Salida a Bolsa de Almirall
La próxima semana empieza el proceso de salida a Bolsa de la farmacéutica Almirall, una empresa que ha sido una auténtica mina de generar caja y que por lo tanto su salida a bolsa ha despertado mi curiosidad, así que os transmito mis impresiones de la lectura del folleto de colocación.
Almirall colocará cerca de un 30% del capital a bolsa, un tramo es venta de acciones de los actuales propietarios y el otro es una ampliación de capital (entre 100 y 120 millones de euros) para financiar el desarrollo de la compañía, lo cual podría ser un factor bastante interesante ya que puede dar a pensar de que la actual propiedad realmente ve la salida a bolsa como una herramienta para la expansión de la compañía. Sin embargo al empezar a leer el folleto me llevo la primera en la frente. A finales de diciembre la empresa tenía ya en caja más de 400 millones de euros que curiosamente fueron repartidos como dividendo a los actuales accionistas en el primer trimestre del 2007, así que la ampliación de capital me da la sensación que más bien lo busca es que los nuevos inversores repongan parte de lo que los actuales propietarios se han llevado.
Aunque la empresa tiene una buena rentabilidad, la verdad es que no podemos hablar de una empresa en crecimiento sino más bien de una vaca lechera, las ventas en los Últimos años han crecido por debajo del 5%, el ebitda está estable y sólo en el 2006 hubo un importante incremento de beneficios pero debido a la venta de un inmueble (24 millones de euros) y al beneficio de operaciones discontinuadas, además tenía unos 22 millones en ingresos financieros que ahora sin los 400 millones que tenóa en la caja será difícil que se vuelvan a repetir. Vaya que el equity history no es para lanzar cohetes.
Encima por si fuera poco, leo que en gran parte de sus medicamentos estrella les vence o les han vencido las patentes recientemente por lo que estarán amenazados por medicamentos genéricos. Concretamente en los productos propios, el Aceclofenaco (8% de las ventas) empezará a competir con genéricos en junio del 2006, en la Ebastina (13% de las ventas) entraron genéricos en julio del 2006, y en productos comercializados por terceros, la Atorvastatina (11% de las ventas) expira la patente en marzo del 2007 y en la Venlafaxina (7% de las ventas) la patente expiró en 2005. Vaya que como mínimo tenemos cerca de un 30% de los ingresos en productos cuyos márgenes y niveles de ventas probablemente no serán lo que fueron.
En cuanto a la cartera de productos en investigación, tampoco la cosa está como para tirar cohetes en el aire. Sólo un producto en Fase III. Y el trackrecord en investigación de Almirall es más bien pobre…sacó al mercado un producto en el año 2000 y el siguiente se remonta a 1992.
Con bastante desánimo entramos en la valoración:
y pocas alegrías podemos tener en este aspecto: A múltiplos EV/Ebitda de entre 13 y 16 veces supone que Almirall sale a cotizar el doble de cara que por ejemplo Sanofi Aventis que está en múltiplos de 8 veces y que tiene una condiciones competitivas bastante superiores.
Seguramente se me escapan bastantes cosas, pero en este análisis preliminar no le veo el atractivo por ninguna parte.
Estos números dejan mucho de desear…. y encima los 400 m€ de dividendos… anda que….
La salida a bolsa (IPO) de Almirall es arriesgada. El componente de incertidumbre para el inversor es doble. Cualquier IPO tiene una incertidumbre inherente, primero. Por una serie de dependencies estructurales alineadas con dudas reales venideras, segundo.
Las ventas de Almirall en 2006 fueron de aproximadamente €750 millones. La dependencia de los recursos generados por la filial Espanola, que genero el 70% de tales ventas, es abismal. Del 30% restante vale la pena destacar la perdida acumulada registrada en la mayoria de las afiliadas internacionales, desde el 2000, cuando el crecimiento internacional se empezo a atacar. Este doble componente de ventas se traduce en una dualidad, ciertamente algo redundante, de estructuras organizacionales y de procesos relacionados con las mismas, que conviven paralelamente.
Almirall, el negocio secundario y multinacional de la familia Gallardo ha crecido y se ha hecho un mini-nombre en la escena farmaceutica internacional a traves de uno de los elementos comunes en este sector, las licencias-in. O sea, negociamos un acuerdo de margenes y ganancias para las dos partes, por el cual, tu, Almirall vendes mi producto durante un tiempo determinado en el territorio ibero con unas condiciones mas o menos favorables, generando venta en tu cuenta de resultados. Los 4 productos claves desarrollados en I+D hace ya largo tiempo (antiinflamatorio, antiestaminico, antimigranoso y regulador del flujo gastrico) generaron un tercio de las ventas, los dos tercios restantes fueron debidos a las ventas por licencias-in, generadas de nuevo por los acuerdos firmados por la filial Espanola. No ha habido ningun producto de desarrollo propio desde hace mas de 8 anos. Mas dependencia, poca diversificacion.
