Tras el movimiento corporativo de Iberdrola sobre su filial Renovables anunciado la semana pasada, hoy lunes hemos amanecido con 3 nuevas operaciones importantes para el valor:

1.- Iberdrola recibirá una inyección de 1.905,9 Mn € de nuevos fondos por parte de Qatar Holdings mediante una ampliación de capital (338 Mns accs a 5,63€/acc) sin derecho de suscripción preferente.

En teoría estos recursos financieros se destinarán a financiar la compra de Elektro (3ª distribuidora de electricidad de Sao Paulo). Esta operación fue comunicada al mercado a finales de enero. El importe de la misma ascendía a 1.800 Mn € (+400 Mn € de consolidación de deuda). La valoración de esta compra es positiva: se realizó a múltiplos muy atractivos. La contribución será 380 Mn € adicionales al EBITDA de Iberdrola, (aprox. un +5%) a partir de julio de 2011.

2.- La compañía llevará a cabo una recompra de 247 Mn de acciones (4,25% del capital), que destinará al canje de los minoritarios de IBR con motivo de la fusión por absorción. Muy importante: de esta forma Iberdrola ya no necesitará ampliar capital para la fusión con IBR ya que destinará al canje, las acciones previamente recompradas. El efecto de ambas operaciones sería neutro en términos de dilución para el accionista.

3.- La compañía ajusta su ecuación de canje (desde 0,49894437 a 0,5006976 acciones de IBE por cada una de IBR) y repartirá el dividendo ordinario de IBR (0,025 €/acción) antes del fin de la operación.

La lectura que debemos hacer es: positiva para el accionista minoritario.

La siguiente cuestión es ¿cómo queda la estructura accionarial? Las participaciones significativas de la sociedad quedan de la siguiente manera:

-          ACS pasará a tener un 19% de la eléctrica frente al 20,2% actual.

-          BBK: 7,2% desde 7,7% anterior.

-          Bancaja: 5,62% desde 6% anterior.

-          Qatar Holding: 6,16%.

¿Y la deuda?

Los ratios de endeudamiento de la compañía tras la operación de Qatar Holding, la recompra de acciones y la fusión con IBR resultarían en 3,2x DFN/EBITDA 2011e y 43% DFN/Capital empleado. Creo que las agencias de calificación crediticia no deberían hacer ninguna revisión a la baja ni del rating ni de la perspectiva.

Con todo esto ¿a qué múltiplos cotiza? En términos relativos respecto al sector está barata: PER’11e de 11,5x y PER’12e de 10,5x (vs 11,6x y 10,9x del sector respectivamente). Sin embargo respecto a los índices, la respuesta no es tan positivo, no está barata.

Pero, ¿los múltiplos de Iberdrola se pueden justificar por su crecimiento futuro? La respuesta es negativa. El consenso de analistas arroja un crecimiento del beneficio por acción de aprox. +3%/+4% hasta 2013. Pobre, muy pobre.

Entonces ¿compramos o vendemos Iberdrol? Hoy por hoy, poniendo los pies en el suelo, por un lado están los “numeritos”, las valoraciones, los múltiplos y por otro la dura realidad (lo que está pasando en Japón) + la política.

Es decir, habrá que esperar a la reacción de los políticos. Más que nos pese, serán ellos los que tendrán que elegir entre una energía más cara (renovables, solar, etc.) y contaminante (carbón, fuel, etc.) pero más segura o una nuclear con más inversiones en seguridad.

Pero lo que esta claro es que a corto plazo 1) el precio del gas va a subir, 2) las energías renovables y la hidraulica van a ser mejor vistas.

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Aprovecho el fin de las vacaciones para realizar un “screening” de los principales valores que cotizan en la Bolsa española. Un “screening” es una forma de realizar una preselección o comparar una serie de empresas cotizadas basándose en un par de parámetros sencillos. Es simplemente una forma de centrar el tiro, para una vez seleccionados los valores que superan los parámetros que hemos exigido empecemos a investigar.

En mi caso, he tenido en cuenta dos factores. Primero el nivel de deuda que tienen las compañías respecto a su capitalización y respecto a su nivel de Ebitda y después su actual valoración utilizando el múltiplo EV/Ebitda. El precio de las cotizaciones corresponde a las obtenidas entre el 26 y 27 de Agosto, el Ebitda y la deuda neta a la que tenían al cierre del 2009 y en la última columna, para tener una referencia tenéis en algunos casos como ha evolucionado el ebitda en los primeros meses del 2010.

Básicamente mi objetivo era encontrar valores que cumplieran 4 condiciones.

1) Que su nivel de deuda neta no fuera superior al 30% del valor de su capitalización bursátil. Buscando la seguridad de empresas cuya cotización está poco apalancada en su balance.

2) Que su ratio deuda neta / Ebitda fuese inferior a 1. Buscando empresas con la mayor de las solvencias.

3) Que el ratio Valor Empresa / Ebitda fuese inferior a 7x. Buscando empresas baratas.

4) Que en los primeros meses del 2010 su ebitda haya crecido.

