Tras la masiva rebaja de rating de varios países de la eurozona realizada por S&P, os dejamos un gráfico para los que os queráis situar en que posición quedan los diferentes países de la Zona Euro después de tanto movimiento.

Aunque en mi opinión para bien y para mal las agencias de rating siempre suelen ir por detrás de los acontecimientos, a mi particularmente me preocupa la situación en la que está Portugal, de la cual no se habla mucho, y sobretodo que Italia a quedado al nivel de Irlanda. Por cierto por debajo de BBB-, entramos en la categoria de los denominados  bonos basura.

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Llevando un par de semanas sin poder escribir en el blog, y siguiendo de refilón las noticias, para mi intranquilidad, veo que las cosas siguen igual y que nada ha cambiado, es decir, a los PIIGS los siguen llevando camino al matadero, la economía de EEUU sigue languideciendo una vez finalizado el chute del QE2 de la FED y la Banca y el sistema financiero de los países desarrollados siguen moribundos pero con sus ejecutivos cobrando bonus.

Sin ser novedad, y sin sorprenderme llama la atención la violenta arremetida contra las agencias de rating por parte de los estamentos  y políticos europeos de toda índole, después de que Moody’s degradara la calificación de los bonos soberanos de Portugal a la categoría de basura.

Como suele suceder en estos casos, la culpa de la situación de los PIIGS no es de la política monetaria del BCE, ni que sus gobiernos o empresas despilfarraran los recursos, ni que los acreedores les prestaran todo el dinero que querían y más, ni que sus economías no sean competitivas, ni que los políticos de la eurozona nos tengan sometidos a un sainete continúo en donde prevalecen los intereses individuales electorales de cada uno y en donde abundan las declaraciones contradictorias.

La culpa, como en muchos otros casos, es del mensajero. En el fondo el BCE y los políticos de la eurozona no se comportan de forma tan diferente a los ibéricos Gerardo Díaz Ferrán y Gonzalo Pascual o Ruiz Mateos, si alguien les estropea su esquema Ponzi o huida hacia adelante este es un gran villano, en este caso Moody’s, S&P y Fitch son ahora las grandes culpables.

Y efectivamente, Moody’s, S&P y Fitch cometen errores al emitir sus opiniones, pero para mi su principal error es que suelen modificar los rating con demasiado retraso, es decir las circunstancias y los mercados siempre se les adelantan. Pasó con los créditos subrpime y está pasando con la deuda soberana. Portugal debería haber recibido la calificación de bono basura hace ya bastantes meses, que España, un país que paga la indemnización del Fogasa con entre 14 y 18 meses de retraso siga teniendo el rating que tiene es sorprendente. El mercado ya hace meses que está exigiendo a Portugal rentabilidades por sus bonos que son de calificaciones de bono basura. ¿Culpables las agencias de rating? pues si pero para mi culpables de ser demasiado moderadas en sus calificaciones.

En el colmo del delirio, tenemos a unos cuantos políticos exigiendo la creación de una agencia de calificación de rating europea. El mensaje subliminal que lanzan es muy claro, las agencias de rating son un oligopolio controlado por EEUU y alguna mano oscura que quiere hundir la eurozona. Pues bien antes de empezar a decir tonterías estaría bien que miraran quienes son los accionistas de las agencias de rating, igual se llevan alguna sorpresa y resulta que ya tenemos que alguna de ellas es tan Europea como que está en manos de accionistas franceses:

Standard & Poor’s es una filial del grupo editorial que cotiza en Bolsa,  McGraw-Hill

Moody’s cotiza en bolsa y sus principales accionistas son Warren Buffett con el 12,5% y un fondo llamado Capital World con el 12,5%, el resto del accionariado está muy repartido entre fondos de inversión.
Fitch, es una filial de Fimalac, una compañía francesa que cotiza en Bolsa y controlada por un francés, Marc Ladreit de Lachaniere. ( sorpresa Fitch es francesa)

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La que están armando la FED y los Bancos Centrales en general con su política de salvar la economía, están creando unos fenómenos bien extraños. Por ejemplo mientras el oro, cómo teórico valor refugio sigue marcando récord históricos, los bonos basura, un tipo de deuda donde la empresa que la soporta tiene altas probabilidades de impago en caso de que entremos o estemos en recesión económica, es decir tienen un rating inferior al grado de inversión.

