Parece que todo está listo para la salida o mejor dicho retorno a Bolsa de Amadeus, después que fuera conjuntamente comprada vía OPA por los fondos de private equity BC Partners y Cinven a principios del 2005. Esta previsto que la central de reservas de viajes empiece a cotizar de nuevo el próximo 29 de abril con un precio de entre 9,20 y 12,20 euros la acción,  y comprenderá un tramo de OPV y otro de OPS y supondrá otorgarle a la compañía una capitalización bursátil de entre 4.267 y 5.361 millones y una valoración o enterprise value de entre 7.272 y 8.366 millones de euros. La colocación está dirigida sólo a inversores institucionales.

En su momento ya os explicamos en detalle en un post la compleja estructura financiera con la que se adquirió Amadeus, estructura con un apalancamiento francamente elevado, de los 4.575 millones que se desembolsaron en 2005 para comprar la compañía, los nuevos inversores aportaron sólo 294 millones en cash y 230 millones en forma de deuda, el resto, aparte de la reinversión parcial de los socios de referencia de Amadeus (Iberia, Air France y Lufthansa) fue aportado por la banca (más de 3.500 millones de euros) , es decir era una operación muy muy apalancada.

Si finalmente, la colocan en bolsa a los precios indicados, el LBO de Amadeus habrá sido un auténtico éxito tanto para los fondos de private equity, como para el equipo directivo de la compañía, cómo para las compañías aéreas e incluso los minoritarios que no hubiesen acudido a la OPA. Teniendo en cuenta que en  2007,  los accionistas de la compañía, vía un recap parcial (nuevo endeudamiento) se embolsaron un dividendos de 1.200 millones de euros, y teniendo en cuenta que los fondos tienen el 52% de la compañía y entre deuda y equity sólo pusieron 524 millones de euros, incluso con la salida en la banda baja de los precios van a obtener una TIR netamente superior al 50% y quizás lo más importante, un beneficio para ellos de más de 2.320 millones de euros.  Sin duda un éxito absoluto y más aún en los tiempos que corren.

Otra cosa es lo que sucederá a los que adquieran ahora la compañía. Nuestra opinión sobre esta OPV de Amadeus, dentro de unos días cuando nos hayamos leído con calma el folleto de colocación.

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La todopoderosa industria del Private Equity ha demostrado, en líneas generales,  que ha sido una gran fiasco invirtiendo en el calor de la burbuja especulativa. Y no sólo por las rentabilidades que podrán obtener en estas inversiones, sino porque en muchos casos los descomunales niveles de apalancamiento utilizados están poniendo en jaque lo que antes de caer en sus manos eran empresas solventes.

Los datos hablan por si solos. Moodys lo recoge en su informe ” “$640 billion & 640 days later: how companies sponsored by big private equity have performed during the U.S. recession.“. De las 10 compras más grandes realizadas por los grandes fondos de Private Equity durante la época de crédito fácil y valoraciones estratosféricas, sólo 4 inversiones tienen a sus empresas en una situación relativamente estable. Alltel que fue vendida a Verizon , Hertz, HCA y First Data.

El resto, que incluye empresas como Univision, Harrah’s, Clear Channel, Freescale, o Chrysler están bordeando la quiebra, la insolvencia o la bancarrota. Todos estos eran mega deals por encima de los 20 mil millones de valor.

Si el tema os parece poco preocupante, creo que la banca no compartirá precisamente vuestra falta de interés ya que financió, empaquetó y revendió al mejor estilo de las subprime (ver post: CLOs)  ingentes cantidades de deuda relacionadas con las compras realizadas por la industria del Private Equity.

En concreto entre 2011 y 2014 vencen cerca de 3 billones de dólares de deudas relacionadas con compras apalancadas. El agujero en los bancos e inversores que se han quedado con está deuda empaquetada en formato de producto de inversión, puede tener efectos similares a los que han causado las subprime.

Os dejo cuadro con el calendario de vencimiento de la deuda utilizada en operaciones de LBO:

En fin, veremos como se intenta arreglar este desaguisado.

Ver también post: “La industria del Private Equity. En medio de una tormenta perfecta“.

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Que en el sector del Private Equity (Capital Riesgo) en los últimos años tanto entidades financieras como inversores han cometido muchas locuras no es ningún secreto. Los segundos pagando a múltiplos desorbitados adquisiciones de empresas en una época en la que parecia que el que no compraba era tonto. Las primeras facilitando cantidades de deuda fuera de todo sentido común para financiar dichas compras.

