Supongo que a estas alturas de partido ya os sonarán los CLO, los CDO y los CDS, esas estructuras de derivados que han aportado algo más que su granito de arena para poner patas arriba el sistema financiero. Pues bien, si pensáis que los CLO, CDO y CDS, han sido un problema, os podéis ir quedando con este nombre…. las coberturas de tipo de interés. Por su volumen, si las cosas se empiezan a torcer, los CLO, CDO y CDS habrán sido sólo una pequeña molestia.

El mercado de derivados sobre coberturas de tipos de interés, es con mucha diferencia el que tiene un mayor volumen en el mundo. En valor nominal bruto, estamos hablando de un mercado de 500 billones de dólares (el billones en cifras europeas). Para que os hagáis una idea de la magnitud, el mercado mundial de bonos, la deuda que soporta el mundo asciende a 82,2 billones y el PIB mundial en 2009 fue unos 58 billones de dólares y el tamaño del mercado de CDS ascendió a 36 billones de dólares. Teniendo en cuenta que los CDS (Credit default swaps) se cargaron a elefantes como Bear Stearns o  AIG, no quiero ni pensar que puede pasar si algún día el mercado de coberturas de interés empieza torcerse.

Las posiciones en derivados de coberturas de tipo de interés superan en 10 veces el PIB mundial.

Teniendo en cuenta que el grueso de este mercado opera OTC que no controla nadie, y es imposible saber cual es la exposición neta… no sé a vosotros pero me entra un escalofrío…. cifras de semejante magnitud ya escapan totalmente a mi comprensión y un producto financiero que tiene 10 veces el tamaño del PIB mundial, suena a peligroso y a burbuja incontrolada.

¿Qué es las cobertura de tipos de interés?

Pues a diferencia de los CLO, CDS o CDO, lo más probable es que si la empresa con la que trabajáis tiene deuda bancaria o tenéis una hipoteca, ha sido bastante habitual que en lo últimos años el banco os haya colocado una cobertura de tipos de interés. En principio el producto puede tener sentido, a vosotros os protege contra una subida de tipos de interés, limitando el incremento de la cuota mensual.

Entre las más habituales tenemos:

Cobertura CAP: Protege de las posibles subidas de los tipos de interés fijando un tipo máximo que sirva de freno en caso de que el mercado fije los tipos de interés por encima de este límite establecido y te permite beneficiarte de cualquier bajada de tipos de interés.

Cobertura IRS: Te permite convertir el tipo de interés variable en fijo  y así eliminar los riesgos de subidas de los tipos de interés.

Cobertura Collar: Permite establecer un  tipo de interés máximo y otro mínimo durante un periodo y para un importe concreto, y así creará bandas de protección. El mercado nunca le sacará de dichas bandas y jamás tendrás que pagar más que el máximo ni menos que el mínimo escogidos.

Estas son las normalitas, que más o menos todo el mundo puede entender pero cómo os podéis imaginar la cosa no quedó así…. puestos a crear derivados sobre coberturas de tipos de interés porque no hacer algún que otro producto original y exótico.

Así que han ido apareciendo coberturas de tipos de interés con nombres realmente curiosos que asustan: Power Reverse Dual Currency Note, Target redemption note, CMS steepener, Snowball…. mmm me gusta este nombre de SnowBall, no se de que va pero me dan ganas de tener uno en la cartera, Inverse floater, Strips of Collateralized mortgage obligation, Ratchet caps and floors, Bermudan swaptions ¡Wow  Bermudan Swaptions suena de narices ! Ni os atreváis a preguntarme como funcionan estos productos… no tengo ni la más remota idea.

En fin si ya tenemos ya hay muchos particulares que están sufriendo las consecuencias de haber firmado una cobertura de tipos de interés en su hipoteca (también conocidos popularmente como swaps o clips), que han visto cómo ese producto maravilloso que era “gratis” a la que ha bajado el euribor tiene un coste o que si quieren cambiar la hipoteca a otra entidad tienen que abonar cantidades importantes de dinero para cancelar el swap, mejor no imaginar que pasará si algún día los tipos de interés empiezan a subir con fuerza, con 500 billones de dólares repartidos por el mundo, igual los que deben cubrir esa subida empiezan a caer como moscas.

