No tengo una respuesta contundente a la pregunta que pongo de titular, así que creo que lo mejor es explicaros que es lo que estoy haciendo con mi dinero (Cartera Gurú) y haceros un par de reflexiones personales de como veo la situación, y que no dejan de ser eso un par de reflexiones personales, así que cada uno haga sus deberes.

Primero, empezando de arriba a abajo, la situación en general está mal. En Europa hemos pasado de tener un problema de deuda y crecimiento a entrar en una situación en la que necesitamos tratamiento psiquiatrico. Ni sabemos donde vamos, ni como solucionar los problemas.

A rasgos generales Grecia y Portugal están quebrados y pueden dar el susto en cualquier momento, la Banca en general se tambalea y sigue acumulando problemas en sus balances. Seguimos al filo del abismo y en esta situación en principio no sería aconsejable invertir en Bolsa.

Así lo entendí hasta llegados a mediados del mes de Diciembre, la cartera Gurú, básicamente estaba en una posición neta corta, ya que ibámos directos al desastre.

El panorama, ha cambiado un poco desde la intervención del BCE y sus inyecciones de liquidez o préstamos a la banca. Ha cambiado desde el punto de vista del inversor en Bolsa, no de la economía en general que sigue caminando sobre el alambre. Me explico y me explico con un gráfico que ya os pusimos hace algun tiempo:

Es la evolución del S&P sin y con el QE1 y el QE2 de la FED. Casualidad o coincidencia, el caso es que hay una clara relación, con QE de por medio las Bolsas al alza. ¿Maquillaje de la situación? si sin duda un parche temporal, pero como si fuera una dosis de anfetaminas se siente de maravilla a corto plazo al mercado.

En el caso de la inyección de liquidez del BCE no es un QE en toda regla pero se le parece mucho, más de 400 mil millones de € inyectados en Diciembre y nueva ronda prevista para Febrero. ¿Resultado inmediato? Pues por casualidad o coincidencia, Bolsas al alza, y precio de la deuda soberana europea a la baja, el chute parece que funciona.

Así que anunciado el chute de adrenalina del BCE, en Diciembre, nos dedicamos a cerrar posiciones cortas y a invertir con cierta prudencia.

A día de hoy, en la Cartera Gurú estamos en un 47% invertidos en Cash, 41% Renta Variable, 6% Oro y el resto es una ETF Short S&P500, asi que realmente la posición en renta variable sería del 37-38% de la cartera.

Dentro de la Renta Variable, un 11% está empresas cotizadas en euros y el resto un 89% en empresas cotizadas en USA.

Empresas en las que hemos invertido:

La mayor posición la tenemos en JOS A Bank Clothiers, ya hemos hablado bastante de esta compañía y nada a cambiado, lleva ya como más de 35 trimestres seguidos mejorando resultados, sin deuda en el balance y con más de 240 millones de $ en caja (un 18% de su capitalización). Sin novedades, sigue mejorando resultados y es una vaca lechera generando cash.

Después hemos entrado en dos empresas norteamericanas. Una bastante conocida, la empresa de juguetes Mattel, resitió bastante bien la crisis del 2008, el balance está equilibrado, y pues lo de las Monster High ha sido el bombazo de estas Navidades. Cotiza a unas 8x su Ebitda, no está barata, pero es una empresa sólida.

La segunda, más desconocida es Illinois Tool Works, normal que no es suene de nada, típica empresa industrial que se dedica a fabricar cosas tan poco sexys, como … bueno francamente no os quiero aburrir, tiene 9 divisiones y si a alguien le pica la curiosidad que visite su página web. Productos aburridos y poco sexys, pero líder en su segmento. Se dedica a ir comprando empresas e integrándolas funcionando como una especie de holding industrial, nivel de deuda moderado con 1.000 millones de dólares en caja.

La tercera, compañía es Exor, el holding de los Agnelli, si principal inversión es Fiat y ahora indirectamente también es una apuesta por Chrysler y el éxito de la integración de ambas compañías. Es una manera de apostar por la recuparación sector auto en EEUU pero vía el descuento que ofrece una holding. Es una apuesta arriegada si se tuerce la economía en EEUU.

Por último tenemos una pequeña posición (4% de la cartera) en Bank of America, no me preguntéis por que, porque no tengo ni idea de están los Balances de la banca. Entramos en BAC, simplemente por una reflexión… cada vez quedan menos bancos y si el sistema no se derrumba en un futuro una vez hayan limpiado toda la mierda, van a volver a tener importantes niveles de rentabilidad.

Dicho esto cuidado con la banca, para mi por principio valen cero, pero igual se puede entrar en uno de esos Too Big To Fail, una vez han anunciado una ampliación de capital. Eso si al menos yo con una posición pequeña.

También compramos y vendimos hace una semana Unicrédito. La compramos después que se anunciara su ampliación de capital y el mercado la mandara a los infiernos. Hice un número rápido, cotizaba a 6€ antes de la ampliación y con la ampliación me salía que el precio al que debía cotizar post ampliación era de 3,2€, compramos a 2,45€ y a los dos días vendimos a 3,02€, y a otra cosa mariposa, tuve fortuna.

Por cierto los movimientos, que vamos haciendo en la cartera, que no suelen ser muchos, los solemos poner en nuestro Twitter.

Resumiendo, con prudencia, de aquí al menos el mes de Febrero-Marzo tendremos más exposición a la Renta Variable, eso si sin volvernos locos, básicamente apostando al impacto de las inyecciones de liquidez del BCE, sin embargo sigo pensando que lo mejor que te puede pasar en la situación en la que estamos es la de salir vivos de esta, es decir no perder mucho dinero. Porque francamente lo de las inyecciones de liquidez de los Bancos Centrales no es más que un parche temporal a la hemorragia de problemas.

Así que como parece que en los próximos 2 o 3 meses no se va a derrumbar el sistema, ligera exposición a renta variable y a dólar y a aprocechar alguna situación rara puntual del mercado como en el caso de Unicrédito.

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Siendo coherente con el post que escribimos ayer “Preparados para el credit crunch 2.0“, entre el viernes y hoy por la mañana hemos realizado unos cuantos cambios en la cartera de Gurusblog. El objetivo estar prácticamente fuera del mercado en una época en la que no vemos la situación nada clara, por no decir que la vemos oscura.

Para ellos hemos vendido casi todas las posiciones de renta variable. Entre las ventas, Exxor, Ass.British Foods, Berkshire Hathaway, Impregilo y Sanofi, nos quedamos en cartera con Jos. A Bank Clothiers como representante de renta variable puro y con Koala Sicav, confiando en la buena gestión de Marc en épocas de turbulencias. JOSB y Koala, representan cerca de un 19,3% del total de la cartera.

Igualmente hemos incrementado nuestra posición en ETF Short S&P500 Proshares y mantenemos la posición en ETF SPDR Gold (apuesta por el Oro). Estas dos posiciones suman también un 19,3% de la cartera y deberían tener una correlación negativa con los índices de renta variable.

El resto de la cartera está en posiciones de casi liquidez, IPF a 1 día.

El objetivo principal del movimiento es preservar el patrimonio y tratar adicionalmente arañar algo de rentabilidad en una época que puede ser bastante convulsa.

Obviamente os preguntaréis, porque si en el post “Preparados para el credit crunch 2.0″ tenemos tan claro que vamos camino a un colapso no somo consecuentes y tenemos una posición neta en “corto” en la cartera. Pues bien, porque aunque intuimos que la situación esté complicada francamente no tenemos una bola de cristal, y en unos tiempos como estos puede pasar de todo, desde que mañana la FED anuncie un QE3 y los mercados rompan al alza o desde que Grecia oficialice mañana su default y la caída sea de órdago. Así que antes está situación aplicamos el principio básico de ser prudentes y preservar capital. Yo no quiero estar muy presente en este mercado tal como esta en estos momentos.

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Reconozco que hace tiempo que no realizábamos ningún movimiento en la cartera Gurú, pero no era que la tuviéramos abandonada, sino simplemente que no encontraba ninguna empresa lo suficientemente atractiva en los tiempos que corren para invertir en ella.  Sin embargo ayer invertimos en Exor, el holding inversor de la familia Agnelli.

Exor (EXOR.MI) es un holding inversor, bueno de hecho se puede considerar casi un monoholding, ya que su principal inversión es el grupo Fiat (cerca del 70% del valor de sus activos netos). Después tiene también otras participaciones, entre ella el 60% de la Juventus, el 69% de Cushman & Wakefield, participaciones en una papelera, en un hedge fund o en varias entidades financieras, pero el grueso de su inversión obviamente es su participación en Fiat.

Obviamente comprar Exor es de forma indirecta comprar acciones de Fiat y de Chrysler (actualmente Fiat es propietaria del 46% de las acciones de Chrysler), e invertir en el sector del autómovil con el riesgo que ello comporta y más en esta compañía con un importante riesgo de integración entre Fiat y Chrysler.

Recientemente Fiat se segregó en dos empresas, Fiat (BIT:F) dedicada a la fabricación de automóviles y Fiat Industrial dedicada a la fabricación de maquinaria y vehículos pesados. En el caso de la primera tenemos sobretodo una apuesta a la recuperación que está teniendo el mercado norteamericano (basta con ver los últimos resultados de Ford) y a la salida a bolsa de Chysler prevista en este 2011 que puede poner en valor la participación de Fiat. El precio objetivo de los analistas para Fiat se mueve entorno a los precios a los que esta cotizando actualmente.

En cuanto a FIAT Industrial (BIT:FI)  los analistas le ponen de media un precio objetivo por encima de los 11€, actualmente cotiza a cerca de 10€.

EXOR el descuento del holding:

Lo interesante de invertir vía Exor es que nos permite comprar Fiat y las participadas que le acompañan con un interesante descuento. Generalmente los mono holdings suelen tener un descuento poco significativo respecto a sus activos, sobretodo cuando hay un claro activo de referencia.

Esto no está sucediendo con Exor. Actualmente la compañía está cotizando a cerca de 24€ la acción, esto representa un descuento de casi el 40% sobre el valor de sus activos. Es decir comprando acciones de Exor estamos comprando acciones de FIAT con un 40% de descuento sobre su actual valor en Bolsa.

Obviamente la evolución de la cotización de Exor va muy ligada a la evolución de la cotización de Fiat y Fiat Industrial, pero también sería lógico que el actual diferencial en la valoración se fuera ajustando, así que la apuesta es doble.

Por un lado invertimos en Fiat apostando a una recuperación del sector del automóvil en los EEUU que parece que de momento se está produciendo y a la salida a Bolsa y puesta en valor de Crhysler.

Por otro lado jugamos a que el diferencial de valoración entre Exor y sus activos se vaya estrechando.

Otros puntos interesantes a tener en cuenta sobre Exor:

Primero destacar que la empresa  aprobó un plan de recompra de acciones, por 450 millones de €.

La segunda, cómo curiosidad, y lo he visto al mirar cuales eran los principales accionistas de Exor, es que Bestinver Internacional es ya el segundo accionista de la compañía por detrás de la familia Agnelli. De hecho al cierre del 2010, Exor era ya la segunda mayor apuesta de Bestinver Internacional, por detrás de su inversión en BMW.

Por último para los inversores avanzados, una opción sería ponerse corto en Fiat y Fiat Industrial y largo en Exor. Aunque a veces las correlaciones pueden acabar  jugando malas pasadas si no se cumplen como esperamos o a veces es lógico.

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Uno se empieza a preguntar si JOS A Bank Clothiers en lugar de ser una empresa de retail es  una compañía de autopistas, porque francamente la evolución de los resultados en los últimos años (lleva ya no se cuantos trimestres seguidos incrementando el beneficio) parecen que estén casi casi cocinados de lo perfectos que son.

En el segundo trimestre del 2010 seguimos en las mismas. Las ventas se incrementan un 12,3%, el beneficio neto un 32% y las ventas en tiendas comparables o like for like se incrementan un 9,2%. En el acumulado del primer semestre del 2010, las ventas aumentan un 11,2%, el beneficio neto un 34,7% y las ventas like for like acumulan un incremento del 9,8%.

