Ha sido anunciar la ampliación de capital y la caída en la cotización de Unicrédito está siendo de esas que hacen história (y eso que los cortos están prohibidos en Italia). Hoy la acción de Unicrédito se deja de momento un -11,2%, en los últimos 5 días cotizados acumula una caída del 63%.

Recordemos que Unicrédito anunció una emisión de cerca de 3.859 millones de acciones a un precio de 1,93€ la acción. El objetivo levantar 7.500 millones de euros para reforzar su capital. Si tenemos en cuenta que antes de la nueva emisión de acciones Unicrédito tenía 1.929 millones de acciones en circulación, post nueva emisión quedarán circulando un total de 5.788 millones de acciones.

Unicrédito en el reporte de septiembre era un banco con un activo de unos 950 mil millones de euros, y unos fondos propios de 52 mil millones de euros. Después de la ampliación, si consigue cerrarla con éxito, los fondos propios quedarán cercanos a los 60 mil millones de euros.

Así, que haciendo el cuento de la vieja, 60 mil millones de euros de fondos propios, dividido por 5.788 millones de acciones, nos saldría que el valor contable de la acción de Unicrédito, estaría sobre los 10,3 euros por acción. Hoy está cotizando a 2,3 euros la acción, es decir un 25% el valor contable del banco.

¿Exagerado castigo?, puede ser, pero a ciencia cierta no lo sabe nadie. Ya hemos comentado varias veces, desde hace bastante tiempo, que los bancos, por muy respetable, grande y antigua que sea la franquicia, hoy en día tienen el potencial de valer cero, su balance es una caja negra, aunque si el sistema no se desmorona, los bancos seguirán aquí unos cuantos años más.

Puestos a invertir en bancos, mejor hacerlo en uno como Unicrédito que ya ha empezado su particular viacrucis de ampliaciones de capital que otro que esté aún inmaculado.

También te puede interesar

• El Banco Italiano Unicrédito da el aviso. Ampliación de capital a precios de derribo
• Depósito-Pagaré y Depósito-Fondo: Dos nuevos animales en el zoo de la inversión
• Reforma del sistema financiero Español. Más fusiones menos crédito

Cómo los Bonos convertibles de Bankinter al 7% son un producto algo complejo y que están dando lugar a ciertas confusiones, creo que merece la pena hacer un post deteniéndonos un poco a analizar este producto financiero, tratando de explicar los puntos que pueden dar lugar a mayores malos entendidos entre la gente que pueda estar pensando invertir en los Bonos convertibles de Bankinter. Cómo solía decir Jack vamos por partes:

¿Que significa el precio de conversión de los bonos de Bankinter?

Bueno está es una de las principales confusiones que hemos detectado por las consultas recibidas y algún comentario dejado en el post ” Peligro Bonos convertibles Bankinter ” y creo que es un punto que hay que dejar muy claro antes de entrar en las demás cuestiones.

Mucha gente está pensando que el precio de conversión de 5,70€ para la Serie I de la emisión y el precio de conversión de 4,55 € para la Serie II de la emisión de Bonos convertibles significa que en el momento de la conversión de los Bonos en acciones se asegurarán que el valor de su inversión no será en ningún caso inferior a estos importes por acción.

Si en el momento de la conversión  de los bonos en acciones el precio de la acción de Bankinter está por debajo de estos importes estarás perdiendo tanto dinero como si hubieras comprado la acción de Bankinter a 5,70€ y 4,55€ respectivamente según las series.

El precio de conversión simplemente indica el número de acciones que te serán entregadas no su precio.

El precio de conversión se fijará en la fecha de desembolso (es decir cuando se compran los bonos) establecido para el 11 de mayo de 2011. El número de Acciones entregadas para la Serie I en el momento de la conversión variará en función del Precio de Conversión, que será el máximo de entre:

1.- 5,70 euros por acción; y
2.- el 125% de la media de los precios medios ponderados de la acción durante los quince días hábiles bursátiles anteriores a lfecha de desembolso.

El número de Acciones entregadas para la Serie II en el momento dela conversión variará en función del Precio de Conversión, que será el máximo de entre:

1.- 4,55 euros por acción; y
2.- el 100% de la media de los precios medios ponderados de laacción durante los quince días hábiles bursátiles anteriores a lafecha de desembolso.

A efectos prácticos vamos a centrarnos en la Serie II.  Imaginemos que aplica el precio de conversión del bono de 4,55€ por acción.

Esto significa que si has invertido 10.000 euros en la compra de bonos de Bankinter en el momento que los conviertas en acciones recibirás 2.198 acciones de Bankinter (10.000€/4,55€).

Si en el momento que conviertas los bonos en acciones la cotización de Bankinter está por encima de los 4,55€, ganarás dinero, si en el momento de la conversión de los bonos en acciones, Bankinter cotiza a 1 € la acción, recibirás 2.198 acciones de Bankinter que en ese momento estarán cotizando a 1 € la acción, es decir si las vendes recibirás 2.198€ y habrás perdido 7.802€ o el 78% del dinero que habías invertido.

Cuando más alto sea el precio de conversión mucho peor para el inversor en bonos. Es decir los de la Serie I lo tienen mucho peor que los de la Serie II.

¿Y Porque se fija un precio de conversión?

Pues muy sencillo, simplemente para proteger a los actuales accionistas, al final la emisión de bonos convertibles no deja de ser una ampliación de capital semi camuflada, mientras cuando otras entidades que están realizando ampliaciones de capital directas o simples, están ofreciendo descuentos del 20% , 30% o 40% sobre el precio medio de cotización del últimos mes, Bankinter con el precio de conversión de los bonos convertibles, sobre todo al fijar el suelo de uno de los condicionantes del precio en  4,55€ y 5,70€  respectivamente según la serie, está intentando conseguir una ampliación de capital indirecta sin tener que ofrecer un descuento significativo en el precio al que actualmente cotiza la acción de Bankinter. Si además por suerte la cotización cierra por encima de estos niveles pues aún peor para el que ha invertido en los bonos.

Al contrario de los que piensan que el precio de conversión de 4,55€ les garantiza recuperar su inversión, en realidad cuando más alto sea este precio peor para el inversor y cuando más bajo sea mejor. Cómo el precio de conversión lo que determina es el número de acciones que recibirás en un futuro ojala fuera de 0,01€, los tenedores de los bonos convertibles recibirían tantas acciones que acabarían siendo los principales accionistas del Banco en el momento de la conversión.

Si después de esta explicación alguien sigue creyendo que si en el momento de la conversión la acción de Bankinter cotiza por debajo de 4,55€ ellos no perderán dinero, simplemente que le pida al comercial de Bankinter que se lo ponga por escrito.

Riesgos de no recibir la remuneracion del 7% anual en los Bonos de Bankinter:

Pues claramente la remuneración del 7% anual no está asegurada, es más en el folleto se indica claramente que Bankinter puede decidir no pagarlo:

“En cada Fecha de Pago trimestral de la Remuneración, Bankinter, atendiendo a su situación de liquidez y solvencia, decidirá a su discreción el pago de ésta o en caso de no declarar la retribución, la apertura de un periodo de conversión voluntaria.”

Además no sólo Bankinter puede anual la remuneración, también el  Banco de España podrá exigir la cancelación del pago de la Remuneración basándose en la situación financiera y de solvencia del Emisor, o en la de su grupo consolidable, de acuerdo con la normativa aplicable, supuesto en el cual también se abriría un periodo de conversión voluntaria.

Teniendo en cuenta que si se aceptan que los Bonos convertibles computen como capital, este quedará cercano al 8% sobre los activos del banco que es el mínimo que actualmente exigido por ley, la situación de solvencia no queda muy holagada para afrontar cualquier contratiempo.

Además  para que se produzca tanto el devengo como el pago de la Remuneración,  se deberán cumplir los supuestos siguientes:

a) la obtención de Beneficio Distribuible suficiente para hacer frente al pago de la Remuneración, una vez deducida la remuneración de las Participaciones Preferentes y/o accionespreferentes y/o valores equiparables emitidos por Bankinter o garantizados por Bankinter,
b) que no existan limitaciones impuestas por la normativa bancaria, actuales o futuras, sobre recursos propios.

