Hoy La Caixa anunciaba su conversión de caja de ahorros a banco,y para reorganizarse utilizará a Criteria como instrumento para ejecutar la operación. La Caixa traspasará a Criteria el negocio de la caja de ahorros de banca minorista, cambiará la denominación de Criteria Caixa Corp a Caixa Bank y trasladará gran parte de las actuales participaciones industriales de su cartera (Gas Natural Fenosa, Abertis, Aguas de Barcelona, Port Aventura y Mediterránea Beach & Golf) así como las participaciones inmobiliarias que tiene actualmente La Caixa en su balance (Servihabitat, Metrovacesa, Colonial…) a una entidad que dependerá de La Caixa.

En definitiva, en la actual Criteria sólo quedarán la participación en Telefónica y Repsol., quedando La Caixa como accionista mayoritario con el 81,1% del capital de la antigua Criteria o de la actual CaixaBank. A falta de hacer los números de la operación, y del baile y movimiento de participaciones, francamente si no media una OPA de por medio para dar a los actuales accionistas del Holding la posibilidad de poder salir del nuevo ente para mi es una auténtica merienda de negros.

Te levantas por la mañana siendo accionista de un holding empresarial con peor o mejor fortuna diversificado y te acuestas siendo accionista de un Holding donde el principal activo será un banco con plena exposición en el mercado español y aunque es un gigante no es precisamente uno de las entidades financieras españolas más eficientes y donde el intercambio de los activos que entran y salen se deciden si que el accionista minoritario pueda decidir nada, simplemente ve como los activos que respalda el valor de las acciones de Criteria se transforma por completo y encima te meten una emisión de bonos convertibles (léase ampliación de capital) de casi 1.500 millones de euros y cuyos resultados en los primeros 9 meses del año caían un 13%.

Me cuesta bastante entender, que los actuales accionistas minoritarios de Criteria queden totalmente desamparados y La Caixa pueda hacer con Criteria lo que le plazca. Espero equivocarme y que la CNMV diga alguna cosa. Pero bueno si todo queda bien maquillado, y la acción sube después de que levanten la suspensión, aquí paz y después gloria.

Actualización:

Por cierto, se van conociendo los detalles de la operación y también existe una puerta de salida para los minoritarios de Criteria. Para ellos se ha dado con figura poco conocida de la legislación mercantil española: el denominado Derecho de Separación. Según la ley, el minoritario tiene el derecho de que el accionista mayoritario (en este caso La Caixa que cuenta con el 80 por ciento del capital) le recompre las acciones.

El precio que fija la ley es la media de los tres meses anteriores de cotización de las acciones de la compañía. Es decir unos 4 euros.

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Aprovecho el fin de las vacaciones para realizar un “screening” de los principales valores que cotizan en la Bolsa española. Un “screening” es una forma de realizar una preselección o comparar una serie de empresas cotizadas basándose en un par de parámetros sencillos. Es simplemente una forma de centrar el tiro, para una vez seleccionados los valores que superan los parámetros que hemos exigido empecemos a investigar.

En mi caso, he tenido en cuenta dos factores. Primero el nivel de deuda que tienen las compañías respecto a su capitalización y respecto a su nivel de Ebitda y después su actual valoración utilizando el múltiplo EV/Ebitda. El precio de las cotizaciones corresponde a las obtenidas entre el 26 y 27 de Agosto, el Ebitda y la deuda neta a la que tenían al cierre del 2009 y en la última columna, para tener una referencia tenéis en algunos casos como ha evolucionado el ebitda en los primeros meses del 2010.

Básicamente mi objetivo era encontrar valores que cumplieran 4 condiciones.

1) Que su nivel de deuda neta no fuera superior al 30% del valor de su capitalización bursátil. Buscando la seguridad de empresas cuya cotización está poco apalancada en su balance.

2) Que su ratio deuda neta / Ebitda fuese inferior a 1. Buscando empresas con la mayor de las solvencias.

3) Que el ratio Valor Empresa / Ebitda fuese inferior a 7x. Buscando empresas baratas.

4) Que en los primeros meses del 2010 su ebitda haya crecido.

De todo el universo de empresas cotizadas que hemos incluido en el estudio, al final nos han salido 5 valores que cumplen las condiciones. BME, CAF, Duro Felguera, Rovi y Técnicas Reunidas. De estos dos llaman especialmente la atención. CAF, donde el 30% de su valor bursátil corresponde a caja y Técnicas Reunidas donde su caja vale más que su valor bursátil (en este último caso habrá que ver si parte de la caja esta cubriendo el fondo de maniobra).