Pues bien los bonos basura  llevan ya un rally que dura ya  18 meses, los ha situado a precios de niveles 2007 antes de iniciarse la crisis financiera y el indice Bank of America Merrill Lynch, principal indicador para medir el precio de los bonos basura, ha superado el nivel de los 100 puntos ( a un nivel por encima de los 100 puntos, los bonos se están comprando por encima de la par,  nos estaría indicando el que el mercado considera que ninguna de las empresas con deudas calificadas como bonos basura impagará).

Por si esto fuera poco, en los últimos tres meses hemos tenido una oleada de emisiones de bonos basura, cerca de 70.700 millones de dólares emitidos, con lo que en lo que llevamos de 2010 se han emitido cerca de 170 mil millones de dólares en bonos basura.

Básicamente, la única explicación es que tenemos a una legión de inversores desesperados por comprar algún activo que de una rentabilidad decente, aunque el riesgo para poder conseguir rentabilidades cada vez más reducidas empieza a ser muy alto.

Dicho esto el spread de los bonos basura,aún sigue siendo muy elevado en términos históricos respecto a los bonos del Tesoro Norteamericanos. Si en 2007, antes de la crisis el spread era de 250 puntos básicos, a día de hoy aún tenemos un spread de 625 puntos básicos que es lo que está empujando a los inversores a llenar sus carteras de bonos basura.

Dicho esto, mucho cuidado con los bonos basura, con la llegada de la crisis financiera, gran parte de estas deudas fue refinanciada por la banca y los deudores para evitar tener que asumir más impagos. Esto no significa que el problema se haya solucionado, simplemente se aplazó. Ahora, según los datos de Moody’s parece que se va acercando una nueva oleada de vencimientos , entre  2012 y 2014 se estima que vencerán unos 700 mil millones de dólares en bonos basura.

Sin ir más lejos Michael Tennenbaum, estima que de los 200 mil millones de dólares en bonos basura que vencerán durante los próximos dos años, cerca de 50 mil millones de dólares serán impagados. Cómo podéis imaginar, esta previsión no acaba de cuadrar muy bien con que los inversores estén comprando bonos basura por encima de la par.

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Este fin de semana, los ministros de finanzas de 16 países de la Unión Europea, han acordado los términos con lo que actuarán de bomberos para apagar el incendio que esta causando la deuda Griega. Concretamente se han aprobado préstamos por  30 mil millones de euros a 3 años  un tipo de interés subvencionado (5%), por debajo del tipo de interés mercado (actualmente sobre el 7%).

Los países Europeos realizarán las aportaciones al rescate griego en función de su cuota de participación en el Banco Central Europeo.

La semana pasada Fitch rebajó la calidad del rating de la deuda griega a BBB-, un nivel por encima del bono basura, y el tipo de interés a los que los inversores están dispuestos a comprar deuda griega inicio una espiral alcista.El movimiento de los países de la eurozona, concretando las cifras y las condiciones del rescate, pretende ganar credibilidad en los mercados con la esperanza de no tener que prestar finalmente el dinero.

Recordemos que de los cerca de 300 mil millones de deuda que tiene Grecia, unos 52 mil millones deben ser refinanciados en 2010 y 11 mil millones deben ser refinanciados antes que finalice el mes de marzo. Veremos como reacciona durante la semana el mercado a el movimiento realizado por los países de la eurozona y si se consigue, al menos momentáneamente calmar el ánimo de los inversores.

Para completar, os dejo tres vídeos cortos donde Soros, Galbraith y Stiglitz dan su opinión sobre la crisis de la deuda griega:

George Soros, lo tiene claro, Europa tiene que rescatar a Grecia y además lo tiene que hacer con préstamos blandos a un tipo de interés subvencionado y no a tipos de interés de mercado.

James Galbraith, deja claro que para él, la deuda griega, no es un problema Griego sino un problema Europeo, y un problema europeo que no sólo se ciñe al problema de la deuda Griega, sino a cuestiones más profundas como un alto nivel de desempleo en los países del sur de europa y estos problemas simplemente son el reflejo del fracaso de Alemania y Francia para encontrar una solución eficaz con la que salir de la crisis.