El único consuelo, es que si no se paga la remuneración a de los Bonos convertibles tampoco se pagarán dividendos a los accionistas.

El Beneficio Distribuible de 2010 fue 150,7 millones de euros es decir , la remuneración total pagadera a esta Emisión podría llegar a suponer sun 19,1% del Beneficio Distribuible del ejercicio 2010. Un importe significativo.

Los Bonos convertibles  se sitúan en orden de prelación:

(i) por detrás de todos los acreedores comunes y subordinados del Banco;
(ii) por detrás de las Participaciones Preferentes y/o acciones preferentes y/o valores equiparables que el Banco haya emitido (o garantizado) o pueda emitir (o garantizar);
(iii) en el mismo orden de prelación (pari passu) que las demás emisiones de obligaciones, bonos u otros valores convertibles equiparables a los Bonos Subordinados Necesariamente Convertibles que pudiese emitir el Banco directamente o a través de una Filial con la garantía de Bankinter.
(iv) por delante de las acciones ordinarias de Bankinter.

Es decir en caso de problemas sólo tienen preferencia de cobro por delante de los accionistas del banco, obviamente no es una inversión que este garantizada por le fondo de garantías de depósitos.

Liquidez de los Bonos convertibles de Bankinter:

Bueno no nos engañemos, la única slaida factible que tendrán los tenedores de los bonos convertibles de Bankinter será convertirlos en acciones de Bankinter, y básicamente tendrás dos opciones:

1 – Los periodos de conversión voluntaria a opción del inversor:

Los titulares de los valores podrán solicitar voluntariamente la conversión de sus Bonos , total o parcialmente, en las siguientes fechas: el 11 de mayo de 2012, 11 de noviembre de2012, 11 de mayo de 2013 y 11 de noviembre de 2013.

2- Conversión obligatoria:

El 11 de mayo de 2014 todos los bonos se convertirán en acciones.

Opinión sobre los bonos convertibles de Bankinter:

Para mi los Bonos convertibles de Bankinter sólo son una forma “ingeniosa” de realizar una ampliación de capital. En lugar de ofrecer una ampliación de capital simple, donde probablemente los inversores exigirían un fuerte descuento sobre la cotización actual del Banco, se le da un barniz, se le pone el nombre de Bonos convertibles y tienes muchas más probabilidades de poder vender mejor algo que normalmente la gente no acaba de comprender, sin duda es mucho más “sexy” vender bonos convertibles de Bankinter al 7% que acciones de Bankinter sin más, pero en el fondo no deja de ser lo mismo, con una diferencia cambias la liquidez que tienen las acciones por una mayor remuneración que el dividendo y una teórica mayor protección que las acciones en caso de problemas pero lo normal es que si hay problemas te conviertan obligatoriamente en capital.

Para mi el producto es apropiado sólo para aquellos inversores que pensando en invertir comprando acciones de Bankinter con un horizonte de inversión superior a los 3 años (sin bonos convertibles de por medio) y se encuentran con esta alternativa.

A cambio de una mayor iliquidez que las acciones corrientes, los bonos convertibles de Bankinter le ofrecen durante este periodo una mayor remuneración que el dividendo y una prelación en caso de problemas.Para los que no estén en este perfil yo ni me lo plantearía.

Uno de los argumentos comerciales que se están utilizando, es que actualmente el valor de la acción de Bankinter está en mínimos históricos y por debajo de su valor de fondos propios.

Bueno entremos de pleno en el resbaladizo terreno de las valoraciones de bancos. Sólo dos apuntes:

1) Todos los bancos cotizados españoles con fuerte exposición de negocio en España está cotizando por debajo de fondos propios.

2) En este perfil de bancos o cajas de ahorro en las mayoría de transacciones que se están barajando entre ellos para fusiones, absorciones y adquisiciones en la mayoría de los casos se están planteando a un valor por debajo de fondos propios.

Tal como está el mercado la valoración actual en Bolsa de Bankinter a mi no me parece un chollo.

El Canje de las preferentes perpetúas de Bankinter:

Ya hemos recibido alguna consulta en el Q&A. A los que se les está ofreciendo el canje de las preferentes perpetúas de Bankinter, imagino que estarán acudiendo en masa al canje por Bonos. Entiendo la desesperación de verse atrapados en una perpetúas.

Sólo realizarles una reflexión. Están cambiando un producto financiero de renta fija por uno de renta variable, es decir con mucho más riesgo, si la Bolsa no es lo suyo o consideran que hay otras acciones que se comportarán mejor que la de Bankinter si yo estuviera en su lugar trataría de vender en el mercado secundario o mantenerlas (si compras una perpetúa es porque en principio no la pensabas vender) , es duro asumir pérdidas pero más duro es cometer dos veces el mismo error.

Dicho esto, si ahora se dan cuenta que les colocaron un producto que no se adecuaba a su perfil y quieren obtener liquidez si o si, o bien venden las perpetuas en el mercado secundario perdiendo un 30% de su nominal o se meten en esta nueva aventura. Da las sensación que el Banco conoce la desesperación y debilidad de estos inversores “atrapados” en las preferentes…. quizás por eso el precio mínimo de conversión es mucho más alto que los inversores que acudan a comprar Bonos Convertibles de Bankinter sin esta atadura.

También te puede interesar

• Peligro: Bonos convertibles de Bankinter al 7%
• Reforma del sistema financiero Español. Más fusiones menos crédito
• Herramienta para seguir las negociaciones de la quita de la deuda Griega

El pasado jueves Telecinco anunció, mediante un hecho relevante a la CNMV, los detalles de la ampliación de capital por un importe de €500 millones euros.

Se emitirán 86,82 millones de nuevas acciones dando lugar a la siguiente ecuación de canje: 5 nuevas acciones por 14 de las viejas. El precio es de 5,75 euros por acción, con lo que la compañía ingresará 499,2 Mns €.

Algunos detalles adicionales de la ampliación de capital de TeleCinco:

• % del market cap: 21,5% pre ampliación.
• Joint Global Coordinators: J.P. Morgan, Mediobanca
• Joint Bookrunners: J.P. Morgan, Mediobanca, Banca IMI y BBVA

Agenda ampliación capital Telecinco:

• Record date: viernes 19 de noviembre.
• Periodo de suscripción: sábado 20 de noviembre.
• Inicio cotización (ex date): lunes 22 de noviembre.
• Finalización: 3 de diciembre.
• Rump placement: viernes 10 de diciembre.

Aspecto importante: Mediaset (50,5%) suscribe su porcentaje y, el restante 49,5% lo asegura Mediobanca, JP Morgan, Banca IMI y BBVA.

El precio de las nuevas acciones  de Telecinco (€5.75), representa un descuento del:

• 38,9% frente al cierre del miércoles.
• 37,3% frente a la media de los últimos 30 días.
• 32,1% frente a su TERP (theoretical ex rights price). En este último caso hemos tomando como referencia el precio del miércoles (€9,4/acc) y un VTD del €0,96/acc.

Este descuento esta en línea con los descuentos de las últimas ampliaciones de capital de compañías grandes. En compañías de pequeña capitalización el descuento suele rondar el 45%.

Esta ampliación era esperada tras la aprobación de la transacción por parte de la CNC. La mejor parte, o al menos la menos mala, es el importe de la misma (86,8 Mns accs) frente a lo esperado por el mercado (entre 100 Mns acc. y 110 Mns acs).

Algunas reflexiones sobre las ampliaciones de capital:

• Los inversores no “dan” dinero a las compañías si estas no les ofrecen sustanciales descuentos. El “equity history” ya no es suficiente. Esto es debido a que desde julio 2007 las empresas han destruido demasiado valor y han quemado un capital que no tenían.

• Los bancos de inversión, a parte de cobrar suculentas comisiones, no están seguras de su éxito. Por lo tanto, “presionan” a las empresas a fijar un precio bajo en la colocación.

¿Que tenemos que esperar ahora? Lo razonable es esperar que la compañía “se moje” y diga sinergias y/o estimaciones de la transacción. Sin embargo, conociendo a la compañía, es posible que no lo hagan. Es triste decirlo, pero “son así”.

¿Como actuar en la ampliación de capital de Telecinco?