Francamente, las implicaciones, ramificaciones y consecuencias son del todo imprevisibles, como ejemplo os dejo lo que les ha ocurrido a algunas entidades o empresas en EEUU que tenían firmadas coberturas de tipos de interés.

Imagen vía Ruid.

También te puede interesar

• Goldman Sachs imputado por fraude por la SEC. Explicando la trama
• Cuando nunca fue tan fácil ser banquero
• La Banca sigue acumulando deuda pública española en sus balances

El protagonista del día tiene dos nombres propios, Goldman Sachs y Abacus 2007 AC1. Atención porque la imputación de fraude realizada por la SEC podría significar el fin del banco de inversión más poderoso de Wall Street. En formato de vídeopost, os comentamos la noticia e intentamos explicaros en 2 minutos en que ha consistido el “presunto”  fraude.

Si no tenéis claro lo que es un CDS o un CDO os recomendamos la lectura “¿Qué es un CDS Credit Default Swap?” “¿Qué son los CDOs Collaterized Debt Obligations?”

Promote tratar de mejorar lo de la grabación de vídeos. Se aceptan sugerencias.

También te puede interesar

• Goldman Sachs estaría estudiando deshacerse de la inversión realizada por Warren Buffett
• Michael Burry recomienda invertir en compañías tecnólogicas asiáticas, oro y propiedades agrícolas
• Coberturas de tipo de interés. La madre de todos los derivados financieros

Los bonos basura (junk bonds en terminología inglesa) que fueron hasta no hace nada uno de los productos estrella de hedge funds y private equity, han cambiado de nombre y “misteriosamente”  son llamados ahora en Europa inversiones de alta rentabilidad según cita el Financial Times.

Este nuevo termino, más atractivo y que esconde el riesgo real del producto, está haciendo que cada vez estos bonos “de alto rendimiento”  sean más atractivos para los pequeños inversores, habiendo aumentado su emisión En Europa en un 40% para poder responder a la demanda.

Pero estos productos no sólo están captando nuevos inversores en Europa, sino que están también atrayendo a los expertos fondos de alto rendimiento norteamericanos. Este efecto crea un “círculo virtuoso” por el que cuanta más emisiones de estos bonos se hagan en Europa, más cuota del mercado de este tipo de bonos corresponderá al viejo continente, y más dinero tendrán que invertir los grandes fondos norteamericanos en ellos para mantener el benchmark, desencadenando una efecto en cadena ciertamente preocupante.

Cómo bien explica el FT, tal vez esta alarma pueda parecer excesiva, pero así empezaron los CDOs a ser un producto muy popular para los fondos de pensión y ya conocemos lo sucedido…Desde GurusBlog creemos que hay que advertir del riesgo de estos productos a los inversores ya que la tentación es muy grande en un momento en el que los tipos están en el 1% y los inversores están ansiosos de encontrar rentabilidad.

Más información en http://twitter.com/gurusblog
También puedes unirte a nuestra red social en Facebook y a nuestra red profesional en Linkedin

Vía Money Game

También te puede interesar

• Goldman Sachs imputado por fraude por la SEC. Explicando la trama
• El fichaje más caro del Manchester United, una emisión de bonos
• Herramienta para seguir las negociaciones de la quita de la deuda Griega

Los CDS no dejan de ser un contrato de seguro, en donde a cambio de pagar una prima, el tenedor de un crédito puede asegurarse ante el riesgo de impago de un crédito que haya concedido.

Vamos a poner un ejemplo que es la forma más fácil de entenderlo.

Imaginemos una empresa denominada Sociedad Negra, a la que un Banco denominado Banco Verde le concede un préstamos por importe de 10 millones de euros a pagar en 10 años a un interés del Euribor + 60 puntos básicos. El Banco Verde, decide asegurarse el préstamos que ha concedido y contacta con el Inversor Azul. El Inversor Azul asegura el 50% del préstamo a cambio de percibir 30 puntos básicos. Es decir el Banco Verde se asegura cobrar unos intereses de 30 puntos básicos sobre el euribor y protege el 50% del importe del crédito que ha concedido a la Sociedad Negra.

