Lo bueno que tiene un mercado en caída libre es que nos ofrece algunas oportunidades de arbitraje que pueden ser interesantes, sobretodo por el descuento que puede ofrecer la cotización de una compañía respecto a una OPA que haya lanzado un comprador.

Obviamente el principal riesgo es que la operación, en un mercado con fuertes restricciones de crédito, acabe por renunciar a la adquisición, pero en caso de prosperar la adquisición anunciada nos puede ofrecer una rentabilidad conocida  con una alta probabilidad de cumplirse, cosa que no es sencillo poder asegurar con la volatilidad actual del mercado en el resto de acciones.

Os destacamos dos de estas posibles oportunidades de arbitraje:

Dollar Thrifty Automotive (NYSE:DTG): La compañía de alquiler de coches, ha recibido una oferta de compra de Hertz, después de más de un año de lucha con Avis por adquirir Dollar Thirfty. Hert’z ha realizado una oferta valorada actualmente en 65,21$ la acción de DTG. La oferta de Hertz es 57.60$ en efectivo y 0.8546 acciones de  Hertz por cada acción de Dollar Thrifty. Cómo comentábamos el valor actual de la oferta es de 65,21$ y se rumorea que Hertz la podría elevar a 70$ para conseguir la aceptación del consejo y accionistas de Dollar Thrifty.

La prima que hay actualmente sobre la mesa supone un potencial de revalorización del 15,8% sobre el precio de cierre de la acción del Dollar Thrifty. Potencial que se elevaría a cerca del 24% si finalmente Hertz acaba ofreciendo 70$.

Cómo riesgos tenemos que Hertz tiene seguramente que lograr vender alguna de sus divisiones para conseguir la aprobación de la operación por parte de los reguladores y cerrar la financiación de  la operación. Además los que estamos en Europa tenemos el riesgo de la evolución del tipo de cambio euro/dólar.

Medco Health Solutions. La compañía del sector salud ha recibido una oferta de Express Scripts, en donde los accionistas de Medco recibirán  $28.80 en efectivo y  0.81 acciones de Express Scripts por cada  acción de  Medco. Al cierre del pasado viernes la oferta en efectivo + acciones asciende a 58,77$. La acción de Medco cotizaba el viernes a 46,89$, así que la prima de arbitraje es del +25%. El pasado mes de junio los consejos de ambas compañías acordaron la transacción. Se espera que la transacción se haga realidad en el primer semestre del 2012.

Aquí el tema regulatorio puede ser algo más peliagudo, hay tres empresas que tienen una cuota de mercado del 80% en el sector en el que compiten Medco y Express…. y de las 3 dos de ellas son precisamente Medco y Express lo que dejaría el sector en manos de un duopolio, cosa que no suele ser precisamente del agrado de los reguladores.

Obviamente si finalmente alguna de las operaciones se cae el tortazo en el precio de la cotización puede ser considerable, y lo que era una aparente oportunidad se convertirá en una trampa y aquí es donde reside en principio nuestra habilidad, en saber como de probable es que la transacción se pueda cerrar.

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A raíz de la noticia aparecida hoy de que Abengoa e Indra estarían acercando posturas para cerrar la compra por parte de Indra de Telvent, compramos acciones a 13,5 dólares.

Telvent (TLVT) es una compañía tecnológica dedicada principalmente a desarrollar soluciones y servicios que ayuda a gestionar  recursos energéticos. Abengoa controla el 62% del capital de Telvent y la compañía cotiza en el Nasdaq.

Telvent cerró el 2008 con una facturación de unos 700 millones de euros, (un +18% respecto al año anterior), con un Ebitda de unos 80 millones de euros y un beneficio neto de 37 millones.

Según lo que publica hoy la prensa la operación se cerraría en torno a los 800 millones de dólares,  teniendo en cuenta que la capitalización bursátil de Telvent a 13,50 dólares es de unos 460 millones de dólares significaría una prima del +74%.

