Hace casi cuatro meses escribimos un post sobre la anuncida operación de fusión entre Vueling y Clickair (ver post). Recapitulando rápidamente, esta operación tiene todo el sentido del mundo ya que nos encontramos en un negocio de márgenes decrecientes, especialmente azotado por la espectacular subida el precio del crudo.

Este movimiento defensivo permitirá reordenar el accionariado de la compañía resultante a la vez que poner en valor algunas sinergias de libro a través de la economía de escala.

La operación se articulará de la siguiente forma (según hemos podido saber):

1. Vueling, que actualmente cotiza en la bolsa española, emitirá nuevas acciones que serán suscritas por los accionistas de Clickair que acudan.
2. De los accionistas de Clickair (a partes iguales Iberia, Iberostar (Fluxà), Quercus (Carulla), Cobra (ACS), Netfinsa (Serratosa); aunque Iberia poseía el 80% de los derechos políticos ya que era la que ponía la inversión), sólo Iberia, Netfinsa y ACS seguirán en la compañía resultante. Podemos intuir que se les ha dado salida por la puerta de atrás a Quercus y Iberostar.
3. La compañía resultante tendrá como accionistas de referencia a Iberia (aprox 45%), Hemisferio (Lara) aprox. 15% , Netfinsa y ACS aprox. 5% cada uno, algunos inversores minoritarios como Carlos Muñoz (antiguo CEO de Vueling) con un 2,5% y queda conocer la decisión que van a tomar otros accionistas de referencia de Vueling.

Como resultado tendremos una compañía en la que en los meses post fusión se tendrá que trabajar mucho para:

• Materializar sinergias en las rutas, eliminando solapes (slots menos rentables) y maximizando el factor de carga.
• Renegociar con algunos proveedores como los de handling y mantenimiento para conseguir rebajar costes (el principal escollo en este punto es que Iberia, accionista de referencia es  a la vez proveedor de servicios de tierra y mantenimeinto para Clickair).
• Renegociar con los sindicatos las nuevas condiciones salariales y los despidos del personal de soporte sobrante.

A pesar de que la fusión tiene todo el sentido desde el punto de vista empresarial el principal objetivo que debería perseguir la compañía resultante debería ser escribir con números negros (sin pérdidas) sus cuentas cuarto a cuarto, tarea sumamente complicada por:

• El 66% de los costes son costes variables (fuel, handling, tasas de aeropuertos y navegación, mantenimiento y seguros). Este ratio se va a cerca del 70% si incluimos el alquiler de las aeronaves. El poder de negociación frente a los proveedores de estos producto/servicios es francamente pequeño.
• El actual entorno competitivo ha provocado para ambas compañías el deterioro de sus márgenes y a pesar que de un plumazo se ha eliminado a un competidor, existen otros como Rayanair y Easyjet que van a aprovechar su oportunidad para meter cucharada.
• La fusión de las distintas estrategias de bases de Vueling, con 4 bases en Barcelona, Madrid, París y Sevilla, con la de Clickair con base sólo en Barcelona.

Ambas compañías han recibido la noticia con sendas subidas (ver chart), Vueling e Iberia suben un 18,6% y un 7,2% su cotización con respecto el cierre de ayer 5,48 € y 1,39€ respectivamente.

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Hace días que quería compartir con vosotros algunas reflexiones entorno a la situación de Vueling y Clickair, y a colación de los desastrosos resultados que Vueling ha comunicado.

Resumiendo, más de lo mismo, como ya anunciamos hace meses (Ver post) pero peor:

• Crecimiento de las ventas en un 54%, pero sobre todo debido al crecimiento de los ingresos accesorios (comisiones de hoteles, alquileres de coches, …), lo que nos indica cuán voraz es la competencia en el sector.
• Incremento de costes del 77%, sobre todo derivados de la subida de la cotización del petróleo, pero también de la apertura de la nueva base de Sevilla en octubre.

• Los ingresos por AKO (asiento y kilómetro ofrecido) han bajado un 12% desde 55 a 48 céntimos de euro. Si los calculamos ex ingresos accesorios (ancillary revenues) vemos que la caída es más abultada, un 20%
• Por contra el coste por AKO ha subido 1 céntimo de €,
• El factor de ocupación se ha incrementado hasta el 73%, un número muy alto para el sector. 

Como conclusión, vemos que con cada AKO Vueling está perdiendo 18 céntimos de euro, y que por tanto cuantos más asientos transporte, más dinero perderá. La estrategia actual de la compañía es expandir su negocio, en un momento en que los precios están bajando tanto como para entrar en pérdidas operativas.

Normalmente al incrementar el número de rutas y de aviones, cada vez la compañía se hace más ineficiente ya que como parece lógico las rutas más rentables son las primeras que se copan, de forma que las rutas (slots) que quedan libres con forme el sector madura son los que tienen una demanda potencial menor.

Los resultados de Clickair no son públicos ya que no cotiza en el mercado, pero no veo por qué extraña razón deberían ser sustancialmente diferentes. Hoy en día dada la espiral de bajada de precios Clickair debe estar pasando por una situación muy parecida. A todas luces la opción de fusión de ambas compañías tiene un claro carácter defensivo, permitiéndoles un ahorro sobre todo en los costes de overhead y un ligero incremento en la capacidad de negociación con algunos proveedores, pero lo que es más importante, la optimización de la ocupación de las líneas que ambos operan y la mutua no agresión a sus tarifas.

