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Reflexionando sobre el value investing

value investing

Desde hace ya algunas semanas me han llegado varias consultas de conocidos que atraídos por la alta rentabilidad por dividendo de Telefónica (superior al 7%), me preguntan sobre la ideoniedad de comprar acciones de la compañía de Telecomunicaciones. Espero durante esta Semana Santa poderos escribir mi opinión sobre Telefónica, pero mientras tanto aprovecho, para introducir algunas reflexiones, algo filosóficas y posiblemente discutibles sobre el value investing.

Definimos como value investing el comprar acciones a un precio menor al de su valor intrínseco. Por valor intrínseco (o valor fundamental)  entendemos el valor que tiene la propia empresa y se calcula generalmente sumando los flujos de caja que generará la empresa el futuro y  descontándolos al valor presente.

El ejercicio de calcular el valor intrínseco no es una tarea sencilla, hay que estimar los flujos de caja futuros, tarea complicada de acertar sin una bola mágica que nos permita ver el futuro, y encima tenemos que acertar con la tasa de descuento, en teoría algo que debería ser bastante académico, pero como de la teoría a la practica suele haber un buen trecho incluso entre los analistas profesionales vemos como que para una misma empresa es difícil encontrar a dos que estén utilizando la misma tasa de descuento.

En industria del capital riesgo (o el private equity), entendió en seguida las dificultades de valorar una empresa descontando sus flujos de caja futuros. La teoría académica esta muy bien para los libros o para las valoraciones teóricas de los analistas bursátiles, pero en la vida real es francamente mucho más práctico ver a que múltiplos (sobre Ebtida, sobre ingresos, sobre Ebit o sobre beneficios) se han pagado históricamenteen un determinado sector, para determinar el precio justo de una compañía.

Determinado ese “precio justo” la rentabilidad  futura vendrá básicamente por dos  vías:

1- Vendiendo la compañía a un múltiplo más alto. Bien por que la compañía mejora sus posicionamiento estratégico y es más atractiva para un competidor o bien simplemente porque en un momento de euforia el mercado paga más.

2- Incrementando los flujos de caja futuros de la compañía. Y esto básicamente sólo se puede conseguir de forma sostenida a largo plazo, combinando un incremento de ventas, un incremento de márgenes brutos y manteniendo moderados o reduciendo los gastos de explotación. También tienes otras opciones, reducir la inversión en capex, mejorar el fondo de maniobra, vender activos no estratégicos, pero estos tiene un impacto limitado en el tiempo en cuanto a generación de caja.

El dividendo no crea valor:

Muchos inversores compran compañías en Bolsa por su elevado dividendo, sin embargo como habéis podido observar en la lista anterior, el dividendo no está entre los factores que crean valor o riqueza para el accionista. Simplemente es una forma de repartir entre los accionistas parte del valor que actualmente tiene la compañía, y puede ser apropiado para un inversor que viva de las rentas o el cash anual que generen sus inversiones, pero para un inversor que busca una empresa que incremente su valor en el tiempo que reparta un elevado nivel de dividendos le debería resultar como mínimo indiferente sino es un muchas veces un indicador de que no debe esperar incrementos de valor importantes en este tipo de compañías.

Muchos inversores que se consideran “Value” entienden la alta rentabilidad por dividendos como un indicador de que una empresa está infravalorada, al igual que entienden que una empresa con PER bajo es un indicador de que una empresa está infravalorada. Esto puede valer para el conjunto del mercado, cuando tenemos un universo de muchas empresas, pero no es válido cuando invertimos en una empresa concreta. Ni un PER bajo significa que una empresa esta infravalorada ni un PER alto significa que este sobrevalorada.

Para esto es importante tener en cuenta en que momento del ciclo de vida se encuentran los productos de una empresa y aunque simple vale recordar la matriz de BCG:

a) ESTRELLA. Gran crecimiento y Gran participación de mercado. Se recomienda potenciar al máximo dicha área de negocio hasta que el mercado se vuelva maduro, y la UEA se convierta en vaca lechera.

b) INCÓGNITA. Gran crecimiento y Poca participación de mercado. Hay que reevaluar la estrategia en dicha área, que eventualmente se puede convertir en una estrella o en un perro.

c) VACA LECHERA. Poco crecimiento y alta participación de mercado. Se trata de un área de negocio que servirá para generar efectivo necesario para crear nuevas estrellas.

d) PERRO. Poco crecimiento y poca participación de mercado. Áreas de negocio con baja rentabilidad o incluso negativa. Se recomienda deshacerse de ella cuando sea posible. Generalmente son negocios / productos en su última etapa de vida. Raras veces conviene mantenerlos en el portafolio de la empresa.

