El lunes asistí a la  Conferencia Anual de Bestinver y lo primero que me llamó la atención al llegar al Palacio de Congresos es la alta media de edad del público asistente. Yo suponía que iba a ver mucha más gente joven, y algo sí había, pero parece ser que el dinero, mayoritariamente, sigue flirteando con las canas. Mucho traje, como corresponde a la ocasión, y bastante papel salmón bajo el brazo, pero pasemos a analizar lo que dió de si la IX Conferencia de Bestinver.

La conferencia siguió este año la estructura habitual. A lo largo de casi una treintena de páginas de un cuadernillo se nos fue comentando a buen ritmo la evolución durante este último año, separando las carteras en ibérica e internacional, independientemente del fondo que las integre.

Durante el año pasado, el Valor Objetivo de la cartera Internacional ha descendido. Esto, se nos explica, es malo, pues supone una pérdida de valor de los fondos que la integran, o lo que es lo mismo, que precisamente el trabajo de gestión no ha dado los frutos deseados, puesto que los gestores no han sido capaces de encontrar la forma de incrementar el valor de la cartera. Cosa encomiable es que a la hora de reconocer errores, estos se asuman sin poner excusas. El público suele estar bastante interesado en ésta o aquella empresa, por qué se tiene en cartera tal o cual valor, pero cuando uno compra un fondo, se supone que eso es precisamente lo que delega. Debería importar más la variación global de la cartera, que resulta pasar bastante desapercibida.

Por fondos, el V.O. del Internacional descendió en un 4’1%, presentando un potencial de revalorización estimado del 145%. Reseñar que en el mismo periodo, la cartera ibéricaaumentó el suyo en un 7’2%, lo cual contrasta bastante con el pesimismo que los gestores mantienen aún hacia la economía española. Comparto este extremo, pero no deja de ser chocante que se descubra valor justo en aquello en que se piensa que irá peor, si bien la cartera ibérica se llama así porque contiene multitud de elementos del país vecino, sobre el cual se prevé un mejor comportamiento de su economía. El potencial de revalorización estimado para este fondo es del 104%. Por su parte, Bestinfond, el fondo estrella, ha visto recortado su V.O. en un 2’5%, dada su mayor ponderación hacia valores internacionales que ibéricos, siendo su potencial de revalorización estimado del 133%.

Si nos centramos en el Valor Liquidativo, o lo que es lo mismo, el precio a que cotiza cada fondo, el incremento fue en los fondos Internacional, Bolsa y Bestinfond de 73’1%, 30’9% y 97’6%, respectivamente. Como carteras, independientemente del fondo, la internacional registró durante el año pasado la mayor rentabilidad y el mayor diferencial con su índice de referencia. Por su parte, la ibérica registra el segundo mayor potencial de revalorización histórico, calculado sobre un PER objetivo de 15.

Personalmente, siempre me ha llamado la atención de Bestinver la diferencia histórica de rentabilidad a favor de la cartera ibérica frente a la internacional. Elementos de la propia Bestinver ajenos a la ejecutiva lo explican debido al gran conocimiento respecto de la bolsa española que tiene el equipo gestor. Incuso el propio García Paramés, años pasados, admitía que habían tenido que “inventarse” Portugal para poder pescar algo para la cartera española. Sin embargo, los mejores resultados han sido sistemáticamente obtenidos en esta última. Creo que ésta es su verdadera asignatura pendiente, ya que esta gestora tiene una tendencia natural a mirar hacia fuera, especialmente hacia Europa, donde realiza la gran mayoría de sus adquisiciones, no siendo los resultados obtenidos tan espectaculares como los domésticos.

En detalle

Respecto de empresas individuales, entendiendo que suscitan gran interés y curiosidad, si bien no creo que sean el jugo que hay que sacarle a la conferencia, se pueden mencionar las siguientes notas:

• Schindler: esta empresa fue la escogida este año como ejemplo para la conferencia, se deshicieron en explicaciones del porqué de esta inversión, a reseñar:
  1. Segunda empresa mundial en un oligopolio de siete empresas mundiales.
  2. Con retornos sobre capital invertido superiores al 100%
  3. Pese a su exposición a la vivienda, el negocio va tendiendo hacia el mantenimiento más aún que a la nueva obra.
  4. El 70% está en manos de dos familias, con políticas muy conservadoras. El resto del capital es Free Float.
  5. Sólida posición de caja.
  6. Como riesgo ven que se pueda  llegar a romper el oligopolio, si bien no lo creen posible a medio plazo.
  7. Valoran la compañía (apunta, Juan Vicente) en 18.421 CHF, lo cual significa 154’8 CHF/acción. Esto representa, a precios de hoy mismo, un recorrido de alrededor de un 75% al alza, lo cual, si bien no es quizá excesivo para lo que suelen barajar, está muy bien para un negocio aburrido como al que se dedica la compañía y con el servicio de mantenimiento prácticamente asegurado para sus instalaciones.
• BMW: la ven con recorrido y buenas perspectivas. Aseguran que sólo la caja cubre la capitalización de la empresa, o lo que es lo mismo, que comprándola, el negocio sale completamente gratis.
• Holdings (Criteria y Corporación Alba): No dan importancia al descuento por holdingque tanto preocupa a otros inversores. En ocasiones, son partícipes de la sociedad holding, y de alguna participada por ésta de manera individual, como por ejemplo, Corporación Alba y Acerinox. Para ellos son inversiones diferentes e independientes.
• Seda y Ence: reconocen errores individuales de inversiónen estas empresas. Advierten que entre todas las participadas se han producido y se producirán errores en el futuro, pues estos son sencillamente inevitables.
• Ferrovial: Indican que la empresa tiene unos activos de insuperable calidad, y aducen que la deuda no les preocupa, al tratarse de deuda sin recurso en un altísimo porcentaje, por lo cual la matriz no se vería demasiado impactada.

