¿Qué son los CDOs?

Guru Huky | 15 de Octubre de 2008 | (36)

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Vamos a intentar hacer un ejercicio para tratar de explicar de forma sencilla que son los CDOs (Collaterized Debt Obligations) y sobretodo porque eran tan apetecidos por los inversores y que riesgos tenían.

Primero es importante dejar claro que un CDO no deja de ser cómo un Sociedad, tiene un activo (una serie de diferentes créditos y préstamos a su favor) que son los activos de garantía  y un pasivo conformados por un conjunto de obligaciones frente a terceros que son la financiación que se ha utilizado para compra sus activos.

El pasivo del CDO o sus diferentes obligaciones está dividido en diferentes “tranches” (compartimentos, rodajas o tramos). Cada rodaja tiene una calificación de solvencia distinta. Por ejemplo las rodajas con calificación de solvencia entre AAA y A reciben el nombre de Senior, las B a BBB reciben el nombre de Mezzanine y el resto es el Equity o Capital. La denominación de las rodajas del pasivo corresponden a los rendimientos que reciben estas rodajas.

Especial atención a este punto, que al final no deja de ser una fórmula de marketing, es decir tu puedes tener un sólo activo en el CDO (un préstamo hipotecario) y crear diferentes rodajas de dicho activos para venderlos a terceros con diferentes rendimientos según el apetito que tengan los diferentes inversores por la relación rentabilidad/riesgo, así por ejemplo aunque todo el activo tenga una calificación B, algunas rodajas de deuda Senior pueden recibir calificación AAA, ya que la parte de equity y de mezzanine absorberían una parte de las pérdidas que le corresponderían al tramo Senior. Cómo veís el tema se va complicando y eso que trato de simplificarlos, así que vamos a poner un hipotetico ejemplo:

CDOS,  Multiplicando los peces y los panes:

Imaginad que uno de vosotros (llamemosle Señor A)  me ha concedido una hipoteca de 2 millones de euros, El Señor A tiene un activo, ya que yo tengo una obligación con él de pagarle la hipoteca. Sin embargo el Señor A decide que en lugar se esperarse 20 años para recuperar el principal de la hipoteca la quiere vender y sacarse este riesgo de encima. Además S&P ha calificado mi deuda hipotecaria con el Señor A con un rating BBB (bono basura) y  el Señor A está recibiendo un interés del Euribor + 325 puntos básicos. Además el importe de la hipoteca es del 90% del valor de tasación de mi mansión.

El Señor A ha decidido que la mejor manera de sacarse mi hipoteca de encima es creando un CDO de mi hipoteca y vendiéndolo a terceros. Está es la estructura que crea del CDO:

ImageShack

Atención fijaros bien, cómo por arte de magia, hemos convertido un hipoteca con calificación BBB y un rendimiento del Euribor + 325 pb en un CDO con calificación  A, con un tramo de Equity o Capital que representa el 3% de todo el CDO, con un tramo Mezzanine que representa el 7% del CDO y que recibe un rendimiento del euribor + 375 puntos básicos y de un Tramo Senior (90% del CDO) con calificación triple A que recibe una remuneración del Euribor + 150 puntos básicos. ¿Porque el tramo senior recibe una calificación triple A? Pues muy sencillo porque en el caso de que yo impague mi hipoteca la pérdida de los primeros 200 mil euros irán contra el tramo del Equity y el Tramo Mezzanine en primer lugar. Es decir el Tramo Equity vende protección al Tramo Mezzanine y el Tramo Mezzanine al Tramo Senior.Es decir en teoría el tramo Senior es muy seguro ya que la vivienda se debería vender a un 82% de su valor para no recuperar el dinero.

