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Repsol Sacyr, la necesidad vital del dividendo

Repsol SacyrLo que estamos viendo estos días en prensa sobre lo qué previsiblemente ocurrirá con el dividendo de Repsol es el resultado de una nefasta estrategia de inversión guiada por la “codicia” de los malos gestores de Sacyr.

El raciocinio de la compra del 20% de Repsol por parte de Sacyr en 2006 se basaba en que la rentabilidad por dividendo de la petrolera era suficiente para cubrir el coste financiero de su apalancamiento. Esta es la visión más pobre y burda (a la vez que errónea) de que su ROCE>WACC. A su vez, consideraban que esta estrategia podía venir acompañada por una revalorización del subyacente.

En ningún momento los gestores “gurus” de Sacyr se plantearon los riesgos que conlleva un valor como Repsol (vinculación al precio del crudo, exposición a LatAm, mala calidad de su equipo directivo, etc). El resultado de esta operación ha sido justamente el opuesto.

En la actualidad. . . ¿qué tenemos? Sacyr una inmobiliaria con aires de grandeza venida a menos. Su capitalización bursátil es de 3.000 Mns € y su deuda financiera neta es de 17.000 Mns €. El Ebitda de los primeros nueve meses ascendió a 363 Mns € (-55,1%) y sus gastos financieros a 442 Mns €. (-28,4%). En este punto es donde se aprecia que Sacyr necesita el dividendo de Repsol. Su negocio tradicional, no da para pagar los gastos financieros.

 

Deuda Sacyr y repagos

En el caso de Repsol YPF, estamos ante una compañía intensa en capital e inmersa en su Plan Estratégico 2008-2012 que requiere hacer fuertes inversiones y la coyuntura no está ayudando.

Los resultados de los 9 meses no han sido nada alentadores. El beneficio neto retrocedió un 55,4% debido al descenso de los precios internacionales del crudo (-49%) y del gas (-60%) y de los márgenes del refino en España (-74,3%). Por su parte, su apalancamiento continua incrementándose, (deuda neta 16.000 Mns vs 8.718 Mns € en dic. 2008).

A la pregunta, ¿no es lógico que Respol recorte su dividendo? Visto lo visto en los resultados de los nueve meses 2009 la respuesta es sí.

¿Hasta donde puede pagar Repsol? Tradicionalmente, el pay-out de Repsol es del 40%. Si hacemos la hipótesis de que en 2009 generará un beneficio neto de 1.750 Mns €, el DPA debería ser 0,57 € muy lejos del 1,05 abonado en 2008. Si aplicamos un pay-out del 50% del DPA sería 0,71 € y si fuera del 60% este alcanzaría a los 0,85 €/acc.

La media del sector es un pay-out del 40%.

¿Y qué pasará en 2010?

El consenso de analistas estima un beneficio neto de 2.500 Mns €, el cual no nos lo creemos. Pensamos que rondará más hacia los 2.300 Mns €. Sin embargo, trabajando con la cifra de 2.500 Mns € se llega a la conclusión de que Repsol está falta de capital en 2010 en aprox. 100 Mns €. Su Cash Flow por Operaciones rondará los 6.700 Mns €. Su Cash Flow por Inversiones -5.500 Mns € y el Cash Flow por Financiación -1.300 Mns.

 

Maturities

La conclusión que se saca es que Repsol no debe ser generoso con el dividendo. De ser así, pone en serio riesgo su viabilidad para 2010-2012 y no soluciona los problemas financieros de Sacyr.

A su vez, haciendo cuatro números más se llega a la conclusión de que Repsol no cumplirá su Plan Estratégico 2008-2010; emitirá bonos en 2010 por al menos 1.000 Mns € (lo razonable serían 2.000 Mns €), que no es descartable una OPV de su filial de Brasil o incluso una ampliación de capital de la matriz.

La solución para Sacyr sólo pasa por una venta agresiva de activos y, muy previsiblemente, su desmembramiento.



Conversación

16 comentarios

  1.    Responder

    No y además Repsol lleva unos años que parece que le crecen hasta los enanos..entre bolivias, argentinas y argelias, una cruza los dedos por Brasil a ver que va a pasar cuando finalmente empiecen a extraer crudo.

    En Argelia, el laudo internacional a fallado en su contra en el contencioso con Sonatrach

    http://www.cotizalia.com/noticias/repsol-natural-seran-indemnizados-rescision-proyecto-20091127.html

  2.    Responder

    Gracias contubernalis, por tu excelente post y especialmente por lo detallado de los números. Estos de gurusblog cada vez sois mas y mejores………….