Este ha sido un fenómeno global en la industria del private equity, y en nuestro país no ha sido diferente. No sé exactamente cual es el número de operaciones apalancadas del sector en España que están en problemas, pero pondría la mano en el fuego que la mayoría de compras realizadas por el private equity entre los años 2004 y 2007 en empresas relativamente sujetas al ciclo económico están pasando problemas para pagar la mochila de endeudamiento que se cargó sobre estas compañías al ser adquiridas.

Este tipo de financiación, para los Bancos, es especialmente delicado en épocas de dificultad. A diferencia de los créditos que se otrogan a empresas familiares o particulares, es un standard en el private equity que la deuda utilizada para adquirir una compañía sea una deuda sin recurso. Es decir una deuda que sólo esta garantizada por las acciones de la compañía que ha sido adquirida. En ningún caso el banco puede reclamar al fondo de Private Equity que realice aportaciones adicionales para que la empresa en cuestión pueda devolver sus préstamos.

En caso de dificultades para cobrar su préstamo, la entidad financiera tiene básicamente dos opciones:

La primera, reestructurar la deuda, es decir patada hacia adelante, se otroga una carencia al préstamo, se alargan los plazos y veremos que pasa. Lo normal es que tal como están las cosas, al año siguiente esa misma deuda se tenga que volver a reestructurar otra vez, nueva patada hacia adelante y tiro porque me toca. El banco evita con eso realizar una fuerte provisión y el futuro dirá, mientras la compañía no entre en concruso de acreedores, ojos que no ven cuenta de resultados que no sufre. En España conozco alguna compañía de estas que ya va por la tercera reestructuración de deuda en 2 años.

La segunda opción sería la más práctica. El banco reconoce que se equivocó dando semejante crédito en esa adquisición, y ejecuta la garantía, el private equity lo pierde todo y el banco se queda con la compañía. Eso si, al convertir el préstamo en capital, el banco debe realizar una potente provisión y la cuenta de resultados sufre. A cambio, la compañía es del banco y si las cosas van bien al cabo de unos años si la vende a un precio razonable se anotará unas importantes ganancias. Para mi está “política” contable sería la que reflejaría mejor la realidad de la situación.

Como os he dicho, por desgracia, en estos momentos son muy numerosas las compañías participadas por el private equity que no están pudiendo asumir las deudas financieras que contrajeron. En muchos de estos casos, la situación ha dejado claro que será del todo imposible pagar el total de esa deuda.

Sin embargo, ¿Sabéis cuantos han sido los casos en España donde el banco ha decidio optar por la segunda opción?

Que yo conozca, solo tenemos un caso. En 2007 el fondo Cinven adquirió USP Hospitales, valorando la compañía en 675 millones de euros, según estimo esto suponía valorar la compañía a un múltiplo de cerca de 16 veces su Ebitda del 2006, y la deuda de la transacción estimo que rondó los 500 millones de euros (más de 10x su Ebitda !!).

En 2009, la compañía ya no soportó este nivel de deuda y la banca decidió hacerse con las acciones quedándose con el 65% de la compañía. Cinven vió cómo su participación pasaba del 75% al 10%.

¿Sabéis quienes eran los bancos?  Casualidades de la vida el Barclays y el Royal Bank of Scotland, efectivamente la maltrecha banca británica…. ¿Pero realmente más maltrecha que la banca española? o simplemente es que mientras unos juegan a la patada hacia adelante otros si reconocen todos los problemas de su cartera creditícia.

¿Y ahora os hago la pregunta del millón? En que banco preferirías invertir, en uno que ya ha limpiado todo su balance aunque ahora este dando pérdidas enormes, pero por contra dentro de unos años puede tener unos beneficios explosivos o en otro cuyos resultados tendrán en los próximos años un “controlado” goteo a la baja?

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Si ayer escribí­amos un post, simulando de forma muy simplificada como podró­a ser la adquisición de una empresa del Ibex, hay trataremos de describir como se estructuró la financiación en la adquisición de un caso real de una empresa cotizada. Hablamos de la adquisición de Amadeus, por los fondos de private equity BC Partners y Cinven.

De la operación habrí­a que destacar dos aspectos. En primer lugar el alto grado de apalancamiento de la operación, donde los fondos de private equity aportaron menos de un 10% de capital y el resto fue financiado vó­a deuda bancaria. Y la reinversión de los socios industriales de Amadeus (Iberia, Air France Lufthansa), que después de cobrar 1.600 millones de euros por su participación en Amadeus, simplemente reinvirtiendo 9 millones de euros en cash y 195 millones de euros en acciones de Amadeus y asumiendo una deuda de 189 millones se quedaron con el 45% de la compañ­a.

