Suscripción de Acciones:

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La salida a cotizar en el MAB comprende la venta de las acciones que tiene el inversor financiero (CAI) y las acciones en cartera propia que tiene la compañía, y una ampliación de capital de entre 11 y 14 millones de euros, para financiar el crecimiento. Aspecto positivo, los accionistas fundadores y gestores no se venden ni un euro.

4) Valoración de la Compañía:

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Con un rango de precio establecido entre  los 4,94 y los 5,79 euros, supone valorar la compañía, pre ampliación de capital, entre los 104 y los 116 millones de euros. Esto supone un múltiplo de Ebitda de entre 12 y 13,5 sobre el Ebitda 2008 y de entre 10,4 y 11,6x Ebitda proforma 2009 estimado por la compañía.

5) Mi opinión Personal:

Estamos para mi ante una buena compañía, con a priori un modelo de negocio y posicionamiento diferencial respecto a la competencia. Para mi es muy positivo que solo venda acciones el socios financiero.

Sin embargo, la valoración me parece una auténtica barbaridad con los tiempos que corren, entre 10 y 13,5 veces el Ebitda, es un precio que no se paga hoy en día y más para un retail que tiene un importante peso en tiendas franquiciadas (para mi esto es una debilidad del negocio).

A esto le debemos añadir las dudas que crea un plan de negocios que me parece optimista, tanto en crecimiento como en el bajo nivel de inversión requerido, y más en un momento de crisis económica, a la que la compañía ha mostrado en el mejor de los casos que es sensible a ella, con caídas significativas de las ventas like for like.

La explicación de esta valoración, y esta es mi hipotesis, es bastante sencilla, tenemos a un socio financiero, que quiere vender, entro en 2006 pagando un múltiplo alto, más de 9 veces el Ebitda, y con la crisis la compañía no ha conseguido ni mejorar significativamente su resultado de explotación ni reducir deuda, por lo que si el socio financiero quiere vender con plusvalía sólo le queda intentar colocar la compañía expandiendo el múltiplo de valoración. Pero para mi pagar entre 10 y 13 veces el Ebitda no tiene sentido, debería estar a un múltiplo de entre 6  y 8 veces y ya estaríamos siendo muy generosos.

Mi recomendación personal sería bastante claro, no comprar a estos precios. Para mi un precio de compra aceptable serían al nivel de los 2,50 euros las acción.

Disclamer: Esto no es una análsis profesional, el objetivo es dar una opinión personal y una primera impresión particular de la compañía y su valoración. En ningún momento nadie debe tomar este post como una recomendación de compra o venta. 

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Guru Huky
Fundador de GurusBlog. 8 años de experiencia en Private Equity. MBA por el IE.
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Comentarios
  • http://inversioninteligente.wordpress.com/ El Inversor Inteligente

    Interesantísimo artículo. Un placer leerte.

  • http://www.rankia.com/blog/la-sonrisa-de-buffett/ Gurus Galaicus

    Completamente de acuerdo. Los precios de las OPVs suelen ser muy exagerados y esta no es una excepción.

  • http://www.putabolsa.es putabolsa

    Pues yo te puedo asegurar que el Imaginarium de mi ciudad debe ser una rareza.Poblacion de menos de 40000 habitantes y la tienda es un puño,dudo que tenga mas de 40 metros cuadrados y que llegue a 3 metros lineales de fachada,eso si la zona es de las mejores.No se si en este caso sera de las propias o de franquicia (sabes si habria alguna forma de saberlo? Pura curiosidad).Por cierto,no se si sera porque mis crios van creciendo ya (8 y 6 años) pero sus productos cada vez les llaman menos la atencion.

  • http://www.putabolsa.es putabolsa

    PD:donde pongo 40 metros,queria poner 20 metros,sorry.Eso es lo que calculo tiene la tienda en si.Se que hay almacen detras,pero la tienda es un autentico puño.Como referencia no se si positiva o negativa (yo creo que es bueno)las dependientas llevan mucho tiempo,o sea,hay poca rotacion,cosa que no se veen otra tiendas.
    Otro dato,antes nos mandaban todos los años el catalogo (cuidaban mucho la finalizacion del cliente),te avisaban de las ofertas,inicio de rebajas,….. y ahora han dejado de hacerlo.No se si se debe a que cuando mis crios eran peques eramos asiduos y ahora ya no o a que se debe.
    Otra cosa practica es que se puede comprar por internet y recogerlo en la tienda,o se podia.