En fin ninguna sorpresa a destacar a esperas que nos miremos en detalle los resultados de este trimestre. Hoy la cotización sube un 13%.

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Nuestra acción favorita, JOS A Bank Clothiers (NASDAQ:JOSB) publicaba resultados hoy, y pues como ya viene siendo norma, no ha defraudado. En el 2009, la cadena de tiendas de ropa de hombre, que opera en los EEUU, ha incrementados un +10,7% sus ventas, un +6,7% de incremento en ventas comparables o like for like, y sigue presentando un balance tan impecable que hasta es bello.

La compañía, incluída entre las 14 mejores small caps norteamericanas por la revista Forbes, La compañía ha mejorado sus resultados en 33 de los últimos 34 trimestres, en los últimos 8 años sólo ha tenido un trimestre de caída de resultados, y lleva más de 4 años seguidos con crecimiento de resultados y todo ello en pleno de una de las peores crisis económicas de los últimos tiempos y encima en un sector que esta fuertemente ligado al consumo.

Durante el inicio de la crisis JOS fue una de las compañías con una mayor posición de short selling, los inversores apostaban que una compañía de ropa de hombre tendría que sufrir durante la crisis. Simplemente se equivocaron. El alto nivel de inventario, probablmente les engaño, a pesar de que el CEO de la compañía, ya les explico que era una de las principales estrategias y ventajas competitivas que tenía la empresa. Los hombres van a comprar poco y cuando van a comprar tienen que encontrar lo que buscan.

A JOSB la pudimos comprar hace 1 año y medio a  unos  20 dólares, (sin duda el mercado no es perfecto) y más en este tipo de acciones que no seguía casi ningún analista.

En resumen, en 2009, el Ebitda se incrementa un +20%, el resultado neto un +22% y lo que es más impresionante, la compañía, sin deudas financieras, acaba el año con una posición de caja de 192 millones de dólares. (cerca de un 20% su actual capitalización bursátil).

Por favor, mirad la línea del Cash cómo evoluciona… de 7,3 millones a 192 millones en 5 años. Cómo no reparte dividendos ni recompra acciones (en algún momento lo tendrán que hacer) se ve de forma muy muy clara la creación de valor. Aquí no hay ni trampa ni cartón. ¡Bello!

Para acabar de rematar la compañía invertidos 218 millones de dólares en stock y más 124 millones de dólares en el balance en edificios y equipamiento.

Obviamente a 54 dólares la acción JOSB ya no es la oportunidad de inversión que era antes.

Pero aún y así sigue cotizando a un múltiplo de 5,8 veces su Ebitda. Teniendo en cuenta el comportamiento de la compañía durante la crisis, si en los próximos dos años el Ebitda sigue creciendo al 20%, no deberíamos tener ningún problema en obtener una buena revalorización. Pensad que una buena compañía de retail de ropa, con tiendas propias, se suele valorar entre 6 y 8 veces su Ebitda. Así que hasta tenemos algo de potencial de revalorización por  expansión de múltiplo.

Por cierto, JOSB finaliza el año con 472 tiendas, respecto a las 430 que tenía en 2008. Si queréis invertir yo esperaría al conference call que da la compañía mañana, normalmente el CEO suele ser bastante prudente, tirando a negativo, y las acciones el día de la conference, suelen caer algo.

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Con el cierre del año 2009 e inicio del año 2010, toca realizar un repaso a la cartera que tenemos en Gurusblog, para revisar su comportamiento y dar alguna que otra pincelada sobre los valores que actualmente conforman la cartera.

Resumen del 2009:

La verdad es que 2009 ha sido un buen año para la cartera, de hecho el buen comportamiento de la cartera se inició en septiembre del 2008, por aquel entonces cambiamos radicalmente la estrategia de inversión.

Dicen que en tiempos convulsos ganancia de pescadores, así que aproximadamente en el último trimestre del 2009 y el primero del 2009 pasamos de un estilo de inversión value a ponernos a realizar operaciones de trading y aprovechar las grandes caídas del mercado para invertir.

Algunos lo llamarán incoherencia, puede ser, pero ya sea por suerte ya sea por acierto la estrategia funcionó.

En el segundo semestre del 2009 volvimos a cambiar de nuevo de estilo, dejamos de hacer trading, y durante el tercer trimestre nos dedicamos básicamente a ir paulatinamente desinvirtiendo. Vendimos los grandes errores que creíamos que habíamos cometido, básicamente Adolfo Dominguez, Sovereign y Porsche y también fuimos reduciendo posiciones en otros valores para ir reduciendo la exposición a la renta variable.

En el último trimestre la cartera ha estado básicamente quieta, formada por un núcleo duro de valores entre los que destacaríamos a Sanofi (un sector relativamente defensivo), Impregilo, principal constructora italiana de infraestructuras, en la que se convinan los sustos (juicios) con las buenas noticias (sin deuda y importantes adjudicaciones, entre otras la construcción del canal de Panamá) y Josb A. Bank Clothiers, una small cap norteamericana de cadena de ropa de caballero, sin deuda y con una evolución de resultados simplente excepcional en plena crisis. Estos tres valores son el 61% de la cartera ¡Viva la diversificación!

Igualmente al finalizar el año hemos realizado 2 operaciones. La venta de la participación que teníamos en AGBAR, forzados por la OPA de los accionistas mayoritarios y la compra de acciones de Bolsas y Mercados (BME), el posible rationale de esta compra está explicado perfectamente en el post que realizó Contubernalis “El valor que siempre hemos estado buscando“.

Rentabilidad de la Cartera:

Desde su inicio en junio del 2006, la cartera de Gurublog acumula una rentabilidad positiva del 23,67%. No es una mala cifra si la comparamos con el +5% del Ibex35 en el mismo periodo o el -18% del Eurostoxx50. Pero no llega al objetivo que nos marcamos de obtener un rendimiento del 10% anual.

Sin embargo los tiempos han sido bastante complicados. Primero porque la cartera se inicia en un de los momentos en los que el mercado estaba más sobrevalorado y segundo por la crisis que hemos vivido. La verdad es que la situación era como para destrozar a cualquiera y lo importante es que hemos salido vivos y con el patrimonio intacto e incluso con una rentabilidad decente.

Enfocando el 2010:

De cara al 2010 y salvo cambios en el mercado, seguiremos en principio como hasta ahora. Con poco movimiento y a verlas venir. Actualmente la posición en renta variable es del 38% de la cartera, aunque hay que destacar que la tenemos parcialmente cubierta con ETF Ultra Short sobre el S&P, por lo que la exposición real en estos momentos sería del 25%. La idea será mantener el núcleo duro de la cartera, Sanofi, Josb e Impregilo y esperar y ver.

Para mi el mercado está sobrevalorado pero el dopaje de liquidez al que nos someten las autoridades hace que sea complicado poder predecir por donde irán los tiros. Ante está situación, más que buscar rentabilidad el objetivo es minimizar dentro de los posible el riesgo a perder  patrimonio,  así que de momento más o menos lo que estamos poniendo en riesgo en estos momentos es el equivalente a las plusvalías obtenidas a día de hoy.

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Jos. A. Bank Clothiers (NASDAQ:JOSB), una de las acciones que más cariño le tengo de las pocas que nos quedan en la cartera, ha publicado hoy los resultados del tercer trimestre. Si hace unos días la compañía fue incluida en la posición 14 del ranking de las mejores small caps en EEUU que elabora la revista Forbes, los resultados del tercer trimestre no han vuelto a decepcionar, y la compañía sigue con su trayectoria impecable en medio de la recesión.

En el tercer trimestre las ventas se han incrementado un 8,1%, las ventas comparables o like for like  un +3,3% y el beneficio neto un 26%. En lo que llevamos de año (9 meses) el Ebitda acumula un crecimiento del 23%.

La compañía ha mejorado sus resultados en 32 de los últimos 33 trimestres, en los últimos 8 años sólo ha tenido un trimestre de caída de resultados, y lleva más de 4 años seguidos con crecimiento de resultados.

En estos momentos JOSB, que tiene una capitalización bursátil de 800 millones de dólares, tiene un balance bien limpio, sin deudas financieras y a finalizado el tercer trimestre con una caja de 106 millones de dólares, y cuenta con unos 250 millones de dólares en stock (si el stock es muy alto pero es una estrategia que la compañía defiende desde hace años como ventaja competitiva).

De continuar con el ritmo actual, estimo que la empresa puede cerrar el 2009 con un Ebitda de unos 140 millones de dólares y una caja de 160 millones de dólares.  Lo que nos dejaría a la esta compañía de retail valorada con un múltiplo de Ebitda09e de 4,5x, para mi un múltiplo bajo si lo comparamos con otras empresas del sector que están actualmente con crecimiento comparables en negativo.

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Ya hacía bastante tiempo que no actualizábamos la Cartera Gurú, así que ya tocaba darle una actualización, no tanto por nuevas incorporaciones o bajas como por actualizar los resultados.La falta de movimiento se ha debido básicamente a dos circunstancias, la primera porque he estado bastante liado con el trabajo y ni modo de seguir la bolsa, y la segunda porque no tenía nada clara la evolución que podía seguir el mercado ni tampoco he encontrado ninguna empresa que me haya parecido atractiva.

Durante los últimos meses, hemos procedido a desinvertir los remanentes que nos quedaban en Adolfo Dominguez y en Santender (ex- Sovereign) dos inversiones “gloriosas”.

La cartera en los últimos meses la hemos tenido en una especie de piloto automático, desde el inicio, por allá medidados del 2006,  acumula una rentabilidad positiva del 22%. El grueso de los beneficios se generaron en operacioens de arbitraje en el último trimestre del 2008  y el primero del 2009, esto nos permitió desmarcarnos de los indices. El Ibex en el mismo periodo acumula una rentabilidad positiva del 1% y el Eurostoxx 50 del -22%.

Así que a partir del segundo trimestre del 2009 pusimos el piloto automático, nos dedicamos a ir desinvirtiendo paulatinamente y proteger parcialmente la cartera con un ETF doble inverso sobre el S&P. Actualmente tenemos en renta variable el 39% del total de la cartera, per este porcentaje de inversión tiene trampa y en realidad es bastante inferior. En primer lugar porque tenemos a AGBAR en la cartera, con un peso del 13% sobre la inversión en renta variable, empresa que está bajo una OPA, por lo tanto es como si la tuvieramos casi desinvertida, y también porque hemos contabilizado el ETF inverso como inversión cuando precisamente juega a la contra y protege la cartera. Según mis cálculos estariamos realmente invertido en un 28% de la cartera.

Sobre el futuro inmediato. Pues de momento darme un tiempo para situarme, mi impresión es que no estamos precisamente en uno de los mejores momentos para invertir. Pero uno tiene que recuperar un poco el pulso del mercado y el análisis de empresas para poderlo afirmar con rotundidad. Se acepta sugerencias e ideas de inversión.

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La verdad es que ando tan liado en el trabajo que hasta hoy, cuando por fin he podido tener un ligero respiro, me entero, que una de las acciones que tenemos en la cartera Gurú, Aguas de Barcelona (AGBAR), con un peso de casi el 10% en la cartera, ha recibido una OPA de exclusión para los accionistas minoritarios a 20 euros por acción.

El caso es que Suez y Criteria, que controlan el 90% de la compañía, han decidido repartirse los diferentes cromos que componen el grupo Agbar. La compañía realizará la adquisición del 10% del capital flotante, Suez75% y el control de la compañía de aguas incrementará su participación hasta el , y Criteria se quedará con una participación minoritaria en Agbar, pasando del 44,1% a un 15%-25% dependiendo supongo de si los minoriatarios acuden o no a la oferta de exclusión, por lo que recibirá entre 647 y 871 millones de euros y se llevará la participación de Agbar en Adeslas por 687 millones de euros.  Adquiriendo también la participación que tiene en Adeslas el grupo Malakoff Mérédic.