Cuando invertimos en una empresa, debemos identificar perfectamente en que posición del ciclo de vida se encuentran sus productos y cuales son las amenazas a las que se enfrenta, ya que hoy en día una empresa puede pasar muy rápidamente de ser estrella a perro. En el caso de Telefónica, la mayoría de sus productos son en estos momentos vacas lecheras, algunos en los mercados emergentes si se consolidan finalmente el crecimiento en países como Brasil pueden ser aún productos estrellas, y en otros como en España muchos de sus productos pueden ser productos perros. No es extraño el reciente anuncio de Telefónica de reducir su actividad en España y apostar por Brasil.

Muchos inversores “value” no son ni capaces de colocar los productos de la empresa en la que invierten en alguna de las 4 posiciones de la matriz de BCG ni analizar las 5 fuerzas de Porter. Si no somos capaces de hacer estos simples ejercicios no estamos invirtiendo por “value” sino por “azar”.

En el caso de las 5 fuerzas de Porter, deberíamos tener la capacidad de poder determinar:

Poder de negociación de los Compradores o Clientes

  • Concentración de compradores respecto a la concentración de compañías.
  • Grado de dependencia de los canales de distribución.
  • Posibilidad de negociación, especialmente en industrias con muchos costes fijos.
  • Volumen comprador.
  • Costes o facilidades del cliente de cambiar de empresa.
  • Disponibilidad de información para el comprador.
  • Capacidad de integrarse hacia atrás.
  • Existencia de productos sustitutivos.
  • Sensibilidad del comprador al precio.
  • Ventaja diferencial (exclusividad) del producto.
  • Análisis RFM del cliente (Compra Recientemente, Frecuentemente, Margen de Ingresos que deja).

Poder de negociación de los Proveedores o Vendedores

El “poder de negociación” se refiere a una amenaza impuesta sobre la industria por parte de los proveedores, a causa del poder de que éstos disponen ya sea por su grado de concentración, por la especificidad de los insumos que proveen, por el impacto de estos insumos en el costo de la industria, etc. Por ejemplo: las empresas extractoras de petróleo operan en un sector muy rentable porque tienen un alto poder de negociación con los clientes. De la misma manera, una empresa farmacéutica con la exclusiva de un medicamento tiene un poder de negociación muy alto. La capacidad de negociar con los proveedores, se considera generalmente alta por ejemplo en cadenas de supermercados, que pueden optar por una gran cantidad de proveedores, en su mayoría indiferenciados. Algunos factores asociados a la segunda fuerza son:

  • Facilidades o costes para el cambio de proveedor.
  • Grado de diferenciación de los productos del proveedor.
  • Presencia de productos sustitutivos.
  • Concentración de los proveedores.
  • Solidaridad de los empleados (ejemplo: sindicatos).
  • Amenaza de integración vertical hacia adelante de los proveedores.
  • Amenaza de integración vertical hacia atrás de los competidores.
  • Coste de los productos del proveedor en relación con el coste del producto final.

Amenaza de nuevos entrantes

Mientras que es muy sencillo montar un pequeño negocio, la cantidad de recursos necesarios para organizar una industria aeroespacial es altísima. En dicho mercado, por ejemplo, operan muy pocos competidores, y es poco probable la entrada de nuevos actores. Algunos factores que definen ésta fuerza son:

  • Existencia de barreras de entrada.
  • Economías de escala.
  • Diferencias de producto en propiedad.
  • Valor de la marca.
  • Costes de cambio.
  • Requerimientos de capital.
  • Acceso a la distribución.
  • Ventajas absolutas en coste.
  • Ventajas en la curva de aprendizaje.
  • Represalias esperadas.
  • Acceso a canales de distribución.
  • Mejoras en la tecnología.

Amenaza de productos sustitutivos

Como en el caso citado en la primera fuerza, las patentes farmacéuticas o tecnologías muy difíciles de copiar, permiten fijar los precios en solitario y suponen normalmente una muy alta rentabilidad. Por otro lado, mercados en los que existen muchos productos iguales o similares, suponen por lo general baja rentabilidad. Podemos citar, entre otros, los siguientes factores:

  • Propensión del comprador a sustituir.
  • Precios relativos de los productos sustitutos.
  • Coste o facilidad de cambio del comprador.
  • Nivel percibido de diferenciación de producto.
  • Disponibilidad de sustitutos cercanos.

Rivalidad entre los competidores

Más que una fuerza, la rivalidad entre los competidores viene a ser el resultado de las cuatro anteriores. La rivalidad entre los competidores define la rentabilidad de un sector: cuanto menos competido se encuentre un sector, normalmente será más rentable y viceversa.

 

Debemos de ser capaces de batir las previsiones del mercado:

Cómo hemos indicado anteriormente, al final todo dependerá de que la empresa en cuestión acabe generando  en el futuro flujos de caja por encima de lo esperado por el mercado.