Otra consideración importante. Aunque los resultados del primer semestre del 2010 están evolucionando bastante bien, si cogemos la media aritmética del conjunto en global, vemos que en general la mayoría de empresas de la bolsa española están bastante endeudadas, ratio deuda neta/ebitda de 4,47x (por encima de 3,5x entramos en zonas de posible tensión) y con una valoración relativamente alta, más de 10x su Ebitda.

Bueno realizado el screening, me quedo con CAF y Técnicas Reunidas para investigar más.

Por cierto, los datos están buscados a mano, así que puede haber algún que otro error. Si lo detectáis se agradecerá. Digamos que es una versión Beta. En la selección no se incluyen bancos (esto es otra liga) o sospechosos muy habituales como la Seda, ercros o similares y obviamente por descuido me he dejado algún que otro valor como Fluidra o Codere o los que cotizan en el MAB. En el ratio Deuda Neta / Capitalización Bursátil cuando es negativo significa que la posición neta es de caja, si es positivo significa que la posición neta es de deuda.

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El objetivo del post tiene más de divulgativo de como es la estructura de un LBO que pretender valorar las posibilidades de que acabe saliendo adelante una OPA sobre Abertis cuyo éxito depende en gran medida de la obtención de la financiación bancaria, hoy en día toda una incógnita con los tiempos que corren.

De momento, por lo que se ha filtrado en la prensa la estructura de la operación no está del todo claro, imagino que en gran parte fruto de las dificultades que se puede tener en armar un sindicato bancario y es que aunque Abertis es un buen activo no olvidemos que ya soporta un buen nivel de endeudamiento.

El hecho que se esté anunciando que se planea vender algunos activos para repartir un dividendo extraordinario antes de la OPA sería otra señal que la operación se está aún madurando o en caso de estar lista no ha encontrado las facilidades de crédito esperadas.

Dicho esto, con la información pública que tenemos vamos a intentar pintar el esquema de la operación de adquisición de Abertis por parte de CVC Capital, Criteria y ACS (podéis clickar en el gráfico para agrandarlo):

Lo bueno que tiene una operación de LBO, es que en este caso permitiría a Criteria y ACS, incrementar su participación actual en la compañía y llevarse a su bolsillo entre unos 2.000 y 1.700 millones de euros respectivamente. ¿Milagro? ……

Pues no simplemente es el misterio del apalancamiento. Por lo que sabemos, con la venta de alguno activos, antes de la operación se repartiría un dividendo extraordinario de unos 1.000 millones de euros (1). Criteria y ACS tendrían la primera inyección de cash.

El dividendo se descontaría de importe de la OPA que se rumorea estará en los 12.000 millones de euros (unos 16,24€ por acción), descontado el dividendo extraordinario, los compradores en la práctica deberían lanzar una OPA por la que tendrían que desembolsar  unos 11.000 millones de euros (a 14,88 euros por acción) (2).

Para financiar la OPA los socios crean una nueva sociedad, a la que denominaremos NEWCO. Esta nueva compañía recibirá unos 4.000 millones de euros de capital de los socios (Criteria, CVC (el fondo de private equity) y ACS) y debería recibir unos 7.000 milllones de euros de la banca (parece que de momento tienen unos 5.300 millones). Esto les permitiría disponer de los 11.000 millones con los que financiar la operación.

Para tener el 35% del capital de la Newco que controlará el 100% de Abertis si todo el mundo acude a la OPA, Criteria deberá invertir 1.400 millones de euros.

Sin embargo entre el dividendo y el precio recibido por la OPA, la participada de La Caixa se embolsará cerca de 3.420 millones de euros.  Más de 2.000 millones a su bolsilo e incrementa su participación actual en Abertis del 28,5% al 35%. Eso si este 35% adicional cargará con 7.000 milllones de euros más de deuda.

El esquema que os hemos puesto es sólo a efectos ilustrativos para ver cómo se puede estructurar una operación de LBO.

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El otro día publicábamos un artículo hablando sobre la iniciativa de “Esto sólo lo arreglamos entre todos“. Ante la expectación que ha generado, ya tenemos casi 100 comentarios, y viendo la repercusión que ha tenido en Internet es inevitable no investigar un poco sobre quien está detrás de esta iniciativa, si realmente lo hace sin ánimo de lucro (o no) o qué intereses reales buscan esas empresas que se han coordinado durante meses para conseguir llevar a cabo esta iniciativa.

Según su web:

Llevamos demasiado tiempo viendo en todas partes lo mal que está todo. Es casi lo único que nos cuentan. Pero la crisis no solo está ahí fuera, también está en nuestras cabezas. Nos ha hecho perder la confianza, nos ha contagiado el pesimismo, el desánimo.