• Primer día de la ampliación. Si se tienen acciones: vender los derechos y las acciones.
• Durante la ampliación: olvidarnos de los derechos y del valor.
• Ultimo día de cotización de los derechos. Si nos gusta el valor, entra pero SOLO vía derechos.

¿Que otras ampliaciones de capital o sucedáneo (tipo convertibles) esperamos a medio plazo?

1) Sacyr (la actual es poco. Debe refinanciar 5000 Mns en 2011).

2) ACS y Acciona.

3) Bancos domésticos: Sabadell, Popular (a parte de las convertibles) y B. Valencia.

4) Service Point.

Este tema (compañías que ampliarán capital a corto) es un post muy interesante que nos hemos propuesto hacer en los próximos días.

Suerte.

También te puede interesar

• Prisa ampliación de capital y restructuración de deuda
• Analizando la compra de Cuatroº
• Telecinco compra Cuatro y un 22% de Digital Plus

Si enero es el mes de las rebajas en el comercio parece que noviembre y probablemente diciembre se van a convertir en el mes de las ampliaciones de capital en las compañías cotizadas. Ya se sabe, llega el final del ejercicio y hay que dejar el balance mínimamente arreglado. De momento a la ampliación de capital del BBVA y a la de Sacyr, se les suma esta semana el anuncio de la ampliación de capital Banco Popular, vía entrada de Crédit Mutuel y vía emisión de bonos convertibles a colocar entre… si lo habéis adivinado la clientela minorista.

Si la ampliación de capital del BBVA podía tener sus matices grises, la del Banco Popular no admite ningún tipo de tono, es negra y no hay más colores que ver. Una emisión de bonos obligatoriamente convertibles, por importe de entre 400 y 500 millones de euros, a 3 años, con la posibilidad de convertirlos en acciones en cada uno de los aniversarios y que ofrecerán un interés del ….. 8% anual.

Creo que el tipo de interés al que colocan los bonos convertibles ya nos lo está indicando como está en estos momentos la situación de la financiación para las entidades financieras medianas españolas en los mercados mayoristas.

Cuando publiquen el folleto de la colocación de los bonos convertibles del Banco Popular en la CNMV os daremos con más detalle nuestra opinión sobre esta colocación, mientras tanto os dejo un dato, que os puede orientar para saber cuales son los bancos cotizados españoles a los que les esta apretando más la liquidez.

Se trata del porcentaje de financiación obtenida del BCE sobre el total de activos elegibles que tienen los principales bancos cotizados españoles a julio del 2010:

Banco Pastor:                54,1%

Bankinter:                     40%

Banco Popular:           35,7%

Banco Sabadell:          30%

Banesto:                       17,9%

Banco Santander:      10%

BBVA:                          3,3%

De momento el Banco Popular sumará un dilución adicional del 11,5% a sus actuales accionistas y eso que en septiembre del año pasado ya hizo una emisión de bonos convertibles relativamente similar.

También te puede interesar

• El BCE asegura la liquidez de los vencimientos de deuda pero no evita el descalabro
• La banca española en la cuerda floja, salvados por el BCE
• ¿Cuál es la situación actual de la banca española? ¿Existen signos de fortaleza?

El pasado 5 de noviembre se iniciaba la ampliación de capital del BBVA con la que se aumentará el capital del banco en unas 750 millones de nuevas acciones, incrementando en un 20% el número de acciones en circulación del BBVA una vez finalizada la ampliación de capital.

La ampliación se realizará en una proporción de 1 acción nueva por 5 antiguas a un precio de suscripción de 6,75€ por acción (es decir un descuento del 26% sobre el precio de cierre del 01/11/2010) por lo que el valor inicial de los derechos será de 0,39 euros. La ampliación de capital del BBVA finalizará el 20 de Noviembre.

En total, con esta ampliación de capital el BBVA quiere captar con esta ampliación de capital unos 5.060 M€. El grueso de la ampliación se destinará a financiar la adquisición del 24,9% del banco Turco Garanti y el resto a reforzar el capital del BBVA. Si finalmente la compra del 24,9% del Garanti no se materializa, la ampliación  de capital en el BBVA se realizará igualmente.

¿Debemos acudir a la ampliación de capital del BBVA?

Bueno, esta es la pregunta del millón, y a la que vamos a tratar de dar respuesta a lo largo del post. Básicamente analizando dos cosas. La primera si la actual valoración del BBVA es atractiva y la segunda el sentido y la bondad de la compra del 24,9% del Garanti.

Como consideración inicial, indicar, que en el caso que no tengáis acciones del BBVA, generalmente es recomendable esperar a que finalice la ampliación de capital para adquirir acciones del BBVA. Con la emisión de nuevas acciones durante el proceso de emisión lo normal es que la cotización del banco esté presionada a la baja tanto durante como unos días después de finalizar el proceso de ampliación de capital.

¿Es atractiva la valoración actual del BBVA?

Este es uno de los grandes motivos que leo en muchos sitios para acudir a la ampliación de capital del BBVA o comprar en estos momentos acciones del banco y más tras el descuento del 26% que ofrece la ampliación de capital. Sin embargo lo primero que nos tenemos que preguntar es ¿porque si la valoración del BBVA es tan atractiva ha tenido que ofrecer un descuento del 26% respecto a su  precio de cotización para realizar la ampliación de capital?

Al precio de hoy, 8,2€ por acción, el BBVA vale en Bolsa unos 31 mil millones de euros, por PER puede parecer un chollo, sin embargo os dejo un aviso para navegantes. Si bien antes de la crisis los bancos se compraban a ratios de entre 2 y 3 veces sus fondos propios, hoy en día en muchas operaciones de adquisiciones o fusiones que se están analizando para comprar bancos o entidades financieras españolas, los potenciales compradores parece que no están dispuestos a pagar ratios superiores a 1x los fondos propios de la entidad objeto de adquisición.

En este sentido, el precio actual del BBVA estaría en línea con un múltiplo de 1x sus fondos propios. Quizás ahora entendemos mejor porque el BBVA tiene que ofrecer un descuento del 26% en su ampliación de capital para que está sea atractiva.

Probablemente, si todo va bien, cuando salgamos de la crisis actual, los múltiplos de valoración de los bancos se expandirán, y los beneficios de la banca se incrementarán, pero mientras tanto el precio actual de la cotización del BBVA está acorde con como está valorando el mercado hoy en día un banco.

¿Es el momento de comprar acciones del BBVA o de Bancos?

El negocio bancario es un negocio cíclico, ligado a la evolución de la economía, aunque la política y los “trucos” en las provisiones puedan atenuar artificialmente el impacto de una crisis en la cuenta de resultados de un banco. Hay diversas teorías para invertir. Unos indican que prefieren comprar acciones siempre que vean que están infravaloradas por el mercado, sea cual sea el momento del cíclico.

Otros somos más partidarios de tener en cuenta algo de timing en nuestras inversiones. Es decir no compres una empresa cíclica cuando se inicia una crisis económica o en plena crisis económica, por muy infravalorada que parezca, pueden pasar años antes que el mercado la vuelva a valorar como dios manda. Así que mejor esperar a invertir en una empresa cíclica cuando la crisis empieza a dar señales de que se está atenuando.

Además dentro de las empresas cíclicas, los Bancos son las que tienen los balances más apalancados, así que si las cosas se ponen feas, las ampliaciones de capital, para poder mantener su solvencia pueden estar al orden del día, y sin duda una ampliación de capital casi siempre empobrece al actual accionista. Los mejores negocios siempre son aquellos en los que los accionistas tienen que poner la menor cantidad posible de dinero….. yo no recuerdo cuando fue la última ampliación de capital de una Coca Cola o una Microsoft.

¿En que momento estamos ahora? Pues complicado responder a esta pregunta, pero os dejo un interesante cuadro elaborado por la gente de  Morgan Stanley en donde podemos observar como evolucionó la concesión de crédito por parte de los bancos en otras crisis financieras que pueden ser similares a estas.

Cómo podéis observar, desde el inicio de una crisis financiera, la situación tardo en normalizarse de media unos 7 años. Desde el inicio de la actual crisis llevamos entre 2 o 3 años, así que aún estaríamos a mitad del túnel.