  • http://periodismoindependiente.es Jay

    Buen análisis.

  • Ramón

    Completamente de acuerdo. Creo que las previsiones para los próximos ejercicios no son muy realistas. Tampoco veo muy claro dónde está el modelo de negocio y el posicionamiento diferencial que menciona Gurus Hucky. No consigo ver donde están las capacidades distintivas, no copiables, del negocio: ni una especial arquitectura de relaciones, ni reputación, ni innovación. Lo distinto, la piruleta pegada a la bolsa. Creo que el modelo es fácilmente replicable. Eso, unido a la falta de candor a la hora de presentar las previsiones, me hace ser cauteloso.

  • Contubernâlis

    Una serie de matizaciones:

    1) La oferta está destinada sólo a inversores cualificados y trabajadores. Por suerte, el inversor particular no puede participar.

    2) El EV/EBITDA 2010 es similar al del consenso de analistas para Inditex. A fecha de hoy, Inditex no debe “demostrar” nada cuestión que no es así en Imaginarium.

    3) Los múltiplos de empresas comparables que ha utilizado el banco colocador para su análisis son los de Mattel y Hasbro. Destacar que su market cap. se mide en millones de dólares vs los supuestos 80 Mns € premoney de Imaginarium.

    4) El analista del banco colocador ha valorado por DFC Imaginarium con una “g” de 1, sobre los resultados de 2012 que son los del 2010 multiplicados por 8. ¡¡¡¡Llamativo!!!

    5) La valoración no incorpora el tradicional descuento por small cap, bajo free-flota, MAB, etc.

    6) La compañía no contempla que la OPV pueda salir mal y, en consecuencia, el plan de expansión se truncaría. En ese escenario las estimaciones 2010 a 2012 habría que dividirlas al menos por 2 o por 3.

    Con todo esto, hay que ser muy exigente con la limitación en precio a la que un inversor institucional debería poner la hipotética orden de compra sobre esta compañía.

  • Gurus

    Putabolsa, probablemente por el tamaño y la población donde está sea franquicia. Lo de las promociones y catálogos también lo he notado yo. Y si es lógico que los niños a medida que se hacen mayores les atraigan menos sus productos, yo creo que en el fondo los productos de Imaginarium están más dirigidos a los padres que a los niños. Es decir a aquellos padres que quieren huir un poco del juguete que se anuncia en televisión y buscan algo con un tono en teoría más educativo.

    Ramón, efectivamente el negocio es replicable, de hecho me parece que ya hay alguna cosa similar o de concepto similar pero de menor tamaño como Eurekakids, si no recuerdo mal el nombre. Dicho esto si que no es la típica tienda de juguetes sino que han buscado crear su océano azul. Al menos en España tienen imagen de marca, y ya tiene un tamaño en número de tiendas considerables, esto de por si es una barrera. Aunque estos de acuerdo que no es LA BARRERA.

    Contubernâlis, totalmente de acuerdo con tus matizaciones. Bueno lo del inversor institucional en este país es un poco curioso, cualquier persona que invierta más de 50.000 euros se considera un inversor cualificado así sea analfabeto.

    Totalmente de acuerdo con el ejemplo de Inditex, de hecho estuve a punto de ponerlo en el post.

    Sobre los comparables, para mi no serían Mattel o Hasbro, sino un retail de juguetes como Toys R Us, aunque no es cotizada.

    Como apunte indicar que hace unos años cuando entro CAI en el accionariado, digamos que el nivel de beneficios que se vendía para el 2009 es el que ahora se vende para el 2012, y en el 2009 están a niveles de Ebitda similares a los que tenían en 2005. Es cierto que con una crisis descomunal de por medio.

    Yo creo a día de hoy a un private equity esta compañía no la venden ni locos a 12 veces Ebitda. Con suerte se quedan en 8x. Como el inversor financiero no ha visto aumentar el Ebitda de la compañía, pues toca para tener plusvalías expandir el múltiplo y el único lugar donde tienes alguna posibilidad que algun incauto te lo acepte es en la bolsa.