Además Recordad que mi hipoteca para el Euribor +300 puntos básicos, cantidad que yo sigo pagando, pero los inversores del tramo Senior (ahora el 90% de la hipoteca) reciben 150 puntos básicos por una deuda triple A (probablemente un rendimiento ligeramente más alto que si hubiesen concedido una hipoteca triple A directamente), el tramo Mezzanine (ahora el 7% del importe de la hipoteca) con un riesgo BBB (está recibiendo un rendimiento de Euribor +375 puntos básicos, bastante superior a los 325 puntos básicos que recibirían por conceder una hipoteca triple ) y el tramo Equity en teoría se lleva el diferencial entre los tipos aplicados a cada tramo (90% CDO al Euribor + 150 puntos básicos y 7% del CDO a Euribor +375 puntos básicos versus el Euribor + 325% por el 100% de la hipoteca que pago yo y que parece una tontería pero es una rentabilidad espectacular. Hagamos los número de la rentabilidad del Equity:

Pongamos que el Euribor está al 4,0% en el primer año de vida del CDO se percibirían los siguientes rendimientos:

El Tramo Senior percibiría (4,00% + 1,5%) Tipo interés 5,5% x 1,800 miles de euros =  99 mil euros.

El Tramo Mezzanine percibiría (4,00% + 3,75%) Tipo interés 7,75% x 140 miles de euros =  11 mil euros.

El Tramo Equity, la diferencia entre el 100% del préstamos hipotecario (2.000 miles de euros) por un tipo del (4,00%+3,25%) que son unos 145 mil euros menos lo pagado en los Tramos Senior y Mezzanine, lo que nos da unos 35 mil euros de rendimiento anual, es decir ¡¡ más de un 50% de rentabilidad anual sobre la inversión de 60 mil euros!! Bueno aunque una parte del rendimiento que correspondería al Equity obviamente se lo lleva antes el Señor A en comisiones o similares o los gastos de los gestores del CDO, generalmente al Equity le solía quedar un rendimiento anual de entre el 12-15% (que no está nada mal).

No se si os habéis perdido o no llegados a este punto, pero si no lo habéis hecho ahora os podéis imaginar porque estos productos han tenido tanto éxito.

Recapitualemos un poco. Mediante la división de una hipoteca en varias rodajas, asignando las rodajas  un rendimiento diferente y haciendo que las de más rendimiento cubran a las de menor rendimiento, consigo convertir lo que era una hipoteca basura, en tres tipos de inversiones diferentes, el grueso en una inversión de máxima solvencia y rendimiento superior a la media de los activos de esta calificación, una inversión que seguirá siendo basura pero con un rendimiento superior y una inversión pequeña en capital que promete rendimientos espectaculares.

Lo que no contemplaba el modelo:

Con ratios de morosidad hipotecaria inferiores al 1% y precios de la vivienda al alza, realmente el CDO podía parecer un producto perfecto. Sin embargo ya os podéis imaginar que pasa si la morosidad se dispara al 3-4% o en caso de hipotecas triple B sube a niveles del 10% y encima el precio de la vivienda baja, pues simplemente que los inversores de los tramos de Equity  en primer lugar y los de Mezzanine  en segundo pierden el 100% de su inversión con relativa facilidad. Es decir no es decabellado pensar que en las hipotecas basura tengamos impagos que alcancen el 10% de la cartera.

Volvamos a nuestro caso, imaginaros que yo dejo de pagar mi hipoteca, y que ante el desplome del mercado inmobiliario la venden al 70% de su valor.

Es decir una mansión que estaba valorada por 2.222 miles de euros  se consigue vender por 1.556 miles de euros. Esto significa que los tramos de Equity y Mezzanine lo perderán todo, y el tramos de deuda Senior que era triple A perderá un 26% cerca de un 13% de su inversión (una auténtica debacle), por ejemplo en agosto la morosidad de las hipotecas Subprime llegó a subir a tasas del 15%, una auténtica arma de destrucción masiva.

Espero haberme explicado.

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  • carlos

    Muy bien explicado.Felicidades.

  • charli

    aqui hay un video que lo explica visualmente

  • http://www.gurusblog.com/archives/author/invitado-alnair/ Alnair

    Lo que no entiendo es que criterios utilizaban para calificar una rodaja como AAA y la otra seguir siendo BBB a pesar de tener mayor riesgo que la original a cambio de un poco mas de interés.

    Por otro lado la parte Equity era un autentico chicharro.