La posición del BBVA en el mercado de deuda:

Ya se que muchos consideráis al BBVA un gran banco, pero ya sea por el riesgo país o por otros factores parece que los mercados de deuda no lo ven tan claro, tanto el coste de los CDS (seguros de deuda) cómo el coste de la deuda (spread) del BBVA es muy superior al de la mayoría de bancos europeos o internacionales y aunque está en línea con la de otros bancos españoles el diferencial respecto a bancos europeos es considerable.

El spread de las colocaciones de deuda del BBVA está en casi 200 puntos básicos mientras que el grueso de la banca europea está colocando deuda con spreads de entre 50 y 100 puntos básicos. Si los mercados de deuda están “temerosos” más prudentes deberíamos ser a la hora de invertir en acciones.

Evolución resultados BBVA:

Os recopilo la evolución trimestral del resultado antes de impuestos del BBVA desde el 2007 hasta el día de hoy. Cómo podéis observar son algo erráticos, tirando a la baja:

Siguiendo los expuesto en el apartado ¿es el momento de comprar acciones del BBVA? en principio mientras los resultados trimestrales sigan mostrando una tendencia a la baja, no sería precisamente el mejor momento para adquirir acciones del BBVA, señal de que los problemas aún no están resueltos y es muy probable que el mercado siga penalizando las cotizaciones bancarias.

Además curiosamente la ampliación de capital del BBVA se realiza, con la compra de Garanti como excusa, justo antes de entrar en el último trimestre del año, donde como podéis observar en el cuadro es cuando los resultados muestran “sorpresas” más negativas.

El año pasado el BBVA ganó más de 1.800 M€ en todos los trimestres y casualmente en el último perdió 214M€. A buen entendedor pocas palabras faltan.

Ampliación de capital del BBVA y la bondad de la compra del Garanti:

La excusa de la ampliación de capital del BBVA es la adquisición de un 24,9% en el banco turco Garanti. Para ello el BBVA pagará 4.195 M€, valorando al Garanti en 16,847 M€.

Aparentemente la operación está realizada a unos múltiplos de PER atractivos. Concretamente a 17x el PER del 2008 a 10x el PER estimado del 2010 y a 9 veces el PER estimado del 2011.

Sin embargo hay que indicar que el resultado del Garanti en 2009 y 2010 ha dado un importante salto gracias a la impresionante mejora del margen de intereses, ya que ha obtenido un margen cercano al 50% en estos dos últimos años (2009 y 2010) pero sin embargo el margen de intereses medio del banco turco en los 6 años anteriores (2003 al 2008) fue de media del 33%.

Probablemente está explosión en el margen de intereses sea coyuntural y no sostenible en el tiempo.

Es cierto que Turquía es hoy en día un país de moda, como lo puede ser Brasil, la India o China, pero no olvidemos que son mercados emergentes y extrapolar el futuro con base al presente actual siempre suele ser un ejercicio peligroso. Siguen siendo países con enormes desequilibrios y lo que ahora es un país de moda rápidamente se puede convertir en una pesadilla.

El BBVA ha pagado algo más de 2x los fondos propios del Garanti, o es decir a valorado el Garanti a la mitad de lo que vale el BBVA hoy en Bolsa, pero un banco que con 60.000 millones de activos es casi 10 veces más pequeño que el BBVA.

Y os dejo un último dato, la gente de Morgan Stanley valoraba el Garanti a 8,2 liras turcas la acción, el BBVA ha pagado 11,18 liras turcas la acción. Una prima del 36%.

Conclusiones Ampliación Capital BBVA:

Para tanto los que son accionistas como los que no y que estén considerando que hacer con el BBVa y si acudir o no a la ampliación de capital , básicamente mi opinión (que no recomendación) es mantenerse al margen o vender las acciones mientras dure el periodo de la ampliación de capital y esperar unos días a ver como evoluciona la cotización una vez finalizada la ampliación de capital.  Para los que no tengáis claro el tema de como juegan los derechos en la ampliación de capital, en el blog especulacion.org nos ponen unos ejemplos muy claros de los diferentes escenarios que se pueden dar durante la ampliación de capital.

Por último os dejamos una encuesta en el lateral del blog. La pregunta ya os la podéis imaginar

¿iríais a la ampliación de capital del BBVA?

También te puede interesar

• Baño turco para el BBVA
• ¿Cuál es la situación actual de la banca española? ¿Existen signos de fortaleza?
• Reforma del sistema financiero Español. Más fusiones menos crédito

Ya hemos recibido alguna que otra consulta preguntándonos que le ha pasado a la cotización de JOS A Bank Clothiers (JOSB), que en los últimos días ha caído de los 58 dólares a los 38 dólares por acción.

El tema no tiene mucho secreto, y quizás lo debería haber comentado antes, pero con las vacaciones de por medio, la verdad es que no le presté mucha importancia. Bueno el caso es que en JOSB, pasar no ha pasado nada.

El pasado 17 de Junio, la compañía anunció el reparto de un dividendo en acciones del 50% por el que todos los accionistas de JOSB que tuvieran acciones de la compañía con fecha 30 de Julio del 2010 recibirían gratuitamente una acción de JOSB por cada dos acciones que poseíeran a dicha fecha. Es decir la compañía pasaba de tener en ciculación 18,4 millones de acciones a 27,5 millones de acciones, las nuevas acciones (9,1 millones) serían distribuidad gratuitamente con fecha 18 de Agosto del 2010.

Simplificando o resumiendo, JOSB ha hecho una especia de split al 3:2, así que en teória si el mercado es perfecto, la cotización se debería reducir en la misma propoción que el número de acciones creadas y entregadas gratuitamente.  Para no perder la referencía y ver a cuanto estaría cotizando hoy la acción de JOSB, simplemente tenéis que multiplicar por 1,5x el precio actual de la acción.

También te puede interesar

• Resultados Jos A Bank Clothiers. La belleza de las cuentas sencillas cuando inviertes
• Resultados JOS A Bank Clothiers, sigue su tendencia impecable
• Señales de recuperación económica: Mejora sustancial en las ventas de las cadenas de ropa en EEUU

El mítico fondo de private equity Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR) (leer el libro o la película Barbarians at the Gate) ha realizado su primera operación en España al adquirir una participación minoritaria del 49% en el Grupo Inaer, compañía  líder europeo en operación de helicópteros y participada por la firma de private equity Investindustrial cuyo presidente Andrea Bonomi, para bien o para mal, no suele dejar a nadie indiferente en el sector del private equity.

Inverindustrial mantiene el 50,1% de un grupo, que empezó a formar invirtiendo 205 millones de euros para hacerse con el 75% de Inaer Inversiones Aéreas en Julio del 2005, posteriormente fue complementando un proceso de build-up con la compra en 2008 de Cegisa en España, Elilario en Italia, Proteus en Franciay Amul en el Reino Unido.

Ahora la entrada de KKR valora al Grupo Inaer en 700 millones de euros, aportando 350 millones por el 49,9%, lo que significa valorar Inaer a un múltiplo de entre 9 y 10 veces el Ebitda 2009 de la compañía que fue de 75 millones de euros.

Entre sus áreas de actividad, destacan abundantes contratos con la Administración pública, con la que colabora en tareas de servicios médicos de emergencia, lucha contra incendios, rescate en mar y montaña, y protección civil. También da servicios a empresas petroleras y gasistas, por lo que al ser un negocio basado en contratos a largo plazo sus ingresos futuros tienen una buena visibilidad.

Aunque en las notas de prensa no ha quedado claro, imagino que la operación debe ser un money in, es decir que KKR ha entrado vía ampliación de capital, ya que sino no tiene mucho sentido que Inverindustrial venda sólo un 49,9% en una participada en la que ya lleva 5 años y aún menos que KKR compre la peor de las participaciones, un 49,9%, es decir la máxima inversión posible sin tener el control de la compañía. Así que la operación es “un poco rara” o al menos aún muy alejada de lo que era norma en los LBO en la época dorada de hace un par de años.

Dicho todo esto, no deja de ser una buena señal para el sector de private equity en España, y una señal clara de por donde va la tipología de operaciones que se realizan en los tiempos que corren. Hace un par de años, nadie hubiese imaginado a KKR invirtiendo sólo 350 millones de euros para hacerse con el 49,9% de una compañía.