  • Ricardo

    Me encanta este post y los comentarios!
    Básica,ente pienso lo mismo que vosotros; la empresa está cara. Pero recordar Zinkia, si ese negocio se vendió al precio que se vendió 8y encima ya lleva una revaloración de 20%), supongo que esta operación tambien sale adelante. ¿Me pregunto si se va a poner de moda vender empresas a precio de oro en el MAB?

  • veri

    Muy interesante el articulo sobre Imaginarium.
    En mi opinión aunque mi profesor de economía nos sugiriese invertir en esta empresa yo soy de los que piensan que cuando alguien saca una empresa a bolsa es porque le beneficia vender en ese momento, por lo general las acciones suben un poco pero posteriormente caen hasta ajustar su precio real.

    Mi consejo es que nunca se debe comprar acciones de una compañia recien salida a bolsa, pues el vendedor es quien decide cuando vender y siempre está en una ventaja considerable.

    gracias

  • Gurus

    veri, un profesor de economía recomendando a sus alumnos una OPV dirigida a inversores cualificados? Alucino. También os ha dicho que la inversión mínima es de 50.000 euros.

  • veri

    Hola Gurus!
    Pues no, realmente no mencionó que la inversion mínima fuera de 50.000€ supongo que sera porque no tiene ni idea de economia y eso explica porque se va por las ramas de la historia, o porque da por hecho que en esta época todo los estudiantes tienen 50.000€ en el banco.

    Un cordial Saludo

  • Pingback: La semana en los blogs LV

  • Contubernâlis

    No es una ciencia exacta, pero se puede saber si una OPV irá bien o si irá mal antes de que empiece a cotizar.

    Denominadores comunes de OPV/OPS exitosas:

    1) Si en el primer día de prospección de la demanda ésta está cubierta al menos 1 vez.
    2) Si finalizada la prospección de la demanda ésta está cubierta al menos 8 veces.
    3) Los colocadores y/o la compañía filtran la evolución exitosa de la demanda por parte de los inversores.
    4) Si el mercado gris indica cruces de operaciones con al menos una revalorización del +15%.

    ¿Cómo va Imaginarium?

    1) Ni los colocadores ni la compañía han filtrado cuantas veces va cubierta.
    2) En el mercado gris NO se ha cruzado ninguna operación.
    3) El libro está cubierto al 30%.

    SUERTE y no os quedéis con el florero.

  • Ivan

    ALGUIEN PODRIA INDICAR, CUAL ES LA PARTICIPACION EN EL MERCADO DE IMAGINARIUM EN ESPAÑOL Y LAS DE SUS COMPETIDORES.
    GRACIAS

  • Pingback: Imaginarium precio de salida 4,31 euros. | GurusBlog

  • Vigilante

    Que pena no haber entrado antes en esta página, el análisis me parece acertadísimo!!! Sólo puedo comentar algún aspecto más que corrobora al 100% lo dicho aquí, internacionalmente son un auténtico fracaso, pierden dinero en todos los países donde están quitando Portugal y porque ésta era un master franquicia muy bien desarrollado y Grecia por el mismo motivo. Italia, de pena, Alemania, según sus proyecciones iban a abrir 80 tiendas (salió en todos los periódicos) y llevan 12 con más opciones de cerrar que de abrir más. El resto de países son irrelevantes, tienen pocas tiendas y ruinosas. Porqué nadie habla de esto? Imaginarium es un gran “bluf” que funciona sólo en España y dos países más y cuya fórmula está agotada. Cada vez su target es más bajo y a poco que la competencia espabile caerá. Sus nuevos conceptos, también ruinosos (Paseo de Gracia está perdiendo dinero a manta!!!), todos los negocios iniciados los últimos años, fracasos (zapatos, cosmética, ropa, joyas, viajes, teleco, etc) Yo si fuera accionista estaría temblando y desde luego, lo primero cambiaría los mandos de la compañía empezando por quien la preside aunque éste último creo que es su dueño en un % alto.
    Lo dicho, enhorabuena por el análisis, es de lo más serio que he visto en la red.
    Saludos

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