La conclusión de Joseph Stiglitz, resume un poco los dos puntos de vista anteriores. Grecia necesita un préstamo del resto de Europa a tipo subvencionados para sobrevivir y el problema no es un problema que se ciñe o afecte solo a Grecia sino a la credibilidad de toda la eurozona.

Imagen vía apining

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Aunque todo depende del momento en que hacemos el corte, doy con éste gráfico sobre el rendimiento que han tenido diferentes tipos de activos para un inversor que hubiese invertido hace 10 años. Sobretodo creo que el gráfico puede ser interesante, más que para sacar precisamente la conclusión inversa al rendimiento que han obtenido estos activos.

Es decir si a largo plazo las cosas siempre vuelven a la normalidad, quizás puede ser más interesante posicionar una cartera en acciones e ir olvidándose del oro o quizás no. Que cada uno saque sus conclusiones.

Os dejo el rendimiento histórico entre 1926 y 2000 de alguno de estos activos.

T-bills -> 3,9% anual.

Bonos del Tesoro Largo Plazo -> 5,7% anual.

Acciones Gran Capitalización -> 13,0%

Acciones de pequeña Capitalización -> 17,3%

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Me parece que lo leí en alguno de los libros que escribió el mítico Peter Lynch, que venía a decir que si quieres intentar adivinar si el comportamiento de la bolsa está siendo racional, mira que está haciendo hoy el mercado de bonos corporativos y deuda.

El “rationale” de darle una ojeada de vez en cuando y ver como se están comportando los bonos es muy sencillo, si la deuda y los bonos ven reducido su precio (aumentan los spreads de tipos de interés exigidos por los inversores), esto significa que a pesar de que los inversores en deuda están por delante de los inversores en capital (bolsa) estos están empezando a percibir un mayor riesgo en cobrar sus deudas por posibles deterioros en los resultados empresariales. Ergo, si el inversor en deuda empieza a ponerse nerviosos, al inversor en acciones, (último en el orden de acreedores de la empresa) debería empezar a tener escalofríos.

A continuación os adjunto un gráfico que compra la evolución de un ETF de Bonos Corporativos con la evolución del S&P500 en el año 2009.

Prestad atención porque el S&P500 está en zona de máximos del año, mientras que la deuda corporativa, marcó máximos a finales del mes de Julio y desde entonces ha iniciado un lento descenso, aunque se siguen manteniendo relativamente estables, con un ligero repunte, con lo que a corto plazo serían una buena base para sostener al mercado bursátil o al menos no esperar un desplome.

Sin embargo a pesar del buen comportamiento, siguen llegando noticias negativas en el mercado de deuda.

Por ejemplo el nivel de impagos en los bonos basura de las empresas se siguen incrementando. Durante el mes de agosto la tasa de impago de bonos corporativos con calificación de bonos basura pasó del 9,4% de Julio al 10,2% y se espera que alcance el 13,9% en Julio del 2010 (Se estima que en el peor de los escenarios podría llegar al 18%). (En 2007 la tasa de impago de este tipo de deuda corporativa era inferior al 1%).

El pico de impagos en los bonos basura corporativos durante los años de la Gran Depresión de los años 30, alcanzó una tasa de impago del 15,9%.

A mi sigue habiendo algo que no me acaba de cuadrar, es como si alguien, una mano invisible, estuviera haciendo trampas para manipular las reglas del juego.

Vía el Blog Mish’s.

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Jazztel, de la que hace mucho tiempo no hablábamos, se apunta a lo que sin duda es en los últimos meses la operación financiera de moda, la recompra de deuda o bonos corporativos con importantes descuentos.  En este caso, parece que han cerrado la reestructuración de una deuda que vencía en 2010 y que ascendía a 275 millones de euros.

Concretamente, Jazztel recomprará un máximo140 millones de euros al 50% de su valor nominal (para ello ampliará capital en 70 millones) y el resto de la deuda se extenderá hasta 2013. A priori buena noticia para los accionista que con la medida como mínimo ven aumentar el valor de la compañía en 70 millones de euros (lo que corresponde a la quita de la deuda)

Ya hace un par de años que no sigo a esta compañía, pero hoy me ha entrado la curiosidad y he vuelto a repasarme sus  números. Aunque como he comentado en el párrafo anterior la noticia es positiva, la segunda derivada no lo es tanto. Y es que cuando los bonistas aceptan una quita del 50% de parte de su deuda creo que los accionistas deberían preocuparse bastante porque suele significar que son propietarios de una compañía que tiene un riesgo muy elevado de insolvencia y por lo tanto tienen muchos números de que en un futuro su empresa, si no endereza la situación, acabe valiendo cero euros.