En el caso de que la Sociedad Negra imague el préstamo, el Banco Verde deberá entregar deuda de la Sociedad Negra por importe del valor nominal del crédito asegurado al Inversor Azul y este pagará los 5 millones de euros (50% del importe del préstamo asegurado).

Atención que este último punto es importante, y es lo que ha provocado que el mercado de los CDS se haya desmadrado. Repetimos, el Banco Verde debe entregar al Inversor Azul títulos de deuda de la Sociedad Negra equivalente al valor nominal asegurado, no tiene que entregar una deuda específica de la Sociedad Negra, es mas puede que no tuviese ningún tipo de deuda con la Sociedad Negra, pero en caso de que entre en suspensión de pago de alguna de sus deudas, el Banco Verde podrá reclamar los 5 millones de euros ya que el CDS no es un contrato específico de una deuda concreta sino que cubre el riesgo global de la deuda de una Sociedad.

Lo único que tendrá que hacer el Banco Verde es acudir al mercado de deuda y comprar deuda por el valor nominal equivalente a los 5 millones de euros de la Sociedad Negra, que puede que en esos momentos este cotizando a un 50% del precio de su valor, por lo que el Banco Verde en la operación obtendría unos de 2,5 Millones de euros de benéfico.

En definitivo, que lo que era una especie de seguro contra impagos se ha convertido en una especie de gigantesco mercado de derivados donde no se sabe de forma transparente quien tiene posiciones y que se estima que a Septiembre del 2008 tenía un volumen de unos 58 billones de dólares y cómo la especulación campa a sus anchas se estima que el volumen de CDS supera a la deuda real que cubre en una relación de 10 a 1. Y es que cuando un hedge fund o una compañía aseguradora venden su protección a un cliente contra el impago de un crédito lo que suelen hacer es después comprar otro CDS para protegerse ellos mismos y este proceso se reproducir producir multitud de veces.

Así en el momento que tengamos una quiebra podemos encontrar fenómenos para normales, como fue el caso de Delphi, donde los volúmenes de los contratos de CDS superaban en 10 veces el valor nominal de los bonos de Delphi, lo que hizo que los tenedores de CDS se volvieran locos por poder adquirir bonos de Delphi que en teoría valían cero patatero pero debido a la necesidad de entregar estos bonos para que les pagaran el CDS llegaron a cotizar a 0,70 centavos el dólar. Finalmente los que no pudieron adquirir los bonos de Delphi para entregarlos acabaron recibiendo unos 366 dólares por cada bono de 1.000 dólares de valor nominal. Dandose la paradoja que igual consiguió recuperar más dinero un tenedor de los bonos de Delphi que no se había asegurado que uno que había comprado el seguro pero no tenía los bonos sino que tenía una posición especulativa.

No os quiero asustar pero os pongo un interesante gráfico publicado por el New York Times donde compara el tamaño del mercado de CDS con el de la bolsa norteamericana, el de deudas hipotecarias o el de bonos del tesoro.

Los CDS aunque tiene las virtud de proteger de las pérdidas que provocan los impagos de créditos, debido a la especulación y a su uso como derivado tendrán la virtud de multiplicar las pérdidas que podría suponer el impago de un crédito en la economía real.

En este otro post os contábamos que son los CDOs.

También te puede interesar

• Coberturas de tipo de interés. La madre de todos los derivados financieros
• Goldman Sachs imputado por fraude por la SEC. Explicando la trama
• España ya no está en el top 10 de los países con el seguro más caro por impago de su deuda soberana

Vamos a intentar hacer un ejercicio para tratar de explicar de forma sencilla que son los CDOs (Collaterized Debt Obligations) y sobretodo porque eran tan apetecidos por los inversores y que riesgos tenían.

Primero es importante dejar claro que un CDO no deja de ser cómo un Sociedad, tiene un activo (una serie de diferentes créditos y préstamos a su favor) que son los activos de garantía  y un pasivo conformados por un conjunto de obligaciones frente a terceros que son la financiación que se ha utilizado para compra sus activos.