  • http://nauscopio.nireblog.com maty

    Un buen ejemplo y español:

    Invertia.com S&P califica de bono basura un tramo de una titulización de cajas de ahorro

    [ En julio de este año, S&P la agencia puso bajo perspectiva negativa los tres tramos que componen el fondo de titulización AyT Deuda Subordinada I, valorado en 298 millones de euros. Los bonos en los que se divide el fondo están respaldados por deuda subordinada emitida en 2006 por Sa Nostra (74,6 millones), Caja Granada (69,6 millones), Caixa Girona (49,7 millones) y Cajasur (39,7 millones). También participan Caja Guadalajara, Caja Jaén, Caja Canarias, Caixa Manlleu y Caja Madrid. La calificación del primer tramo, de 214,5 millones, pasa de triple A hasta A, es decir, cinco notas menos. El segundo (60,7 millones) cae cuatro notas, de A hasta BBB-, mientras que el tercero (22,8 millones) retrocede de BBB- hasta BB, lo que equivale a dos notas menos... ]
    Pero, lo más llamativo:

    [ El director general de la CECA, José Antonio Olavarrieta, destacó en el momento de creación del fondo, a finales de 2006, que las cajas volvían a “protagonizar una página importante en la titulización”, ya que se trataba del primer producto estructurado respaldado por deuda subordinada. El fondo partió con triple A gracias a la línea de crédito aportada por la CECA y sin que las cajas tuviesen que dar garantías adicionales. ]

    Llamativo porque algo así es de temer que se vuelva a hacer, pero ahora con dinero público. De ahí la necesidad imperiosa de control y máxima transparencia.

  • Gurus

    Si Alnair, la siguiente rodaja tiene más riesgo que la original al completo y reciben la misma calificación pero piensa que este es un ejemplo que me he inventado para simplificar al máximo el tema, después estas estructuras en realidad se podían complicar hasta el infinito, no con una hipoteca en el activo como es el caso, sino con miles y de diferentes rating y además con derivados de cobertura dentro de la estructura con cientos de Credit Default Swaps creando CDO sintéticos, pero francamento esto ya no lo entiende ni la madre que los parió.

    Al final la filosofía que subyacía, es que como en el caso del ejemplo, no olvidemos que es un credito hipotecario por lo que la parte del equity (teniendo en cuenta la estadística de mora de los últimos años y que la vivienda no bajaba de precio) permitía mantener el perfil de riesgo del mezannine.

  • http://www.gurusblog.com/archives/author/invitado-alnair/ Alnair

    Lo gracioso es que “Mezzanine” significa “Entresuelo”, lo que me recuerda que, años ha, los promotores en Barcelona hacían gala de su creatividad ante las limitaciones en el número de pisos que podían tener los edificios; estos después de los bajos, añadían un piso llamado entresuelo (que era fisicamente un primero en toda regla) seguido del 1º, 2º, etc y por arriba añadían el ático y el sobreático. ¡En total 3 niveles más!

  • juan carlos

    muy bien explicado ahora te propongo otro post para explicar los CDFs (CREDIT DEFUALT SWAPS)

    ANIMO jeje

  • http://www.gurusblog.com Gurus Hucky

    Juan Carlos, este será el siguiente, si el tema no aburre al personal. :)

  • http://www.noesdinero.com No es dinero

    Felicidades, realmente muy interesante.

    Gracias!

  • http://www.rinconessecretos.com Monthy

    Felicidades….si con vuestra explicación nos perdemos, está claro que es un problema nuestro. Pero, hay una cuestión que no termino de tener clara. El otro día comentabais que el grado de defaut de las hipotecas subprime en EEUU era del 1,5% y hoy termináis el post diciendo que en agosto llegó a estar en el 15%. Pero vuestro post era del 23 de septiembre. Se trata de una diferencia entre absoluto y relativo? Es decir, el tema podría ser que han crecido el 15% en Agosto no? Sabéis cuál es la tasa real de default en EEUU (prime y subprime o conjunta) y en España en la actualidad?