De todo el universo de empresas cotizadas que hemos incluido en el estudio, al final nos han salido 5 valores que cumplen las condiciones. BME, CAF, Duro Felguera, Rovi y Técnicas Reunidas. De estos dos llaman especialmente la atención. CAF, donde el 30% de su valor bursátil corresponde a caja y Técnicas Reunidas donde su caja vale más que su valor bursátil (en este último caso habrá que ver si parte de la caja esta cubriendo el fondo de maniobra).

Otra consideración importante. Aunque los resultados del primer semestre del 2010 están evolucionando bastante bien, si cogemos la media aritmética del conjunto en global, vemos que en general la mayoría de empresas de la bolsa española están bastante endeudadas, ratio deuda neta/ebitda de 4,47x (por encima de 3,5x entramos en zonas de posible tensión) y con una valoración relativamente alta, más de 10x su Ebitda.

Bueno realizado el screening, me quedo con CAF y Técnicas Reunidas para investigar más.

Por cierto, los datos están buscados a mano, así que puede haber algún que otro error. Si lo detectáis se agradecerá. Digamos que es una versión Beta. En la selección no se incluyen bancos (esto es otra liga) o sospechosos muy habituales como la Seda, ercros o similares y obviamente por descuido me he dejado algún que otro valor como Fluidra o Codere o los que cotizan en el MAB. En el ratio Deuda Neta / Capitalización Bursátil cuando es negativo significa que la posición neta es de caja, si es positivo significa que la posición neta es de deuda.

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Lo que tenía que ser un macro LBO en toda regla con OPA sobre Abertis se ha quedado en una operación cuando menos extraña, una especie de quiero y no puedo, en el que está claro el papel que juega ACS, hacer caja y obtener una buena dosis de maquillaje contable y en donde no queda nada claro que hace y pintan en esto CVC y Criteria.

Con dificultades para poder obtener la financiación que realmente daba sentido a la mega operación, al final ha salido a relucir cual de los dos socios de referencia en Abertis era el que realmente necesitaba vender.

La venta permitirá a ACS ingresar algo de cash o reducir deuda (parte de las acciones en Abertis estaban pignoradas) y obtener un jugoso “maquillaje” contable con el que anotarse beneficios y reducir endeudamiento en una operación con una estructura algo rocambolesca.

Estructura de la Venta participación ACS en Abertis:

La operación, valorada en 15 euros por acción, supone valorar el 25,83% de ACS en Abertis en 2.863 millones de euros y supone que ACS recibirá unos  1.720 millones de euros .

Para ello se han creado dos sociedades:

1) la española Admirabilia que adquirirá, el 10,28%  cuyo capital será en un  99% para ACS y un 1% para Trebol.

2) La Holandesa Trebol,  que se queda con el 15,5%  cuyo capital será  en un 99% para CVC y un 1% para ACS.

En ambas sociedades los derechos políticos corresponderán en un 60% a Trebol Holdings y en el 40% restante a la constructora que preside Florentino Pérez, con el objetivo probable de evitar consolidar la deuda de la financiación de la operación. (¿lguien podría de una vez hacer una normativa contable de consolidación que tenga sentido y refleje la realidad?)

Para la financiación parcial de esta adquisición se ha llegado a un acuerdo con un sindicato de bancos compuesto por La Caixa, Banco Santander, Mediobanca y Société Générele, para la concesión de un crédito de 1.500 millones. Dicha línea de financiación se divider en dos tramos, uno de 1.250 millones con vencimiento a tres años y otro de 250 millones con vencimiento a un año.

La necesidad de ACS:

Con varias operaciones apalancadas en la época de bonanza, los constructores en nuestro país jugaron a ser fondos de private equity,  Iberdrola (12,6%), Abertis (25,8%) y la constructora alemana Hochtief (30%), ahora le toca a ACS vender activos en no precisamente el mejor momento, suerte que lo de Unión Fenosa les salió bien (Florentino les tiene que enviar una buena cesta de navidad a los chicos de La Caixa).

A parte de la venta parcial de Abertis, ACS vendió su filial  Dragados Servicios Portuarios y Logísticos (SPL) a un consorcio de inversores por unos 720 millones de euros, la filial soportaba 600 millones de deuda y el precio es la mitad de lo esperado.

Además hace poco tuvo que aportar 464 millones de euros en garantías para cubrir ante la banca la caída en la cotización de Iberdrola entre Enero y Junio de este año.

Habrá que definir una nueva categoría para este tipo de operaciones… los podríamos llamar LBO suspirado, ni el private equity se queda con el control, ni hay OPA, ni hay financiación bancaria completa. Probablemente sea un LBO por fases a la espera de la llegada de tiempos mejores.

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El objetivo del post tiene más de divulgativo de como es la estructura de un LBO que pretender valorar las posibilidades de que acabe saliendo adelante una OPA sobre Abertis cuyo éxito depende en gran medida de la obtención de la financiación bancaria, hoy en día toda una incógnita con los tiempos que corren.

De momento, por lo que se ha filtrado en la prensa la estructura de la operación no está del todo claro, imagino que en gran parte fruto de las dificultades que se puede tener en armar un sindicato bancario y es que aunque Abertis es un buen activo no olvidemos que ya soporta un buen nivel de endeudamiento.