Ya hablamos en el mes de Junio, que una operación de estas características era bastante probable. (ver post ” Aguas de Barcelona ¿Venderá o no Vendrerá Criteria su Participación?“)

En lo que a la cartera GurusBlog respecta, la operación podemos calificarla de éxito, ya que teniendo en cuenta que el precio medio de compra fue de 16,10 euros y que la OPA de exclusión es a 20 euros y que durante el 2009 nos hemos llevado 2,60 euros por acción en dividendos, nos deja una rentabilidad del 40%.

A continuación podéis ver algunas de las que fueron nuestras reflexiones en el último trimestre del 2008 para entrar en Aguas de Barcelona y que en bastante medida se han cumplido:

Es muy seguro que tomemos posiciones en AGBAR, si podemos comprar por debajo de los 17 euros. De forma rápida los motivos son: Negocio estable al estilo de las utilities, cotizando a unas 5 veces su Ebitda, poco riesgo al cíclo económico, y una referencia de precio en la OPA reciente de sus dos accionistas de referencia (La Caixa y Suez) a 27 euros, si los dos accionistas de referencia consideran que 27 euros es un precio aceptable para ellos podemos deducir que los 16 euros actuales son un descuento interesante. Además la rentabilidad por dividendo de la compañía se sitúa en el 4,5% anual, una buena rentabilidad en donde tener aparcado el dinero teniendo en cuenta que este dividendo parece bastánte sólido. Igualmente veremos que movimientos hará AGBAR con su negocio de salud, si se vendieron las inspecciones técnicas algo similar podría ocurrir con su negocio de salud.

También no deja de ser curioso que hace poco más de un año, Criteria y Suez hicieran un movimiento similar lanzando una OPA de exclusión a 27 euros.

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Recopilo un poco los últimos movimientos realizados en la cartera gurú, que han sido unos cuantos y no he tenido tiempo de postearlos, aunque si que cada vez que he comprado o vendido algo lo he puesto en nuestro Twitter.

Siguiendo un poco la estrategia de “trading” de los últimos meses, la semana pasada vendimos de forma escalonada las acciones que habíamos comprado hacía aproximadamente algo menos de un mes en Abgar,  Autodesk y USG, obteniendo rentabilidades del +16%, +10% y +10%. Igualmente hoy acabo de cerrar el CFD corto que tenía en Ferrovial y que abrí el pasado jueves con una rentabilidad del 44% (si contamos el apalancamiento de la operación o del 11% si no tenemos en cuenta el apalancamiento).

Sin contar la operación en Ferrovial, el 27 de Marzo en lo que llevamos de 2009 la cartera tiene una rentabilidad positiva de +1,2% contra un -13,8% del Ibex35 y desde el inicio de la cartera a medidados del 2006 la rentabilidad acumulada de la cartera es del -0,19% contra una rentabilidad del Ibex35 del -31% y del Eurostoxx del -42%. Buen resultado si lo comparamos con el benchmark y meritorio haber pasado el via crucis actual preservando el patrimonio pero por contra rentabilidad muy alejada del objetivo de rentabilidad de la cartera que era la de obtener un 10% anual.

En fin que para haber obtenido esta rentabilidad casi casi mejor no haber hecho nada y haber invertido en letras del tesoro, aunque debo reconocer que al menos nos hemos divertido y seguro que hemos aprendido unas cuantas lecciones, al final por suerte la diversión de momento no nos ha pasado factura, que lo podría haber hecho. Actualmente tenemos un 40%-48% de la cartera invertida en renta variable:

Como podéis observar en el gráfico que os adjunto de la evolución de la cartera versus el índice en estos casi 3 años, se ven claramente dos épocas muy diferenciadas en la evolución de la cartera versus los índices. Una primera fase que va desde junio del 2006 a septiembre del 2008 donde la rentabilidad de la cartera está por debajo claramente de la evolución de los índices.

Y otra, a partir de septiembre -octubre del 2008 hasta hoy, donde se ha superado claramente los índices. La explicación yo creo que es bastante sencilla. En la primera fase, teníamos el hándicap de que iniciamos la cartera en un periodo de fuertes subidas de los índices, esto significa que hasta que no teníamos ideas donde invertir la cartera estaba bastante desinvertida y por lo tanto era complicado que pudiese replicar o mejorar la rentabilidad de un índice que subía como un cohete. En esta situación empezamos a llegar al verano del 2007 donde por fin ya teniamos la cartera más o menos invertida (craso error) ya que a partir de entonces llego la caída de los mercados y de nuestra cartera.

En la segunda fase, empezamos a introducir con éxito una estrategia más de “trading” en la cartera ,aproximadamente hemos destinado entre un 10%-20% de la cartera a realizar trading, aunque yo lo definiría como un Value-Trading (espero que nadie me salte a la yugular por introducir este concepto) . El acierto en esta estrategia ha permitido sin duda preservar el capital de la cartera (y digo éxito porque de las 16 operaciones de “trading o arbitraje realizadas” sólo una ha tenido rentabilidad negativa. La posición corta en Repsol y fue debida más a un fallo de operativa que ha un error en el acierto de la inversión (Tuve que deshacer la posición ya que estaba operando con los cortos en Repsol con el mismo broker que los cortos de WV, y a pesar de tener liquidez en otras cuentas, no llegaba a tiempo en la transferencia para cubrir la posición en VW y tuve que generar liquidez cerrando el corto en Repsol. Siempre se aprende algo).

Es decir la base de la cartera siguen siendo las inversiones value a largo plazo, aunque dados los tiempos que corren y la volatilidad del mercado se ha optado por introducir   operaciones más de “trading” aunque también es verdad que a parte de intentar adivinar la evolución a corto de la cotización se tiene en cuenta la base fundamental de la empresa.

Por cierto, hoy he comprado acciones de Koala Capital, (ISIN ES0133499030), la Sicav gestionada por Marc Garrigasait. (Blog Investors Conundrum y con el que tendré el placer de compartir mesa en Bolsalia 2009). No tengo por norma comprar fondos o sicav gestionadas por terceros, primero porque me gusta invertir a mi directamente y en segundo lugar porque los gestores suelen ser inaccesibles.

Sin embargo Marc está haciendo un trabajo superior con la gestión de Koala, no solo ha conseguido preservar el capital de sus clientes en la actual debacle sino que en este 2009 está con rentabilidades positivas y además es un tio transparente que te explica las cosas, así que como no suele ser habitual encontrarse con vehículos de inversión colectiva con estas características, con Koala hacemos la excepción e invertirmos un 3% de la cartera Gurú en esta Sicav. (Marc si algun día creas un fondo de pensiones avísame que te traspaso el mio sin dudarlo).

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Hoy acabamos de deshacer parte de las posiciones que tomamos hace un par o tres  de semanas en renta variable, entre ellas hemos vendido AGBAR (obtenido 15% rentabilidad), la mitad de la posición en Autodesk (10% rentabilidad) y toda la posición en USG (15% rentabilidad).

Hemos aprovechado el movimiento al alza de los últimos días para realizar estos beneficios y seguir más bien una estrategia de nadar y guardar la ropa. Seguimos teniendo entre el 35-40%% invertido en renta variable a largo plazo  pero de momento seguiremos compaginando esto con la estrategia más de “trading” para aprovechar la volatilidad e ir realizando operaciones controladas (por el importe invertido (entre el 10-15% de la cartera)) que nos permitan consolidar plusvalías. De momento la estrategia en los últimos 4-5 meses no ha ido mal.

Para mi se veía venir desde hace unos días que tenía que llegar un rebote decente (Comparto la opinión de Marc en Investors Conundrum) y así lo indique en los comentarios a un post que he realizado sobre el tema.

Pero como no tengo ni idea de como de  fuerte y largo será este rebote y como para mi la economía y el sistema financiero siguen igual de tocados (para no decir peor) prefiero a la que veo una rentabilidad más que aceptable (y un 10-15% en un mes para mi os aseguro que lo es) consolidar esas ganancias y a seguir esperando con paciencia.

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La verdad es que tenemos lectores que no nos los merecemos, este es el caso de MidNight que nos ha enviado un análisis que ha realizado de Porsche (empresa que tenemos en cartera) y que encima no sólo nos ha aportado el trabajo del análisis realizado, sino que además nos ha soportado una conversación bastante larga vía email para intercambiar ideas sobre la compañía y su valoración, conversación de la que debo decir hemos disfrutado enormemente y que por mi parte me ha servido para plantearme nuevos aspectos sobre la empresa de automoción alemana.

Sin ganas de querer robar más protagonismo, os adjunto la visualización vía SlideShare o el fichero pdf con el análisis, que recomiendo leer a todos los que os interese esta compañía.

Agradecer también a Nairan “El Blog del Inversor” que también ha contribuido al informe. No hay nada como poder contar con varias mentes para intentar analizar temas complejos. Sin dudas son las pequeñas – grandes recompensas que nos da el blog.

Os dejo enlace a formato SlideShare por si lo queréis leer directamente sin descargar el archivo.

O el enlace al archivo por si lo queréis descargar

analisis-pah3.pdf

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Bueno aprovechando la caída sin fin de la bolsa hemos comprado acciones de Autodesk y Aguas de Barcelona. Dos compañías de perfiles bastante diferentes.

Sobre Agbar, comentar que ya la teníamos en la cartera, hemos comprado a 9,80, un 5% de la cartera, aquí el rationale de la inversión es claro y es la apuesta a que Agbar seguirá manteniendo o incrementando el dividendo a pesar de la crisis. Con el grueso de su negocio (Agua) acíclico y el de salud con Adeslas relativamente a cíclico (yo tengo alguna duda a este respecto), con las imposiciones a plazo fijo dando un 2%, me parece una inversión interesante a largo plazo sin tener muy encuenta la evolución de la cotización (que puede pasar de todo), es decir es una apuesta por el dividendo y por asegurar una renta.

Los ingresos comparables de Agbar se incrementaron un 10% en 2008 y el resultado de explotación un 20%. La compañía cotiza a un múltiplo  de entre 3-4 veces su Ebitda por lo que el precio actual de la cotización me deja también bastante tranquilo.

La segunda inversión es Autodesk, comprada a 12,01 dólares, ya comentamos  la compañía, (ver “Repasando Ideas de inversión “).  Autodesk es el standar de facto en el software de diseño digital. 63% de las ventas fuera de los EEUU, con cerca de 1/3 de las ventas relativamente recurrentes por licencias de mantenimiento, la compañía es una historia de éxito y crecimiento rentable como líder de un nicho de mercado en el mundo del software.

Lo más atractivo de Autodesk, sin duda su balance, cero deuda financiera y cerca de 1.000 millones de dólares en caja, teniendo en cuenta que su capitalización bursátil es de unos 2.600 millones, el grueso de su valor en bolsa es actualmente la caja de la compañía.  Es decir, Autodesk debería sobrevivir a la crisis.

Riesgos, sobretodo los resultados del último trimestre del 2008. Con caída del 18% de los ingresos, en una compañía que su margen bruto es del 90% cada dólar de menos ingreso va directo a la cuenta de resultados.

Sin embargo, antes de la gran debacle del último trimestre las ventas de la compañía y sus resultados se habían comportado satisfactoriamente.

Cotizando a un múltiplo de 3,44x su Ebitda no nos hemos podido resistir.

La compañía ya ha iniciado un proceso para adelgazar su estructura, peor obviamente si en el 2009 continua la debilidad mostrada en el último trimestre del 2008 los resultados van a sufrir. Mientras tanto Autodesk puede aprovechar la debilidad de la cotización para con su caja dedicarse a recomprar acciones. Esta es una apuesta a que Autodesk sobrevivirá, aunque también tenemos claro que si vuelve a precios de entre 17-20 dólares y aún no tenemos visibilidad sobre los resultados venderíamos.