El pasivo del CDO o sus diferentes obligaciones está dividido en diferentes “tranches” (compartimentos, rodajas o tramos). Cada rodaja tiene una calificación de solvencia distinta. Por ejemplo las rodajas con calificación de solvencia entre AAA y A reciben el nombre de Senior, las B a BBB reciben el nombre de Mezzanine y el resto es el Equity o Capital. La denominación de las rodajas del pasivo corresponden a los rendimientos que reciben estas rodajas.

Especial atención a este punto, que al final no deja de ser una fórmula de marketing, es decir tu puedes tener un sólo activo en el CDO (un préstamo hipotecario) y crear diferentes rodajas de dicho activos para venderlos a terceros con diferentes rendimientos según el apetito que tengan los diferentes inversores por la relación rentabilidad/riesgo, así por ejemplo aunque todo el activo tenga una calificación B, algunas rodajas de deuda Senior pueden recibir calificación AAA, ya que la parte de equity y de mezzanine absorberían una parte de las pérdidas que le corresponderían al tramo Senior. Cómo veís el tema se va complicando y eso que trato de simplificarlos, así que vamos a poner un hipotetico ejemplo:

CDOS,  Multiplicando los peces y los panes:

Imaginad que uno de vosotros (llamemosle Señor A)  me ha concedido una hipoteca de 2 millones de euros, El Señor A tiene un activo, ya que yo tengo una obligación con él de pagarle la hipoteca. Sin embargo el Señor A decide que en lugar se esperarse 20 años para recuperar el principal de la hipoteca la quiere vender y sacarse este riesgo de encima. Además S&P ha calificado mi deuda hipotecaria con el Señor A con un rating BBB (bono basura) y  el Señor A está recibiendo un interés del Euribor + 325 puntos básicos. Además el importe de la hipoteca es del 90% del valor de tasación de mi mansión.

El Señor A ha decidido que la mejor manera de sacarse mi hipoteca de encima es creando un CDO de mi hipoteca y vendiéndolo a terceros. Está es la estructura que crea del CDO:

Atención fijaros bien, cómo por arte de magia, hemos convertido un hipoteca con calificación BBB y un rendimiento del Euribor + 325 pb en un CDO con calificación  A, con un tramo de Equity o Capital que representa el 3% de todo el CDO, con un tramo Mezzanine que representa el 7% del CDO y que recibe un rendimiento del euribor + 375 puntos básicos y de un Tramo Senior (90% del CDO) con calificación triple A que recibe una remuneración del Euribor + 150 puntos básicos. ¿Porque el tramo senior recibe una calificación triple A? Pues muy sencillo porque en el caso de que yo impague mi hipoteca la pérdida de los primeros 200 mil euros irán contra el tramo del Equity y el Tramo Mezzanine en primer lugar. Es decir el Tramo Equity vende protección al Tramo Mezzanine y el Tramo Mezzanine al Tramo Senior.Es decir en teoría el tramo Senior es muy seguro ya que la vivienda se debería vender a un 82% de su valor para no recuperar el dinero.

Además Recordad que mi hipoteca para el Euribor +300 puntos básicos, cantidad que yo sigo pagando, pero los inversores del tramo Senior (ahora el 90% de la hipoteca) reciben 150 puntos básicos por una deuda triple A (probablemente un rendimiento ligeramente más alto que si hubiesen concedido una hipoteca triple A directamente), el tramo Mezzanine (ahora el 7% del importe de la hipoteca) con un riesgo BBB (está recibiendo un rendimiento de Euribor +375 puntos básicos, bastante superior a los 325 puntos básicos que recibirían por conceder una hipoteca triple ) y el tramo Equity en teoría se lleva el diferencial entre los tipos aplicados a cada tramo (90% CDO al Euribor + 150 puntos básicos y 7% del CDO a Euribor +375 puntos básicos versus el Euribor + 325% por el 100% de la hipoteca que pago yo y que parece una tontería pero es una rentabilidad espectacular. Hagamos los número de la rentabilidad del Equity:

Pongamos que el Euribor está al 4,0% en el primer año de vida del CDO se percibirían los siguientes rendimientos:

El Tramo Senior percibiría (4,00% + 1,5%) Tipo interés 5,5% x 1,800 miles de euros =  99 mil euros.