El hecho que se esté anunciando que se planea vender algunos activos para repartir un dividendo extraordinario antes de la OPA sería otra señal que la operación se está aún madurando o en caso de estar lista no ha encontrado las facilidades de crédito esperadas.

Dicho esto, con la información pública que tenemos vamos a intentar pintar el esquema de la operación de adquisición de Abertis por parte de CVC Capital, Criteria y ACS (podéis clickar en el gráfico para agrandarlo):

Lo bueno que tiene una operación de LBO, es que en este caso permitiría a Criteria y ACS, incrementar su participación actual en la compañía y llevarse a su bolsillo entre unos 2.000 y 1.700 millones de euros respectivamente. ¿Milagro? ……

Pues no simplemente es el misterio del apalancamiento. Por lo que sabemos, con la venta de alguno activos, antes de la operación se repartiría un dividendo extraordinario de unos 1.000 millones de euros (1). Criteria y ACS tendrían la primera inyección de cash.

El dividendo se descontaría de importe de la OPA que se rumorea estará en los 12.000 millones de euros (unos 16,24€ por acción), descontado el dividendo extraordinario, los compradores en la práctica deberían lanzar una OPA por la que tendrían que desembolsar  unos 11.000 millones de euros (a 14,88 euros por acción) (2).

Para financiar la OPA los socios crean una nueva sociedad, a la que denominaremos NEWCO. Esta nueva compañía recibirá unos 4.000 millones de euros de capital de los socios (Criteria, CVC (el fondo de private equity) y ACS) y debería recibir unos 7.000 milllones de euros de la banca (parece que de momento tienen unos 5.300 millones). Esto les permitiría disponer de los 11.000 millones con los que financiar la operación.

Para tener el 35% del capital de la Newco que controlará el 100% de Abertis si todo el mundo acude a la OPA, Criteria deberá invertir 1.400 millones de euros.

Sin embargo entre el dividendo y el precio recibido por la OPA, la participada de La Caixa se embolsará cerca de 3.420 millones de euros.  Más de 2.000 millones a su bolsilo e incrementa su participación actual en Abertis del 28,5% al 35%. Eso si este 35% adicional cargará con 7.000 milllones de euros más de deuda.

El esquema que os hemos puesto es sólo a efectos ilustrativos para ver cómo se puede estructurar una operación de LBO.

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Ayer se aunciaba una posible OPA sobre el 100% del capital de Abertis, el gestor de infraestructuras controlado por Criteria (La Caixa) y por ACS, en el que ambos poseen un 54,3% del accionariado. La posible oferta, estructurada como un LBO,  la realizaría CVC Capital Partners, un fondo de private equity que ya en nuestro país adquirió junto con PAI y Permira a Cortefiel hace ya unos cuantos años.

Abertis es en principio una compañía sobre la cual es factible lanzar un LBO. A este respecto tiene varios atractivos, sobre los que un private equity podría extrear valor. En primer lugar esta presente en diferentes segmentos de negocio, autopistas (que genera el 86% de su actual Ebitda), aeropuertos (4%) del Ebitda, Telecos (9% del Ebitda) y aparcamientos y logística (3% del Ebitda) y en cada uno de estas áreas de negocios hay activos diferentes que se pueden vender por separado e intentar extraer valor cumpliendo así la regla número 2 de todo LBO que se precie.

La regla nº1, también la cumple, y es que el negocio que se compra debe generar unos flujos de caja relativamente estables.

Abertis en su conjunto parece que tiene la capacidad de poder generar unos 1.000 millones de euros al año de flujos de caja libre con lo que repagar la deuda. El principal riesgo lo tenemos en una posible caída del tráfico en las autopistas españolas, pero de momento el impacto debido a la crisis de una caída de tráfico ha sido por el momento relativamente limitado.

La tercera regla, es que los actuales propietarios que controlan la mayoría de la empresa, estén dispuestos a vender y posiblemente a reinvertir en la compañía. En este caso la operación de LBO encajaría a la perfección a Criteria y ACS, primero porque se podrían anotar unas plusvalías contables significativas. Segundo porque les permite hacer caja sin perder mucha participación si reinvierten a traves de la Newco que tomará el control de la operación. Es la magia del apalancamiento. La estructura también pueda facilitar que Criteria incremente su participación, sin tener que aportar un euro e incluso haciendo caja y dar salida a ACS.

En conclusión Abertis en principio es una activo de libro para lanzar un LBO.

Posibles dificultades para la OPA de Abertis:

Pues básicamente dos:

El primero hay que conseguir levantar la deuda bancaria con la que financiar la operación. Dependiendo del precio al que paguen cómo mínimo hay que levantar entre 6.400 y 8.000 millones de euros de deuda. Tal cómo están los mercados financieros hoy en día me quito el sombrero si lo consiguen. Además debemos tener en cuenta que Abertis ya es una empresa apalancada, tiene una deuda neta de unos 11.350 millones de euros a los que habría que sumar el apalancamiento de la compra, por un Ebitda de unos 2.450 millones de euros.

El segundo, en el caso que Criteria y ACS reinviertan el 50% del cash recibido, CVC tiene que poner en equity sobre la mesa entre 2.100 y 2.700 millones de euros. Mucho dinero incluso para CVC, el último fondo que levantó para invertir en Europa era de 10.750 millones de euros. Es decir faltan compañeros de viaje para cerrar la operación.