Riesgos: Pues como toda operación que no se ha cerrado y que el precio se ha anunciado sólo en prensa. La operación podría finalmente no realizarse, podría realizarse a un precio muy inferior o igual por algún extraño motivo Indra no tendría que lanzar una OPA por el 100%. Tampoco queda claro en prensa si los 800 millones son Enterprise Value o Equity Value por lo que habría que descontar o no la deuda de la compañía según si fuese uno o otro.

Sospesamos los riesgos y el precio actual de la cotización respecto al valor de Telvent y la evolución de su negocio y hemos decidido comprar.

Aclaración:

A raíz de los comentarios pero sobretodo de los emails que me envía otro miembro de GurusBlog que también ve la compra de acciones de Telvent como más un juego de lotería que como una inversión.

Obviamente el rationale de la inversión en Telvent no está muy bien desarrollado en el post, uno no tenía tiempo para ponerse a escribir un análisis de Telvent, así que prefiero por transparencia al menos escribir unas líneas para que la gente pueda saber en lo que invierto que esperar unas semanas a escribir el análisis completo. Esto no quiere decir que ni me haya mirado Telvent y sus números y que sólo invierta por la posible venta a Indra.

Telvent es una compañía interesante, (haya o no haya venta a Indra), sus ingresos parecen bastante a cíclicos y el grueso de ellos están relacionados con compañías de electricidad, gas y petróleo, sobretodo en lo que se refiere al transporte de energía (es decir sus clientes serían empresas tipo Enagás o Red Eléctrica) y cerca de 1/3 de sus ingresos son ingresos recurrentes por contrato de mantenimiento de este tipo de  redes de transporte. En 2007 cerca del  75% de los ingresos provienen de la venta de sus servicios y productos a compañías de Energía y Transporte (empresas de peajes o similares), el resto de la facturación corresponde con administraciones públicas o en el área del Medio Ambiente (básicamente optimización redes gestión de agua, otro negocio utility) . Prueba de que sus ingresos son relativamente acíclicos es el incremento de los ingresos del +18% en 2008 (cifra que pocas empresas han conseguido en esta coyuntura de crisis). Es decir es una empresa cuyo negocio está ligado al negocio de infraestructuras, cuantas más infraestructuras se crean más crece el mercado de Telvent y si creemos que para sortear la crisis los gobiernos van a aplicar políticas económicas Keynesianas sin duda Telvent será una de las empresas beneficiadas.

Además bajo la Energy Policy Act, en los EEUU las empresas de utilities se verán obligadas a incrementar los gastos en sistemas de monitorización y seguridad en las redes y transporte de energía, justo donde Telvent tiene su negocio “core” y donde Telvent es uno de los líderes mundial en este tipo de servicios . Por ejemplo, Telvent domina de forma clara en los EEUU el segmento de sistemas de monitorización y seguridad en las redes de transporte de gas y petróleo con una cuota de mercado del 60%.

Es decir, parece una compañía interesante para poder capear el temporal que cotiza a día de hoy a unos precios correctos. A falta de conocer bien las cifras del 2008 que publicará el 26 de Febrero, estimo  debe estar cotizando a entre 4-6 veces su Ebitda.

Y dicho esto, la adquisición por parte de Indra, tiene todo el sentido industrial para esta, así que parece bastante factible que se produzca. (Lo que no puedo asegurar es el precio), pero el tema de la adquisición es simplemente un extra.

Resumiendo, el rationale de la adquisición sería el siguiente, empresa líder en su segmento de mercado, en rentabilidad, con un crecimiento demostrado en los últimos 5 años, que tiene un negocio que parece acíclico al estar ligado al negocio de las utilities, y en que la inversión en infrastructuras y la legislación actual que refuerza los sistemas de seguridad y ahorro energético le pueden beneficiar a corto medio plazo y que si Abengoa la ha puesto a la venta es muy probable que encuentre comprador.