Esto es lo primero que debemos arreglar, queremos recuperar la confianza. Tenemos motivos para animarnos. En esta web encontrarás muchos.

Historias de gente como tú y como yo, que se han enfrentado al momento, que demuestran que con ilusión, entrega y compromiso se puede conseguir todo.

“La Fundación Confianza es una entidad sin ánimo de lucro ni filiación política, impulsada y respaldada por las principales empresas y organizaciones del país.”

Pero ¿qué empresas son las que están detrás? ¿de verdad no quieren sacar nada beneficioso de esta macro campaña que han montado? Desde luego… a mi cada minuto que pasa me convence menos esta teoría…

Indagando un poco me he cruzado en Rankia con un gran artículo en donde descubren un poquito más esta historia y, sobre todo, cuales son las empresas que han decidido apoyar esta gran iniciativa que está movilizando las opiniones de casi todos los usuarios de Internet, grandes “sufridores” de la campaña debido a la gran captación de espacios publicitarios que ha llevado a cabo la misma.

En el artículo de Rankia se comenta que aunque el supuesto “Jaime” autor de la idea pueda estar identificado, parece todo una gran milonga. La campaña, con un presupuesto de alrededor de 4 millones  de euros, está financiada al 90% por 18 de las empresas más grandes de nuestro país… ¿irán también sin ánimo de lucro…?

El increíble elenco de empresas, son: Banco Santander, BBVA, La Caixa, Caja Madrid, Abertis, Repsol, Cepsa, Endesa, Iberdrola, Red Eléctrica, El Corte Inglés, Mercadona, Indra, Mapfre, Renfe, Iberia y Telefónica.

Quizá el concepto de la idea sea muy bueno, recuperar la confianza entre todos para conseguir reactivar la economía, y por eso estas empresas invierten, ya que serán las primeras beneficiadas.

Pero entonces, ¿por qué esconder su apoyo a la causa desde el principio?  o, peor aún, ¿por qué sólo se puede participar en la iniciativa bajo control previo del equipo de la fundación Confianza?

Si de verdad fuera una idea libre, para la expresión de todos, quizá no sería así… pero claro, el riesgo de que se diga algo malo de las marcas inversoras es grande.

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Con la que está cayendo últimamente en bolsa quizás algunas de las grandes adquisiciones realizadas en nuestro panorama nacional empezarán a pasar cuentas. Ya hemos visto algunos casos de caídas estrepitosas debido a la compra apalancada de acciones o empresas en bolsa, probablemente hasta el día el día de hoy la caída más sonada ha sido la de Portillo e Inmobiliaria Colonial, pero no debemos olvidar que operaciones similares a las de Portillo hemos tenido unas cuantas.

Ayer en Invertia se hacían eco de que la ACS, la constructora de Florentino Pérez, podría tener que aportar garantías adicionales para cubrir la caída de parte de su participación en Unión Fenosa, lo mismo le podría ocurrir respecto a su participación en Iberdrola o en la constructora alemana Hochtief, cuyas acciones fueron compradas con un crédito de 1.264 millones de euros concedido por el BBVA a 72 euros por acción y actualmente está cotizando  63,3 euros.

Casos similares los podríamos encontrar en las adquisiciones realizadas por Sacyr o incluso en la compra de Endesa por parte de Acciona, todas ellas adquisicones apalancadas que en caso de caídas continuadas de las cotizaciones y con las turbulencias que está viviendo la banca pueden poner en un problema a más de uno. Seguramente en condiciones normales la banca habría aguantado las posiciones de estos nombres de prestigio, con menos solera, ya lo intentaron con Colonial y así acabó la historia, con varios bancos, tanto los financiadores del build-up cómo los que financiaron la toma de participación de Portillo pillándose las manos.

Habrá que estar atento para ver si las cotizaciones siguen cayendo, si los bancos exigen garantías adicionales, si los señores de las grandes constructoras las pueden aportar y si no lo hacen ver si les tiembla o no el pulso.

Para el inversor minoritario, pues a tener especial cuidado, con las empresas que han participado en adquisicones importantes en los últimos años, con las empresas cuyos accionistas de control en realidad son los bancos, e incluso en activos de calidad, cómo podría ser Abertis, en la que participen empresarios que puedan verse en una situación comprometida por le mercado y verse forzados a vender.

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Sacyr ya va calentando motores para la salida al parquet de su filial de autopistas Itínere, ayer sin ir más lejos teníamos un buen publireportaje (perdón quería decir artículo) en Expansión, con las maravillosas cifras de Itínere (ni un comentario negativo sobre la compañía).