El precio de la OPA de Abertis:

En la prensa se ha filtrado que el precio podría rondar los 14,5 euros por acción, esto supone valorar Abertis a unas 9x su Ebitda, para mi el múltiplo máximo estaría en 10%, lo que supone unos 18 euros por acción. Yo no creo que vayan a pagar más de esta cifra.

Ejemplo posible estructura operación OPA sobre Abertis:

Os dejo cual podría ser una posible estructura de OPA sobre Abertis. Es una estructura relativamente poco agresiva, apalancando el 60% del importe a desembolsar y reinvirtiendo ACS y Criteria el porcentaje de cash recibido necesario para mantener una participación conjunta del 49%. Y os dejo cual sería la sensibilidad de la estructura a diferentes precios de OPA.

(este es un ejemplo de simulación a título de ejercico teórico que no tendrá nada que ver con la realidad)

Si finalmente la oferta se lanza a 14,50 euros por acción, Criteria y ACS recibirían 5.819 millones de euros, si quieren mantener una participación del 49% en la compañía, deberán reinvertir en la NewCo, cerca de 2.100 millones de euros y se llevarán para su casa la plusvalía contable y cerca de 3.700 millones de euros (la jugada está no está nada mal).

Si como se rumorea, el paquete de financiación asciende a 10.000 millones de euros, o bien la operación está más apalancada (30% equity – 70% deuda) o bien se está pensando que el precio vaya más en línea hacia los 18 euros. Complicado saberlo a estas alturas de partido.

Obviamente las cifras mejoran a medida que aumenta el precio, pero también se incrementa la cantidad de deuda que se debe levantar y el equity a aportar por CVC.

Posibles peligros: A parte de los dos comentados anteriormente, es que no parece que está vaya a ser una compra competitiva, por lo cual parece complicado ver una lucha por hacerse con la compañía. Igualmente, puede ser que la noticia se haya filtrado antes de lo debido y que la operación no cuaje ya que no se puede levantar la deuda, o que precisamente se haya filtrado por interés de alguno de los dos accionistas de referencia por intentar levantar el valor de la acción y en el fondo no haya nada de nada.

Por último según la normativa, la OPA se debe lanzar a un precio igual o superior a algunos de estos tres casos:

1) No puede ser inferior al precio de alguna de las compras que han realizado los compradores en los últimos 12 meses (el máximo al que ha cotizado ha sido 15,3 euros)

2) Valor contable de la acción, en este caso 7,8 euros.

3) Cotización media ponderada últimos 6 meses, que ha sido de 13 euros.

Por cierto, una opción que tenemos es comprar acciones de Abertis, y no acudir a la OPA. Estaremos inmobilizados durante 3 o 5 años, pero probablemente, si todo sale bien obtendremos una buena rentabilidad acompañando a estos socios en la aventura, podría ser un caso similar al de Amadeus.

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Ayer la Comisión de Economía y Hacienda del Congreso tenía que votar la reforma de la Ley de Sociedades Anónimas, que incluye la enmienda que pretende eliminar las limitaciones del derecho de voto en las empresas,  la conocida cómo “Enmienda Florentino“.

Esta enmienda busca que cada accionista vote por el porcentaje de participación que efectivamente tiene (“una acción – un voto”).

Hasta ahora existían ciertos límites que hacían que aunque tuvieras un porcentaje mayor al 10% de una compañía cotizada, tus derechos a voto no pudieran ser mayores al 10%.

Dejando de lado las guerras empresariales del tipo ACS vs IBERDROLA, no pensáis que es más correcto tener el mismo % de votos que del capital de una empresa?

Yo personalmente, salvo contadas excepciones, no pondría un límite por ley al derecho de voto. Si consigues tener un 25% de una empresa, creo que lo más lógico sería tener un 25% del derecho de voto. Los minoritarios como siempre pueden salir perjudicados en muchas decisiones empresariales, pero es que a nadie se le obliga para ser minoritario (ni mayoritario) de una empresa que cotiza en Bolsa. Pero también los mayoritarios se pueden ver perjudicados con estos límites. Hay que saber dónde invertimos, qué condición tenemos (minoritario – mayoritario), cual es el nº de acciones que se mueve en Bolsa de una compañía (es decir, si el “free float” es elevado o no), etc. Si algo no nos gusta o no quieres asumir ciertos riesgos, mejor será que no compres acciones de una determinada compañía en Bolsa.

Sí que me parece correcto establecer límites en cuanto a las OPAS. Es decir, que todos los accionistas se puedan beneficiar de una compra – venta de acciones. También creo que los límites en cuanto a salvaguardar la “competencia” en un sector deben existir. Pero esto creo que es otro tema.

En definitiva, para votar en un Consejo de Administración pienso que tu % en la compañía es el que debe marcar tu % a derecho de voto.

¿Qué pensáis vosotros?

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Durante el día de ayer se anunció de forma oficial la renovación del Consejo de Administración de la compañía eléctrica, y todo apunta a que, de nuevo se la han jugado a Florentino Perez, presidente de la empresa constructora y logística ACS.