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Hago un breve resumen, como ejercicio de recapitulación interior y para ordenar ideas de  diferentes acciones que entiendo que pueden ser interesante y que tengo en el radar realizando un seguimiento, seguro que hay muchas más, pero uno tiene la capacidad de seguimiento que tiene así que si tenéis alguna idea interesante será bienvenida. Ni que decir tiene que aunque estén en la lista no significa que sea el momento de comprar, pero teniendo en cuenta el castigo de los mercados igual si puede ser interesante ir tomando pequeñas posiciones en algunas de ellas. Básicamente el post intenta plasmar “notas mentales” sobre ideas de inversión.

El orden ni es alfabético ni por grado de atractivo (y no incluyo las acciones que ya tenemos en cartera).

Brinks y Prosegur: Dos empresas de seguridad, una norteamericana y otra española, ambas líderes, negocio a cíclico, cotizando a EV/Ebitda de entre 3,5x y 5,5X. Difícil decidirse por una o la otra, Prosegur la veo atractiva comprarla entre 17-18 euros, a Brinks en el rango de 24-26 dólares. El principal riesgo puede venir del impacto que pueda tener en sus cuentas de resultados una devaluación de las divisas en la zona Latam, donde ambas tienen negocios.

 USG: fabricante de paneles de pladur, líder destacado en el mercado norteamericano, muy afectada por la caída de la construcción en los EEUU, la empresa está actualmente en pérdidas, Ya tuvimos acciones hace un par de años, compradas a 45 dólares y vendidas con pérdidas a35 dólares cuando me di cuenta que el sector iba a pasar un buen bache. Varios inversores muy cualificados han comprado acciones de la compañía. Buffet tiene el 17% desde hace unos cuantos años, y recientemente a suscrito una emisión de bonos convertibles en acciones a 11 dólares la acción (si no recuerdo mal). Bruce Berkowitz compró a 35 dólares y Knauff (un competidor industrial) estuvo comprando acciones de la compañía también al nivel de los 35-40 dólares. Actualmente cotiza a 5,50 dólares. Ayer compramos un pequeño paquete de acciones para la cartera Gurú a este precio. Riesgo que la recuperación del sector de la construcción se dilate en el tiempo y siga unos cuantos años más bajo mínimos, la deuda está financiada a largo plazo pero es un riesgo, lo ideal sería esperar aún un poco a tomar posiciones  en la compañía. Yo no he podido resistir poner la patita.

Apple: Que decir de sus productos, similares a su balance, cero deuda y con 24 mil millones de dólares en caja (un tercio de su capitalización bursátil) hablan por si solos. Actualmente empieza a cotizar a múltiplos interesantes aunque debería verse afectada por la caída del consumoy una mayor competencia en el IPhone y el declive como producto del IPod. La enfermedad de Jobs sin duda no ayuda. Me llama la atención si empieza a cotizar por debajo los 80 dólares.

Harley Davidson: Excelente compañía a la que se le ha juntado la caída del consumo con el credit crunch, seguriré esperando, aunque a 10 dólares su cotización parece atractiva me temo que no han acabado las malas noticias para HOG.

Autodesk: Domina su nicho de mercado (software de diseño), fuerte balance sin deuda y con 900 MUSD en caja (cerca de un tercio de su capitalización bursátil), cotiza a 4,6x su Ebitda, la crisis puede afectar a la compañía debido a la caída de la industria y la construcción. Empezar a mirar entre los 10 y los 12 dólares acción.

Iberdrola Renovables: Estabilidad que proporciona que por ley le deban comprar toda su producción, atractiva por debajo los 2,5 euros la acción.

The McClatchy: Una de los principales grupo de prensa escrita de los EEUU, Ventas de 1.900 millones de dólares y Ebitda de 200 millones de dólares + activos inmobiliarios en el balance. Actualmente en bolsa vale unos 50 Millones de dólares, una especie de opción sobre si quebrará o no. Muy afectado por la caída de la publicidad, niveles de deuda importantes aunque financiados a largo plazo. Lo ideal sería esperar a ver signos de recuperación en los ingresos, existe un elevado riesgo de quiebra.

WellPoint o United Health: Sector que empiezo a investigar, seguros médicos en los EEUU, con un peso importante en la prestación de seguros para Medicare, buenos resultados en 2008 y se esperan que sean buenos en el 2010, sector a cíclico y que se espera que siga teniendo unas buenas tasas de crecimiento por la presión demográfica (envejecimiento de la población). Recientemente todas las acciones del sector han sufrido una brusca caída debido a que el Congreso de los EEUU ha acordado una importante revisión a la baja de las tarifas pagadas por Medicare en 2010, con lo que las empresas que operan en el sector o bien deberán incrementar primas a sus asegurados, recortar beneficios médicos a sus asegurados, presionar precios a la baja con los proveedores o recortar márgenes de beneficios.  Esperar a que se aclare un poco esta situación e investigar más el sector.

St Joe: Compañía Inmobiliaria en Florida es el principal poseedor de suelo de la zona. Bruce Berkowitz sigue aumentando posiciones y ya controla el 16% de las acciones de la compañía. La gran ventaja y atractivo respecto a otras inmobiliarias es que dispone de 100 MUSD en caja y sólo 50 MUSD en deuda, por lo que está muy poco apalancada por lo que parece muy probable que sobreviva a la crisis. De momento wait and see a que esté por debajo de los 20 dólares.

Companhia de Saneamento Basico y Tele Norte: Dos compañías brasileñas de utilities (Agua y Telecom) que parecen tener un crecimiento de ingresos estable cotizando a múltiplos atractivos. Mi principal temor sigue siendo riesgo divisa ya que aunque se pueden comprar como ADR en dólares el activo subyaciente es en reales brasileños.

Sotheby’s: Uno de los players que domina el oligopolio de las subastas de lujo. Marca franquicia. Deuda Neta prácticamente cero. Seguro que afectados su resultados en 2008 y 2009 por la crisis financiera, aunque creo que cerrará 2008 con beneficios,  parece claro que sobrevivirá.  Cotiza actualmente entre 6-7 dólares, mínimo desde hace muchos años, llego a cotizar hace poco a 50 dólares. Lo ideal seria esperar aún algunos meses a entrar ya que está ligada al ciclo y a la recuperación del crédit crunch.

Heinz: Fabricante de la famosa salsa de Ketchup, incremento del +10% de los ingresos y beneficios en el 2008, marca franquicia, empresa de alimentación que suele ser un sector relativamente a cíclico. Para el 2009 también tienen previsto seguir incrementando beneficios a un ritmo del 10%. Rentabilidad dividendo del 5%, yo compraría entre 20-25 dólares.

Bueno estas son alguna de las empresas que vamos más o menos siguiendo. Se aceptan sugerencias y nuevas ideas de inversión. Alguna son ideas nuevas, otras ya hace tiempo que las hemos comentado pero seguimos siendo pacientes.

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Ayer comenté la compra de acciones de Brinks para la cartera gurú, ya os comenté que sólo hacia una breve descripción de la empresa ya que no tenía tiempo pero prefería postear la compra ya que hoy publicaba resultados. Bueno pues ha publicado resultados, han sido correctos y la acción en los primeros minutos tenía una fuerte subida, así que aplicando el dicho de más vale pájaro en mano que ciento volando y teniendo en cuenta que teníamos una revalorización del 15,5% en menos de un día hemos procedido a vender.

Seguiremos la cotización de la acción y si creemos que vuelve a estar a niveles de los 26 dólares ya que creo que es una buena empresa para soportar la incertidumbre de la crisis y seguramente volveremos a comprar. Mientras tanto a otra cosa mariposa que no está el horno para bollos. Lo que en teoría era una operación value se ha convertido en una operación de trading, pero en fin uno se tiene que tratar de adaptar a los tiempos que corren. Espero que los puristas me perdonen.

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Para la cartera gurú hoy hemos adquirido una posición del aproximadamente el 5% en la compañía Brinks (BCO). La verdad es que por desgracia ahora no tengo mucho tiempo para explicaros los motivos de la inversión, comentaros que Brinks es el líder mundial de transporte de seguridad y logística de dinero con una cuota a nivel mundial del 17% del mercado.

Durante los 9 primeros meses del 2008 la compañia ha incrementado ventas un +21%, el beneficio operativo en un +38% y cuenta con una solida posición financiera (exceso de caja de unos 95 millones de dólares), por lo que parece que el negocio es claramente a cíclico (digo parece porque hoy en día cuesta saber lo que es y lo que no es cíclico) y cuenta con una buena diversificación geográfica, presencia en USA, Europa, Latam y Asia.

El pasado noviembre Brinks realizó un spin-off de su filial de alarmas (BHS) sacando la filial a bolsa y entregando las acciones a los accionistas de Brinks, por lo que ha separado la parte del negocio de menor márgen y probablemente más afecta al cíclo.

Estimo, que actualmente debe cotizar a un múltiplo 4-5 veces su Ebitda,  (mañana saldremos de dudas ya que publica resultados) y la dirección aprobó un plan de recompra de acciones de unos 100 millones de dólares (algo menos del 10% de su actual capitalización bursátil).

Espero en breve explicaros más sobre la compañía.

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Aprovecho unos momentos de calma en el trabajo, con la nieve cayendo sobre Madrid, para reflexionar en voz alta sobre la evolución de la Cartera Gurú.

No es que este especialmente satisfecho, pero dentro de la destrucción masiva a la que hemos asistido en el 2008 al menos he podido preservar el capital que ya es mucho. Así, desde el inicio de la cartera hace unos dos años, se ha cerrado el 2008 con una pérdida en el periodo del -2%. Si nos ceñimos al 2008, el rendimiento ha sido del -13,7% que no es una buena cifra pero podría haber sido bastante peor si tenemos en cuenta que los índices han caído aproximadamente un -40%.

Para preservar el rendimiento de la cartera ha sido básico el trabajo realizado de Septiembre a Noviembre, primero vendiendo parte de las posiciones en ADZ, Porsche, Agbar y JOSB y por lo tanto reduciendo bastante la exposición en renta variable justo antes de la gran debacle. Y después sobretodo durante el mes de noviembre aprovechando para realizar operaciones de Trading sobretodo con apuestas a la baja y algunas al alza aprovechando los mini rebotes (VOW, Mafre, Santander, Impregilo, Grifols o Sovereign).

Estos movimientos de trading han supuesto un cambio importante en la estrategia de la cartera, que podríamos definir como Value, pero es que las circunstancias en las que vivimos tampoco son normales y uno ha decidido adaptarse lo mejor posible o lo mejor que ha sabido a las circunstancias del mercado y uno ha decidido introducir algo de timing en la gestión de la cartera y aprovechar la enorme volatilidad que nos regaló el mercado,  aunque es verdad que este tipo de operativa requiere poder prestar una atención más continua a los mercados y por ejemplo en el mes de Diciembre, por motivos de trabajo, no me era posible tener la dedicación que requiere así que me abstuve de realizar operaciones.

Pero vamos a analizar una por una las acciones que tenemos ahora en cartera, los errores y los aciertos.

Los Grandes Errores:

Básicamente dos:

 SOVEREING: Me había revisado el balance de SOV, me parecía mucho mejor que el de muchos bancos españoles, pero aún y así el Santander tuvo que acudir en su rescate comprándolo a precio de derribo. Resultado, un -80% de pérdida hasta el momento y he pasado de ser accionista del SOV a accionista del Santander. Moraleja no compres compañías cuyos balances no entiendes a la perfección y sean claros y diáfanos.

ADOLFO DOMINGUEZ: Aquí el balance lo entiendo a la perfección, comprendo bien el negocio retail, y se como está evolucionando el sector de primera mano (el panorama en España es muy sombrío). Aunque vendimos una parte importante a algo más de 12 euros, aún conservamos algunas acciones, pero el error viene de más atrás, cuando incrementamos posiciones en un negocio que estaba aumentando el nivel de stock, y con caídas importantes de ventas like for like. Considerábamos que la valoración en bolsa de la empresa era barata, pero aquí hemos recibido toda una lección de timing y vale la pena esperar a que los resultados de la empresa den algún signo positivo antes de ponerse a comprar una acción en bolsa.  La paciencia en estos casos puede hacerte perder algo de la revalorización pero también creo que evita importantes disgustos.