Que si mejor compañía de autopistas del mundo por margen sobre ebitda, tercera compañía del sector por kilómetros gestionados, etc… Eso si, parece que están pensando en primer lugar realizar una OPS por 600 millones para reducir el endeudamiento de la compañía y después una OPV en la que con el dinero obtenido Sacyr reduciría su deuda corporativa…”¿he escrito yo en algún momento… estamos desesperados por reducir nuestra deuda?

La verdad es que la colocación de Itínere, ya hace tiempo que la estoy esperando, y no precisamente para comprar acciones de la compañía, sino porque después de ver el precio que pagó Sacyr por hacerse con Europistas (pagaron el doble de lo que ofrecía Isolux en la puja) hace algo más de un año, ya me huelo que los precios a los que querrán colocar Itínere provocarán más de una carcajada. (espero poder equivocarme).

Se supone que Itínere es la joya de la corona de Sacyr, veremos a que precios nos la quieren cobrar, así que os prometo un análisis a conciencia cuando publiquen el folleto de salida a bolsa.

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Un mes después de su debut en bolsa, el comportamiento de la cotización de Criteria parece que confirma los peores presagios. Es más, si ya habíamos comentado al analizar la OPS de Criteria, que no le veíamos el atractivo a un valor que debería seguir a corto plazo el comportamiento en bolsa de sus principales participadas en la cartera (Gas Natural, Telefónica, Repsol y Abertis, que representan más de un 70% del valor de Criteria) y que para un inversor mínimamente cualificado le podía resultar bastante más atractivo comprar directamente una participación en el mercado de alguna de estas cuatro empesas que consideraba que podría tener un mejor comportamiento que las otras tres.

Ahora, observamos como un mes después de su debut, la acción de Criteria no ha seguido la evolución de Telefónica, Repsol, Gas Natural y Abertis, sino que encima, mientras la cotización de estas cuatro acciones tenían en ese periodo un comportamiento global positivo, la acción de Criteria caía por debajo de su precio de colocación (5,25), hasta los 5,07 euros del pasado viernes.

A los que consideraban que el precio de salida de Criteria, era atractivo, sin duda esto puede representar una buena oportunidad de compra. Así parece que lo han entendido los máximos responsables de la Caixa, con Fainé, Fornesa y Nin a la cabeza, que han deicidio invertir cerca de 1,5 millones de euros comprando acciones entre 5,11 y 5,12 euros.

Una explicación de lo que puede estar pasado la tendríamos en que los inversores considerasen que el precio de salida, debería ofrecer un mayor descuento sobre sus participadas al tratarse de un holding, la evolución de la cotización de Criteria por debajo de la de sus participadas estaría realizando el ajuste. Más problemático, y aquí reside la posible trampa, para el futuro de la cotización, puede ser que lo que le pasa a Criteria es que no cuenta con el apoyo de inversores institucionales, que prefieren invertir directamente en Telefónica (si consideran que tiene un buen potencial) que meter el dinero dentro de Criteria y la ponderación cerrada que tienen sus participadas dentro del holding. De ser así, seria lógico pensar que hasta que la brecha entre la cotización de Criteria y la de sus participadas no presente un oportunidad clarísima de compra, será difícil ver la entrada con fuerza de inversores institucionales en el valor.

En azul evolución de la cotización de Criteria, las otras dos corresponden a Telefónica y Gas Natural

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Bueno ya ha salido publicado en la CNMV el folleto de la OPS de Criteria Caixa Corp, que empezará a cotizar el próximo 10 de Octubre, aunque ya hemos comentado la OPS en este par de post, OPV Encubierta (donde críticabamos el reparto de dividendos ante OPS y el endeudamiento de la compañía a este fin) y Salida a Bolsa de Criteria Caixa Corp (Donde comentábamos que no nos convencía la colocación por lo relativamete sencillo que es su replicar la cartera), creo que ya que estamos puestos en el tema comentemos hoy que nos parece la banda de valoraciones orientativa que han dado para su colocación.

Teniendo en cuenta los precio por acción de referencia entre la banda baja 5 euros/acción o 6,5 euros/acción, podemos indicar que si lo normal es que este tipo de holdings coticen con un descuento de alrededor del 15-20% el valor de sus activos, podríamos indicar que comprando a 5 euros sería un precio atractivo para acudir a la OPS (31% de descuento sobre el valor neto de los activos) y en la banda alta el precio estaría francamente ajustado (11%).