El Tramo Mezzanine percibiría (4,00% + 3,75%) Tipo interés 7,75% x 140 miles de euros =  11 mil euros.

El Tramo Equity, la diferencia entre el 100% del préstamos hipotecario (2.000 miles de euros) por un tipo del (4,00%+3,25%) que son unos 145 mil euros menos lo pagado en los Tramos Senior y Mezzanine, lo que nos da unos 35 mil euros de rendimiento anual, es decir ¡¡ más de un 50% de rentabilidad anual sobre la inversión de 60 mil euros!! Bueno aunque una parte del rendimiento que correspondería al Equity obviamente se lo lleva antes el Señor A en comisiones o similares o los gastos de los gestores del CDO, generalmente al Equity le solía quedar un rendimiento anual de entre el 12-15% (que no está nada mal).

No se si os habéis perdido o no llegados a este punto, pero si no lo habéis hecho ahora os podéis imaginar porque estos productos han tenido tanto éxito.

Recapitualemos un poco. Mediante la división de una hipoteca en varias rodajas, asignando las rodajas  un rendimiento diferente y haciendo que las de más rendimiento cubran a las de menor rendimiento, consigo convertir lo que era una hipoteca basura, en tres tipos de inversiones diferentes, el grueso en una inversión de máxima solvencia y rendimiento superior a la media de los activos de esta calificación, una inversión que seguirá siendo basura pero con un rendimiento superior y una inversión pequeña en capital que promete rendimientos espectaculares.

Lo que no contemplaba el modelo:

Con ratios de morosidad hipotecaria inferiores al 1% y precios de la vivienda al alza, realmente el CDO podía parecer un producto perfecto. Sin embargo ya os podéis imaginar que pasa si la morosidad se dispara al 3-4% o en caso de hipotecas triple B sube a niveles del 10% y encima el precio de la vivienda baja, pues simplemente que los inversores de los tramos de Equity  en primer lugar y los de Mezzanine  en segundo pierden el 100% de su inversión con relativa facilidad. Es decir no es decabellado pensar que en las hipotecas basura tengamos impagos que alcancen el 10% de la cartera.

Volvamos a nuestro caso, imaginaros que yo dejo de pagar mi hipoteca, y que ante el desplome del mercado inmobiliario la venden al 70% de su valor.

Es decir una mansión que estaba valorada por 2.222 miles de euros  se consigue vender por 1.556 miles de euros. Esto significa que los tramos de Equity y Mezzanine lo perderán todo, y el tramos de deuda Senior que era triple A perderá un 26% cerca de un 13% de su inversión (una auténtica debacle), por ejemplo en agosto la morosidad de las hipotecas Subprime llegó a subir a tasas del 15%, una auténtica arma de destrucción masiva.

Espero haberme explicado.

También te puede interesar

• Bush al rescate
• Resultado Test Estrés bancos españoles, Caixa Cataluña, Caja España, CajaSur, Caixa Terrassa y Caja Navarra suspenden
• Coberturas de tipo de interés. La madre de todos los derivados financieros

Hace unos días el Fondo Monetario Internacional realizó una estimación de el tamaño del agujero de deudas que aún podría quedar por provisionar en los diferentes tipos de préstamos (Ver PDF con el estudio completo). La cifra ascendía a los 1.000 millones de dólares.

Teniendo en cuenta que toda previsión o estimación, la haga quién la haga, siempre debe ser cogida con cautela, ya que no deja de ser una estimación y el futuro suele tender a dejar en evidencia las predicciones realizadas por el ser humano, quizás lo más interesante del estudio del FMI era una tabla donde distribuya el riesgo por tipo de préstamo y por institución financiera (Bancos, Aseguradores, Hedge Funds, Fondos de Pensiones), lo que nos puede ir muy bien para comprender un poco mejor la crisis y tener una foto de la situación.