Atención a la última frase y concretamente a los de “por encima de lo esperado por el mercado”. Si quieres triunfar como inversor value, debes tener la capacidad, de cuando inviertes en una compañía tener un conocimiento especial de ella, que te permita conocer o estimar mejor que el mercado o los analistas profesionales cuales van a ser los resultados futuros de la compañía, que posición competitiva tiene, que ventajas sostenibles y un largo etc.. si no tienes este conocimiento especial, simplemente estás invirtiendo al azar.

Por último, el “trading” de múltiplo o el “timing” son muy importantes. En casi todas las acciones cotizadas, durante un año, las cotizaciones suelen tener variaciones en precio de entre el 30% y el 50% en los casos de las compañías que tienen una volatilidad normal. Se que los inversores “value” suelen decir que el “timing” no es importante, pero yo que queréis que os diga, poder tener la capacidad de seleccionar el momento del año en el que vas a comprar una acción un 30% más barata o más cara creo que si puede marcar una importante diferencia.

 



Conversación

6 comentarios

  1.    Responder

    Interesante combinar estrategia(mi especialidad) con finanzas, bueno eso es lo que debemos hacer todos los que hemos estudiado negocios; creo que la matriz BCG sirve para enmarcar a una empresa, mas asi me parece demasiado simple y estatica, por su parte las 5 fuerzas de Porter mas parece la formulacion de un plan de negocios, no les parece, yo como economista lo integro en mi analisis oferta-demanda.

    Bueno en fin creo que despues, o aunque mas, un inversor en bolsa debe tener despues de un buen analisis financiero, un buen analisis estrategico….

  2.    Responder

    Me gusta este punto de vista del Value invest,sin duda distinto al que estudié.

    Yo tb pienso que el dividendo,es una variable a tener en cuenta,tanto para el valor,como para la capacidad de generación de caja de la empresa,pero como todo,no como dato aislado,sino unido a otros parametros.

    TEF reparte mucho dividendo,a costa de un alto PAYOUT,y tiene elevada deuda.
    INIDITEX sin embargo tiene menos rentabilidad por dividendo,pero su Payout es de 30% (frente a 90%) y ademas,NO tiene deuda y una fuerte posicion NETA de caja.

    1.    Responder

      no se pueden comprar Inditex, una empresa de crecimiento, con TEF que no lo es, ni pretender serlo..de hay la diferencia del Payout…aun con todo lo que esta claro, es que como baje la prima de riesgo, y el Ibex empiece a valorarse con ratios normales, el españolito de a pie que este harto de que le paguen poco por sus depósitos invertirá en TEF… probablemente se pueda crear una mini burbuja en este valor..Según mis cálculos el valor intrinseco de tef estaria entre 25-27 euros

  3.    Responder

    Los dividendos por sí solos no deben ser un ratio que nos haga comprar o vender una empresa. Pero lo que está claro es que el dividendo nos puede dar sintomas de la caja que es capaz de generar una empresa (siempre y cuando obviamente la empresa no se esté endeudando para realizar el pago de los mismos).
    Si una empresa es capaz de repartir dividendos en torno al 10% del precio de la acción, significa que genera una caja superior al 10% de la inversión (como decia antes si no se endeuda para ello), y eso yo creo que se debe entender con una buena oportunidad de inversión.
    Ademas, al haber muchos inversores que miran la rentabilidad por dividendo, una compañia que cotiza con tasas de rentabilidad por dividendo elevadas,generará un suelo en la cotización, ya que muchos lo verán como una oportunidad de compra.

    depositos bancarios mas rentables

  4.    Responder

    Muchas gracias por este gran resumen de como analizar una empresa, me temo que yo soy una de esas que quieren ser 'value investors' pero estoy mas bien jugando a la ruleta…Aunque siempre me leo los informes anuales, miro los balances de cuentas, etc de todas las empresas que compro, y todas son blue chips que almenos conozco su producto.
    En mis estudios aprendi bien las matrices de BCG, analisis de Porter y muchos mas, pero hasta ahora no se me habia ocurrido utilizarlas en este sentido…
    Por ultimo, muchas veces he pensado en lo del dividendo, Warren Buffet desconfia de las empresas que pagan dividendos altos, ya que ese dinero podria ser reinvertido y asi hacer crecer la empresa. En cambio, otros expertos (aunque no tan buenos como Buffet!) hacen referencia a que historicamente, las empresas que han pagado mayores dividendos han sido tambien las que han ido creciendo mas con el paso del tiempo…
    Asi que lo que intento es un balance entre 'value investing' y mirar los dividendos, si es que tal cosa existe. Seguramente no tomare las decisiones mas acertadas, pero de momento estoy ganando mas rentabilidad que lo que me daria la renta fija, asi que me consuelo con eso 🙂
    Un saludo,

    Rosa

    1.    Responder

      Rosa cada maestrillo tiene su librillo, la teoría esta muy bien pero lo importante es que te sientas cómoda y te funcione.


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