Entorno

Con relación al desarrollo de la economía, referencias constantes a la escuela austriaca y a que la manera de salir como inversor de las crisis es poseyendo “activos reales”, entendidos estos como inmuebles (si bien en España este punto es difícil por la burbuja) o acciones de empresas, muy por encima de la renta fija o la propia liquidez, puesto que en caso de desastre, la renta variable resurge mucho antes y con mayor fuerza, debido a que ésta  no deja de tratarse de participaciones en los motores que han de hacer que la maquinaria socioeconómica vuelva a engranar y girar, como son las empresas. Absténganse de solicitar previsiones de mercado, y más si son a corto plazo.

No valoran un apalancamiento del Hedge Fund dado que a principios del año pasado, endeudarse en un 10% les suponía tener que pignorar el 100% de la cartera, por lo cual lo desestimaron. Ahora, ya sin la infravaloración de entonces, no lo ven sentido. No prestan atención especial a los dividendos a la hora de estudiar una empresa. Tampoco piensan en eliminar o reducir las aportaciones mínimas, aunque preguntados en este punto no por las iniciales o mínimas de permanencia (de 6.000€/fondo), sino por las subsiguientes (aportaciones sucesivas a la de apertura, que tienen un mínimo de 3.000€/fondo), entendieron que se les requería por las primeras, respondiendo que son una de las gestoras más baratas a ese respecto. Una verdadera lástima para el inversor modesto, porque el esfuerzo para realizar la primera entrada no siempre puede ser sostenido en el tiempo, pero sí se puede hacer en base a pequeñas aportaciones mensuales, y se dificulta en gran medida la realización del principio grahamiano de promedio de coste monetariocon los productos de Bestinver.

Durante el año pasado, Bestinver se ha dedicado a un proceso de limpieza y concentración de la cartera, lo cual se aprecia echando un simple vistazo a las ponderaciones de las empresas que mantienen, las cuales han aumentado significativamente. Asimismo, de la crisis anterior aprendieron a guardar en todo momento un cierto porcentaje en liquidez para poder hacer frente a adquisiciones de gangas sin tener que verse obligados a vender otras empresas aún atractivas.

Por otro lado, el analista destinado en Shanghai está dedicado inicialmente a labores de “vigilancia” de aquellas empresa chinas que compiten directamente con las empresas que Bestinver tiene en cartera, medida de lo más inteligente, bajo mi punto de vista, por la feroz competencia, especialmente de precios, que pueda suponer la entrada en juego de aquellas. Si bien no se descarta que en un futuro puedan invertir directamente en China, se desconfía inicialmente de la transparencia que puedan presentar tanto autoridades como empresas individuales como para realizar inversiones allí de manera inmediata.

Conclusión

Como conclusión personal, tras haberlos visto y escuchado, da la impresión de encontrase uno ante un staff fresco, con las ideas muy claras respecto de cómo quieren realizar su trabajo. Quizá también, y es hasta cierto punto entendible, se nota cierto cansancio, si bien no parece llegar afortunadamente al hartazgo, de tener que justificar una tras otra cada adquisición que realizan o las salidas que hacen. ¿Por qué estáis en Bluechipsa y no en Chicharrónica? ¿Habrá corralito en España? ¿Por qué no invertís en Burundi? ¿Nos terminarán invadiendo los chinos? Al menos, este año nadie preguntó por Jazztel…

Una de las preguntas más interesantes fue si se sentían más cerca de los postulados de Graham o de Buffett. La respuesta fue que ellos piensan que fueron Graham, pero se ven evolucionando hacia Buffett. No estoy de acuerdo: sirva como ejemplo el caso de CAF. Compradas allá por 1994 a unos 14€, las han liquidado casi por completo a excepción de una participación testimonial. Es decir, a medida que se han ido acercando al precio objetivo, se han ido vendiendo. Hasta ahí, perfecto. Sin embargo, siendo CAF una excelente empresa, saneada, sin deuda, con contratos a largo plazo, ingresos crecientes, beneficios más crecientes aún y habiendo multiplicado a día de hoy por 30 la inversión de aquel momento, 14 euros representa exactamente lo que Bestinver ingresaría sólo en dividendos anuales por cada acción que hubiese mantenido. Buffet no se habría deshecho de esta inversión. Es la inversión soñada: ingresar cada año sencillamente el mismo capital que se puso en la empresa. Luego, ese dinero se puede reinvertir en ella misma o en otras con más recorrido, pero la inversión inicial estaría salvada incluso si la empresa llegase a quebrar.