Imagen vía claudiadans

También te puede interesar

• Fondo BBVA Capital Privado como ejemplo de asset play
• LBO suspirado, ACS vende parte de su participación en Abertis
• OPA Abertis esquema estructura operación

Siguen los movimientos en torno al imperio mediático caído de los Polanco. Hoy la cotización de Prisa ha sido suspendida, en los 3,55 euros por acción (unos 777 millones de euros de capitalización bursátil), ante la posibilidad que un grupo de fondos de inversión norteamericanos haya acordado suscribir una ampliación de capital por importe de entre 450 y 700 millones de euros.

En esta clave, con una ampliación de capital, que “parece” segura, se entiende el anunció del acuerdo de principios alcanzado con la banca acreedora para extender el vencimiento del crédito puente de 1.950 millones de euros (HSBC, Santander, Banesto, Caja Madrid, La Caixa, BNP Paribas y Natixis) , 3 años más, hasta mayo del 2013. Un clásico en los tiempos que corren y todo un respiro tanto para Prisa como para la banca acreedora.

De momento parece que la familia Polanco sigue el camino de ir perdiendo gran parte de su holding empresarial, a falta de saber a que precio se realizará está ampliación de capital, los Polanco pueden ver diluida su participación en Prisa del 70% al 35%.

Amén que durante el último año, han ido vendiendo pedazos de su holding empresarial.  El 25% de Santillana al fondo DLJ South American Partners por 247 millones de euros, la venta del 35% de la filial portuguesa Media Capital por 157,5 millones de euros a Ongoing Strategy Investments y la venta de Cuatro a Mediaset y del 22% de Digital Plus y la venta de un 21% adicional Telefónica operaciones por las que recibirá unos 790 millones en cash, más una participación del 18,3% en el capital de Telecinco y matará una deuda de 180 millones que tenía con Telefónica.

Francamente no se si la estrategia de venta de activos por parte de la familia Polanco ha sido la más acertada o se ha hecho lo que se ha podido, y tampoco sé como estaba estructurada ni garantizada la deuda, pero probablemente lo más acertado hubiera sido entregar a los bancos todo el holding empresaria y quedarse con el negocio de educación y Santillana, un bicho que este año ha conseguido incrementar los ingresos y que genera más de 150 millones de Ebitda.

Obviamente es mucho menos glamuroso que poseer un imperio mediático, con TV, radios y periódicos, pero bueno, un negocio que relativamente estable y que genera 150 millones de Ebitda ya lo quisiéramos muchos.

Resultados Prisa 2009:

Los resultados han sido malos, no nos engañemos, pero dicho esto, y teniendo en cuenta en la crisis en la que estamos, a mi personalmente me han sorprendido positivamente.

El problema del grupo Prisa no es un problema de calidad de activos o negocios, la mayoría a pesar de las crisis aún tienen buenos márgenes de beneficios, sino ha sido un problema en el que se han metido ellos solitos (quién les mandaba lanzar una OPA sobre Sogecable), es decir es un problema de nivel de endeudamiento descomunal.

Concretamente a 31.12.2009, la deuda neta ascendía a 4.857 millones de euros. Teniendo en cuenta que después de intereses el grupo ha generado unos 186 millones de euros de caja (y eso que se ahorrado unos 100 millones de euros en intereses en 2009 respecto 2008) no hay que ser un lince para darse cuenta que esto préstamo sólo se puede pagar vendiendo activos, y aquí entramos en la difícil ecuación de como no vender barato algo que has comprado caro y en máximo apogeo del ciclo.

Invertir en Prisa:

Prisa, puede ser una empresa interesante en la que invertir, pero yo tendría un poco de paciencia. Primero para tener claro a que precio se realizará la posible ampliación de capital. Una vez realizada la ampliación, materializada las ventas de activos acordadas y teniendo una foto clara, renegociada la deuda y teniendo una foto clara de cómo quedará el nivel de deuda de  la compañía, y cómo van los resultados en el primer trimestre, podría empezar a ser interesante planearse entrar en Prisa.

Entrar antes, es un poco como jugar a la lotería, demasiadas incógnitas por despejar aún.

También te puede interesar

• Analizando la compra de Cuatroº
• El impacto del concurso de acreedores de una filial de Mediapro en los clubes de fútbol
• Telecinco compra Cuatro y un 22% de Digital Plus

En 2005, la OPA sobre Cortefiel por parte de un consorcio de firmas de Private Equity,   formado por PAI, CVC y Permira, marcó uno de los hitos en las adquisiciones apalancada en nuestro país. Sin duda fue una de las “grandes” operaciones protagonizada por el Private Equity en España, en la que se desembolsaron cerca de 1.440 millones de euros por hacerse con la firma de tiendas de ropa.

El caso es que la operación funcionó bien el primer año, donde los private equity ya habían recuperado el capital invertido, con la venta de activos de la compañía y el reparto de dividendos. A partir de ese momento, con la llegada de la ralentización de la economía y la posterior crisis, las cosas empezaron a torcerse y desde entonces Cortefiel no ha dado más que disgustos a sus socios y bancos acreedores.

En 2007, Société Générale, Royal Bank of Scotland, JPMorgan e ING ya tuvieron que lanzar al mercado la primera refinanciación de toda la deuda de Cortefiel. Cerca de 1.385 millones de euros a los que las firmas de private equity tuvieron que aportar cerca de 400 millones (parte de lo que se llevaron) para financiar el plan de crecimiento de la compañía.

A principios de 2009, la compañía, sus socios y la banca, afrontaron de nuevo una nueva reestructuración de la deuda la compañía. En este caso supuso la reestructuración de 1.100 millones de euros de deuda,y entre las condiciones se incluía la recompra por parte de los 3 fondos de 100 millones de euros de la deuda en manos de la banca, con un descuento del 40%. (Lo cual ya nos indica que la situación era más que complicada).

Como no hay dos sin tres, empezamos el 2010 con una nueva vuelta de tuerca. En este caso, se anuncia una ampliación de capital por unos 130 millones de euros, y la cosa se complica bastante ya que parte de la ampliación de capital se realizará vía la conversión de un préstamo que otorgaron los fondos de private equity a la compañía y que ha vencido sin que la compañía lo haya podido pagar.

La situación es complicada, y no sólo para Cortefiel, la gran mayoría de los grandes deals de operaciones apalancadas realizadas entre 2004 y 2007 se encuentran en una situación bastante comprometida para la banca.

El último fiasco sonado en España de las grandes operaciones de private equity, fue la reciente venta por parte de Advent, de la empresa de alquiler de maquinaria Hune. Bueno más que venta, digamos que regalo, con más de 550 millones de deuda la empresa ha sido vendida al equipo directivo por 1 euro. Los principales bancos acreedores, Banesto y el  Bank of Scotland, con una deuda de más de 80 millones cada uno.

Más información en http://twitter.com/gurusblog
También puedes unirte a nuestra red social en Facebook y a nuestra red profesional en Linkedin

También te puede interesar

• Fergo Aisa. The Walking Dead
• LBO suspirado, ACS vende parte de su participación en Abertis
• Abertis posible OPA. ¿Es factible y a que precio?

El viernes, Cementos Portland (69% perteneciente al Grupo FCC) aprobó una ampliación de capital de €202 Mns mediante la emisión de 10,09 Mns accs a 20€/acc (-29,8% dto.).

Este es el número mágico. Descuento del 30% en compañías grandes y del 40% en small caps.

Primera pregunta que me hago: ¿tan mal están que tienen que salir al mercado ofreciendo estos descuentos tan llamativos?

El motivo de la ampliación (el de siempre): reforzar su balance y su estructura financiera.

Segunda  pregunta que me hago: ¿Dónde ha estado el Director Financiero y el Director de Planificación los últimos 12 meses? Del Consejero Delegado ni pregunto. Doy por hecho que en cualquier sitio menos en su oficina. No descarto en crear un monográfico sobre el papel que debe desempeñar el director financiero en una empresa. Lo que sí sabemos es lo que no debe hace: apalancarse en exceso, concentrar vencimientos en 12 meses, dejarlo todo a tipo fijo o todo a flotante, decir a todo amen a lo que proviene del consejo, etc.

FCC acudirá a la ampliación (€139 Mns €) ya que tiene dinerito fresco.