 Los Grandes Aciertos:

JOSB: Esta es una empresa terriblemente castigada en bolsa y en la que se ceban los cortos. Sin embargo, su balance es clarito, no tiene deuda, tiene cerca de 60 M€ en caja y lo que es más increíble es que presenta un incremento de ventas comparables en 2008 del +7% y con mejoras de rentabilidad, unas cifras que creo que ningún retail en el mundo este consiguiendo en la actual coyuntura. Cada trimestre que la empresa va a publicar resultados tiemblo pensando que el próximo será cuando caerán sus ventas, pero la empresa ha mantenido un comportamiento impecable. Entramos una primera vez a mediados del años, obtuvimos una revalorización del 35% y gracias a los sabios consejos de Putabolsa, vendimos sobre los 35 dólares. La acción se derrumbó con la caída del mercado y volvimos a comprar sobre los 16 dólares…a día de hoy vuelve a estar por encima de 30 dólares. La gran duda es si vender otra vez ahora antes de que publique los resultados del tercer trimestre.

Las Posiciones Cortas: Que han ayudado a la cartera en el tramo final. Especialmente orgulloso por salir con plusvalías con las posiciones en corto en VOW. Fue francamente duro y aplicando la misma estrategia muchos otros inversores han perdido mucho dinero. Mi ventaja fue entrar con una participación que tenía poco volumen para el mercado y sobretodo tener capacidad financiera para poder sostener mi posición aportando garantías adicionales para que no me expulsaran del mercado o marcando una buena estrategia de stops y recompra de posición corta más arriba. Fue una partida de poker peligrosa que salió bien gracias a Dios y que no sé si volvería a repetir porque se pasa realmente mal.

Acciones en la cartera:

Impregilo: Principal Constructora de infraestructuras Italiana, impresionante mejora de los resultados en 2008, sin deuda (cosa totalmente anormal en una constructora de infraestructuras) y con una cartera de pedidos que supone la facturación de 4 años. Además a la compañía sale bastante beneficiada de la revalorización de dólar. Como todas las compañías italianas, no está exenta de fenómenos extraños. La empresa estaba involucrada en el lío de las basuras de Nápoles y un tribunal le impuso una multa estratosférica… esto hundió la cotización pero finalmente el tema judicial se ha solucionado favorablemente a la compañía. Negocio relativamente a cíclic, así que me siento cómodo por el momento en esta acción aunque su cotización siga cayendo.

Porsche: El problema y la virtud de Porsche están relacionadas con VOW. Cuando compré esta acción la compré porque me encanta el modelo de negocio y la evolución de las cuentas de Porsche. Mientras el resto del sector a duras penas gana dinero Porsche presenta unos niveles de rentabilidad más próximos a una empresa farmacéutica que a una del automóvil. La entrada en el accionariado de VOW ha hecho que lo que era una inversión en Porsche se convirtiera en una inversión en Porsche + VOW, esto no me gusta, pero también es cierto que con el derrumbe de la economía, Porsche está ganando y va a ganar mucho dinero con su ingeniería financiera para hacerse con VOW. Así que este colchón le ayudará a pasar el mal trago. La intención es mantener la posición que tenemos actualmente en Porsche y comprar igual más si hay una caída importante de la acción.

AGBAR: Negocio de aguas a cíclico, empresa cotizando a 5x Ebitda y con buen rendimiento. Mi duda está en el negocio de seguros médicos Adeslas. Con la que está cayendo tengo serias dudas de que no vaya a verse afectado. Pensando si después el reparto de dividendo en Enero vendemos.

 JOSB: Ya lo he comentado anteriormente, para mi su director general se merece el título de mejor CEO del 2008. Impresionantes su resultados, aunque sigo con mis temores recurrentes sobre si podrá mantener el nivel. Igual volvemos a vender sobre los 35-40 dólares para volver a comprar si cae la acción.

Sanofi y ABF , son empresas que no me preocupan mucho, una farma que creo que ahora esta a buen precio y una empresa de alimentación que tiene la joya de Primark (otro retail excepcional para los tiempos de crisis) en este par de acciones ni si quiera suelo mirar la cotización.

Berkshire: Una posición sentimental,  y un pequeño tributo a Warren Buffet, es una posición pequeña en la cartera, no siempre los inversores tenemos que ser racionales y en lugar de colgarme un póster de Buffet en la habitación me compre un par de acciones de Berkshire.

¿Y el futuro inmediato?

Pues no tengo la bola de cristal, a día de hoy mi impresión es que, al menos en España, las cosas están muy muy complicadas, y tengo visión de como lo están pasando 4 sectores de nuestra economía (Publicidad, Retail, Inmobiliario y Aviación) y la situación tiene tintes dramáticos. Seguro que las cosas mejorarán, pero se me hace difícil ver esta mejora en 2009 y complicado en 2010, aunque los seres humanos tendemos a extrapolar el pasado inmediato hacia el futuro (bueno todos menos nuestro Presidente del Gobierno). Así que no espero grandes alegrías en la Bolsa para este año.

Seguiremos con las acciones que nos sentimos cómodos en la cartera. Probablemente venderemos Agbar y jugaremos con JOSB, y si tenemos tiempo y le tomamos el pulso aprovecharemos la volatilidad si vuelve a aparecer.

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Hago un poco una reflexión en voz alta de algunas acciones que tengo en el radar y que hace tiempo que sigo, comentando la evolución de su cotización, sus resultados o la entrada en ellas de inversores significativos en sus accionariados, intentando ponerlo en la perspectiva de un inversor value en relación del Timing o momento correcto para entrar. Obviamente muchos inversores value consideran que el timing no importa, ya que las acciones bajo este punto de vista son para mantenerse mucho tiempo. Yo tenía también esta perspectiva cuando inicié la cartera Gurú. Ahora tengo claro que aunque puede ser una filosofía de inversión acertada, también es cierto que con un poco de cautela y teniendo en consideración un par de cositas, nos podemos evitar tener que aguantar ver durante 2 0 3 años a la acción en cuestión cotizando un -20% – 30% o -40% por debajo de nuestro precio de compra.

Bueno aquí van algunos ejemplos, el primero de una empresa muy ligada al ciclo económico:

USG GYSPSUM: Fabricante de paneles de pladur, líder con diferencia en los EEUU con una significativa cuota de mercado, Buffet tiene aproximadamente el 20% de la compañía. En 2006 realizó una ampliación de capital donde Buffet compró sobre el nivel de los 45 dólares por acción.  Yo compré acciones a finales del 2006  entre los 45 y 54 dólares la acción. A partir de mi entrada y con la caída de la construcción en USA los resultados empezaron a empeorar, viendo que la cosa iba para largo a finales del 2007 decidí vender las acciones a unos 35 dólares la acción. Es una empresa que me encanta y que saldrá reforzada si supera la crisis (muchos competidores quebrarán), pero entendí que era mejor no ser accionista en época de turbulencias.

A principios del 2008, hubo una señal interesante, aunque seguía la caída de ingresos, la compañía había podido incrementar más de un 10% el precio de sus productos, en esos momentos entró en el accionariado Bruce Berkowitz (un formidable inversor), comprando acciones a 33 dólares. Yo decidí esperar, la subida de precios era una señal alentadora pero para mi aún no suficiente ya que los ingresos seguían cayendo. Con el derrumbe de octubre, la acción cayó a niveles de los 20 dólares acción, parecía un precio muy atractivo, ya que permitía comprar  muy por debajo de los precios de Buffet y Berkowitz. Estuve tentado de comprar, pero decidí esperar a la publicación de los resultados del tercer trimestre. Estos fueron un pequeño desastre, y metieron la empresa en pérdidas. Resultado la cotización ha caído de los 20 dólares de octubre a los 9 dólares por acción de esta semana.

9 dólares por acción puede parecer un chollo irresistible, y una compra clara, no se que harías vosotros, pero yo seguiré esperando a que en algunos resultados trimestrales la compañía confirme una recuperación de resultados, probablmente me pueda perder algo de subida, pero cuando compre lo haré sabiendo que la empesa no va a quebrar ya que los resultados ya se están recuperando.

Es decir, en empresas que están fuertemente ligadas al ciclo, yo creo que lo mejor que podemos hacer a día de hoy es esperar a una señal clara de recuperación de resultados, de los contrario nos podemos llevar sorpresas muy desagradables, yo tenía claro que a 20 dólares USG parecía un auténtico chollo, pero un mes después tenemos la oportunidad de comprar a 8-9 dólares.

Empresas Formidables que están aguantando bien el cambio de ciclo:

Aquí tenemos un par o  tres de empresas interesantes. Algunas que son claramente a cíclicas, otras que no son tan claramente acíclicas pero que por ejemplo han tenido buenos resultados durante el último año, demostrando una cierta resitencia al cíclo.

Entre las primeras podemos encontrar a la constructora de infraestructuras italiana Impregilo,  los resultados del tercer trimestre del 2008 han sido excelentes, incremento de ventas del +10% y del Ebitda y Ebit también a doble dígito, el balance prácticamente sin deuda, la constructora parece de momento un negocio totalmente a cíclico, y sigue incrementando su cartera que ya supera los 16 mil millones de euros (cubriendo las ventas de los próximos 4 años). Además como realiza muchos proyectos en zona dólar (Asia, Oriente Medio, EEUU y Latam) la reciente escalada del dólar seguramente impactará muy positivamente. De impregilo tenemos acciones y aunque la cotización está castigada (cotiza a 3 veces su Ebitda), aquí de momento estoy tranquilo y estas las mantenemos en cartera. (En la parte negativa hay en el aire un litigio por el tema de las basuras en Nápoles, pero de momento el tribunal superior italiano ha sido favorable a la compañía).

Entre las empresas formidables, en teoría ligadas al cíclo pero que están aguantando muy bien podemos encontrar a AUTODESK (ADSK), el responsable del software de diseño AutoCAD, goza del claro domino de un nicho de mercad. Las cifras de la empresa en los últimos años son espectaculares, en 2004 sus ventas eran de unos 900 millones de dólares, en 2008 terminará por encima de los 2.000 millones, el margen de Ebitda es superior al 30% y generá una cantidad impresionante de cash flow (casi todo el Ebitda va directo ha caja). Para acabar de rematar, una parte importante de sus ingresos son ventas recurrentes por el pago de licencias de mantenimiento o actualización de los programas que ya tiene vendidos.

Para variar la acción ha sufrido un duro varapalo, cayendo de 50 dólares a 20 dólares (a estos precios cotiza a unas 4-5 veces su Ebitda) y atención la empresa tiene una deuda prácticamente nula y más de 900 millones de euros en cash. Teniendo en cuenta que su capitalización bursátil es de unos 4.000 millones cerca de un 25% de su valor es la caja contante y sonante que tiene la compañía.

La semana que viene Autodesk, publica los resultados del tercer trimestre, aunque la compañía ya ha advertido que las ventas estarán por debajo de los esperado unos 600 millones de dólares sobre los 620 millones previstos (el año pasado en el 3er trimestre su nivel de ventas era de algo más de 500 millones) (vaya no me parece ningún drama), y ha advertido que en Octubre las cosas se han complicado mucho. Es decir tenemos una compañía a precios de chollo, con un balance robusto, que domina su nicho de mercado y que hasta hace pocos meses sus ventas habían aguantado bien una situación de mercado complicada. ¿Que debemos hacer? Compramos….esperamos…. espero vuestra opinión, sobretodo si sóis usuarios de Autodesk.

