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LinkedIn: ama a la compañía, odia a su acción

LinkedIn ha publicado los resultados del segundo trimestre del año con un aumento de ingresos muy importante (+89% vs 2T11). El beneficio neto en cambio cae un 38%. Destaco también que el trimestre lo termina con 174 millones de usuarios (+8% vs 1T12 y +50% vs 2T11)

Las principales cifras de los resultados del 2T12 de LinkedIn son:

  • Ingresos: 228,2 millones de dólares, un 89% más respecto a los registrados en el mismo periodo del año pasado (121 mill. $).
  • EBITDA ajustado: 50,4 millones de dólares, un crecimiento del 92% respecto al del segundo trimestre de 2011 (26,3 mill. $).
  • Beneficio Neto: 2,8 millones de euros, un 38% menos vs el del 2T11. Al igual que ocurriera con Facebook, si excluimos las compensaciones y amortización por adquisición de activos intangibles, el beneficio neto ajustado sería de 18,1 millones de dólares vs 10,8 millones de hace un año (+68%).
  • Caja neta: 617 millones de dólares

Por lo tanto, parece que la compañía va viento en popa. La compañía presenta unos resultados bajo los GAAP (Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados) y bajo los non-GAAP (realizando una serie de ajustes que intenten mostrar unas cuentas más ajustadas a la evolución de su negocio). De ahí que por ejemplo el beneficio neto del segundo trimestre sea de 2,8 millones de dólares bajo los GAAP o de 18,1 millones de dólares bajos los non-GAAP.

Los resultados bajo los non-GAAP excluyen tres partidas:

  • “Stock-based compensation”: excluye esta partida (compensación a los accionistas base) ya que no es una salida de dinero efectivo (caja) de la compañía. Se cree que sin esta partida se está proporcionando una mejor información al inversor sobre el rendimiento operativo y de liquidez de la compañía. Además excluyendo esta partida, desde la compañía también se cree que se da mayor transparencia y facilita mejor la comparación de sus resultados operativos con empresas de la competencia.
  • “Amortización por adquisición de activos intangibles”: excluyen esta partida por el mismo motivo que la anterior. No es una salida de efectivo (caja) y se cree que se proporciona una mejor información, mayor transparencia y unos resultados operativos comparables con los de sus competidores.
  • “Efecto impositivo positivo en impuestos que generan los ajustes anteriores”: la compañía compensa los menores impuestos a los que deben hacer frente al incorporar las cuentas GAAP las dos anteriores partidas que suponen un gasto y por lo tanto que hacen que el beneficio sea menor.

Esto de las cuentas GAAP o non GAAP es como todo, para gustos los colores. Pero bueno. Lo mejor creo que es saber cómo están la cuentas en sus dos versiones.

Lo que nadie puede ajustar, ni maquillar son los ingresos de LinkdIn. Sus tres principales líneas de negocio crecen de manera muy importante en este segundo trimestre del año:

  • “Soluciones de Empleo”: 121,6 mill. $ (+107% vs 2T11). Representan el 53% del total de los ingresos (vs 48% del mismo periodo del año pasado)
  • “Soluciones de Marketing”: 63,1 mill. $ (+64% vs 2T11). Representan el 28% de los ingresos (vs 32% del año pasado)
  • “Suscripciones Premium”: 43,5 mill. $ (+82% vs 2T11). Represetan el 19% de los ingresos (vs 20% del año pasado).

Por zonas geográficas, en EEUU la compañía genera el 65% de los ingresos y el 35% restante lo logran fuera de EEUU.

Por lo tanto, en cuanto a ingresos, los crecimientos registrados están siendo muy elevados. Es cierto que estos crecimientos parece que cada trimestre son menores, pero sin duda que siguen siendo unos crecimientos espectaculares.

El margen bruto registrado también es bastante elevado (87,2%), dos puntos porcentuales mayor al registrado hace un año (85,1%).

En lo que se refiera al EBITDA ajustado, presenta un beneficio de 50 millones de dólares, un 92% más que el mismo trimestre de 2011.

El Cash Flow de las operaciones, la caja que genera el negocio propio de LinkedIn, es muy alto y representa un 260% del Beneficio Neto. Es un dato muy bueno y que muestra la fortaleza del negocio de LinkedIn. No hay trampa en este dato y que se sitúe en estos niveles nos muestra un negocio fuerte y de bastante éxito para la compañía. Gracias sin duda a esta generación de caja, la compañía no tiene deuda financiera y además acumula una caja neta de 617 millones de dólares.

Finalmente, aunque el beneficio neto (2,8 mill. $) cae un 38%, el beneficio neto ajustado (18,1 mill. $) sube un 68%. De todas formas, el beneficio de los seis primeros meses del año (sin ajustes) ha sido de 7,8 millones frente a 6,5 millones de dólares registrados en los seis primeros meses del 2011 (+20%). El beneficio ajustado de los seis primeros meses de 2012 fue de 35 millones frente a los 16,5 del 2011 (+111%).