Jazztel, al menos en el 2008 sigue siendo una compañía con un nivel de endeudamiento muy muy elevado, la deuda financiera neta asciende a 313  millones de euros, si tenemos en cuenta que es una empresa con un nivel de Ebitda prácticamente en break even (ni gana ni pierde) pero que suele necesitar unos 30 millones de euros de inversiones anuales, no hace falta ser un lince para considerar que la empresa se encuentra en un frágil equilibrio o que a estos niveles de beneficios ( o de no beneficios) a la compañía le resultará muy complicado no sugerir quemando caja y ya no digamos conseguir pagar su deuda con holgura.

Atención especial merece el fondo de maniobra negativo de la compañía, desfase entre lo que le deben los clientes y lo que debe a proveedores.

Para el 2009, según las previsiones de los gestores de la compañía, la situación podría mejorar sensiblemente, a la reducción de la deuda por el acuerdo alcanzado, se sumaría que con un crecimiento de los ingresos del 35% la compañía generaría más de 50 millones de Ebitda. No quiero decir que no lo crea posible, todo puede pasar en esta vida, pero es que los gestores de Jazztell tienen un importante trackrecord de previsiones de resultados no cumplidas, vaya que si los bonistas se llegan a creer los números previstos para el 2009 duda que aceptarían hoy una quita del 50%.

Yo he pintado un escenario para al 2009 algo más moderado, crecimiento de las ventas del +15%, que en el actual entorno me parece toda una hazaña, y sin ser muy fino en los números me sale que la compañía quemaría en 2009 unos 40 millones de caja a nivel operativo.

Resumiendo, que salvo que se cumplan las previsiones del equipo directivo de Jazztel, yo me temo que dentro de poco (1 o 2 años como máximo, si las cosas no mejoran) la compañía va a necesitar una nueva ampliación de capital para dotarla de caja para poder seguir operando. Con el riesgo que ello comporta en un entorno como el actual, donde conseguir ampliaciones de capital no es precisamente algo sencillo y de lograrse captar dicho capital puede comportar una importante dilución para los actuales accionistas.

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En los últimos dos meses hemos asistido a un importante rebote de las bolsas, Bernake considera que algo en la economía empieza a brotar “Green Shots” y Obama ve rayos de esperanza “glimmers of hope“, y en España el Gobierno está contento porque parece que la velocidad de la caída se está atenuando. Sin embargo me temo que la realidad es tozuda y las cifras son las cifras tal como indica Paul Krugman en un artículo en el NYT y recojo a continuación con comentarios personales.

a- Las cosas aún está empeorando.  En los EEUU la producción industrial ha marcado el mínimo de los últimos 10 años, las casas construidas siguen a un nivel increíblemente débil y las ejecuciones hipotecarias vuelven a repuntar. Decir que la caída no está siendo tan rápida no es indicativo de nada, puede ser sólo un pequeño alto en el camino. Muchas empresas no podrán aguantar en este nivel de baja actividad (Ver post sobre las previsiones de un importante aumento del impago de bonos corporativos) lo que puede volver a acelerar la caída de actividad en cualquier momento.

 b- Si una de las mejores noticias han sido los resultados de la banca norteamericana en el primer trimestre, sin embargo yo seria muy cauteloso con los resultados presentados. Primero porque es bastante sencillo maquillar un resultado trimestral y más en una entidad financiera con unos balances terriblemente complejos y segundo por lo indicado en el punto anterior.