Otra empresa que puede entrar en esta categoría es JOSB, la cadena de tienas de ropa de hombre (trajes y camisas de cierta calidad a buenos precios), la compramos a 25 dólares de precio medio, vendimos a 35 dólares y ahora la cotización vuelve a estar a 19 dólares, un poco ante el temor de que las ventas del retail en general serán un desastre este invierno. Sin embargo debemos recordar que durante un año complicado como el 2008, JOSB ha sido capaz en los 2 primeros trimestre de subir sus ventas like for like en más de un +5%, mantener márgenes de beneficios y no tiene deudas en su balance y una posición de caja de más de 60 millones de dólares. (la caja representa un 20% de su capitalización bursátil). En este caso, hemos vuelto a comprar una pequeña participación a 19 dólares e iremos viendo que hacemos hasta que publiquen los resultados del tercer trimestre. (Nuestro análisis de JOSB aquí).

Aclaración: Los datos que hay en este post los he puesto de memoria y aunque aproximados, seguro que no son exactos.

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Con cierto retraso, unos 10 días, actualizo la cartera Gurú, tenéis que disculparme pero como he realizado bastantes movimientos tenía un poco de lío y además tal como están los mercados a ver quien se pone a perder el tiempo actualizando la cartera.

Trato de resumir lo  que hemos realizado durante el último mes que por suerte nos ha permitido defender relativamente bien la cartera con la que está cayendo, aunque la mayoría de las operaciones ya las hemos comentado en varios post, os hago una pequeña descripción, sobretodo para ayudarme a aclarar las ideas.

A principios del mes de Septiembre procedimos a vender la mitad de la posiciones que teníamos en Adolfo Dominguez, Porsche y Agbar, la cosa no tenía buena pinta y queríamos preservar cash. Los motivos para escoger estas acciones para su venta fueron diferentes:

Adolfo Dominguez, porque el retail en España lo va a pasar mal durante una larga época, probablemente la acción está barata por fundamentales, pero pensé que tengo mucho tiempo y margen para volver a comprar cuando  la situación economía empiece a mejorar (1 o 2 años, siendo optimista?.

La venta de Porsche debido a que está envuelta en incrementar su posición en VW y hasta que esto no se clarifique espero que me permita volver a entrar, con suerte a mejores precios, es una buena empresa e incluso con el panorama actual al mes de Septiembre había conseguido aumentar ventas (gracias a tirón de los mercados emergentes).

En el caso de Agbar, decidí vender por una consulta realizada a Putabolsa, que me indicó que el punto de entrada en la acción tenía que ser más abajo.

En fin se trataba de hacer cash y me decidí por estas tres acciones.

Igualmente, vendimos las acciones de JOSB a 35 dólares, (gracias otra vez a la inestimable ayuda de Putabolsa), las acciones habían subido considerablemente, y de forma bastante vertical por encima de los 40 dólares, en este vídeo Putabolsa me marcó los stops, el primero no tuve ni tiempo de ponerlo ya que la bajada al día siguiente fue muy rápida, pero al ver que se aproximaba a los 35 dólares decidí vender. Ayer cotizaba a 23 dólares, y es una acción que seguro volveré a comprar, aunque esperaremos un tiempo, probablemente volvamos a tomar posiciones poquito a poquito entre los 20-21 dólares.

Compramos un paquete de acciones del SOV a 3,11 dólares que vendimos cuando se anunció la operación del Santander, esto nos salió bien ya que las vendimos a unos 3,86 dólares pero perdimos una buena oportunidad ya que llegaron a cotizar por encima de 5 dólares y además mantenemos el paquete que teníamos en SOV con el que sólo podemos esperar acudir al canje (vaya desastre)

Igualmente han ayudado mucho los cortos que hicimos con Volkswagen, explicación en este post y el arbitraje con Unión Fenosa. (a repetir si la acción baja de 16 euros). También hicimos un Trading con Repsol que salió mal, por razones obvias, compramos a 15,39 y saltó el stop a 13,99.

Y finalmente hoy hemos comprado un paquete de Impregilo a 1,84 euros, como todo está en caída libre, pero francamente en esta acción no me importa esperar lo que haga falta (empresa de infraestructuras, con cero deuda y cotizando a 2 veces Ebitda).

Gracias a las operaciones del último mes y a que estamos en un 65% en posición de liquidez, hemos podido aguantar bastante bien el tipo dada las circunstancias, perdiendo sólo un 4% respecto al mes anterior (consuelo de muchos consuelo de tontos), en la que teníamos ligeras ganancias, y acumulamos una rentabilidad negativa desde el inicio de la cartera hace dos años de un -3,4%, bastante mejor que los índices pero obviamente peor de que si hubiésemos estado invertidos al 100% en letras del tesoro. Pero bueno, dentro de lo que cabe se ha conseguido preservar bastante el capital.

Atención:

Por último una advertencia, ya hace unos días comenté que hablando con un banquero sobre el día que el Ibex cayó hace un par de semanas en el nivel de los 8.900 le habían saltado todas las alarmas para ejecutar grandes paquetes de  acciones compradas con apalancamiento, la banca tiene tres días de margen para darle al cliente la oportunidad de aportar garantías adicionales o vender la posición….hoy llevamos 3 días por debajo de los 8.900 puntos, así que no os extrañe la caída, puede ser perfectamente una ejecución de títulos en masa para evitar las pérdidas… y seguramente el lunes tendremos más, en lo que puede ser un perfecto efecto bola de nieve.

El detalle de cómo va la cartera lo podéis encontrar aquí.

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Aprovechamos la vuelta de las vacacones para ir relfexionando sobre de algunas de las acciones que tenemos en cartera y explicaros cual es nuestro planteamiento (hace unos pocos días ya os explicamos nuestra opinión sobre Adolfo Domínguez).

Empezamos por Impregilo que es la primera constructora de infraestructuras en Italia, nada de construcción de viviendas o cualquier cosa parecida sino que es un pure player de infraestructuras, la empresa  además está en el negocio de las concesiones, (gestión de agua, hospitales, etc) destacando una participación del 35% en Primav Ecorodovias, (la principal gestora de autopistas de Brasil, un negocio que el año pasado sus ingresos crecieron en un +10% y que genera un 60% de Ebitda y que probablemente saquen a bolsa).

Actualmente la empresa tiene en cartera proyectos de infraestructuras por valor de 16.000 millones de euros (cerca de 5 o 6 años de facturación). Además la compañía se ha especializado en la construcción de plantas desalinizadoras dónde es líder en el mercado de Medio Oriente. Los resultados al primer semestre del 2008 han sido buenos y el Ebitda ha pasado de 82 millones en el 1er semestre del 2007 a 128 millones de euros en 2008 y para acabar de cerrar el círculo la compañía no tiene deuda y cuenta con una caja positiva de 44 millones de euros.

Desde nuestra entrada en Impregilo la cotización ha sido una auténtica montaña rusa, entramos a 4.10 euros la acción, esta subió por encima de los 6.50 y a mediados del verano pasado, un tribunal de Napoles embargo sus cuentas por un importe de 750 millones de euros en un litigio relacionado con la gestión de las basuras en la zona de Nápoles. El importe del embargo era simplemente descomunal, y la acción cayó hasta los 2.50 euros. La empresa recurrió y finalmente el Tribunal Supremo italiano falló durante este mes de Agosto que el importe exigido no tenía ningún sentido ordenando al tribunal de Napoles que retirara el embargo.

 Solventado este hándicap la acción está cotizando ahora sobre los 3.80 euros (lo que supone un múltiplo sobre el ebitda de 5,5 veces). Aquí la salida a bolsa de Ecorodovias, el plan de infraestructuras del reciente gobierno de Berlusconi, y la subida del dólar (la mayor parte de la cartera de proyectos está en el exterior y a la compañía le favorece un fortalecimiento de la divisa norteamericana ya que en estos proyectos los ingresos suelen ser en USD) juegan a favor de la compañía. 

En el caso de Impregilo no descartamos aumentar posición, ya que es un negocio anticíclico, con balance robusto, que puede poner en valor alguna filial y en el que no se puede descartar algún movimiento corporativo (El consorcio Igli controla el 29,4% del capital y tiene firmada con ABN Amro la opción de compra de un paquete del 2,5% por lo que en caso de ejercer la opción superaría el 30% y debería lanzar una opa). Por contra es una empresa italiana, bastante ligada a intereses políticos y no sería descartable alguna sorpresa desagradable al estilo del embargo del tribunal de Nápoles, aunque parece que en este caso Berlusconi es un gobierno amigo. 

Seguimos con Porsche, un caso que creo que entra dentro de esos fenómenos paranormales de valoración que de vez en cuando se dan en bolsa. Concretamente y resumiendo, la empresa a día de hoy vale en bolsa unos 16.000 millones de euros. Hace aproximadamente un año, Porsche se hizo con el 30% de Volkswagen, curiosamente a día de hoy y según la cotización que tiene VW ese 30% vale unos 21.000 millones de euros.

Es decir que si compras acciones de Porsche no sólo es cómo si estuvieses comprando acciones de VW con un 20% de descuento respecto a su precio de cotización, sino que además te llevas gratis el negocio de Porsche (más de 7.000 millones de euros de ventas y cerca de 1.500 millones de Ebitda sin prácticamente deuda). 

En fin, cuando compramos acciones de Porsche lo hicimos porque es una empresa con una trayectoría fantástica (ver explicación en este vídeo post), buen incremento de ventas, altísimos márgenes, balance robusto y con el potencial del lanzamiento de un nuevo modelo (El Panamera) previsto para 2009. En 2007 la evolución de los resultados fue buena, se espera que en 2008 flaquen algo las ventas en USA (por la crisis y por la devaluación del dólar) pero se espera que sea compensado por la fortaleza del mercado asiático y de oriente medio donde la empresa tiene altas tasas de crecimiento.

Dicho esto y a pesar de la bondad del modelo de negocio de Porsche y de su palpable infravaloración, no tenemos en mente aumentar posiciones.Nos gustaba la idea de invertir nuestro dinero en el negocio de Porsche, sin embargo ahora cuando compras acciones de Porsche también te haces con un pedazo del negocio de VW (empresa de automoción tradicional) y no es un negocio que nos guste.Por cierto si alguién confía en el negocio de VW, sin duda parece una mejor opción invertir indirectamente comprando acciones de Porsche que directamente acciones de VW.De momento mantenemos la posición ya que entendemos que la acción está infravalorada, pero tampoco aumentamos posiciones.

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Hace algo más de un mes escribíamos un post sobre Landrys Restaurants, una cadena de restauración norteamericana cuyo principal gestor y accionista (39% de las acciones) había lanzado una oferta de compra sobre el resto de las acciones de la compañía para adquirirlas a 21 dólares la acción a pagar en cash. En el momento de escribir el post las acciones de la compañía cotizaban con un importante descuento sobre el precio de la OPA, entre otras cosas porque quedaba pendiente el trámite de que el Consejo de Administración de la compañía la aceptara.

Parece que ahora se ha despejado la duda y hace unos 4 días el Consejo de Administración de Landrys aceptó la oferta de compra realizada por su CEO. Aquí el fenómeno que se ha producido en la cotización de la compañía ha sido curioso, inmediatamente después de conocerse que el Consejo de Administración aceptaba la compra la cotización de la acción pasó de los 15 dólares a 20 dólares (un precio cercano al de la OPA) pero en los días posteriores, sin que yo haya visto alguna noticia en especial, el precio de la acción ha ido cayendo paulatinamente hasta los 14,50 dólares de ayer, ¡un descuento de casi el 45%!.

Es de esas ocasiones que parece demasiado buena para ser realidad y uno no sabe si se le está escapando algo que los demás saben (cómo suele ocurrir en bolsa) o realmente es un fallo del mercado, debido a que es una compañía pequeña y poco seguida. Por los comunicados a la SEC, la transacción esta prevista que se cierre en 4 meses, y el CEO tiene cerrada la financiación de la operación (cosa importante en los tiempos que corren). En fin intentaremos averiguar algo más durante 1 día y probablemente si no tenemos más información ni positiva ni negativa tomemos, con cautela, una pequeña posición del 2-3% de la cartera Gurú.