ACS, hasta la fecha, es el socio con mayor porcentaje del accionariado de la compañía eléctrica, algo que poco parece importar a Ignacio Sanchez Galán, actual presidente de la misma y, como todo el mundo sabe, persona que posee ciertas tiranteces con Perez.

Llueve sobre mojado con este asunto. El año pasado ya se produjo un conflicto dialéctico entre ambos por el derecho que tiene ACS, como mayor accionistas con casi un 13% de la acciones, de contar con un representante en la mayor insitución interna.

Todo quedó en agua de borrajas, todo el mundo estaba convencido que para la próxima renovación del consejo entraría, al menos, un representante de dicha empresa. La sorpresa, e imagino que estupefacción para muchos, ha sido que a falta de uno, han sido dos los relevos en el Consejo de Administración de Iberdrola, y ninguno de los consejeros entrantes procede de ACS, sino en representación de Iberdrola Renovables.

Aún así, las compañía de Florentino lo tiene muy claro, ACS no entró como accionista en Iberdrola para tener un puesto en el consejo, sino para llegar a un porcentaje de accionariado mayor al 20% para hacer una consolidación de cuentas con los resultados de la misma. Ese movimiento era el INTERESANTE.

Personalmente he sido fiel defensor de las políticas empresariales que Florentino Perez ha llevado en ACS, siendo capaz de buscar nuevos mercados para su negocio constructor e inmobiliario, a tiempo de que no le pillara la crisis, y diversificando sus modelos de negocio en nuestro país, Latino América y Asia hasta puntos insospechados. A buen seguro, sabrá jugar muy bien sus cartas para con Iberdrola también.

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Tras el último artículo en el que veíamos un análisis dinámico de Corporación Financiera Alba, surgió un debate en los comentarios sobre si valía la pena comprar directamente acciones de ACS (para los interesados en la compañía) o si compensa más comprarlas indirectamente a través de C.F. Alba. Vamos a realizar un pequeño análisis a ver a que conclusiones podemos llegar. Para este análisis se han utilizado los precios de cierre del viernes pasado (5/11/2009).

ACS es conocida en España por ser una de las mayores empresas del sector de la “construcción”, aunque el sector de la construcción ahora representa aproximadamente un tercio de su cifra de negocio, dedicándose también a otros sectores como energía, servicios industriales, logística y servicios medioambientales. Supongamos que tenemos 1.000.000 € que hemos decido invertir en ACS. Si decimos comprar acciones de la compañía tendríamos aproximadamente 30.166 acciones.Sin embargo, si decidiésemos invertir en acciones de C.F. Alba, tras restarle en valor de su deuda, tendríamos aproximadamente:

• 30.991 acciones de ACS (un 2,7 % más que comprando directamente)
• 26.058 acciones de Acerinox valoradas en 359.086 €
• 7.090 acciones de Indra valoradas en 117.583 €
• 2.666 acciones de Prosegur valoradas en 79.915 €
• 1.183 acciones de Clínica Baviera valoradas en 9.782 €
• 361 acciones de Antevenio valoradas en1.771 €
• Participaciones en sociedades no cotizadas valoradas en 16.846,93 €
• Participaciones inmobiliarias valoradas en 114.904,73 €

En resumen, si gastamos ese 1.000.000 € en comprar acciones de C.F. Alba, tendremos un número similar de acciones de ACS (algo mayor incluso) de manera indirecta. Además, seremos propietarios de manera indirecta de participaciones en otras empresas e inmuebles valoradas en casi 700.000 €. ¿Han llegado las rebajas a la bolsa de Madrid?

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Acabamos de vender las acciones de Unión Fenosa que compramos al pasado miércoles 8 de octubre a 16,62 euros y el pasado viernes con el desplome del mercado a 15,80 euros. El precio de venta ha sido de 17,17 euros una rentabilidad del 8,3% en unos días.

El motivo de la venta, no es que no crea que la OPA presentada por Gas Natural no seguirá adelante sino que con la actual cotización nos deja sólo un margen de rentabilidad de aproximadamente el 6% a materializarse en unos 5-6 meses. Es una rentabilidad que no está nada mal con los tiempos que corren, pero entiendo que es mejor hacer caja y esperar si vuelve ocurrir un revolcón en el mercado para volver a entrar.

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Hoy hemos comprado un paquete de Unión Fenosa a 16,62 euros la acción, el objetivo es realizar una operación de arbitraje entre el actual precio de cotización y la OPA presentada por Gas Natural a 18,33 euros la acción. Suponiendo que el proceso de la OPA finalice a finales de Abril del 2009, esto supone una rentabilidad potencial del 10% en 6 meses y una rentabilidad anualizada del 20%.  En el caso de que Unión Fenosa repartiese un dividendo de 0,23 euros/acción a principios de Enero (cosa que no es del todo segura), elevaría la rentabilidad a cerca del 12% y la rentabilidad anualizada a cerca del 24%, unos niveles de rentabilidad que es tan muy bien tal como están los mercados.

Posibles Riesgos:

El compromiso de ACS para aceptar la OPA es en firme.