Dicho esto, nuestra gran duda filosofal, sigue siendo encontrarle el sentido a comprar acciones de un holding que el 70% de su valor corresponde a 4 empresas que cotizan en el Ibex-35 y que por lo tanto las podríamos comprar individualmente con el porcentaje que nos pareciera más correcto y sin tener que asumir los costes que conlleva tener esa participada dentro de un holding (gastos de personal, impuesto sociedades..etc.).

Otro tema interesante a analizar es el trackrecord de Criteria como inversor. Si observamos los datos del folleto de colocación veremos que la rentabilidad de Criteria no está mal (+26,9% anual ) versus su benchmark que podría ser el Ibex (+23,5%).

Sobre esto dos consideraciones, en primer lugar la rentabilidad de Criteria es una rentabilidad bruta, (habría que restarle todo los gastos asociados al holding) y en segundo lugar gran parte del éxito de su cartera se debe a su participación en Gas Natural (principal participación de la compañía que representa más del 20% de la cartera), empresa sujeta a unas condiciones muy especiales de mercado en el agitado panorama energético español y que ha tenido una revalorización del 32% anual en el mismo periodo.

Dicho esto, no creo que la Caixa tenga mucho problemas en colocar fácilmente en el mercado a su Holding, si creéis que Respol, Telefónica, Abertis y sobretodo Gas Natural lo harán mejor que el Ibex, y compráis en el rango bajo, puede ser una buena opción, aunque debo reconocer que nosotros no acudiremos a la OPS.

Puntualización: No tengo ni idea de lo que harán las acciones de Criteria en el día de su salida a bolsa, todo lo anterior es una reflexión pensando en el medio/largo plazo.

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Va tomando forma la salida a bolsa del conglomerado industrial de la Caixa. Según van apuntando los responsable de la caja de ahorros, La Caixa tiene previsto sacar a cotizar el 20% de Criteria Caixa Corp, (vía OPS) durante los primeros días de Octubre. El Holding incluirá sus participaciones en el 35,5% de Gas Natural, el 12,5% de Repsol, el 5,5% de Telefónica, el 21% de Abertis y el 23,5% de Agbar. Así como algunas empresas no cotizadas del sector financiero-seguros como CaiFor, Invercaixa Gestión, o Caixa Renting.

La verdad es que probablmente el precio de una OPV nunca habrá sido tan fácil de calcular para los analistas ( y que Criteria estima un valor para el paquete de 25.000 euros), teniendo en cuenta que el principal activo de Criteria lo componen empresas cotizadas. A continuación os adjunto el precio de mercado de hoy de las participadas que cotizan.

Francamente sigo sin verle la gracia que pueda tener comprar acciones del Holding de la Caixa, cuando cualquier inversor puede tener la libertad de comprar al mercado la mayor parte de las empresas que el holding tiene en cartera, salvo que claro, nos ofrecezcan un descuento muy pero que muy significativo.

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Parece que el rumor es casi oficial, las concesionarias de autopistas Abertis y Autostrade, han llegado a un acuerdo amistoso para fusionar sus empresas. Según Reuters, Abertis absorberá Autostrade mediante un canje de acciones que supondrá una prima sobre la cotización de la italiana del 7,4% más un dividendo de 3,7 euros que se quedarán los actuales accionistas.

La italiana gestiona más de 3.480 kilómetros de autopistas, en 2005 tuvo unos ingresos de 2.960 millones de euros, un Ebitda de 1.853 millones de euros y una deuda neta de 8.794 millones de euros.

En cuanto a Abertis, gestiona 1.500 kilómetros de autopistas, en 2005 tuvo unos ingresos de 1.906 millones de euros, un Ebitda de 1.202 millones y una deuda neta de 4.116 millones de euros.

En cuanto al reparto de poder de la empresa resultante, la familia Benetton ostentará una participación cercana al 25%, y la Caixa y ACS tendrán alrededor de un 12% cada uno. Por cierto Isidre Fainé se postula como primer ejecutivo de la entidad.

Todo parece indicar que se trata de un movimiento defensivo para hacer frente a la mayor competencia de grupos constructores en la licitación de contratos de gestión de infraestructuras, aunque yo personalmente sigo sin tener muy claras las bondades de la fusión, salvo para sus principales ejecutivos que podrán justificar sueldos más elevados.

De momento parece que dentro de los chicos de la Caixa, parece que el estilo de mano izquierda de Fainé es bastante más efectivo que el aquí­ te pillo aquí­ te mato de Brufau, que aunque le ha servido para hacerse con la gestión de Repsol, resultó un fiasco en la OPA sobre Iberdrola y anda bastante enfangado con la OPA sobre Endesa.
También hablan de la fusión en el blog Hecho Relevante.

[tags]Abertis, Autostrade, La Caixa, Fainé, fusión[/tags]

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