Hablando de la cartera Gurú indicar que la semana pasada compramos más acciones de JOSB a 22 dólares la acción.

Ni que decir tiene que si alguien tiene información sobre Landrys Restaurants será más que bienvenida.

Actualización: Buscando info sobre Landry’s Restaurants encontramos que actualmente el principal riesgo es que parte de los accionistas de la compañía (cómo mínimo el 10%) quieran ejercer sus appraisal rights (derecho a solicitar una valoración de la compañía por parte de un tercero) ya que en este caso Mr.Fertita (el CEO) podría cancelar su oferta.

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Buceando este fin de semana entre acciones norteamericanas, he dado con Landrys Restaurants (LNY) una opción de inversión que puede resultar interesante, en momentos de inestabilidad del mercado. Y digo que puede resultar interesante no porque el negocio de Landrys, una cadena de unos 179 restaurantes, sea especialmente atractivo, sino porque desde el pasado mes de enero, su CEO y principal accionista (39% de las acciones) lanzó una oferta para adquirir la compañía.

Fertitta (el CEO de la compañía) lanzó a finales de enero una oferta para comprar en cash las acciones de la compañía a 23,50 dólares la acción, se creo un comité para estudiar la oferta y buscar alternativas y el pasado 4 de abril Fertitta modificó la oferta a 21 dólares la acción aduciendo que las condiciones del mercado de crédito habían empeorado y que tenía que modificar su oferta a la baja para poder financiar la operación, también solicitaba al comité que aceptara con rapidez su oferta.

Ahora estamos ya a principios de Junio, el comité aún no se ha pronunciado y la acción cotiza a 16,40 dólares, lo que supone un significativo descuento del 28% respecto a los 21 dólares ofertados por Fertitta.

Así que hemos empezado a darle vueltas a ver si tomamos una pequeña posición en la esta compañía participando en una operación de arbitraje entre el precio actual de la cotización y la oferta presentada por su CEO a 21 dólares la acción.

Hay varias cosas a considerar, en primer lugar que la oferta realizada por Fertitta es una intención de compra pero no una oferta en firme y en segundo lugar que ya llevamos más de 5 meses desde la oferta inicial sin que haya habido ningún movimiento significativo y sin que el comité que estudia el tema haya conseguido obtener otra oferta de un tercero,(complicado encontrar una oferta alterativa que entre en una puja contra el prinicpal accionista y CEO de la compañía) por lo que si Fertitta está sólo en la puja se podría ver tentado a reducir algo más su oferta.

La oferta de Fertitta, supone valorar la compañía a unas 7 veces su Ebitda, un múltiplo que no es generoso pero que parece razonable y que no debería tener muchos problemas para financiar.

Espero vuestra opinión sobre el tema y sobretodo si podéis aportar información adicional.

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La verdad es que de los errores se aprende, y desde que empezamos las cartera Gurú, creo que quizás el más grave de todos es el de no haber prestado atención al “timing” de las inversiones. Para ello no hace falta utilizar el análisis técnico (aunque posiblemente es una herramienta que nos podría servir) sino simplemente con fijarnos en la evolución de dos o tres parámetros de las cuentas de resultados trimestrales para poder detectar cuando los resultados de una empresa, especialmente las más cíclicas, se están deteriorando y esperar a invertir cuando tengamos los primeros signos de recuperación.

Puedes ser un inversor value, y sin duda detectar una buena empresa que este a precios atractivos respecto su valoración, pero tampoco es necesario tragarte 1 o 2 años de agonía, cuando observando un poco la evolución de sus cuentas podrías ver que durante cierto tiempo los resultados de la empresa iban a caer, seguramente perdería el favor del mercado y podrías haber comprado más tarde (el tiempo es dinero) y seguramente más barato.

Uno de los casos a los que me refiero es el de USG, empresa fabricante de pladur, participada por Warren Buffet, en la que también esta comprando acciones el fondo Fairholme, o un competidor directo industrial como la empresa alemana Knauff. Sin duda todos estos buenos inversores, en los dos primeros casos, o conocedores de la industria, en el tercero, saben que USG es una buena empresa, es el líder del mercado y que cuando el mercado de la construcción en EEUU recupere el pulso, la empresa volverá a presentar buenos resultados. El caso es que nosotros compramos acciones en Noviembre del 2006, cuando si nos hubiésemos fijado sólo un poquito en la evolución de 3 parámetros, hubiesemos visto que lo mejor era esperar hasta tener signos de mejora.

Y en que tres parámetros nos tenemos que fijar. Pues para mi hay tres básicos: En primer lugar en la evolución de las ventas trimestrales, en segundo en la del margen bruto de la compañía y en tercer lugar en la evolución de los inventarios respecto a las ventas. Si detectamos caídas de ventas, caída de margen y aumento de inventarios, lo mejor es mantenernos al margen de la compañía y esperar a que estos parámetros se recuperen.

En el caso de USG, parece claro que los tres indicadores se empezaron a deteriorar a entre el 2 y 3er trimestre del 2007, justo cuando nosotros compramos, la espiral parece clara, las ventas empiezan a caer, la compañía baja precios de los productos para intentar contener la caída de ventas, el margen bruto cae en picado, y aún así se incrementan los niveles de stock han no poder dar salida a toda la mercancía. Tardamos un año en vender la acción, con lo que entre la devaluación del dólar y la caída de la cotización nos dejamos un 30%.

En los resultados del primer trimestre del 2008, los 3 parámetros siguen aún cayendo, aunque hay un primer indicador interesante. La compañía anunció que en durante el primer trimestre del 2008 había conseguido aumentar un 10% el precio de sus productos. Este es un primer toque de atención de que la situación puede haber tocado fondo y que podría iniciarse la recuperación. De momento no hay prisa para volver a comprar, creo que es mejor esperar a ver si los resultados del segundo trimestre confirman una mejora de ventas, margen y reducción de stocks y entonces pueda que sea el momento de entrar en la compañía.

Dicho esto, y aunque no nos sobra precisamente tiempo, vamos a intentar realizar un repaso de la evolución trimestral de estos parámetros de empresas que tenemos en cartera para ver que otros errores hemos cometido. (se me vienen unos cuantos a la cabeza).

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Procedemos al análisis prometido sobre Associated British Foods (ABF), un conglomerado inglés de productos de alimentación del que compramos acciones hace unas semanas.

ABF tiene varias líneas de negocio que podríamos dividir de la siguiente forma:

Productos de Alimentación de Marca: (39% de las ventas) Entre otros engloba marcas de té como Twinings, de chocolates calientes cómo Ovaltine, aceites vegetales como Mazola y Argo, edulcorante y azúcares como Karo, Silver Spoon o Askeys, productos de panadería como Allinson, Burgen, Kingsmill, o platos preparados como Blue Dragon. Incremento de las ventas del +17% en el último semestre.

Azúcar: (16% ventas) Principal procesador de azúcar en el Reino Unido, con más de 1 millón de toneladas de capacidad, y dispone de factorías con capacidad de procesamiento de unas 650.000 toneladas de azúcar en China. Caída del -1% en las ventas semestrales debido a la nuevo política agrícola con reducción de cuotas del azúcar en la UE.

Ingredientes para productos alimentarios (11% Ventas) básicamente produciendo encimas, extractos, emulsionantes y proteinas y otras “porquerías” similares para productos alimentarios. Incremento de las ventas del 18% en el últimos semestre.

Primark (24% de las ventas) Cadena de retail de ropa de bajo coste presente en el Reino Unido con 173 tiendas y que recientemente ha iniciado su expansión internacional en España. Las ventas de Primark se han incrementado en el último semestre un +25%que cerraron en marzo del 2008 con crecimiento de las ventas like for like del +4%, que no está nada mal con la que está cayendo en el sector en el Reino Unido y España. Aquí tenéis el video de la apertura de su tienda en Oxford Street.

Illovo: (12% de las ventas) principal productor de caña de azúcar africano. Incremento de ventas del +23% en el último semestre.

Por áreas geográficas el Reino Unido genera el 47% de las ventas, Europa, África y Oriente Medio generan un 19%, América un 16% y Asia un 18%.

Para el 2008 está previsto que la compañía finalice con unas ventas de unas 7.600 millones de libras esterlinas, un Ebitda de unas 900 millones de libras y una deuda neta de unos 200-300 millones, lo que nos indica que estamos ante una compañía poco endeudada (Deuda Neta sobre Ebitda de 0,3 veces).

Actualmente en bolsa vale unos 7.000 millones de libras esterlinas, es decir está cotizando a unos ratios de algo menos de 1 vez ventas, 8 veces su ebitda o 1,5 veces sus fondos propios. Una valoración que parece más que correcta y que podría ser perfectamente superior si tenemos en cuenta que salvo la división de procesamiento de azúcar en europa el resto de divisiones están creciendo a doble dígito, y las perspectivas de crecimiento a corto medio plazo siguen la misma tendencia. La rentabilidad por dividendo se sitúa entorno al 2,5%.

Resumiendo:

Empresa de alimentación con comportamiento de los negocios anticíclicos y presencia en el negocio agrícola, con crecimientos de ventas del +17%. Punto débil en el negocio del procesamiento del azúcar en Europa por los cambios regulatorios, compensados por su presencia en China donde la oferta no cubre la demanda. Y quizás lo más interesante es que tiene en su cartera el 100% de uno de las compañías de retail de más éxito del Reino Unido, nos referimos a Primark, que además tiene todo el potencial intacto al estar iniciando su expansión internacional.

Puntos en contra: Pues que la inversión es en libras esterlinas, un factor que no controlamos para nada.

Para mi es a priori una inversión a 3 o 4 años vista, simplemente esperando que el área de negocio de alimentación aguante y siga creciendo moderadamente y que Primark siga consolidando su crecimiento.

Compramos acciones a unos 860 peniques.

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Vaya por delante, decir que no tengo ni idea de que movimiento hará Botín y el Santander respecto a participación en el Sovereign (SOV). Vaya también por delante que en la cartera Gurú tenemos una posición significativa en acciones de Sovereign que recuerdo que es dinero de verdad y que por lo tanto nuestra opinión podría estar intencionada o inconscientemente sesgada (aunque no es la intención), en el caso de que sea incoscientemente sesgada los comentarios a este post seguro que nos hacen reflexionar.

Recopilando los hechos. A medidados del 2006 el Santander compró cerca del 25% de Sovereing a un precio medio de unos 24,7 dólares, la intención de Botín y así lo expresó era poder hacerse con el control del banco. Sin embargo el desembarco no fue sencillo, y el resto de accionistas de opusieron a que el Santander tomara el control a esos precios. Para ello y con algunos movimientos accionariales de por medio, el Santander firmó un pacto conforme se no podría lanzar una oferta por hacerse con el control del banco, hasta el 31 de mayo del 2008, excepto que el consejo de administración del banco lo pidiera expresamente o bien otra entidad lanzará una oferta de adquisición. A partir del 31 de mayo del 2008 y hasta el 31 de mayo del 2009, el Santander podría adquirir Sovereing si pagaba 40 dólares por acción. A partir de dicha fecha el Santander será libre para lanzar una OPA al precio que quiera. Hoy hay un artículo en Invertia, que resume perfectamente la situación. Recordar a todo esto que un fondo de inversión compró la participación del 6,3% que el presidente del Sovereign tenía en el banco a precios similares a los del Santander.

Durante el ejercicio del 2007 el negocio de Sovereign se deteriora, llegando a su punto máximo cuando en diciembre realiza una provisión  de unos 1.400 millones de dólares, el grueso de los cuales correspondían a la depreciación del fondo de comercio por la adquisición que realizó de otra entidad. Recordar que lo del fondo de comercio con las nuevas normas de contabilidad es una de las partidas donde más sencillo es realizar trampas ya que valorar si una empresa que compraste sigue valiendo lo mismo o vale más o vale mucho menos es bastante subjetivo.