La financiación de la operación está cerrada por un sindicato de 10 bancos (Santander, Barclays, BNP Paribas, “la Caixa”, Caja Madrid, Citibank, ING, Société Générale, RBS y UBS) aunque estos están teniendo problemas para revender la deuda de la operación, salvo quiebra de algunos miembros del sindicato, la financiación de la OPA no corre peligro.

Regulatorio:La OPA se podría anualar si es vetada por la CNE o CNC alegando motivos de interés nacional o competencia. La probabilidad creo que es baja y aunque la CNE o CNC pongan objecciones el Consejo de Ministros siempre tiene la opción de aprobar la OPA.

Calendario: Los orgános reguladores españoles pueden tardar un máximo esperable  de ·/4 meses desde que se presentó la operación (3  de septiembre). Posteriormente el proceso de OPA puede durar un máximo esperable de 3 meses adicionales. Obviamente los periodos de podrían acortar.

La idea de inversión en Unión Fenosa la tomamos prestada del blog Euribor.

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Seguimos con la serie de post donde intentamos valorar las constructoras españolas, bueno aunque lo de “constructoras” es un decir ya que en la mayoría de casos se han convertido en una especie de holdings de private equity en infraestructruas, con el pero que han construido el holding a base de utilizar cantidades injentes de endeudamiento.

Cómo podemos observar, una aproximación a la valoración de la acción de Ferrovial, es extremamente vólatil,  tanto se puede justificar que la acción valga 3 euros como que valga 50 euros, el motivo es muy sencillo de explicar y se debe al extraordinario apalancamiento de sus balances. Es decir la cifra de deuda es lo único seguro y pequeñas variaciones en el precio de los activos se multiplican en el precio de las acciones.

Es verdad que las constructoras han reducido el riesgo cíclico que tenían al sector de la construcción al diversificar en infraestructuras, pero al hacerlo comprando con tanto endeudamiento han incrementado mucho el riesgo de valoración y porque no decirlo también algunas incluso el riesgo de solvencia ya que las cargas financieras que soportan son muy elevadas. Por ejemplo Ferrovial puede cerrar el ejercicio 2008 con un Ebitda consolidado de unos 2.800 millones de euros, pero es que estará soportando cerca de 2.000 millones en pago de intereses de deuda, ya ni os digo si encima tiene que repagar parte del principal de la deuda y encima invertir, el flujo de caja es negativo seguro. En el caso de Ferrovial la deuda neta asciende a más de 31.000 millones de euros sobre unos fondos propios de 3.900 millones de euros.

Seguramente muchos os preguntaréis y entonces para que valoramos Ferrovial, bueno yo creo que es un buen ejercicio para entender cuales son los riesgos de la acción o el potencial beneficio.

 Nota: Deuda de Cintra incluida en el cálculo del valor de Cintra y restada de la deuda del grupo. Tampoco hemos incluido los más de 2.200 millones de euros de deuda de proyectos ex-infraestructuras.

Fijaros bien en la terrible sensibilidad a cambios en el valor del Grupo. En los 4 escenarios que hemos puesto el valor del grupo puede ser de 20.570 a 27.816 millones de euros, es decir una diferencia en la valoración de un 35%. Sin embargo una vez restada la deuda del gurpo de 20.116 millones el precio de la acción puede ser 3,2 o 54,9 euros una diferencia de más del 1.500%.

¿A que conclusión podemos llegar? Que el riesgo en Ferrovial es muy elevado. Quizás el negocio es más estable, aunque el Ebitda en el 1er semestre se había reducido en un -3,8%, pero el riesgo de valoración es enorme. Ferrovial se ha convertido en una especie de fondo holding de infraestructuras terriblemente apalancado, eso no tiene porque ser malo, pero tened en cuenta que la mayoría de grandes adquisiciones se han realizado en los últimos años cuando las valoraciones de activos estaban en máximos, es decir es un fondo que ha comprado en el momento caro del ciclo, y que por el peso de los costes financieros se puede ver obligado a vender en el momento bajo del ciclo.

Así que si veéis a Ferrovial cotizando a 30 euros después de cotizar a más de 70 euros o incluso si la véis caer a 20 euros, igual no es tan chollo como parece. Mucho cuidado.

 Nota: Esto es una aproximación al valor de Ferrovial para tener una primera impresión, que nadie lo tome como una recomendación de comprar o vender, cada uno tiene que hacer su análisis y este es simplemente el mio.

En este post tenéis la valoración que hicimos de Sacyr.

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Y ya son unas cuantas las sentencias en contra que acumula el Estado Español a raíz de de gloriosa intervención de los órganos públicos de nuestro país en la OPA sobre Endesa en la que se vieron implicadas la eléctrica alemana EON, la italiana Enel y Acciona.

En concreto, el último fallo del Tribunal Europeo considera ilegales los poderes especiales otorgados a la CNE para poder autorizar o no la operación indicando que vulnera la libre circulación de capitales y la libertad de establecimiento, y no está justificado. En fin ya dicen que probablemente la mayor injusticia de la justicia es su lentitud, ya que a ver quien deshace ahora la operación de compra de Endesa por parte de Enel y Acciona o resarce de los daños y perjuicios ocasionados a EON.

