La verdad es que he tardado algunos días en comentar el anuncio de que Citigroup, Bank of America y JP Morgan van a crear un fondo de 100 mil millones de dólares para comprar activos de calidad de titularizaciones hipotecarias que debido a la crisis de las hipotecas subprime, a día de hoy no quiere comprar nadie y obviemante están causando un grave problema de liquidez en el sistema.

Y digo que he tardado en escribir porque no se si se trata de una medida brillante, que permitirá dotar al mercado liquidez y que por añadido realizan este movimiento porque consideran que será una buena inversión comprar dichos activos, o simplemente se trata de una huida hacia adelante, ya que lo que están creando es un conduit fuera de balance, con lo que quizás lo único que pretenden estos bancos es sacarse de su balance los activos que no tienen liquidez y que el mercado está valorando por debajo de su precio en libros con el objetivo de no tener que provisionar.

Sin dudas la aparición de este fondo que actuará de contrapartida para “crear” mercado puede solucionar parte de las tensiones acumuladas en el mercado interbancario. Pero sigo con la duda de si realmente lo creación de este fondo se realiza con el objetivo de adquirir activos rentables o es una forma más de encubrir la realidad.

El tiempo nos dará la respuesta.

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-BNP Paribas decide suspender la actividad de 3 fondos de inversión debido a la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos debido a la ausencia de liquidez y la práctica desaparición de toda transacción en ciertos segmentos del mercado de titularización de activos.

-El Banco Central Europeo inyectó el pasado jueves cerca de 95.000 millones de euros al flujo monetario (La mayor cantidad tras el 11S), con el fin de hacer frente a los problemas de liquidez deribados de la crisis de las subprime. Teniendo en cuenta que una de las preocupaciones del BCE estaba siendo la elevada liquidez en el sistema con una M3 en crecimiento desbocado, la inyección de dinero del pasado jueves parece una intervención para apagar un incendio.

-El presidente Bush decide realizar una intervención pública para tranquilizar a los mercados financieros asegurando que existe suficiente liquidez en el sistema y que la crisis hipotecaria no afectará a la economía.

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Bush
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-Y quizás lo más precupante, Home Depot ha anunciado que deberá rebajar el precio de venta de su filial HDSupply acordada con varias entidades de private equity debido a que estas no han encontrado la financiación bancaria que tenían prevista para comprar la compañía. (Ejemplo de clara relación entre precio de los activos y niveles de apalancamiento de las compras disponibles)

Si queréis informaros sobre que es la titularización de activos, en Gurusblog os lo explicamos en este post “CLOs“.

Y como creíamos que podría afectar a las bolsas una crisis en los vehículos de titularización de activos en este otro “Empiezan a fallar las emisiones de deuda de alto riesgo“.

[tags] BCE, BNP Paribas, subprime, CLOs[/tags]

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Sé que el tema es un poco oscuro, y de momento no está teniendo mucha relevancia, pero hoy leo en Invertia y en el Finance Weblog del IE que las emisiones de deuda de alto riesgo para adquirir empresas por parte de los fondos de private equity están empezando a dar los primeros signos de flaqueza (Kohlberg Kravis Roberts (KKR), ha tenido que cancelar los planes de incrementar la financiación a través de deuda para la compra de la compañía minorista Maxeda). Parece que el santo grial que había descubierto el mundo financiero de agrupar las deudas en paquetes (CLOs para buyouts y CDOs para préstamos hipotecarios) que ofrecían alta rentabilidad con una excelente rating crediticio se está empezando a tambalear. Como comentamos en este post los CLOs han tenido un incremento de volumen espectacular en los últimos años, en este post de Finance Weblog del IE nos dejan el gráfico que os adjunto que entiendo que es bastante visual.

Yo tengo pocas dudas que el éxito de los CLOs es uno de los grandes factores que ha permitido a las empresas de private equity apalancar de forma agresiva la compra de muchas empresas, pagando múltiplos hasta hace poco desconocidos (en este post os indicaba la evolución de los múltiplos pagados por el private equity en los últimos años).

Por ejemplo sin ir más lejos en la venta de Applus, el cuaderno de venta ya viene con una propuesta de financiación bancaria de 12 veces el Ebitda de la empresa, así que si la firma de private equity pone algo de capital ya nos vamos a una valoración de 14-16 veces su Ebitda. ¿Y cómo nos puede afectar el pinchazo de los CLOs esto al resto de los mortales? Bueno no se quién es el huevo o quién la gallina, pero me temo que los actuales múltiplos a los que están cotizando muchas empresas en bolsa vienen sustentados por los mútliplos que está pagando el private equity en sus operaciones. Si ahora no pueden apalancarse tanto al comprar una empresa, sería lógico esperar que los precios de adquisición bajasen y quizás también de ello se resienta la valoración de las empresas cotizadas. No es que esté viendo un escenario catastrófista ni vaticine el fin del mundo, pero algo me dice que algún día deberíamos volver a la normalidad.

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Hay fenómenos financieros que suelen rozar lo paranormal y probablemente los CLOs (Collateralized Loan Obligations) pueden entrar perfectamente en esta categorí­a. Los CLOs son unos vehí­culos financieros que están teniendo un espectacular auge en los últimos dos o tres años.