Tercera  pregunta que me hago: pero. . . si hace unos días leí que Cementos había llegado a un acuerdo para desinvertir en activos de LatAm.

Conclusión: no es oro todo lo que reluce. La compañía está peor de lo que dice y lo que dice hay que tomarlo con alfileres.

¿Cómo está de deuda?

Esta pregunta empieza a ser cansina. Lo malo es que la respuesta es la de siempre: mal. Un total de 1.600 Mns € con una capitalización bursátil de 800 Mns €, EV/Ebitda’09 del 8x y deuda neta/Ebitda de 5x. Poco más que decir.

Un grafico claro, sencillo y muy educativo.

Eje de la izquierda: múltiplo EV/EBITDA.
Eje de la derecha: Deuda neta/EV.

Las conclusiones son desgarradoras.

1) Estamos al máximo, al máximo de lo malo.

2) El Director Financiero estaba con el Consejero Delegado, no se donde pero no en la empresa (perdón por el chiste tan malo pero es como el gráfico. No hace ni pizca de gracia).

http://twitter.com/gurusblog

También te puede interesar

• Análisis Cementos Portland. ¿Maldición Value?
• La deuda en los diferentes países del mundo
• Descalabro en la cotización del banco italiano Unicrédito

Ayer OHL celebró EGM en cuyo orden del día figuraba la propuesta de delegación en el Consejo de Administración la facultad de acordar el aumento de capital de la Sociedad al amparo y con los límites previstos en el artículo 153.1 b) de la Ley de Sociedades Anónimas. En uso de la referida delegación, y sujeto a la aprobación por la mencionada Junta General, OHL comunicó que el Consejo de Administración acordaba aumentar el capital social en 16,6 Mns accs (20% del capital) mediante ampliación de capital con derecho de suscripción preferente.

¿Sorpresa? ¿Estupor? La compañía ha estado trasmitiendo al mercado durante meses y meses que no tenía problemas de endeudamiento, que su deuda era deuda sin recurso. Sin embargo, hace unas semanas (en máximos) lo avanzó, esta mañana la Junta General lo aprueba y el Consejo al rato lo ejecutaba. Madre mía, cuando hay interés ¡¡¡qué rápido se hacen las cosas!!!

No es por pensar mal pero, la acción de OHL acumula una rentabilidad del +87% en 2009 y, de repente, amplía capital. Cuando la rentabilidad era superior al 100% lo comunicaron. Hoy, con el mercado recortando de forma agresiva, OHL sube +1,25% y se materializa la ampliación de capital.

¿A quién quieren engañar? Qué mal huele esto.

¿Qué endeudamiento tiene OHL?

Demasiado (3.400 Mns € con datos a junio 2009) con lo que su ratio deuda neta/ebitda es de 5x. Esto no hay cuenta de resultados que lo aguante.

A su vez, es preocupante la planificación de los vencimientos. Están muy concentrados en 2011-2012 hecho que mete más presión al valor. Si el mercado de crédito se volviera a cerrar en 2010, OHL tendría serios problemas de viabilidad.

¿Qué opinan las agencias de calificación de OHL?

Las agencias tienen una visión muy negativa de la compañía. Hace unos meses OHL sufrió una bajada en el rating por Fitch y Moody’s al no poder cumplir con sus requisitos de solvencia.

De esta forma, después de la revisión a la baja, su calificación quedaba por debajo de investment grade. Esto parece una tontería pero en la práctica es un drama. La mayoría de las IICs no están autorizados a comprar este papel.

Básicamente la rebaja se escuda en que OHL es una empresa constructora, española y con un muy alto riesgo asociado a sus operaciones en LatAm. No es una justificación, por que su endeudamiento es muy alto, pero si OHL no fuese española, no descarto que las agencias de rating serían más “generosas” con sus análisis.

Exigían que el ratio deuda neta con recurso sobre EBITDA con recurso fuese mayor a 3’5x. A final de año pasó a 2’7x. Ahora, para recuperar el grado de inversión, las agencias piden/exigen que se sitúe entre 1’5x y 2x.

Aquí se aprecia el “cariño” que tienen estas agencias a España, al sector construcción, a compañías con exposición a LatAm y encima si están palancadas. Es decir, OHL lo tiene todo para ser una compañía “apestada”.

¿Y a futuro?

Respecto al futuro, los analistas son optimistas en sus estimaciones. Estoy diciendo que son optimistas, aunque dudo que sean realistas.

Más información en http://twitter.com/gurusblog

También te puede interesar

• Descalabro en la cotización del banco italiano Unicrédito
• Diseccionando los Bonos convertibles Bankinter. Yo no soy tonto
• Ampliación de capital de Telecinco. Detalles y ¿Qué Hacer?

Lo siento, espero no ser reiterativo, pero hay cosas con las que uno no puede. Este fin de semana hemos asistido al aniversario de la bancarrota de Lehman Brothers y me ha encantado ver cómo la prensa salmón y los medios económicos han sacado el gran titular: ” la banca española está por encima de los niveles de entonces” (ver en Expansión, el País y post en referencia en Gurusblog).

Creanme, a pesar de que mi opinión no es demasiado optimista sobre la evolución de la bolsa y en concreto sobre el sector bancario, pero la verdad es que hoy en día existen dos grandes gaps:

• El primero, gap entre la economía real y la bolsa, una completa descorrelación, es más parece que cuanto peor está la economía real más sube la bolsa cuando miramos los últimos meses.
• El segundo y el que voy a desarrollar el gap entre el valor de los bancos y su cotización.

Desde que se estableció la moratoria del mark to market para los activos inmobiliarios de los bancos, es decir la no necesidad de que los activos que aparecen en los balances de los bancos estén tasados a precios de mercado, no sé muy bien cuál es el significado en el balance de dicha partida, seguramente es lo más parecido a lo que algún día valía en el mercado o en el mejor de los casos a lo que un día pagué por el activo.

Los bancos españoles que alardean de salud de hierro en cuanto a la generación de cash en sus presentaciones de resultados semestrales, están comenzando a no estar tan cómodos. También hemos comentado el tema de que las comisiones de intermediación les han subido no por su buena gestión sino por la abrubta bajada de los tipos de interés que se traslada más rápido a los productos de pasivo (y por tanto pagan menos por los depósitos) que a los de activo (todavía siguen cobrando con el euribor antiguo a quienes no han revisado su hipoteca). El tematratado de forma detallada en varios posts (resultados de la banca y este de Banesto ).

Además, cuando miráis como inversores a qué tipos de interés remunera la banca os daréis cuenta que son sensiblemente superiores al euribor (por ser fino) pero en muchos casos duplican y más. Suena un poco raro pero pudiendo ir al interbancario a pedir más dinero, ¿por qué se lo piden a los depositarios si éstos lo cobran más caro? Pues porque no pueden pedir más dienero al interbancario. ¿A quién piden dinero, además? Al Banco Central Europeo, sólo en agosto la banca española pidió prestados más de EUR74.840M, un 60% más que en agosto de 2008 y un 2% más que en junio 2009 (ver noticia). Para más inri, parece que cada vez los bancos españoles demandan más del BCE en comparación con el resto de banca del sistema euro.

Además durante esta primera parte del año hemos visto cómo todas las entidades de forma generalizada se han dedicado a colocar deuda subordinada a través de sus redes comerciales (nunca mejor dicho “colocar” a los desprevenidos) para después recomprarla con descuentos del 50% sobre el nominal, es decir, financiarse a costa de sus clientes más desprevenidos y con un coste relativamente bajo. También hemos asistido a la amplicación de capital de SAN por EUR7.200M, una titulización de bonos hipotecarios de BBVA por EUR8.500M, una ampliación de capital en POP por más de EUR1.000M. Además de ver últimamente como SAB ha comenzado a vender activos no estratégicos como era su participación minoritaria en Antena 3 (ver noticia) por EUR46M.

Creo que los gestores de los bancos son conscientes del problema que tienen en su balance, sobre todo una vez que han visto que la crisis en España es profunda y que sólo una mínima parte de los préstamos que han realizado a los promotores va a ser recuperable. De hecho, poco a poco se va produciendo un cambio en el parecer y a los grandes promotores se les está cortando la financiación y dejándolos caer; primero fue Fadesa, Hábitat, Colonial, etc. estos días Nozar y próximamente será Reyal Urbis. Tienen claro que todas las reservas de capital (o asimilables) que no tomen ahora, seguro que no las van a poder tomar más adelante cuando el castillo de naipes comience a desplomarse.