No obstante, José Manuel Lara y el resto de accionistas de Vueling son quienes tienen la bola de nieve, ya que la posición de financiera de la compañía se deteriora cada día y con cada avión que despega y, a diferencia de Clickair, es seguida trimestre tras trimestre por todos los analistas. Por el contrario la imagen que transmite Clickair es de total solvencia. Aunque los males que acucian a Vueling no son provocados por su gestión, sino del entorno competitivo al que están sometidas todas las compañías.

Veremos cómo acaba esta historia.

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Como inversor, no puedo más que quedarme atónito ante todo lo que ha envuelto la OPV de Vueling.

En diciembre de 2006 salió a bolsa con un éxito fulgurante Vueling, siendo los bancos colocadores JP Morgan y Morgan Stanley, teniendo la acción un primer precio de 34,15 € por título. La evolución inicial de la acción fue muy positiva alcanzando los 47 € por título dos mese más tarde y manteniéndose en la franja de los 40-45 euros hasta mayo, pero a partir de entonces empezó el fuerte declive hasta los 13,75 € actuales, con un mínimo de 11,7 € durante el mes de agosto.

Desde junio hasta ahora el comportamiento de diferentes “players” es como mínimo sorprendente:

• El día 6 de junio el fondo de capital riesgo Apax Partners (máximo accionista de referencia antes y después de la OPV) decide colocar entre “inversores cualificados” en un proceso acelerado mediante GS toda su participación en Vueling a un precio de 31€ título. Dicha salida marca un punto de inflexión y una fuerte caída de la cotización. Las prisas en la salida venían provocadas teóricamente por evitar conflictos de intereses y obtener liquidez para pujar por Iberia con el consorcio liderado por Lufthansa
• En julio GS comienza la cobertura sobre Vueling con la recomendación de venta y un precio de 20€ por título, siete meses después de su colocación
• El 3 de agosto la cotización de la aerolínea cayó en picado y cerró con pérdidas del 30,37% tras la presentación de resultados semestrales. En este periodo, Vueling quintuplicó sus pérdidas respecto al año anterior (se dejó 33,72 millones de euros) y anunció profit warning, una revisión a la baja de sus resultados
• A finales de agosto, Morgan Stanley, que en su último informe de junio mantenía un precio objetivo de 33 euros provocó un descenso en la cotización del 8%, minutos después de conocerse que el banco de inversión, que asesoró a Vueling en su salida a bolsa el 1 de diciembre, reducía drásticamente su valoración a diez euros por acción, tres veces menos que el precio que estableció para la OPV.

El giro en las valoraciones lo justifican los bancos de inversión por las guerras de precios entre las aerolíneas de bajos coste y el aumento del precio de los carburantes, que ha llevado a presentar el profit warning y quintuplicar las pérdidas, no obstante, creo que en mi modesta opinión, en 9 meses no se ha producido un cambio de escenario que implique dicha minoración de su valor.

Vueling es una compañía consistente con su modelo de negocio original y que por tanto, si el modelo de negocio es adecuado, merece un voto de confianza, y más cuando en el primer semestre registró un incremento del número de pasajeros superior al 78%. A los niveles de precios a los que cotiza actualmente Vueling es una acción con recorrido en el medio plazo, más que por su capacidad de generación de flujos de dinero, sobre todo porque es un “player” relevante y atractivo por su tamaño actual que podría seducir a aerolíneas que quieran entrar en nuestro mercado en el proceso de consolidación que se cierne en el futuro inmediato o tal como indican ciertos rumores, “unirse” con otra compañía para ganar tamaño y ser más eficientes operativamente, como podría ser el caso de Clickair. No obstante, sólo con esta “intuición” y sin haber realizado un análisis adecuado de sus principales componentes y previsiones de ingresos y costes, de momento ponemos el valor en observación, pero no entramos en el valor de momento.

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Parece que Iberia ha decidido participar en un proyecto para crear una lí­nea de bajo coste que opere en la peninsula Ibérica. Se espera que la compañí­a aérea ostente una participación de un 20% ( aportando cerca del 50% del capital y teniendo el 80% de los derechos polí­ticos y económicos) en la nueva low cost, junto a otros socios financieros que le acompañarán en la travesía (ACS, Iberostar (Fluxà), Nefinsa la sociedad patrimonial de los Serratosa y Quercus un fondo de capital riesgo de Agrolimen).

La intención que tienen es sacar la compañí­a a bolsa en un plazo de 3 años. Y es que se ve que el actual Ministro de industria se ha empeñado en rellenar los slot vacios que ha dejado en el aeropuerto del Prat, el nuevo plan estratégico de Iberia, de utilizar Barajas como centro de operaciones y hub de sus rutas. Por desgracia, como empieza a ser habitual en nuestras latitudes, parece que la operación corresponde más a presiones polí­ticas que a una estratégia de negocio.

Quizás, este fue uno de los motivos de la dimisión del consejero delegado de Iberia, Angel Mullor, hace pocos dí­as. Y es que ya hace años que todas las aerolí­neas de bandera, que han intentado crear una compañí­a de low cost han fracasado en el intento.

Veremos que tal funciona el invento, pero de momento Vueling les lleva unas cuantas millas de distáncia, siendo la compañí­a española mejor valorada por los clientes y ocupando la posición 23 del ranking europeo.

De momento las aerolineas de bajo coste continúan su imparable crecimiento:

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