Básicamente se trata de vehí­culos que compran paquetes de deuda que han emitido las entidades financieras. Vamos a poner un ejemplo que no real pero bastante factible. En el caso de las compras de acciones que han realizado ACS, Sacyr y Acciona sobre las compañí­as eléctricas, estas compras han sido financiadas con deuda, la mayorí­a de ella por el Santander. Como os podreis imaginar el banco Santander no quiere ver ni en pintura una concentración de riesgo tan grande en su balance, así­ que acude a los CLOs para venderles la mayor parte de la deuda que ha concedido a las constructoras por la compra de las acciones de las eléctricas, por lo que se queda con las comisiones de la operación, pero vende la mayor parte del riesgo.

Así­ que tendremos a un CLO que en su cartera tiene una parte de la deuda contraí­da por Acciona, ACS y Sacyr, así­ como la compra de deuda de otras operaciones corporativas. Lo normal es que diversifiquen su cartera con la compra de diferentes tipos de deuda, pueden comprar bonos basura, Deuda senior con calificación de rating AAA, A, BBB y mezzanine y aportando una parte muy pequeña de capital que normalmente no supera el 10% del total, por lo que las rentabilidades obtenidas con los rendimientos de los intereses de las deudas compradas puede superar el 30% siempre que ninguno de los préstamos comprados entre en default.

Lo mejor del caso y aquí­ es donde entre el fenómeno financiero paranormal, a pesar que el riesgo del vehí­culo se puede considerar elevado (a partir de un 2% de default en la cartera se puede perder gran parte del capital invertido) las casas de rating (S&P, Moodys..etc.) suelen dar a estos vehí­culos una clasificación de máxima solvencia o AAA, y eso a pesar de que en el interior de la cartera este compuesta en gran parte por deuda con baja clasificación crediticia, todo gracias al efecto diversificación.

El caso es que este tipo de vehí­culos es ideal para que inviertan hedge funds e inversores institucionales, ya que ofrecen un alto retorno mientras que gozan de una alta calificación de crédito.

Como os comentaba al inicio el augue de estos vehí­culos está siendo espectacular. En el año 2004 movieron 157 mil millones de dólares en el 2005 pasaron a 249 mil millones y en el 2006 se situaron en 489 mil millones.

Así­ que cuidadito si os piden que invirtáis en un hedge fund que obtiene altas tasas de rentabilidad invirtiendo en deuda de alta calidad. El dí­a que alguna operación apalancada de las grandes entre en default el sistema se puede caer como una casa de naipes.

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Me gustarí­a en este post hacer un par de reflexiones sobre la utilización del apalancamiento (deuda financiera) en la compra de activos. Desde mi punto de vista personal, entiendo el apalancamiento como una buena herramienta siempre que se utilice con el fin reducir el riesgo en la compra de un activo, pero que puede ser potencialmente peligrosa si la utilizamos simplemente con el objetivo de buscar mejorar la rentabilidad de una operación.

Voy a intentar explicarme porque intuitivamente puede que os choque un poco cuando digo que endeudarse debe utilizarse para reducir el riesgo en la compra de un activo.

Antes que nada creo que deberí­amos tener claro que al apalancar una operación no nos mejorará la rentabilidad medida en valor absoluto o en euros. Pongamos un ejemplo, si un activo vale 100 y al cabo de 5 años los vendemos por 250, habremos ganado 150. Si en lugar de poner los 100 de nuestro bolsillo ponemos 50 y 50 nos lo presta un banco al cabo de los 5 años si vendemos este activo por 250 después de pagar la deuda de 50 habremos ganado 150. Es decir el apalancamiento no genera valor, aunque como podremos ver si mejora sustancialmente la TIR de la operación. Da mucha más rentabilidad ganar 150 habiendo puesto de nuestro bolsillo sólo 50 que ganar 150 habiendo invertido 100.

El apalancamiento tiene sentido siempre que busquemos reducir el riesgo de una operación. En las compras de private equity permite reducir el dinero que el private equity arriesga de su bolsillo en la operación, siempre que el nivel de apalancamiento utilizado sea moderado en función de los flujos de caja que genere la empresa comprada y si al final la empresa no evoluciona como pensabas y tienes que vender la empresa por un valor inferior al estimado te permite con más facilidad devolver el capital que tu has puesto en riesgo.

Por desgracia, parece que en nuestros dí­as no está muy de moda utiliza el apalancamiento para cubrir riesgos sino que se utiliza más como herramienta para mejorar las rentabilidades o aun pero para comprar activos que si no fuera por el préstamo bancario no tendrí­amos capacidad de comprar. Esto le está sucediendo a muchas familiar que compran su casa con hipotecas descomunales o en el mundo empresarial también lo podemos encontrar en los recientes movimientos realizados por algunas constructoras para comprar importantes paquetes de empresas del sector energético (Ver entrada de Sacyr en Repsol).

Este tipo de apalancamiento en lugar de reducir el riesgo lo único que hacen es elevarlo. Los bancos no regalan nada y normalmente suelen pedir en garantí­a activos que soporten el préstamo y los problemas empiezan a llegar cuando el valor de los activos utilizados como colateral empiezan a desplomarse, el banco se empieza a poner nervioso y empieza a exigir garantí­as adicionales o a ejecutar las garantí­as que se le han dado. De repente el apalancamiento utilizado para acceder a la compra de una activo en lugar de reducir nuestro riesgo nos puede hacer entrar en una espiral infernal.

Así­ que si decidí­s comprar un activo utilizando deuda, creo que puede ser un ejercicio bastante sano si os preguntáis si este endeudamiento os permite reducir el riesgo de la operación o por contra os puede poner contra la espada y la pared.

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