  3.    Responder

    El Consejo de Administración de Repsol ha comunicado la distribución de un dividendo bruto de 0,425 euros por acción a cuenta delejercicio en curso. El pago se hará efectivo el próximo 22 de diciembre permitiendo a los accionistas beneficiarse del trato fiscal más favorable que tiene el cobro de dividendos este año frente al próximo.

    Qué mal estamos cuando el Presidente de Repsol, Antonio Brufau, manifestó ante el Consejo de Administración que “este dividendo compatibiliza una retribución adecuada al accionista con el plan de inversiones encaminado al crecimiento de la compañía”.

    El dividendo a cuenta de 2009 representa el 81% del abonado en
    2008.

  4.    Responder

    Estimado Ricardo M. Recuerda que el Sr. Brufau, Presidente de Repsol YPF, fue puesto por La Caixa donde era uno de los dos directores generales. A su vez, se trajo al actual directo financiero de Repsol el Sr. Ramírez, también ex trabajador de La Caixa.

    Aquí, el papel de La Caixa es de convidado de piedra que, en parte, actual al dictado del regulador. Es el hoy por mí, mañana por ti.

    Estimado Pedro Luís, No es por ser aguafiestas pero hay que hacer varias matizaciones a los descubrimientos comunicados por Repsol.

    En todos, Repsol es socio minoritario y sólo es operador en 1 de ellos.

    Respecto a “el dorado” de las compañías que comentas, este “dorado” es una realidad hoy para TEF, SAN, BBVA, OHL, PSG, MDF, IBE, etc. Buena o mala, pero realidad. En un yacimiento, pueden pasar fácilmente 4 años hasta que estos entren en explotación.

    A su vez, ahora son estudios y pruebas. Falta por conocer el caudal cierto y la calidad de este crudo (grados API). No seria la primera vez que la alegría se transforma el llanto. Y de eso Repsol ya ha tenido varias experiencias en el pasado. Bueno, seamos justos. Esto ocurre hasta en las mejores familias. Todas las petroleras tienen este tipo de fallidos por que la actividad de Exploración y Producción (E&P) no es una ciencia exacta.

    A parte de esto, en E&P sólo se consiguen éxitos “echando” mucho dinero en estos yacimientos. Para que te hagas una idea, en contabilidad americana, hay una partida de amortización única y exclusiva para este tipo de actividad.

    Estoy muy de acuerdo con que necesitan suerte. Los pobres están gafados.

    Estimado MidNight. Si estas buscando dividendo en petroleras mira la francesa Total. Si buscas dividendo con independencia del sector, Bolsas y Mercados o Endesa.

    Estimado Alpha Centauri. Tienes toda la razón del mundo al decir que Bestinver la valora en 30 euros y que son análisis muy rigurosos y exigentes. Sin embargo, hay que diferencia el concepto “valor” y el de “precio”. Es una discusión muy común en el sector que no entienden los periodistas. La inicio Adam Smith en “La riquezas de las naciones” y continua en la actualidad.

    Un valor puede estar “barato” de por vida. ¿Se equivoca el mercado en valorar Repsol? ¿Y Total? ¿Y ENI? ¿Y BG? Yo creo que no.

    Respecto a Parames, coincido en que es brillante, pero su nivel de acierto en Repsol es bajo.

    Respecto al escenario de un precio de crudo de $80 sí y con márgenes de refino un +15% superiores a los actuales, un euro-dólar de 1,40 y precio del gas natura (Henry Hup) +35% superior al nivel actual yo también compraría Repsol. Generaría un BDI de 2.300 Mns euros y lo valoraría a PER 10x.

    Sin embargo, MIS estimaciones son crudo $60, refino +10%, dólar 1,5 y Henrry Hup +20%.
    Con todo esto mi BDI estimado es de 1.900 Mns euros a PER 10x, fair value. No contemplo expansión de múltiplos.

    Las preguntas a hacernos para seguir en Repsol son:

    1) Como reaccionara la cotización cuando comuniquen a mercado el profit warning por no cumplir el plan estratégico 2008-2012?
    2) Cual es su nuevo plan/escenario operativo y/o financiero?
    3) Por que no explican que no pueden o que no tiene ofertas por YPF?
    4) Cuanto tendrán que sobrepagar (medido en puntos sobre mid swap) en 2010 por la emisión de al menos 1.000 Mns euros?
    4) De cuanto será la emisión de convertibles? 1000 Mns?
    5) Cuanto ampliaran capital en 2010? Con que descuento?
    6) Cuando y cuanto será el IPO/venta de su filial en Brasil?

