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La trampa: Jim Chanos sobre Hewlett-Packard

Hace más de una semana que Jim Chanos presentó un análisis exhaustivo sobre la empresa Hewlett-Packard, y no precisamente bueno. Todos sabemos que es un negocio en horas bajas, pero él fue más allá clasificándola de trampa para todo inversor con naturaleza de analista.

Los motivos que considera Chanos, manager de Kynikos Associates y famoso por sus aportaciones al mercado bajista de acciones, es que HP ha crecido gracias a la larga sucesión de adquisiciones de negocios que han ofuscado un gran volumen de gastos. La empresa tecnológica ha concentrado mucho dinero en investigación y desarrollo, que por desgracia, no han dado los frutos que hubieran querido.

A otros no les haríamos caso, pero si lo dice Chanos, quién desde los 24 años ha destapado fraudes y malas empresas aprovechando siempre la caída del precio de las acciones para extraer beneficios, es mejor darle un toque de atención .

Con los números en la mano:

Cuando los ejecutivos comunican el estado de cuentas, las ganancias o las pérdidas trimestrales o mensuales de la empresa, lo hacen sobre unos números aproximados. El resultado siempre se calcula de la siguiente manera: el negocio genera un volumen de ventas de los que se resta el importe de su coste. Es el cálculo más real posible y también el beneficio bruto. Después se deducen todas las aproximaciones posibles: previsiones, lo que vale el desgaste de los inmuebles, el desgaste de las marcas …. etc. Se resta, suma, todas las variaciones posibles, se calcula el impuesto sobre el resultado y se obtiene el beneficio neto de la empresa durante una temporada determinada. Todo este cálculo se encaja en el estado de cuentas denominado Pérdidas y Ganancias o Income Statement.

Debido a el maquillaje frecuente de estos cálculos siempre se ha enfocado a la nueva generación de inversores hacia unas cuentas más “realistas” que dicen el volumen real que ha movido la empresa. Esto se puede ver a través de los flujos de caja.

Cash is the king dicen los anglosajones, y parte de razón la tienen. Los Flujos de Caja (cashflow) son los cálculos más reales ya que imprimen en papel todos los movimientos que han pasado por tesorería durante un periodo determinado.

A grandes rasgos, el estado de Flujos de Caja lo forman tres apartados: Los flujos operativos, los flujos de inversión y los flujos de financiación. La suma es el incremento o disminución del dinero que hay en la tesorería, en cuentas corrientes ya la caja fuerte del despacho del jefe.

La teoría dice que el primero, el operativo, es lo fundamental y es el fruto de la operativa diaria de la empresa. Las ventas hacen que entren cheques y efectivo en cuenta corriente, y por otro lado las facturas de los proveedores y los sueldos se pagan a partir de ahí. Es bastante sencillo. Que un flujo de caja operativo esté “sano” y positivo es lo más importante de todo ya que significa que los ingresos proceden de la actividad fundamental de la empresa. Si es así, el sobrante se podrá destinar en tapar agujeros (endeudamiento) o en invertir (ahorro).

A grandes rasgos, los flujos de financiación son las entradas a través de la deuda y las salidas para pagar estas deudas o sus intereses.

El flujo de inversión, por otra parte, es la diferencia entre los gastos destinados a comprar “capital” y a invertir para hacer crecer el negocio. Las ganancias son el fruto de algunas inversiones anteriores. Este movimiento de dinero tiene, en algunos casos, un carácter no recurrente, no todos los días se gastan diez millones de euros en una nueva nave, ni se compran maquinaria cada mes. Pero si que se pueden dar casos en que la salida de dinero para estas situaciones se haga habitualmente.

Aquí es cuando volvemos a Hewlett-Packard.

HP, como muchas otras empresas de desarrollo tecnológico como DELL, Microsoft u Oracle, han entrado en aquel encantador equilibrio de la gran multinacional que hace demasiadas cosas. Demasiados frentes abiertos, demasiados competidores, y muchos  productos que mantener. En algunas ocasiones, estancados en su filosofía que les hizo grandes no logran encontrar el quid del nuevo grial que les vuelva a hacer interesantes. Ellos no pueden inventar Facebook, ni Instagram ni Zillow. Los ingenieros están concentrados en mantener ordenadores y negocios ya en funcionamiento, otros a mantener su status, pero no hay muchos con buenas ideas.

Por este motivo, los ejecutivos que no tienen una buena cantera prefieren comprar negocios con nuevas ideas a golpe de talonario. Así, convierten las grandes empresas en “adquisidores” en serie.

HP en los últimos años ha comprado 3Com o Palm, y cada una de ellas era un mercado nuevo y diferente. Era una nueva inversión, y este gasto se clasificó en el flujo de inversiones. En negativo.

Las empresas compradas, con beneficios, con nuevos productos y nuevos mercados ofrecieron directamente ingresos a HP. Estas entradas de caja fueron cheques clasificados en el resultado de la operativa diaria. Al fin y al cabo, ya que Hewlett Packard destinó una fortuna en comprar estos nuevos productos, bien valía la pena considerar los ingresos como suyos.

Por desgracia, para el analista profesional esto no debería ser así: le confunde y le presenta un resultado totalmente engañoso.

El analista profesional, o inversor fundamental, ve el flujo de caja operativo y ve que Hewlett Packard ha tenido ingresos de sus ventas año tras año, y en aumento. No se da cuenta que estos beneficios se han comprado y por una millonada a base de inversiones.

Para descubrir este truco en el libro Financial Shenanigans nos recomiendan usar el ratio de “Flujo de caja libre después de adquisiciones” para localizar este tipo de banderas rojas en los estados contables.

Flujo de Caja Libre después de Adquisiciones = Flujo de Caja Operativo – Gastos en Capital – Gastos en Adquisiciones.

Con los datos en la mano de los últimos años de HP hemos descubierto que se esconden un gran volumen de pérdidas detrás de una larga lista de adquisiciones. Y aunque el dinero entre por un lado, sale a chorro por el otro. Estos son los resultados:

 

Via The Money Glory



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Conversación

31 comentarios

  1.    Responder

    Sr. Anglada. Si siguiéramos su razonamiento, IBM es un fiasco, EMC también, Facebook un fraude con su reciente salida a bolsa….. Si HP tiene un desfase de 10.000M$… ¿pregúntese el por qué? Está en las noticias y le aconsejo se remonte a un año atrás. La palabra clave empieza por “A”. Sea más riguroso y no se deje llevar por el complejo español de “el de fuera tiene más credibilidad”. Hay mucho charlatán escondido detrás de un nombre

    1.    Responder

      Señor Jose,

      le agradezco el comentario pero no lo comparto. He sido riguroso en mi exposición: he usado información, de fuentes relevantes y fiables, para realizar cálculos ampliamente conocidos con el único fin de verificar la tesis de un reconocido, y experimentado, inversor americano.

      Si usted necesita algún “por qué”, es algo que va más allá del tema de este artículo y que lo dejo para lo medios “generalistas”; a quienes les encanta el arte de la oratoria, las historias recurrentes y los protagonistas habituales.

      Aprovechando la ocasión, y que lo ha comentado, le invito a que haga los mismos cálculos con IBM usando datos de cash-flow. Quizá tendrá ocasión de ver como IBM no es un fiasco (siguiendo mi razonamiento).

      Un saludo,


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