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A finales de Julio escribimos un post “Landry’s Restaurants, ¿Duros a cuatro pesetas? “señalando la posibilidad de adquirir acciones de Landry’s Restaurants (LNY), una compañía a la que su CEO y propietario del 39% de las acciones había lanzado una oferta de adquisición por el 100% de la compañía a 21 dólares la acción. En aquel momento la acción cotizaba a a niveles de unos 14 dólares la acción, lo que suponía un incomprensible descuento del 50% respecto al precio de la OPA, y decía incomprensible porque la oferta de adquisición contaba con el compromiso de financiación de la banca y la aceptación del Consejo de la Compañía y yo personalmente no encontraba ningúna noticia relevante que hiciese justificar este descuento.

Un par de semanas después a principios de agosto Landy’s publicó unos buenos resultados del segundo semestre y la acción repunto con fuerza hacia los 19 dólares momento que aprovechamos para vender la posición que habíamos tomado ganando un +40% en un par de semanas.

Ayer me volví a fijar en Landry’s, en medio de la tormenta financiera, la acción se ha desmplomado en tres días de los casí 20 dólares la acción (un precio cercana al precio de la OPA) a los 12,42 dólares con los que cerró ayer. Casi un descuento del +70% respecto al precio de la OPA, y otra vez no tenemos ninguna noticia aparente que justifique el desfase entre el precio de la OPA y el precio actual.

Me fui a revisar que bancos eran los que financian la oferta (no fuera que estuviese Lehman por allí y esto pudiese romper la adquisición), he encontrado que los financiadores son Jefferies (un pequeño banco de inversión cuya cotización en la crisis se ha mantenido muy estable) y Wells Fargo (un gran banco comercial cuya cotización también a demostrado ser robusta durante la crisis) por lo que no parece que vaya a ver problema en este aspecto.

Así que nos encontramos, por suerte o por desgracia en la misma situación que hace un par de meses. ¿Oportunidad o trampa?, personalmente me inclino a repetir la jugada, esperaré un par de días revisando a ver si puedo encontrar algún tipo de información (nada fácil ya que a Landry’s sólo la siguen 4 casas de análisis menores) y si no encuentro nada sospechoso volveremos a invertir una pequeña cantidad de la cartera (1%-2%).

Si alguien tiene alguna idea o información al respecto, se agradecerá la ayuda.

Actualización: En los comentarios queda claro porque ahora no parece una buena idea.

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Está claro que ante cualquier situación, por desesperada que parezca, siempre puede surgir una oportunidad, aunque en este caso conlleve evidentemente un elevado riesgo. Nos referimos a la posible oportunidad de arbitraje que hoy presentan las acciones de Merrill Lynch ante el precio de compra anunciado por el Bank of America.

Inicialmente según el acuerdo anunciado ayer noche, el Bank of America (BoA) valoraba Merrill Lynch en 50 billones de dólares (29 dólares la acción) en un acuerdo de pago con acciones. Según dicho acuerdo, el Bank of America pagaba una prima del 70% sobre el valor del cierre de las acciones de Merrill Lynch a cierre del viernes 12 de septiembre (17,05 $), con una ecuación de canje de 0,8595 acciones del Bank of America por cada acción de Merrill Lynch.Había que ver como reaccionaría hoy el mercado, y el veredicto ha sido claro, mientras las acciones de Merrill inicialmente se disparaban, llegando aumentar en su inicio hasta un 33%, la acción del BoA caía rápidamente un 15%. Finalmente, la acción de Merrill ha sufrido un severo correctivo hasta quedar prácticmente plana, y aumentar sólo en 0,01 dolar para cerrar en 17,06 dolares (+0,06%), mientras las acciones del Bank of America disminuían un 21,3%, cerrando en 26,55 dólares. Com este cierre, el valor de Merrill Lynch ha bajado desde los 50 billones de dólares en que se valoraba el lunes hasta menos de los 40 billones de dólares que se valora hoy.