El entorno en el que juegan los productos Almirall es actualmente un continuo asomarse al balcon de las oficinas de la calle Mitre para ver como esta el tiempo. Bajadas de precios unilaterales de los compuestos, impuestas por ineficaces autoridades sanitarias, que con decrementos normalmente bianuales e inferiores al 10% creen subsanaran la fatal gestion de sus sistemas sanitarios publicos. Estas bajadas han venido para quedarse. Genericos que entran a competir, con mayor o menor soporte legal, por caducidad de las patentes originales, a diario y que cuando lo hacen, erosionan las cuotas de Mercado voraz (50% en 6 meses es un estimado razonable) y agilmente, facilitado por incentivos de la adminsitracion y por la bienvenida percepcion del ciudadano-paciente, real por otro lado, de que son igualmente eficaces que los originales. Extensiones de linea de productos algo antiguos, justificantes de gigantes presupuestos de departamentos de marketing con poca imaginacion y una maniobrabilidad subcontratada a grandes grupos de comunicacion y consultoria. Dependencia de factores externos, poco controlables y randomizados.
Estas dependencies, entre otros factores, han llevado a un decrecimiento de las ventas y resultados operatives del 2005 hasta la actualidad, que se han visto impulsadas artificial aunque verazmente por una licencia-in en la filial italiana, que ha hecho mejorar los resultados globales sensiblemente.
El objetivo de salir a bolsa es doble. Levantar efectivo, recaudar cash, para adquisiciones y llevar la droga para la EPOC (enfermedad pulmonar obstructiva cronica) al dia de lanzamiento en las mejores condiciones. Objetivos secundarios podrian ser tambien el minimzar la deuda (esta hay que pagarla mensualmente) o el promover un ruido corporativo glamuroso en tiempos de maquillajes derretidos en un sector bapuleado por muchas vertientes.
Los factores de riesgo residen parcialemte en las dependencies, ratios y factores estructurales mencionados arriva. Tambien residen en otras figuras. Si como parece la empresa vale entre 2 y 2,5 billones de euros y se flota el 30%, y suponiendo una colocacion exitosa (Uriach tardo tres veces en lograrlo), Almirall podria levantar digamos €600 millones (escogiendo el rango bajo de 2,7 veces la venta). Si a estos le anadimos un monto igual de deuda (poco que merezca la pena tal esfuerzo se puede comprar con 600 millones), habria una cantidad total de 1,2 billones para una potencial adquisicion y gastos derivados del dia a dia. Aplicando la misma ratio del 2,7 hacia atras, nos encontariamos con una empresa que facturaria unos 440 millones. Esta empresa tendria que ser comprada, fusionada, adquirida. Contra quien competiria Almirall para hacerse con una fruta tan jugosa?. Contra otras empresas del sector y contra grupos de private equity que nadan en un entorno actual bullistico donde conseguir dinero es facil y senzillo. La mayoria con mucho mas disponibilidad de cash, menos limitaciones de otros tipos de acceso a capital, y una cultura del apetito por el riesgo calculado, de rapidez de accion y de know-how que los actuales gestores no tienen.
Los mismos gestores que hoy dirigen la salida al parque han dirigido en los dos ultimos anos, tres proyectos relevantes fallidos. Dos empresas target de adquisicion, perdidas contra competidores nordicos y un acuerdo con GW Pharmaceuticals, para comercializar en Europa un analgesico derivado del cannabis, cuyos resultados clinicos haran complicado el objetivo de hacer mas llevadero el camino hacia la gran cita de esta empresa, la llegada del compuesto para el tratamiento de la EPOC. Aqui las incognitas son grandes y simples. Cuando, como, cuanto y contra quien. Empezemos por la ultima. Contra los grandes, contra el AC Milan y el Manchester United del area respiratoria. Competidores que venden y marketean a pacientes y doctores especialistas en y con dificultades respiratorias desde hace muchos muchos ciclos de ventas. Cuanto de este Mercado se puede llevar un tercer o cuarto entrante? 10%-15% es lo que suelen predecir las curvas clasicas donde orden de entrada y cuota de mercado maxima se encuentran. Cuando? La fecha no esta clara y se ha retrasado un par de veces. 6 meses en este negocio es volver a nacer o morir.
Demasiadas dependencies estructurales y unos fundamentales declinantes y erosionados, combinadas con un incierto respirar de lo venidero. Riesgos que la mayoria de doctores especialistas captarian, prescribiendo algun otro farmaco de eleccion.
Kayk, es inversor
Jun 13th, 2007 at 0:45 AM
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Mar 1st, 2008 at 12:38 PM
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