    Son tantas preguntas sin responder que se me quitan las ganas de comprar Repsol. Que se quede otro con el florero.

  5.    Responder

    Estimado Ricardo M. Recuerda que el Sr. Brufau, Presidente de Repsol YPF, fue puesto por La Caixa donde era uno de los dos Directores Generales. A su vez, se trajo al actual directo financiero de Repsol, el Sr. Ramirez, también ex trabajador de La Caixa.

    Aquí el papel de La Caixa es de convidado de piedra que, en parte, actual al dictado del regulador. Es el hoy por mí, mañana por ti.

    Estimado Pedro Luís, No es por ser aguafiestas pero hay que hacer varias matizaciones a los descubrimientos comunicados por Repsol.

    En todos, Repsol es socio minoritario y sólo es operador en 1 de ellos.

    Respecto a “el dorado” de las compañías que comentas, este “dorado” es una realidad hoy para TEF, SAN, BBVA, OHL, PSG, MDF, IBE, etc. Buena o mala, pero realidad. En un yacimiento, pueden pasar fácilmente 4 años hasta que estos entren en explotación.

    A su vez, ahora son estudios y pruebas. Falta por conocer el caudal cierto y la calidad de este crudo (grados API). No seria la primera vez que la alegría se transforma el llanto. Y de eso Repsol ya ha tenido varias experiencias en el pasado. Bueno, seamos justos. Esto ocurre hasta en las mejores familias. Todas las petroleras tienen este tipo de fallidos por que la actividad de Exploración y Producción (E&P) no es una ciencia exacta.

    A parte de esto, en E&P sólo se consiguen éxitos “echando” mucho dinero en estos yacimientos. Para que te hagas una idea, en contabilidad americana, hay una partida de amortización única y exclusiva para este tipo de actividad.

    Estoy muy de acuerdo con que necesitan suerte. Los pobres están gafados.

    Estimado MidNight. Si estas buscando dividendo en petroleras mira la francesa Total. Si buscas dividendo con independencia del sector, Bolsas y Mercados o Endesa.

    Estimado Alpha Centauri. Tienes toda la razón del mundo al decir que Bestinver la valora en 30 euros y que son análisis muy rigurosos y exigentes. Sin embargo, hay que diferencia el concepto “valor” y el de “precio”. Es una discusión muy común en el sector que no entienden los periodistas. La inicio Adam Smith en “La riquezas de las naciones” y continua en la actualidad.

    Un valor puede estar “barato” de por vida. ¿Se equivoca el mercado en valorar Repsol? ¿Y Total? ¿Y ENI? ¿Y BG? Yo creo que no.

    Respecto a Parames, coincido en que es brillante, pero su nivel de acierto en Repsol es bajo.

    Respecto al escenario de un precio de crudo de $80 sí y con márgenes de refino un +15% superiores a los actuales, un euro-dólar de 1,40 y precio del gas natura (Henry Hup) +35% superior al nivel actual yo también compraría Repsol. Generaría un BDI de 2.300 Mns euros y lo valoraría a PER 10x.

    Sin embargo, MIS estimaciones son crudo $60, refino +10%, dólar 1,5 y Henrry Hup +20%.
    Con todo esto mi BDI estimado es de 1.900 Mns euros a PER 10x, fair value. No contemplo expansión de múltiplos.

    Las preguntas a hacernos para seguir en Repsol son:

    1) Como reaccionara la cotización cuando comuniquen a mercado el profit warning por no cumplir el plan estratégico 2008-2012?
    2) Cual es su nuevo plan/escenario operativo y/o financiero?
    3) Por que no explican que no pueden o que no tiene ofertas por YPF?
    4) Cuanto tendrán que sobrepagar (medido en puntos sobre mid swap) en 2010 por la emisión de al menos 1.000 Mns euros?
    4) De cuanto será la emisión de convertibles? 1000 Mns?
    5) Cuanto ampliaran capital en 2010? Con que descuento?
    6) Cuando y cuanto será el IPO/venta de su filial en Brasil?

    Son tantas preguntas sin responder que se me quitan las ganas de comprar Repsol. Que se quede otro con el florero.

  6.    Responder

    Con un personaje como del Rivero en una petrolera española, lo único que puede haber son problemas. ¿Cómo alguien que tiene esas pérdidas en su propio negocio no ha desaparecido ya del panorama económico?
    Demencial

  7.    Responder

    Contubernalis, totalmente de acuerdo contigo, no sé como acabará la aventura de Sacyr en Repsol, pero está operación es candidata lleva al premio a la peor operación financiera en España de los últimos años. Ni tenía sentido industrial, ni sentido financiero invertir semejante cantidad de dinero en una empresa que no controlas.