Si fueran cualquiera de los gestores de un banco, ustedes ¿prestarían dinero o lo guardarían para enjuagar las pérdidas latentes que seguro tienen, pero cuyo montante desconocen? Sean sinceros.

Creo que no es un panorama muy halagüeño para estar largo en bancos, yo si tubiera que tomar partido más bien estaría corto, aunque los bancos coticen por encima de cuando ocurrió la bancarrota de Lehman.

También te puede interesar

• La banca europea se desprende de su deuda soberana
• Noviembre el mes de las ampliaciones de capital. Turno para el Banco Popular vía la emisión de bonos convertibles
• Motivos para no acudir a la ampliación de capital del BBVA

En la pasada Junta de Accionistas, NH Hoteles aprobó, realizar una ampliación de capital emitiendo 98,6 millones de acciones nuevas, por un importe de 225 millones de euros (2,25 euros por acción, 2 de nominal + 0,25 prima). La cadena hotelera, a la que considero una buena marca, se encuentra con ciertas dificultades debido a la crisis económica, al perfil inmobiliario que tiene (cuenta con muchos activos pero estos son ahora mismo bastante ilíquidos), a las peleas accionariales internas, con Hesperia con una participación del 25% en el accionariado y que no aprobó ni las cuentas del 2008 ni la ampliación de capital, y un nivel de endeudamiento que en los tiempos que corren resulta cómo mínimo incómodo.

Pero vayamos por partes, el análisis no es exhaustivo pero os dejo mi reflexión particular:

NH Hoteles , cuenta con unos 345 hoteles, gestiona 51.000 habitaciones, el 61% de los hoteles están en leasing, el 24% en propiedad, un 12% están bajo régimen de gestión y un 2% son franquiciados. La compañía en los últimos ejercicios ha realizado un importante crecimiento vía adquisiciones, esto le ha permitido una buena diversificación geográfica, pero con el clásico efecto secundario de ir de compras en la fase alta del ciclo económico, compras caro y te endeudas mucho.

La cosa se empieza a complicar cuando entramos en recesión. El negocio hotelero es un negocio bastante cíclico, y aunque NH en principio está más bien en el nicho de hoteles urbanos y de negocios, la crisis impacta igualmente. Para agravar el tema, estamos en un negocio clásico de estructura de costes fijos. Es decir por encima de un nivel de ingresos (mix de precios + ocupación) el negocio es muy rentable y cada ingreso adicional va directo a la cuenta de resultados, si caes por debajo del nivel de breakeven, cada euro de caída de ingresos te va casi directo a engrosar las pérdidas de la compañía.

En la coyuntura actual, el varapalo, a la cuenta de resultados está siendo importante. En el primer trimestre del 2009, los ingresos de la actividad hotelera han caído algo más de un  17% (esto es una cifra escalofriante), con caída tanto de ocupación como de ingresos por persona, con lo que el sector entra en la negativa dinámica competitiva de bajar precios para poder llenar hoteles (recordad que el grueso  de los costes son fijos) así que vale más tener un cliente aunque sea a mitad de precio que no tenerlo. Y a nivel de rentabilidad, el Ebitda del 1T del 2008 que fue de 25 millones de euros, prácticamente ha desaparecido y está en negativo en 1 millón de euros.

La deuda neta de NH en el 1T09 se situó en 1.276 millones de euros.  En 2008 cerró el ejercicio, con 280 M€ de Ebitda, esto nos dejaba un ratio deuda neta / Ebitda de unas 4,5 veces. Un ratio elevado, pero mitigado porque NH cuenta con un importante volumen de activos inmobiliarios. En 2009, habrá que ver como evolucionan los resultados, pero de seguir la tendencia del primer trimestre la compañía, en un cálculo de a ojo de buen cubero, podría finalizar con un Ebitda positivo de entre 80 y 20 millones de euros. Obviamente no hay que ser un lince para darse cuenta que este resultado operativo, no da, probablemente ni para repagar los intereses de la deuda.

Así que si el Ebitda no da para pagar intereses ni principal, te quedan 3 opciones:

La primera vender activos, la compañía tiene previsto vender activos por unos 300 millones de euros, sin embargo el mercado no está como para muchas alegrías y vender activos inmobiliarios o hoteleros a día de hoy no es una tarea fácil si no quieres asumir minusvalías importantes.

La segunda opción es renegociar con los bancos, pero en este caso, lo normal es que los bancos para reestructurar la deuda también le pidan un esfuerzo a los accionistas, con lo que llegamos al tercer punto.

Ampliar capital, que es lo que a propuesto la dirección del la empresa como medida para sobrevivir a la crisis. Los 225 millones de euros te dan para poder acometer tu actividad durante el 2009 con relativa comodidad. Fijaros que estos 225 millones de euros de ampliación un poco vendrían a cubrir la diferencia entre el Ebitda del 2008 que fue de 280 M€ y el Ebitda que puede tener la compañía en 2009 (entre 80 y 20 millones que he estimado yo a ojo de buen cubero).

¿Cuanto Vale NH Hoteles?

Bueno de forma también muy aproximada y más basada en feeling que en otra cosa, para mi el valor de NH Hoteles, suponiendo que estamos en una situación económica normalizada, la compañía vuelve a generar esos 280 millones de euros de Ebitda y no se ha tenido que descuartizar por el camino, estaría, después de la ampliación, entre los 8 y los 10 euros por acción.

Pero mucho, cuidado, he utilizado varios condicionales. No tengo claro que NH no tenga que vender activos con importantes descuentos, no tengo claro cuanto tiempo durará la crisis, si el 2010 es igual de malo y la empresa no vende activos puede necesitar otra ampliación y no se cuando tardará el sector en recuperar los niveles de actividad anteriores a la crisis y si lo hará. Para agravar el tema, el conflicto accionarial con Hesperia no suma precisamente en momentos de dificultad.

Creo que dentro del abanico de empresas en dificultades NH Hoteles, es un activo suficientemente bueno, para sobrevivir relativamente intacto.

Este análisis viene por la consulta realizada por un lector que nos pide un análisis sobre a la estrategia a seguir en la ampliación.

Bueno, mi respuesta, (sin tener ni idea de lo que puede hacer la cotización en los próximos meses) sería mantenerme fuera de NH Hoteles, en un primer momento, al menos, hasta que se anuncie que la ampliación de capital está cerrada, y en una segunda derivada hasta que los resultados den algun signo de recuperación en la actividad.

Empresa con deuda elevada, en sector cíclico, y con conflicto accionarial no es precisamente el cocktail más adecuado para los tiempos que corren y tenemos en bolsa muchas otras empresas sin tantas dificultades y con buenos potenciales de revalorización.

También te puede interesar

• Fusión NH Hoteles y Hesperia, extraña operación
• La salud del Private Equity en España.
• ¿ A qué espera NH Hoteles para fidelizarme ?

La entidad financiera gala, BNP Paribas, se suma a la larga lista de bancos rescatados por los Gobiernos. En este caso el rescate, por parte del Estado Francés, tiene forma de un auténtico regalo para los accionistas. En concreto, el Estado del país del Hexágono, acudirá a una ampliación de capital de 5.100 millones de euros a cambio de una participación del 17% en el capital del banco,  una ampliación de capital que además es muy light ya que no las nuevas acciones no tendrán derecho a voto, y podrán ser recompradas a mediados del 2010 pagando un 103% de su valor, en 2011 pagando un 105% y así sucesivamente en años posteriores sumando un +5% adicional cada año.

Forma curiosa de remunerar una inversión directa en capital, el inversor (Estado Francés) tiene todo el potencial de perder el dinero invertido, pero como máximo  verá remunerado su dinero al 5% anual + los dividendos cobrados.