Por ejemplo los buenos resultados de Goldman Sachs tenían truco, ya que cambiaron la definición de trimestre. Goldman hasta ahora cerraba el ejericico en el mes de Noviembre, así lo hizo en 2008, pero en 2009 ha decidido que este año las cuentas anuales irán de Enero a Diciembre. Esto ha dejado el mes de Diciembre del 2008 fuera de los resultados presentados en el primer trimestre del 2009 y curiosamente ese mes que ha quedado huérfano  fue un mes horrible con unas pérdidas antes de impuestos de unos 1.300 millones de dólares lo que hubiese dejado los resultados del primer trimestre del 2009 (de 1.800 millones de dólares) prácticamente en cero si se hubiese computado el periodo de tiempo comparable de Diciembre a Febrero en lugar de Enero a Marzo que ha sido el reportado.

c- Seguirán cayendo entidades y empresas importantes. Hace unos días se produjo la mayor quiebra de una inmobiliaria en los EEUU y ya es vox populi que GM está bordeando la quiebra. No son la excepción y aunque la caída de la actividad se estabilice muchas empresas no podrán aguantar estos niveles de baja actividad.

d- Incluso cuando la caída se haya realmente parado, la crisis no se habrá acabado. En 2001 la crisis duró oficialmente 8 meses, pero el desempleo siguió incrementandose durante un año y medio. Los mismo sucedió en la crisis de 1990-1991.

Adicionalmente, en el blog Economy Weblog del IE doy con un interesante gráfico sobre la evolución de los resultados empresariales de las compañías del S&P500 y su comportamiento respecto a otras crisis. Bastante ilustrativo.

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Muy curioso, leo que los responsables que crearon en AIGFP (La división de derivados complejos de la aseguadora AIG (uno de los principales colosales agujeros negros del sistema financiero) fueron 3 ex traders de Drexel Burnham Lambert, que convencieron a la dirección de AIG iniciar las operaciones en sofisticados instrumentos derivados financieros aprovechandose del rating AAA de la compañía.

Para los que no lo recuerden, Drexel Burnham Lambert, capitaneada por Michael Milken fue el banco de inversión norteamericano que dominó el mercado de las emisiones de bonos basura en la anterior oleada de operaciones apalancadas (LBO) al final de los años 80 y principios de los 90.

Drexel llegó a controlar más del 60% del mercado de emisiones de bonos basura, fue un claro ejemplo de malas prácticas, aunque en su momento de gloria causó una gran admiración. Si alguien lanzaba una operación hostil de adquisición era todo un plus y una ventaja competitiva contar con la exclusiva de los servicios de Drexel  ya que nadie tenia la capacidad de levantar elevados niveles de deuda como lo hacia Drexel para poder ofrecer precios de adquisición que batieran a los competidores en una oferta hostil. (Recomendable la lectura del libro “Barbarians at the Gate” ).

Cómo os podéis imaginar, Drexel, fue el cielo de los yuppies en los 80 al establecer un sistema de retribución 100% meritrocático basado en el desempeño individual a corto plazo en lugar de perseguir y remunerar por conseguir unos objetivos corporativos a largo plazo. Así por ejemplo Milken se embolsó sólo en 1986 cerca de 550 millones de dólares en concepto de bonus.

Cómo también os podéis imaginar, la historia no acabó nada bien, las prácticas poco éticas o ilegales de los empleados de Drexel empezaron a ser norma (todo por e bonus), estas prácticas pusieron a la firma bajo los focos de la SEC por uso de información privilegiada. El hundimiento del mercado de los bonos basura en 1989, fue sin duda lo que marcó el principio del fin, Drexel quebró y Milken fue condenado a 10 años de prisión.

El cocktail me resulta familiar : Innovación Financiera + Avaricia+ Tipos Inteligente+ niveles éticos por los suelos = Desastre.

Ya lo decía Warren Buffet, que buscaba 3 características a la hora de contratar a una persona (Inteligencia + Energía + Honestidad), es decir contrata a un tio inteligente, trabajador y honesto. Si contratas a un tipo que sólo tenga las dos primeras características sin duda vas a tener un grave problema.

Por cierto, el de la foto es Gerry Pascuicco, CEO de la división de derivados de AIG… ¿Os habéis fijado en la camiseta? Ni el Che, en sus más dulces y húmedos sueños hubiese imaginado, que unos tios grises, que cobran millones de dólares de bonus casí derriban el capitalismo…. esto si que es una hazaña…. olvídate de Lenin, Marx, Fidel o el Che, si yo fuera comunista en mi habitación tendría un póster de los ejecutivos de AIG. Vaya hasta me tatuaría la cara de algunos de ellos en mi piel, nadie ha estado tan cerca de hundir el capitalismo como ellos.

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