  8.    Responder

    Bestinver da un precio objetivo de 30 euros a Repsol y tiene una apuesta clara sobre el valor en varios de sus fondos.

    Y no se caracterizan por ser generosos en sus análisis, sino todo lo contrario: son ultra prudentes. En su web tenéis un artículo en el que desmenuzan su valoración de Repsol.

    … Probablemente en 2010 iremos viendo quien está equivocado: si Paramés o el conjunto de la mediocridad de analistas que se leen unos a otros para acabar diciendo lo mismo (¿consenso?).

    Yo apuesto por Paramés.

    Por otro lado la media del precio de los futuros del petróleo para el año que viene es de unos 85. Con esa valoración el incremento de beneficios de las petroleras es seguro.

  9.    Responder

    Bienvenido a Contubernalis. Que tengas muchos y buenos posts. Desde luego, si son como éste, por calidad así será.

    Ese dividendo, millonario en el caso de Sacyr, le es vital, y sin ello, o viéndolo reducido, se las va a ver y a desear para sobrevivir. Otra cosa es que a un inversor pequeño no le haga gracia que se baje, pero no suponga la estrangiulación de su economía. En el caso de Sacyr es así.

    Siendo pezqueñines como somos, si uno está fuera de REP, le da un poco igual. Estando dentro, la reducción del dividendo no gusta. Pese a las razones que indica Ricardo M., y conste que tiene gran parte de razón, siempre he visto el dividendo como una especie de hucha, donde por el hecho de dejar parado el dinero no quiere decir que no esté. Siempre puedo comprar más acciones si así lo deseo, y si no, en X años tendré las acciones “gratis” puesto que la pasta habrá vuelto a mi bolsillo en cómodos plazos. Y si lo pensamos, con la directiva que tiene REP, el payout debería ser del 99%…

    SAlud.

  10.    Responder

    Por todo lo que decís,yo la semana pasada compre rep y gas,como dicen los técnicos,”todo lo malo ya esta recogido en precio”,además,debía equilibrar mi cartera.
    Del informe que habéis hecho,el 50%de su deuda,pertenece al 30%de gas que posee.
    Gran parte de sus últimos descubrimientos,han sido en Brasil,el mismo país que parece ser el “dorado”para tef,y bsch.
    Sus socios de referencia,tienen las acciones a un precio superior al mio,siendo como es,una pequeña petrolera,acabara en las fauces de algún gigante,espero que a un precio “político”.
    Si hacéis un recuento de sus últimos “éxitos”,con un poquito de la suerte que siempre le ha faltado,puede llenar sus reservas.
    Estas son algunas de mis razones.
    Un saludo.

  11.    Responder

    Por cierto un post bueníiiisimo!

  12.    Responder

    Creo que Repsol hace bien no repartiendo dividendos; (ya expliqué en un post anterior sobre Corporación Alba mi opinión al respecto).
    De hecho aquí veo una lucha entre tres posiciones; me da la sensación que el pte de Repsol pretende establecer una política largo plazo. Y como a largo plazo el precio del petroleo no puede más que subir, lo lógico es invertir pese a que eso no vaya a favorecer los resultados del corto ni del medio plazo.
    Por su parte está Sacyr; una empresa super apalancada, acostumbrada al pelotazo, a la burbuja, al corto plazo.
    Y luego está La Caixa que pudiendo ganar un montón de pasta actuando a largo palzo, seguro que mete la pata por una u otra razón. para algo es una caja; ni empresa corto placista ni empresa familiar de largo plazo.

    Este es el ejemplo perfecto de lo que sucede con el apalancamiento; van a estropear Repsol -que es un negocio magnífico- por haberse endeudado hasta donde no se debía como sucedió con Endesa.

  13.    Responder

    Buen análisis.
    Está claro que eso son los problemas que se tienen cuando se tiene un ‘socio’ como Sacyr, proveniente del mundo de la construcción, es decir, del amiguismo, favoritismo y demás chanchullos.

    Ahora lo que también parece claro es que La Caixa también quiere deshacerse en cierto modo de Repsol, así es que muy probablemente veremos movimientos en este valor.

    Saludos!

  14.    Responder

    A día de hoy, Repsol es una de mis últimas opciones de compra. De hecho, ahora mismo ni la contemplo. La bajada del dividendo ha sido la gota que ha colmado el vaso.


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