    Os adjunto el post del otro día:

    http://www.gurusblog.com/archives/banesto-y-richard-ellis-empiezan-las-subastas-de-inmuebles/23/09/2008/

    Gracias

  • Gurus

    Monthly, muchas gracias por el comentario, porque nos has hecho dar cuenta de un error que teníamos en el post que mencionas, donde indicábamos que el default de las hipotecas subprime era del 1,5% y de las prime un +3,5%. Esto no estaba interpretado correctamente, en realizad significaba que respecto a hace un año el número de los defaults de las subprime había crecido un 150% y las primes un 350%. Ya lo hemos corregido en el post.

    La tasa de default de las subprime del 15% parece que es un dato correcto.

    No sabemos cual es la tasa de default actual de las hipotecas a particulares a día de hoy en España pero investigaremos.

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  • bch

    !!ENHORA BUENA Gurus Hucky!! por el articulo sobre los CDo´s.
    Por fin me he enterado de lo que es y eso gracias a ti.
    Yo te propongo, como ya hace otro, a que los expliques de donde coño salen los cdo sinteticos y como funcionan con los CDS (Credit Default Swaps).
    Con esto seriamos de los pocos que sabriamos esplicar la crisis financiera de una maneria seria y no caeriamos en las tontadas que dicen los politicos y muchos periodistas.
    Gracias por todo y animo y a currar.
    BCH

  • bch

    Aunque un poco tarde !!ENHORA BUENA!! A Gurus Hucky por lo bien que ha explicado los CDO´s. Ahora si que los he entendido. He leido muchos articulos sobre el tema y no entendia nada. Y no digo cuando leo sobre CDS y CDO´s sinteticos que nada de nada.
    Yo le pido a Gurus Hucky que haga un esfuerzo y para los que no tenemos ni idea nos ilustre sobre los CDO´s sinteticos y los CDS y asi conoceremos la base de la quiebra del sistema financiero. Ademas sabremos mas que los politicos y periodistas y entenderemos la crisis.
    Reitero mi ENHORA BUENA
    Saludos:
    bch

  • Jojimbo

    Felicidades!
    Mejor explicado no puede estar, solo quería daros las gracias por el gran blog que escribis, uno ya no puede irse a la cama sin leer antes lo que habeís escrito cada día!!
    Desde luego el que inventó esto de los CDO’s era un maldito genio, jaja! Lo que me llama la atención es que se hayan cometido tan graves errores en la valoración de estos instrumentos, que nadie haya pensado antes como puede ser que estas cosas diesen “duros a pesetas” como se suele decir, porque evidentemente el rating que se daba a los diversos tramos no corresponde con el riesgo real de la inversión…
    En fin, esperaré ansioso vuestro post sobre CDS’s!!

  • lacaseton

    Gracia por la explicación.

    A toro pasado a menudo, las cosas parecen falsamente evidentes, pero en este caso da la sensación que la debilidad de los CDOs era evidente. Si no lo he entendido mal, dependían de dos factores principalmente, que la tasa de morosidad se mantuviese muy baja (cuando cambia el ciclo repunta por pura lógica)y que los precios de las viviendas continuasen creciendo indefinidamente (se me hace raro pensar que las “mentes” que crearon estos productos se creyesen esto).
    Pienso que cuando lanzaron esto al mercado sabían que tenian los días contados.

    Saludos

  • Enric

    Estoy empezando a estudiar Eco, que por cierto me está gustando mucho, y creo que tu explicación de los CDOs está muy bien, aunque no lo he llegao a pillar del todo. Lo que no entiendo nada de nada es cuando se juntan los CDOs con los CDSs. Gracias Gurus por la explicación.

  • Ricardo L.V.

    En una palabra: sublime. Es la primera vez que visito este blog, y me acabo de volver fan.

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  • Manuel

    Enhorabuena. Es la primera vez que visito el blog (buscando CDOs en Google) y os vais directos hacia mis favoritos. Un gran post.

    • http://www.gurusblog.com Gurus Pujator

      Gracias Manuel, bienvenido a esta que es tu casa ;-)

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  • TaniaPii

    Muchas gracias, lo necesitaba para una clase. Estudio comunicación así que ya te puedes imaginar que de esto no entiendo, pero bueno.. algo he pillado!! Gracias por ayudar a todos lo que como yo, esto nos aparece de golpe y no tenemos ni idea de qué significa! :D

  • toni_cast

    Muchas gracias. Entendido perfectamente ;D

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