Sin duda en aquel momento las trabas impuestas por el ejecutivo español sirvieron a sus fines, pero cómo suele ocurrir en las ocasiones en el que el trabajo se ha realizado de forma burda, quizás la sentencia de la UE no llegue tan tarde ya que el grueso de la reordenación del mapa energético español parece que aún esta por llegar y esta vez puede incluir el troceo o fusión de empresas.

Por una parte, tenemos el matrimonio entre Enel y Acciona en Endesa. Parece que la pareja está más cerca del divorcio que del amor eterno, veremos cómo puede incidir la sentencia en el reparto de poderes de los dos accionistas en Endesa, recordemos que fue por la presión del Estado Español que Enel vió mermados sus poderes políticos en Endesa a favor de Acciona.

Por otro lado tenemos a Florentino agitando la coctelera. De momento anuncia la puesta en venta de su 45% en Unión Fenosa (curioso que anuncie la intención de sacar a subasta su participación justo cuando la caída de la cotización estaba provocando que tuviera que aportar garantías adicionales para cubrir préstamos) y su intención de reforzar su presencia en Iberdrola (donde precisamente no es muy bienvenido). Y por otro lado tenemos a Brufau y los chicos de La Caixa,  con su control en Repsol y Gas Natural, con dos intentos fallidos de adquirir una eléctrica a sus espaldas y con una  Sacyr más que endeudada cómo núcleo duro de Repsol. En fin, seguro que nos esperan unos meses entretenidos.

Por cierto, la gran incógnita es saber si después del credit crunch se seguirá pagando lo que se pagó por hacerse con una eléctrica.

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Con la que está cayendo últimamente en bolsa quizás algunas de las grandes adquisiciones realizadas en nuestro panorama nacional empezarán a pasar cuentas. Ya hemos visto algunos casos de caídas estrepitosas debido a la compra apalancada de acciones o empresas en bolsa, probablemente hasta el día el día de hoy la caída más sonada ha sido la de Portillo e Inmobiliaria Colonial, pero no debemos olvidar que operaciones similares a las de Portillo hemos tenido unas cuantas.

Ayer en Invertia se hacían eco de que la ACS, la constructora de Florentino Pérez, podría tener que aportar garantías adicionales para cubrir la caída de parte de su participación en Unión Fenosa, lo mismo le podría ocurrir respecto a su participación en Iberdrola o en la constructora alemana Hochtief, cuyas acciones fueron compradas con un crédito de 1.264 millones de euros concedido por el BBVA a 72 euros por acción y actualmente está cotizando  63,3 euros.

Casos similares los podríamos encontrar en las adquisiciones realizadas por Sacyr o incluso en la compra de Endesa por parte de Acciona, todas ellas adquisicones apalancadas que en caso de caídas continuadas de las cotizaciones y con las turbulencias que está viviendo la banca pueden poner en un problema a más de uno. Seguramente en condiciones normales la banca habría aguantado las posiciones de estos nombres de prestigio, con menos solera, ya lo intentaron con Colonial y así acabó la historia, con varios bancos, tanto los financiadores del build-up cómo los que financiaron la toma de participación de Portillo pillándose las manos.

Habrá que estar atento para ver si las cotizaciones siguen cayendo, si los bancos exigen garantías adicionales, si los señores de las grandes constructoras las pueden aportar y si no lo hacen ver si les tiembla o no el pulso.

Para el inversor minoritario, pues a tener especial cuidado, con las empresas que han participado en adquisicones importantes en los últimos años, con las empresas cuyos accionistas de control en realidad son los bancos, e incluso en activos de calidad, cómo podría ser Abertis, en la que participen empresarios que puedan verse en una situación comprometida por le mercado y verse forzados a vender.

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Ya he visto unos cuantos comentarios considerando a las constructoras españolas una excelente oportunidad de inversión tras las fuertes correciones que han sufrido. El argumentario de compra se basa en un par de pilares a saber: Empresas bien diversificadas en negocios de ingresos recurrentes y poco afectos al ciclo económico.

Aunque estoy totalmente de acuerdo en este para de argumentos (con algún que otro matiz), debo confesar que soy incapaz de discernir si comprar acciones de las constructoras españolas puede ser una buena o mala inversión… básicamente debido a que operan con balances fuertemente apalancados, con importantes cantidades de deuda utilizadas para comprar participaciones en diferentes empresas en los últimos años.

Mis problemas con la deuda no vienen de poder establecer o no la capacidad de pago de dichas constructoras, sino que al operar con un balance tan apalancado la mayor parte del valor de dichas compañías se lo come el valor de la deuda, siendo el valor de la capitalización bursátil inferior en muchos casos al de la deuda neta que soportan. Este factor hace que a mi entender, y quizás con un símil poco afortunado, comprar acciones de una constructora española se pueda asimilar a invertir en un hedge fund. Es decir el endeudamiento de su balance hace que las variaciones en la valoración de sus activos se amplifique para bien o para mal. Si consideramos que estas compañías han realizado las compras de sus participaciones en Repsol, Endesa, Unión Fenosa, etc.. a un buen precio y el valor de dichas participaciones se incrementa en el tiempo, nos podemos ver gratamente compensados. Si consideramos que la adquisición de dichas participaciones se hizo en un momento en que el mercado estaba caliente y que sobrepagaron en precio, podemos ver cómo la disminución de valor se múltiplica en el precio de nuestas acciones que estaría plenamente justificado que cayeran.