Para acabarlo de arreglar, y aunque el Santander no tenía obligación de hacerlo, el banco de Botín, que en 2007 presentó record de beneficios, decide provisionar parte de su participación en el Sovereign, restando a su cuenta de resultados unos 700 millones de euros. Vuelvo a recordar que tanto la provisión del fondo de comercio de Sovereing, cómo sobretodo la provisión del Santander, son simplemente perdidas contables y no existe salida de cash flow, y como pérdidas contables también son reversibles y en el ejercicio siguiente se pueden convertir en beneficios, arreglándote y maquillándote las cuentas en un año malo.

Llegados a este punto, sólo podemos extraer dos posibles conclusiones…. o bien Botín ha cometido un terrible error, y el Sovereign no es la joya que se pensaba que era, y por o tanto esta plegando velas y no piensa desembolsar un dólar por incrementar su participación en la compañía. O bien Botín esta dibujando una jugada Maestra. Es decir sigue creyendo que el Sovereing es un excelente activo a pesar de la coyuntura y que vale la pensa hacerse con él. Si realmente está última es la situación, Botín ha realizado todos los pasos correctos, para vencer las reticencias del resto de accionistas a venderle. Recordar que la acción del Sovereing ha pasado de 24 dólares a cerca de 8 dólares a día de hoy, por lo tanto probablemente lo que hace dos años los accionistas no le hubiesen vendido a un precio de 25 o 30 dólares o menos, hoy lo vean como una bendición. Botín pagaría mucho menos que 40 dólares por hacerse con el banco, en euros el banco vale bastante menos hoy que hace dos años, por lo que el desmbolso de cash será inferior y para acabarlo de arreglar si compra el banco a 25 dólares se anotará automáticamente un beneficio de 700 millones de euros en las cuentas de resultados del Santander en 2008. Es más se dará la paradoja que cuando más ofrezca, más beneficio se anotará.

Para mi la jugada es clara, meto la pata en la entidad, me saco de encima el presidente, provocó provisiones máximas para dar pérdidas, se hunde la acción del banco, el resto de accionistas pasan de verme de asaltante a salvador, y me venden sus acciones a precios muy inferiores de lo que tenían en mente inicialmente y para rematar la faena cuando compra el banco me anoto una beneficio de 700 millones de euros en el Santander que me irán de perlas en el 2008. La jugada es tan buena y tan perfecta que hasta da miedo de que tanta perfección pueda ser verdad.

Cómo habréis notado, me inclino más a pensar que estamos ante una jugada maestra de Botín que ante un error descomunal. Sin embargo nada me garantiza que estemos no ante la primera situación sino ante la  segunda, no tengo más reflexión y más puntos donde los que agarrarme que en mi intuición, la cual puede ser una muy mala consejera.

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Bueno parece que la entrada sobre Primark y su modelo de negocio  está dando bastante de si, entre los comentarios encontramos uno de Javi que nos indica un vídeo colgado en Youtube sobre el día de la apertura de una tienda de la cadena de ropa en Londres, concretamente en la céntrica Oxford St. La locura.

Cómo nos indica Javi en sus comentarios unas 500.000 personas visitaron la tienda de Oxford St. las primeras tres semanas desde su inaguración, y según las cuentas anuales de la empresa en los 10 primeros días vendieron 1.000.000 de prendas.

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Entrada corta simplemente para comentar que el pasado lunes nos vendimos un 40% del remanente de acciones que nos queda en Uralita entre 5,50 y 5,60 euros por acción y hoy la misma cifra la hemos utilizado para comprar acciones de la farmacéutica Sanofi a 51 euros por acción y que lleva un buen castigo desde principios del 2008.

Los motivos de la inversión en Sanofi ya los hemos explicado en otros post, pero os hago un rápido resumen de los pros y contras que le veo a esta inversión.

Contras:

- Sector con perspectivas de crecimiento limitadas hasta que los productos que tienen en el pipeline de investigación no alcanzan visibilidad. Parte de los productos blockbusters que generan parte de las ventas se ven amenazados al vencimiento de sus patentes por la entrada de competidores genéricos.

- En el caso de Sanofi tenemos a dos accionistas significativos (Totalfina y L’Oreal) que ya han comunicado sus planesde ir vendiendo sus acciones al mercado. (esto supone una presión vendedora a corto-medio plazo).

- Empresa francesa con categoría de campeón nacional. (Antes se extingue la República Francesa que ver cómo una empresa extranjera adquiere Sanofi).

Ventajas:

- A pesar de los problemas del sector, siguen siendo las empresas más rentables del mundo. En el caso de Sanofi la rentabilidad a nivel de Ebitda alcanza un obsceno 38%.

- Plan anunciado por los responsables de la compañía para recortar costes y recomprar acciones.

- Valoración muy por debajo de múltiplos históricos. En estos momentos Sanofi cotiza a 6,4 veces su Ebitda cuando lo normal es que las farmas históricamente coticen a 10 veces.

- Buffet ha entrado en el accionariado.

- Sector anticíclico por antonomasia ante posibles recesiones económicas.

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En la última semana estamos realizando una serie de retoques en la cartera Gurú, un poco en línea con los comentarios que hemos puesto en post anteriores.

Para empezar, seguimos deshaciendo poco a poco las posiciones que nos quedaban tras la OPA de los Serratosa  en Uralita. Estamos vendiendo a precios de alrededor de los 5,2 euros por acción. El motivo fundamental de la venta es que entendemos que el negocio de Uralita en España (ligado al sector de la construcción) y que representa cerca del 50% de su cifra de negocios es susceptible de empeorar significativamente en los próximos meses, y tras las plusvalías acumuladas en el valor, preferimos estar fuera del valor. Dicho esto, y tras la OPA, Uralita se ha vuelto un valor muy ilíquido, y por lo tanto fácil de manipular y en consecuencia podríamos ver como pueden impulsar muy fácilmente su cotización o por el contrario dejarla caer en picado.

Igualmente, la semana pasada seguimos aumentando posiciones en Sovereing (SOV), compramos a precios de 9,70 dólares. Ayer la compañía anunció unas provisiones récord para el cuarto trimestre del 2007. Concretamente la cifra de provisiones asciende a más de 1.600 millones de dólares. Está cifra de provisión que en una primera lectura francamente asusta, al profundizar un poco más nos damos cuenta que no es tan terrible como parece (o al menos eso me parece a mi, no se si ya sufro síndrome de Stockolmo).

El grueso de la provisión, corresponde a provisiones sobre el fondo de comercio. Recordar que el fondo de comercio suele aflorar, cuando al comprar una empresa el precio pagado es superior a sus fondos propios, la diferencia se contabiliza como fondo de comercio. Es decir Sovereing ha decidido amortizar de un plumazo, el fondo de comercio que se había anotado en la compra reciente de otra entidades. La provisión de un fondo de comercio, no me preocupa tanto como una provisión por impagos, básicamente porque la primera es más un apunte contable que una posible salida de caja, mientras que la segunda puede implicar una pérdida de caja, tema bastante más grave para la insolvencia de una entidad. Curiosamente, ayer en el after hours la acción se apuntaba una subida del 5% hasta los 11,17 dólares por acción.

Por cierto, parece que el Banco Santander confirma que provisionará  cerca de 1.400 millones de euros, por la pérdida de valor en la cotización de su participación en Sovereing. Independientement, de lo que pueda hacer Botín a finales de Marzo del 2008, cuando entre en vigor la opción que tienen para comprar el banco, entiendo que la jugada es contablemente interesante. En un año en el que el Santander acumular una importante cifra de resultados extraordinarios, la provisión del Sovereing no le hará daño, y sin embargo se guarda un importante cojín de cara al 2008. Si finalmente compra el Sovereing en 2008, se anotará unas importantes plusvalías (la diferencia entre el precio actual de la cotización del Sovereing y el precio que finalmente pague por su participación del 25%) que sin duda le darán un buen maquillaje a sus cuentas de resultados del 2008.

Dicho todo esto, llegamos a nuestra posición en el Banco Popular. Sobre estas acciones aún no hemos hecho nada, seguimos deshojando la margarita, no sabemos si mantener, reducir posiciones o vender todo el paquete. La banca española no me da buena espina, a pesar de que entiendo que el Popular es un buen activo. Se aceptan sugerencias.

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La verdad es que la bolsa es un lugar que se está poniendo interesante para empezar a buscar acciones atractivas por valoración, de aquellas que no hace mucho brillaban por su ausencia. Un sector interesante en el que buscar porque está siendo fuertemente castigado  por las posibles bajadas del consumo es sector retail (tiendas) en general, donde podemos encontrar a precios interesantes empresas que han tenido un sólido crecimiento, sin deudas y con buenos márgenes de beneficios.

Probablemente aún no sea el momento para entrar, sobretodo ahora que parece que se acerca el fin del mundo y que el crack financiero hundirá para siempre a la economía norteamericana, pero si que creo que es un buen momento de cara al año entrante de poder tener en mente un par o tres de nombres en los cuales nos podríamos plantear ir entrando. Uno de ellos es Harley Davidson, el otro que me estoy mirando estos días es JOS A. Bank Clothiers, un nombre que supongo que no os sonará de nada, cómo me pasaba a mi hace unas semanas, pero del que os voy a realizar una pequeña presentación para conocer vuestra opinión.

Jos A. Bank (JOSB), es una cadena de ropa para hombre, con unas 407 tiendas, la mayoría son propias y cuenta con 12 tiendas franquiciadas. La cadena de tiendas cuenta con un sastre en cada tienda para realizar trajes a medida a sus clientes (aproximadamente un 26% de las ventas) y la mayoría de las ventas corresponden a productos de corte clásico con una baja obsolescencia (camisas de traje blancas o azules, calcetines, etc..). Por lo que veo en foros los productos de la empresa tienen una buena relación calidad precio, las camisas para traje se venden por unos 49$ y la mayoría de los trajes se venden por entre los 200-300 dólares, es decir  en Barcelona el equivalente serían las tiendas SEÑOR que realizan trajes a medida de buena calidad a un buen precio.

La empresa vende directamente a través de sus tiendas pero cerca de un 14% de sus ventas las realiza en internet o por catálogo, el cliente encarga la prenda y se la envían a su casa o pasa a recogerla por la tienda si así lo desea o el sastre la tiene que retocar.

La empresa tiene unas 400 tiendas, con un ritmo de crecimiento de entre 30 y 50 nuevas aperturas en los últimos años, con el objetivo de alcanzar las 600 tiendas en el 2008. Un buen ritmo de aperturas pero no temerario, que han permitido mantener la empresa con un nivel de deuda neta insignificante.

El crecimiento de las ventas comparables (like for like) se ha ralentizado algo en el 2007 pero sigue en un +3,1%, que es una buena cifra (Inditex marcaba un +4% en el último trimestre del 2007) y los principales competidores de la compañía son cadenas de ropa para caballero similares, como Brooks Brothers, Lans End, Men’s Wearhouse o Nordstrom.

 Valoración:

La empresa la tenemos actualmente cotizando a unas 4,5 veces su Ebitda o a un PER de 9,9 veces. El ROE sobre los fondos propios en los últimos años se ha mantenido por encima del 20%. Igualmente señalar que JOSB tiene un nivel de Stock elevado, debido al tipo de cliente que tiene (los hombres no son muy dados a volver a la tienda si no encuentran la camisa de su talla) y a que su producto tiene un bajo componente de moda y por lo tanto de obsolescencia la empresa prefiere mantener sus tiendas llenas de genero. Esto implica que a noviembre el stock superará los 225 millones de dólares, es decir casi la mitad del actual valor de la empresa corresponde sólo a las prendas que tiene en stock.

Faltará ver cómo puede impactar una desaceleración pronunciada del consumo en los Estados Unidos, pero entiendo que si la cosa no se estropea irremediablemente, la gente seguirá comprándose trajes y camisas, por lo que el sablazo que le han dado recientemente a la acción nos podría dejar una buena oportunidad. Lo que si tengo claro es que si la hubiese descubierto antes, hubiese invertido antes en JOSB que en ADZ.

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