Vaya que han cobrado por venderse la compañí­a pero siguen manteniendo casi la misma participación,…los pequeños milagros del apalancamiento. También merece especial atención que el equipo directivo recibió 46 millones de euros en concepto de pago de stock opcions, y reinvirtiendo unos 11 M€ y asumiendo 3,6M€ de deuda se quedaron con cerca del 2% de Amadeus.

Cómo podemos observar en el cuadro superior tanto los fondos de capital riesgo como las aerolines, crearon una sociedad instrumental denominada WAN, que recibió las aportaciones en cash de los socios financieros e industriales y la financiación bancaria para realizar la adquisición. Está sociedad fue la encargada de adquirir Amadeus y pagar la operación. Esto se realiza básicamente porque la legislación impide que el endeudamiento de una empresa para comprar comprar las acciones de la misma empresa, por ello se crea una newco (o sociedad instrumental) que es la que recibe los fondos y el endeudamiento para adquirir la empresa, y una año después se fusionan ambas, con lo que ya podréis disponer de los fondos que genera la empresa para repagar la deuda que has utilizado para comprar la empresa.

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La CNMV ha informado que Amadeus ha comunicado que los accionistas de referencia de Amadeus, Air France, Lufthansa e Iberia han informado a la compañí­a de la selección de la propuesta de BC Partners y Cinven para la formulación de una Oferta Pública de Adquisición, conjuntamente con ellos, sobre el cien por cien de las acciones de Amadeus a un precio de EUR 7.35 por acción, con la finalidad última de excluirla de cotización. Como ya comentamos, tras las últimas filtraciones de la prensa, la oferta por Amadeus se ha cerrado más cerca de los 7 que de los 8 euros y las compañí­as aéreas mantendrán una participación en el capital (ver: Oferta por Amadeus parece más cercana a los 7 euros ). Esta operación, es una de las mayores compras del capital riesgo que ha habido en Europa.

Curiosamente, hoy que por fin podemos dar por cerrados los rumores sobre Amadeus, se han creado dos nuevos rumores en el parquet. En primer lugar se está comentando que Repsol podrí­a recibir una OPA de la petrolera holandesa Royal Dutch Petroleum, incluso ya se habla de que el precio de la oferta serí­a entrono a los 23 euros. La acción de Repsol se anota hoy una interesante subida del 1,8%, a pesar de que no parece muy problable que en caso de ser realidad esta opción prospere, más que nada por la golden share ( o derecho a veto) que tiene el Gobierno Español sobre movimientos de capital superiores al 10% en la primera petrolera española. Este magní­fico blindaje no vence hasta febrero del 2006, a pesar de que la Corte de la Unión Europea la declaró ilegal en Mayo del 2003. El otro protagonista del dí­a es el Banco de Sabadell. En este caso , más que rumores son susurros que apuntan a un posible movimiento corporativo….¿protección del BBVA ante el asalto de Sacyr? la subida del 3,78%.

A todo esto y para darle un poco más de marcha al asunto, el dólar vuelve a la carga y se deprecia frente al dólar al acercándose a los 1,33 dólares/euro, tras la publicación de un nuevo déficit comercial récord en EEUU, que en novimebre registró un déficit de 60.300 millones.

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El motivo de tal espectacular subida, es la aparición en el periódico alemán Boersen-Zeitung de la posible oferta de 8,25 euros por acción de Amadeus que habrí­an realizado un consorcio de firmas de capital riesgo integrado por alguno de los lí­deres del sector como son Carlyle Group y CVC Capital partners Ltd.

Este precio de 8,25 euros supondrí­a una prima del 17% sobre el último valor de cotización de la empresa, valorando a Amadeus en 4.870 millones de euros, ligeramente mayor a una oferta realizada por sus rivales BC Partners y Cinven Group. Recordamos que actualmente sus principales accionistas son la Iberia que mantiene una participación del 18,3% en Amadeus; Deutsche Lufthansa A.G. que controla el 5,1% y Air France que tiene el 23,3%.

De momento tanto los responsables de Amadeus como de Iberia han declinado realizar comentarios. La oferta nos parece bastante generosa, ….. ya veremos….

Actualización
Amadeus y sus accionistas de referencia, Iberia, Air France y Lufthansa, han comunicado que desmienten que se haya recibido ninguna oferta vinculante en los términos aparecidos en la prensa y, por lo tanto, la información publicada no se ajusta a la realidad.

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