Por lo tanto, LinkedIn parece que tiene un modelo de negocio muy sólido y que está en un momento dulce presentando unos crecimientos muy importantes en todas sus líneas.

Con esto de fondo, la compañía además sube sus previsiones para 2012 y las sitúa en unos ingresos entre 915 y 925 millones de dólares, un EBITDA ajustado entre 185 y 190 millones de dólares.

Pero una cosa es la empresa con una muy buena evolución de sus cuentas y otra cosa es la evolución que podrá tener la acción de esta compañía en bolsa. Y de aquí el título del post “LinkedIn: ama a la compañía, odia a su acción”. Este título lo tomo de otro post que leí en Seeking Alpha en el que se dice que la empresa está presentando una cuentas muy buenas pero que la valoración de la acción está muy sobrevalorada y que está descontando unos números muy difíciles de explicar y de razonar.

Esto no quita para que veamos que el mercado desde que saliera a Bolsa en mayo de 2011, le esté dando su respaldo total. El precio de colocación fue de 45 dólares, cerrando el viernes 3 de agosto a 108,51 dólares (+141% en poco más de un año).

Parémonos un poco es ver que significa que la cotización de LinkedIn esté en 108,51 dólares. La capitalización de la compañía supera los 11.200 millones de dólares. El valor empresa (VE), al no tener deuda y tener una caja neta de 617 millones de dólares, estaría en los 10.600 millones de dólares.

Ahora voy a sacar dos ratios para hacernos una idea de cómo cotiza LinkedIn: el Valor Empresa / EBITDA y el PER de 2012. Me centro en 2012 ya que los ratios de 2011 creo que no aportarían una información fiable. Aún así, ya adelanto que tomando las previsiones que queramos, estos ratios son excesivamente altos. Mucha gente dirá que hay que irse más lejos, hacer un descuento de flujos a 5 ó 10 años y luego calcular un valor a perpetuidad. Yo prefiero fijarme en cómo cotiza sobre los resultados esperados para este año y como mucho sobre los esperados para el año que viene, sobre todo en este tipo de empresas tecnológicas. Dos años en estas empresas es un mundo. Ya sabemos que pueden registrar unos crecimientos espectaculares o que por el contrario aparezca un nuevo integrante, un nuevo competidor, una nueva tecnología que frene en seco la proyección de una empresa de éxito de hoy. Por lo tanto, creo que debemos ser prudentes en este sentido y no irnos más allá de dos años.

Tomando las cifras de la empresa de 925 millones de dólares de ingresos y de 190 millones de EBITDA ajustado, calculo un beneficio neto ajustado de 75 millones de dólares. Con esta cifras, la compañía capitaliza a 12 veces sus ventas para este año. El Valor Empresa / EBITDA 2012e es de 56 veces y el PER 2012e es de 149 veces. Una cifras de burbuja para mí.

Si encima tomamos los datos según las Normas Contables “GAAP”, estos ratios ya no es que sean de burbuja, es que son de burbuja dentro de la burbuja. Una locura. El Valor Empresa / EBITDA 2012e con un EBITDA (bajo GAAP) esperado de unos 50 millones de dólares, es de 212 veces, y el PER (bajo GAAP) con un beneficio neto esperado de 20 millones de dólares (siendo bastante generosos al tener un Bº Neto en el 1S12 de 7,8 mill.) es de 560 veces.

Así que vosotros mismos, pero la valoración de LinkedIn creo que no deja lugar a dudas. A pesar de mantener unos crecimientos de ingresos de locura durante los dos próximos años, los ratios a los que cotiza son excesivamente elevados y sólo muestran que la acción lo único que puede hacer es caer para llegar a unas cifras algo más lógicas. Aunque la lógica en Bolsa a veces brilla por su ausencia. De todas formas, ya aviso que puedo estar equivocado y que la acción siga su camino triunfal en bolsa. A lo mejor dentro de dos o tres años, el crecimiento de LinkedIn justifica estos precios o incluso unos más altos. No lo creo. Lo peor es que creo que la caída esperada puede ser bastante dura y que en unos meses o en algo más de un año, veamos a la compañía por debajo de los 45 dólares a los que se colocó LinkedIn en bolsa en mayo de 2011. Y es que a 45 dólares el Valor Empresa / EBITDA ajustado 2012e es de 21 veces y el PER ajustado 2012e es de 62. Seguiría teniendo unos ratios altísimos.



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25 comentarios

  1.    Responder

    Totalmente de acuerdo. Pero cuidado con abrir cortos o comprar puts a corto plazo porque la irracionalidad se puede mantener durante mucho tiempo (lo dice alguien que ya ha palmado con puts sobre linkedin) . Quizá unos LEAPs sea una operativa interesante.


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