Procedemos a explicar un poco la terminología anglosajona que aparece en el estudio:

Los datos como podéis observar están divididos en dos tablas: La primera se refiere a los Unsecuritized Loans, es decir prestamos cuyo riesgo lo mantiene directamente una entidad concreta y que no han sido empaquetados y revendidos a otros inversores. El volumen total de estos prestamos asciende a unos 12.370 mil millones de dólares, de los cuales el FMI estima que existen unos 225 mil millones con riesgo de impago, según las previsiones que han realizado de diferentes parámetros (tasa de empleo, evolución del PIB, tipos de interés, etc..). De estos tenemos diferentes tipos de préstamos, empezando por los ya conocidos Subprime (prestamos hipotecarios concedidos a Ninjas (no income no job), los prestámos hipotecarios ALT-A, que estarían en una categoría por grado de solvencia entre los subprime y los prime, los prestámos hipotecarios Prime, que se considera que son préstamos hipotecarios de alta solvencia y que son el grueso de los prestamos hipotecarios concedidos.

Después tenemos los Commercial real estate, créditos concedidos para adquirir locales comerciales y similares y los Consumer Loans que es el denominado crédito al consumo que suele pedir un particular al comprarse una televisión o un coche, los Corporate Loans que son préstamos concedidos a empresas y los levereged loans que son prestamos concedidos a empresas para comprar otras empresas utilizando financiación bancaria. La tasa prevista de impago del total de estos préstamos estaría en el 1,8%, con el segmento suprime superando una tasa de impago del 10%.

En la segunda tabla tenemos la madre del cordero, las deudas que han sido empaquetadas y revendidas a otros inversores (Securitized Loans). Estas suman la friolera de 10.840 mil millones de dólares. Empezamos por la categoría de los ABS (asset back securites) que son una especie de bonos creados que tienen como activo los préstamos realizados a particulares, deudas hipotecarias, deudas de tarjetas de crédito, créditos para adquirir un coche, etc… Los ABS CDO’s, serian un poco el rizar el rizo de lo anterior ya que simplificando los CDO’s serían vehículos financieros que empaquetan ABS ( una de las características de los CDO y CLO es que suelen estar apalancados con deuda por lo que cualquier pérdida en el capital tienen un importante impacto en el valor del CDO).

Los Prime MBS (Mortage back securites) serían vehiculos financieros que agrupan préstamos hipotecarios sin embargo en este caso serían préstamos hipotecarios de alta solvencia (Prime). Los CMBS (Commercial Mortage Backed Securities) serían vehículos financieros que agrupan préstamos concedidos para adquirir locales comerciales y los Consumer ABS serían vehículos financieros que agrupan exclusivamente deudas utilizadas para comprar de televisores, neveras y coches.

Los High-Grade corporate Debt, serían préstamos concedidos a empresas de alta solvencia (tipo General Eléctric, Telefónica, y similares). El High Yield corporate Debt, serían prestamos concedidos a empresas pero cuyo nivel de solvencia no es tan elevado y por lo tanto deben pagar un tipo de interés más alto (en esta categoría entrarían los bonos basura) y finalmente tenemos los CLOs (Collateralized Loan Obligation) que son préstamos concedidos para realizar adquisiciones apalancadas de compañías. En total en todos los apartados de esta segunda categoría tendríamos una tasa de impago estimada del 6,6% que nos dejaría una agujero de unos 770 mil millones de dolares.

Del total de pérdidas estimadas, el FMI, estima que el grueso un 50% se lo comería la banca y el resto estaría bastante repartido entre Aseguradoras, Hedge Funds y Fondos de Pensiones y fondos soberanos o gubernamentales. (Parece que difícilmente alguien podrá quedar indemne).

El FMI considera que está crisis sería bastante similar en importe a la crisis financiera del sistema bancario japonés en 1990, aunque en aquella ocasión esta estuvo principalmente localizada en Japón y la de ahora la tenemos repartida por todo el mundo.

También te puede interesar

• Coberturas de tipo de interés. La madre de todos los derivados financieros
• 115 Bancos han quebrado en los EEUU en el 2009
• Presentación sobre la crisis financiera (I)