La verdad, es que no me extraña que la banca española se empiece a quejar por este agravio comparativo. Recordemos que hace pocos meses el Banco Santander acudió al mercado para colocar una ampliación de capital  y ya vimos con que descuento tuvo que realizar la ampliación, en cambio BNP recibe un dinero del Estado Francés que compra acciones a 27,2 euros, más o menos el precio al que cotizaba BNP en el momento en el que se cocinaba la operación y encima el nuevo accionista asume el riesgo de pérdida pero limita miserablemente su potencial ganancia. A cambio, BNP Paribas se compromete a incrementar un +4% la concesión de créditos en 2009 (Wow!! menudo esfuerzo).

Vamos a ver, si creo que es totalmente necesario que las entidades financieras acometan ampliaciones de capital para garantizar su solvencia, me parece bien que el Estado acuda a dichas ampliaciones si no lo hacen inversores privados, ahora bien, una cosa es rescatar una entidad financiera ya que es totalmente necesario para mantener la economía a flote y otra muy distinta es hacer regalos y tratar con guante de seda a los actuales accionistas de los bancos.

No olvidemos, que tras la consolidación que está sufriendo la banca con la excusa de la crisis, la limpieza por parte de contribuyente de activos tóxicos y otras ayuditas, tipos de interes con el que captan el dinero casi gratis y márgenes de intermediación más amplios que nunca, el negocio bancario, no lo duden, volverá a ganar, en un futuro próximo, más dinero que nunca. (Ver como muestra los recientes resultados de Wells Fargo, 3.000 millones de beneficio en el primer trimestre del 2009).

No es de recibo, que con el dinero de todos, se beneficien en el futuro sólo unos pocos con los que se está teniendo demasiada consideración.

También te puede interesar

• Informe estabilidad financiera mundial del FMI
• Los ingleses nos tenían ganas
• La cara del dúo Merkozy’s lo dice todo cuando le preguntan por Berlusconi. Bienvenidos al EuroHalloween

Curioso la diferencia de  tratamiento que le han dado a la ampliación de capital del Banco Santander en la prensa tradicional y en los blogs. Mientras entre los primeros la ampliación, en general tiene un sesgo y tono positivo y recomiendan a los accionistas no desprenderse de sus acciones y acudir a la ampliación, en los blogs abundan los que tras el anuncio de la ampliación  apostaron por una caída de la cotización del Santander.

Ejemplos de lo que he leído en la prensa tradicional:

“La cotización de Santander pone freno a sus caídas, del 18,4% desde que el lunes anunciara la ampliación de capital, en el mismo día en el que han comenzado a cotizar los derechos de esta ampliación. Su estreno ha deparado subidas iniciales de hasta el 10%, en medio de la recomendación mayoritaria de los analistas de acudir a la ampliación.” (Expansión)

“En primer lugar, porque la operación, con derecho preferente de suscripción para los actuales accionistas y totalmente asegurada, ofrece un descuento del 46% sobre la cotización del pasado viernes, lo que significa comprar a un precio muy atractivo.” (Expansión)

“El presidente del Banco Santander, Emilio Botín, ha asegurado hoy que la ampliación de capital que ha puesto en marcha su entidad “va colosal” y ha señalado que es “buenísima” para el accionista y para el banco, “porque se adelanta a sus competidores y refuerza su capital”. (Cinco Días)

Ejemplos de lo que he leído en blogs:

“En primer lugar la ampliación de capital era de esperar que tuviera un efecto negativo. Sobre todo si la noticia no se conocía y por tanto no estaba descontada. Poner en circulación mas acciones del Banco Santander significa repartir esa empresa entre mas gente, por lo tanto cada participación o acción debería valer menos. En concreto en este caso estamos hablando de una ampliación del 25% de su capital. Hagan sus cuentas”  (Especulación.org)

“En los comentarios, varios lectores se han mostrado interesados sobre mi opinión respecto a las oportunidades que pueden surgir con la ampliación del Banco de Santander. Me atrevo a adivinar lo que algunos piensan: ¿puede ser una ocasión para entrar en el banco a un precio interesante? La mayoría de los lectores ya saben mi respuesta: tendencia primaria bajista, color rojo.” (Llinares).

Nosotros ya explicamos que al anunciarse la ampliación me había puesto corto apostando por una caída de las acciones del Banco Santander.

En fin que hay que leer un poco de todo. Por suerte a día de hoy tenemos bastantes alternativas.  Si tenéis otros ejemplos os agradeceré si podéis ponerlos con un enlace en los comentarios. Yo voy algo apretado de tiempo como para poder hacer una recopilación como dios manda.

También te puede interesar

• BNP Paribas rescatada por el Estado Francés
• Banco Santander ampliará capital
• Reforma del sistema financiero Español. Más fusiones menos crédito

Ya tenemos el primer banco español que realiza una ampliación de capital, El Banco Santander, vía la emisión de 6.395  1.598millones de nuevas acciones, que representan el 25% del capital social (1 acción nueva por cada 4 antiguas, actualmente tiene 6.395 millones de acciones en circulación) a un precio de 4,5 euros y un derecho de suscripción de 0,77 euros. Esto permitirá al banco obtener más de 7.000 millones de euros para reforzar su capital Tier 1 que pasará de algo más del 6% a algo más del 7%.

Oficialmente la ampliación se realiza simplemente porque el Santander ha tomado la decisión estratégica de aumentar el nivel de su Tier 1 y capitalizar el banco.

Los responsables también han anunciado que mantendrán el pay out de los dividendos sobre los beneficios, en 2008 en total se repartieron 0,68 euros por acción. Lo que sobre el nuevo número de acciones significaría que en 2009 se repartirán en dividendos cerca de 5.400 millones de euros. Y aquí es donde me entra mi gran duda. Si amplio capital por 7.000 millones de euros, pero después resulta que me reparto dividendos por 5.400 millones de euros, ¿realmente tiene sentido ampliar capital? No hubiese sido mucho mejor dejar en 2009 sin dividendos a los accionistas y limitar al máximo la ampliación de capital que tiene un efecto muy negativo ya que diluye a futuro la participación de los accionistas en los beneficios y dividendos del banco?…

Bueno supongo que la cosmética influye, y anunciar que suprimes dividendo hubiese supuesto un duro varapalo para la cotización, aunque para mi aún es peor ampliar capital.

El caso es que creo que es un buen síntoma de cómo esta la banca en general. El Banco Santander, en teoría sin ningún tipo de problema, decide ampliar capital como nueva estrategia y diluir un 25%  20% a sus accionistas. No quiero ni pensar que pasará cuando tenga problemas.

Por cierto, un último apunte, en el tercer trimestre, los activos inmobiliarios en España comprados por el banco de créditos que tenía concedidos ascendieron a 2.700 millones (en el mes de junio ascendía a unos 1.300 millones de euros). A este paso los bancos se volverán a convertir en las mayores inmobiliarias del país. Por cierto esos 2.700 millones de euros, suponen un 1,4% de la cartera crediticia del Santander, ¿quizá la mora hubiese sido bastante más elevada de no comprar estos activos?

Por cierto el Santander aún tiene pendiente una ampliación de capital del 2% por la compra del Sovereign y la conversión de las “gloriosas” obligaciones convertibles que también supondrán una dilución adicional de los accionistas.

 Post Relacionados:

“Yo también creo que la banca vale cero”

“Rescate de activos inmobiliarios, La Banca ocultando el Riesgo.”

“Valores del Santander, ¿Compro acciones o los Bonos? ”

Post Data: Por cierto con las prisas se me olvidaba. Este es una extracto de las declaraciones de Alfredo Sáenz hace un par de semana en la presentación de resultados del Santander:

 “Alfredo Sáenz, vicepresidente y consejero delegado, ha asegurado que el grupo mantendrá su actual política de dividendo y que conseguirán su objetivo de beneficio para este año de 10.000 millones. Además, ha defendido que un 6% de core capital es “suficiente”, por lo que descarta ampliar capital ” Fuente Invertia.

Entendéis algo. Hace menos de 15 días dicen públicamente que descartan ampliar capital y sorpresa sorpresa..ni dos semanas después ampliación al canto. Realmente han montado una ampliación de capital en el tiempo récord de 2 semanas. O alguien miente a los inversores o accionistas o aún es peor van a salto de mata.

También te puede interesar

• Reforma del sistema financiero Español. Más fusiones menos crédito
• Descalabro en la cotización del banco italiano Unicrédito
• Resultados de los Test de Estrés de la Banca Europea. Por si aún le importa a alguien