Con estos valores, y aplicando la ecuación de canje de 0,8595 acciones del Bank of America por 1 de Merrill Lynch, nos encontramos que la acción de Merrill Lynch, si se cumple la previsión de compra de ésta por el Bank of America, y siempre con el cierre de hoy del BoA de 26,55 dólares, valoraría la compra de Merrill Lynch en 22,82 dólares por acción, mientras el cierre real de la acción ha sido de 17,06 dólares, es decir un “potencial beneficio” de casi el 34%.

Hasta aquí lo hechos y la posibilidad de arbitraje para “inversores valientes”. Riesgos, muchos, sobretodo si finalmente no se cumple la compra de Merrill Lynch, en ese caso el valor puede desplomarse increiblemente y casi esfumarse. Otro riesgo, es que la acción del BoA continúe descendiendo, en estse caso el margen de seguridad de esta inversión, suponiendo la compra de la acción de Merrill a 17,06 dólares, sería hasta que la acción del BoA llegase al nivel de los 19,85 dólares, momento en el que por la ecuación de canje, la acción de Merrill Lynch valdría menos que los 17,06 dólares actuales de posible compra, esto nos da un margen de caída para las acciones del Bank of America del -25,2%. Es decir, otra caída como la de hoy y casi todo la potencial ganancia desaparecería, mientras en el lado positivo tenemos que si la acción continúa en estos niveles, tendriamos un beneficio del +34%. Si queremos continuar siendo positivos, por qué no, si la acción del Bank of America se recupera, la rentabilidad de la operación aún sería mejor, hasta llegar “a soñar” con alcanzar los 29 dólares inicialmente previstos, y lograr la prima inicial del 70%. Más que soñar a esta última opción, deberíamos llamarle ahora mismo espejismo con la situación de los mercados que tenemos, pero nunca se sabe….

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Hace algo más de un mes escribíamos un post sobre Landrys Restaurants, una cadena de restauración norteamericana cuyo principal gestor y accionista (39% de las acciones) había lanzado una oferta de compra sobre el resto de las acciones de la compañía para adquirirlas a 21 dólares la acción a pagar en cash. En el momento de escribir el post las acciones de la compañía cotizaban con un importante descuento sobre el precio de la OPA, entre otras cosas porque quedaba pendiente el trámite de que el Consejo de Administración de la compañía la aceptara.

Parece que ahora se ha despejado la duda y hace unos 4 días el Consejo de Administración de Landrys aceptó la oferta de compra realizada por su CEO. Aquí el fenómeno que se ha producido en la cotización de la compañía ha sido curioso, inmediatamente después de conocerse que el Consejo de Administración aceptaba la compra la cotización de la acción pasó de los 15 dólares a 20 dólares (un precio cercano al de la OPA) pero en los días posteriores, sin que yo haya visto alguna noticia en especial, el precio de la acción ha ido cayendo paulatinamente hasta los 14,50 dólares de ayer, ¡un descuento de casi el 45%!.

Es de esas ocasiones que parece demasiado buena para ser realidad y uno no sabe si se le está escapando algo que los demás saben (cómo suele ocurrir en bolsa) o realmente es un fallo del mercado, debido a que es una compañía pequeña y poco seguida. Por los comunicados a la SEC, la transacción esta prevista que se cierre en 4 meses, y el CEO tiene cerrada la financiación de la operación (cosa importante en los tiempos que corren). En fin intentaremos averiguar algo más durante 1 día y probablemente si no tenemos más información ni positiva ni negativa tomemos, con cautela, una pequeña posición del 2-3% de la cartera Gurú.

Hablando de la cartera Gurú indicar que la semana pasada compramos más acciones de JOSB a 22 dólares la acción.

Ni que decir tiene que si alguien tiene información sobre Landrys Restaurants será más que bienvenida.

Actualización: Buscando info sobre Landry’s Restaurants encontramos que actualmente el principal riesgo es que parte de los accionistas de la compañía (cómo mínimo el 10%) quieran ejercer sus appraisal rights (derecho a solicitar una valoración de la compañía por parte de un tercero) ya que en este caso Mr.Fertita (el CEO) podría cancelar su oferta.