Os pongo un ejemplo con el caso de Sacyr (probablemente el más extremo). En el caso de que Repsol (a precios de mercado de hoy) e Itinere (a precio de banda alta de colocación de la fallida salida a bolsa) valiésen un 15% meno, podría justificar una reducción en el valor de la acción del 23%.

Obviamente, las ganancias se multiplicarían si el movimiento es en el sentido contrario.

Simplemente señalar que aparte de la “seguridad” de los negocios en los que operan las constructoras, el efecto apalancamiento balance comporta unos riesgos o una potencial rentabilidad que debemos considerar, ya que más que una inversión segura nos podemos encontrar cabalgando en una montaña rusa.

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Ya hemos advertido en algún que otro post que en estos momentos de turbulencias bursátiles lo ideal es mantenerse al margen de aquellas empresas que en los últimos años se han dedicado a adquirir compañías a precios elevados y que han llenado sus balances de deuda financieras pero sobre todo que han visto como su Fondo de Comercio y sus activos financiero no corrientes ganaban peso en su balance. No quiero ser alarmista, ni mucho menos, es más el post sólo pretende ser un aviso para navegantes y que cada uno realice su análisis.

Desde hace ya un par de años los grupos cotizados españoles presentan su información contable bajo las NIC y en 2008 entra en vigor la nueva ley de la reforma mercantil que introduce las NIC a las sociedades no cotizadas. El caso es que comparado con el anterior plan general contable español, las NIC presentan importantes diferencias. Entre ellas da una clara prioridad a la realidad económica de una compañía sobre su forma jurídica, introduciendo el criterio de Valor Razonable. Es decir los activos y pasivos de una empresa no se valoraran por su precio de adquisición sino que se irán actualizando según cual pueda ser su valor razonable estimado. Esto implica que muchas empresas que en sus balances tienen Fondos de Comercio y activos financieros no cotizados cuya valoración depende de un precio bursátil podrían ver como parte de estos activos se esfuman de un año para otro en casos de crisis en las cotizaciones. (Las NIC tienen un componente mucho más subjetivo que el antiguo PGC, en un mundo ideal creo que podrían reflejar mucho mejor la realidad de una empresa, en un mundo real, son mucho más fáciles de manipular por los gestores).

Os voy a poner un ejemplo. A final del 2007 The McClatchy Company (MNI)(tercer grupo norteamericano de prensa escrita) que en los últimos años se dedicó a comprar una importante cantidad de periódicos y por lo tanto afloró un importante fondo de comercio en su balance, ha visto que al caer su propia cotización ha tenido que provisionar cerca de 2.700 millones de dólares, con lo que sus fondos propios han pasado de más de 3.000 millones a sólo 400 millones en 1 año.

Puesto el ejemplo llegamos a las constructoras españolas. Os pongo una comparativa entre la cifra de fondos propios que tienen estas compañías y el valor actual de su fondos de comercio y activos financieros no corrientes (los datos son del cierre del 2007 excepto para Sacyr que son del cierre del 2006) y os adjunto en que porcentaje se deberían depreciar su fondo de comercio y sus activos financieros no corrientes para ver cómo se quedan con unos fondos propios de cero y entran en quiebra técnica.

Salvo quizás FCC, que presenta la posición más robusta, para el resto una caída del 30% del valor de sus activos intangibles o financieros no corrientes no me parecen un escenario imposible. Aunque claro, España no es los EEUU, y ya se sabe que las NIC tienen interpretaciones bastante subjetivas del valor razonable.

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Me entero por Hecho Relevante y leo también la noticia en Invertia que ACS ha lanzado una OPA para adquirir un 10% adicional en la eléctrica Unión Fenosa con lo que en caso de ser aceptada elevará a casi un 35% su participación en el tercer operador eléctrico español. El precio ofertado es el mismo por le que compró la participación del Santander, 33 euros/acción. y parece que la lucha con el núcleo accionarial gallego para hacerse con el control de la eléctrica puede ser bastante duro. En estos momentos, el núcleo gallego está compuesto por Caixa Galicia 10,3%, Caixanova 4%, Banco Pastor 3,5% y recientemente incorporó al propietario de Fadesa Manuel Jove con un 3,8%, en total controlan cerca del 21% de la eléctrica. Si el pasado martes los hombres de ACS (Florentino) aseguraban por activa y por pasiva que no pretendí­an superar el umbral del 25% en la eléctrica, un par de dias después ya tenemos OPA sobre la mesa.

No deja de ser paradójico que el sector energético español pueda acabar controlado por dos manos entrelazadas, por un lado tenemos a los hombres de la Caixa controlando directa o indirectamente a Gas Natural, Repsol, Aguas de Barcelona y en plena tentativa de quedarse con Endesa y por la otra a Florentino en pleno asalto de Unión Fenosa y compartiendo con la Caixa accionariado y buena relación en Abertis donde ya tiene un paquete del 22%. Ni que planeado con antelación.

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