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Buceando este fin de semana entre acciones norteamericanas, he dado con Landrys Restaurants (LNY) una opción de inversión que puede resultar interesante, en momentos de inestabilidad del mercado. Y digo que puede resultar interesante no porque el negocio de Landrys, una cadena de unos 179 restaurantes, sea especialmente atractivo, sino porque desde el pasado mes de enero, su CEO y principal accionista (39% de las acciones) lanzó una oferta para adquirir la compañía.

Fertitta (el CEO de la compañía) lanzó a finales de enero una oferta para comprar en cash las acciones de la compañía a 23,50 dólares la acción, se creo un comité para estudiar la oferta y buscar alternativas y el pasado 4 de abril Fertitta modificó la oferta a 21 dólares la acción aduciendo que las condiciones del mercado de crédito habían empeorado y que tenía que modificar su oferta a la baja para poder financiar la operación, también solicitaba al comité que aceptara con rapidez su oferta.

Ahora estamos ya a principios de Junio, el comité aún no se ha pronunciado y la acción cotiza a 16,40 dólares, lo que supone un significativo descuento del 28% respecto a los 21 dólares ofertados por Fertitta.

Así que hemos empezado a darle vueltas a ver si tomamos una pequeña posición en la esta compañía participando en una operación de arbitraje entre el precio actual de la cotización y la oferta presentada por su CEO a 21 dólares la acción.

Hay varias cosas a considerar, en primer lugar que la oferta realizada por Fertitta es una intención de compra pero no una oferta en firme y en segundo lugar que ya llevamos más de 5 meses desde la oferta inicial sin que haya habido ningún movimiento significativo y sin que el comité que estudia el tema haya conseguido obtener otra oferta de un tercero,(complicado encontrar una oferta alterativa que entre en una puja contra el prinicpal accionista y CEO de la compañía) por lo que si Fertitta está sólo en la puja se podría ver tentado a reducir algo más su oferta.

La oferta de Fertitta, supone valorar la compañía a unas 7 veces su Ebitda, un múltiplo que no es generoso pero que parece razonable y que no debería tener muchos problemas para financiar.

Espero vuestra opinión sobre el tema y sobretodo si podéis aportar información adicional.

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Con la noticia de la aprobación por parte de las autoridades holandesas de oferta presentada por el consorcio formado por RBS, Fortis y el Santander y tras la reciente subida de la cotización de ABN AMRO, aprovechamos para vender a 35,73 euros las acciones que compramos hace menos de un mes de ABN AMRO a 31 euros (cuando durante el pasado mes de agosto la acción bajo con el nerviosismo del mercado).

Cómo comentamos en el momento de la compra, esta era una operación de arbitraje entre el precio de las OPAs presentadas y el precio de la cotización, obviamente la operación no estaba exenta de riesgos dadas las turbulencias de los mercados y la “crisis financiera” pero entendíamos que el beneficio potencial del descuento que presentaba en esos momentos la acción, compensaba los posibles riesgos de que tanto la oferta del Barclays como la del RBS/Santander se fueran al traste.

Al final obtenemos una rentabilidad del 12% en menos de un mes y decidimos vender ahora ya que entendemos que el potencial beneficio que podemos obtener al esperar al cumplimiento de la OPA no compensa el potencial riesgo de que ahora que el consorcio RBS/Santander se ha quedado prácticamente sólo en su oferta decida una rebaja en el precio de la oferta.

Tal cómo están los mercados sin duda obtenemos, con está operación, un buen pellizco para la cartera gurú.

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Vamos a explicar nuestra estrategia para acudir a una operación de pseudo-arbitraje, aprovechando las OPA’s que hay en marcha sobre Metrovacesa.

Para ponernos en antecedentes podéis leer este post. Pero básicamente los principales datos de las opas lanzadas son los siguientes:

OPA promovida por Rivero: Oferta 80 eu/acción, sobre el 26% del capital. Esta OPA ha sido aprobada por la CNMV.

OPA promovida por los Sanahuja: Oferta 90 eu/acción, sobre el 26% del capital. Esta OPA aún no ha sido autorizada por la CNMV, ya que de seguir adelante permitirí­a a los Sanahuja obtener más del 50% del capital y en consecuencia deberí­an lanzar una OPA sobre el 100% del capital de la inmoviliaria. Para salvar este “pequeño” inconveniente, los Sanahuja han sido creativos y han anunciado que cederán a varias ONG el % de acciones necesarios para que ellos se queden por debajo del 50% del capital.

La fecha limite para aceptar las OPA’s es el 20 de Septiembre.

Dicho esto destacar que en caso de OPAS parciales, como es el caso de las lanzadas sobre Metrovacesa, el decreto de OPAS prevé una mini protección para los accionistas minoritarios. Para ello del total de la oferta, el 25% de los títulos objeto de OPA se comprarán dividiendo el número de tí­tulos por el número de accionistas que hayan aceptado la oferta. En este caso nos podrí­a dar el siguiente escenario:

Las OPAS sobre el 26% del capital afectan a 26.464.666 acciones. El 25% de estas, (6.616.166) será comprado de forma lineal por el número total de accionistas que acudan a la OPA. Es decir:

Si acuden 100.000 accionistas, estos se aseguran que se puedan desprender a precio de la OPA de 66 acciones.

Si acuden 120.000 accionistas, estos se aseguran que se puedan desprender a precio de la OPA de 55 acciones.

Si acuden 150.000 accionistas, estos se aseguran que se puedan desprender a precio de la OPA de 44 acciones.

Si acuden 200.000 accionistas, estos se aseguran que se puedan desprender a precio de la OPA de 33 acciones.

El 75% restante de la oferta será repartido entre los accionistas de forma proporcional al número de acciones que posean. Por lo que se corre el riesgo de quedarte con un cierto número de acciones que no puedan ser vendidas en la OPA.

Bueno después de esta explicación, aquí­ va mi estrategia:

Vamos a comprar 132 acciones de Metrovacesa a precios del mercado, esto son aproximadamente unos 9.760 euros. Los supuestos en los que me vaso para tomar esta decisión es que entiendo que finalmente las dos OPAS serán aprobadas, y que unos 100.000 accionistas acudirán a cada una de ellas, por lo que acudiremos con 66 acciones a cada una de las OPA’s. En caso de que finalmente pueda colocar todos los tí­tulos en las dos ofertas, la plusvalí­a obtenida serí­a de unos 1.460 euros o una rentabilidad de aproximadamente el 15%.

RIESGOS:

La operación no está exenta de riesgos.

1- Según todos los analistas las acciones de Metrovacesa se encuentran sobrevaloradas, los analistas situan el precio objetivo para la inmobiliaria entre los 52 y los 72 eu/acc, esto junto con la estrecha liquidez con la que se quedará el valor después de las Opas parciales hacen prever una brusca caí­da de la cotización.

2- El número de accionistas que finalmente acudan a las OPAs parciales, pueden ser muy superior a las estimaciones que he realizado. Cuando mayor sea el número de accionistas que acudan más bajo será el número de acciones repartidas linealmente, y más posibilidades tendremos de quedarnos con acciones en la mano.

3- La OPA parcial de los Sanahuja puede no ser aprobada por la CNMV. Por lo que finalmente estos puedan desistir en intentar hacerse con el control de la inmobiliaria, por lo que gran parte de la estrategia se vendrí­a abajo. Igualmente recordar que los Sanahuja pretenden paralizar la OPA de Rivero en los juzgados, por lo que la situación podró­a quedar bastante embarrada.

Os recomiendo que leéis el post de se explica la Estrategia de inversión de la cartera.
Atención: En ningín caso este post es una recomendación de compra. Sólo refleja mi opinión sobre el valor, y dicha opinión puede tener importantes errores de apreciación en las estimaciones realizadas, a parte de que mi perfil de inversi´pn no tiene porque corresponder con el vuestro. Es más no espero que la evolución de la cotización de Metrovacesa a corto plazo sea buena.
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