Esto nos lleva al modus operandi de estos gestores. Otra pregunta interesante fue: “En 2004 dijísteis que el V.O. era de 24€, hoy, en 2010 estamos a 18€… ¿Cuando se va a llegar al precio objetivo?”. Aparte de la crisis tan brutal a la cual ellos mismos apuntaron, creo entender el motivo de esta discrepancia: El hueco entre el V.O. y el V.L. jamás se terminará de cerrar, sencillamente porque la política de inversión, creo atisbar, es la siguiente:

• Se estudia una cierta empresa, su calidad, sus cuentas, sus ventajas y su directiva. Supongamos que les gusta.
• Calculan un precio objetivo. Se compara con el precio de mercado. Si presenta margen suficiente (como ejemplo, de ACS comentaron que estaba barata pero no lo suficiente para ellos) la adquieren.
• Vigilan el precio y los beneficios, retocan cada cierto tiempo el V.O. en base a éstos.

Hasta aquí, todo normal, pero ahora viene el punto clave:

• A medida que el precio converge hacia el V.O., consideran que la acción ya no tiene tanto recorrido como antes. Entonces, a partir de un cierto umbral que desconozco, pero que intuyo ronda incluso el 25% ó 30% (puede que la marca esté cuando la empresa ronda PER 15) empiezan a vender. Quiero decir, que no esperan a que se alcance plenamente el precio objetivo. Sencillamente saltan a otra oportunidad de inversión que les proporcione un mayor recorrido o, si se prefiere, mayor horquilla entre V.O. y precio. Por supuesto, todo este pensamiento es mi interpretación personal, y podría se completamente erróneo.

Con todo esto pretendo indicar que la convergencia entre V.O. y V.L. de los fondos es imposible, pero proporciona dos pistas vitales a quien pretende invertir con ellos:

• El trabajo de los gestores no es otro que incrementar el V.O. global de la cartera. En palabras del propio García Paramés, éste hace de imán, “atrayendo” el valor liquidativo hacia él. Mientras aquel aumente, el fondo continuará subiendo, siempre pensando a largo plazo.
• Cualquier persona que quisiera invertir o desinvertir en un fondo, y esto es una conclusión personal, debería descontar ese 25% ó 30% que “nunca se alcanzará”, salvo locura transitoria del mercado o malhacer de los gestores, para saber con mayor exactitud qué rentabilidad puede esperar del fondo, si quiere entrar, o cuánto recorrido se va a dejar uno fuera, en caso de la venta.

Seguro que me dejo muchos detalles en el tintero, como por ejemplo algún gesto de complicidad entre los gestores cuando se les pregunta por la comercialización de ciertos fondos estadounidenses y mejicanos en España a través de ellos, o la creación de un espacio de encuentro para clientes en Unience, o incluso la andadura del fondo de ayuda a África, en el cual, aparte de aportar los fondos recaudados a través de las donaciones, eligen los proyectos que se vayan a realizar a través de la ONG África Directo, pero creo que queda cubierta toda la ponencia. En breve cada quien podrá completar los detalles cuando la conferencia salga publicada en la página web de la gestora.

Disclamer: Tengo contratado con Bestinver mi plan de pensiones y el de mi pareja desde hace un par de años, y con toda probabilidad adquiriré en breve el fondo de inversión Internacional.

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Tras el último artículo en el que veíamos un análisis dinámico de Corporación Financiera Alba, surgió un debate en los comentarios sobre si valía la pena comprar directamente acciones de ACS (para los interesados en la compañía) o si compensa más comprarlas indirectamente a través de C.F. Alba. Vamos a realizar un pequeño análisis a ver a que conclusiones podemos llegar. Para este análisis se han utilizado los precios de cierre del viernes pasado (5/11/2009).

ACS es conocida en España por ser una de las mayores empresas del sector de la “construcción”, aunque el sector de la construcción ahora representa aproximadamente un tercio de su cifra de negocio, dedicándose también a otros sectores como energía, servicios industriales, logística y servicios medioambientales. Supongamos que tenemos 1.000.000 € que hemos decido invertir en ACS. Si decimos comprar acciones de la compañía tendríamos aproximadamente 30.166 acciones.Sin embargo, si decidiésemos invertir en acciones de C.F. Alba, tras restarle en valor de su deuda, tendríamos aproximadamente:

• 30.991 acciones de ACS (un 2,7 % más que comprando directamente)
• 26.058 acciones de Acerinox valoradas en 359.086 €
• 7.090 acciones de Indra valoradas en 117.583 €
• 2.666 acciones de Prosegur valoradas en 79.915 €
• 1.183 acciones de Clínica Baviera valoradas en 9.782 €
• 361 acciones de Antevenio valoradas en1.771 €
• Participaciones en sociedades no cotizadas valoradas en 16.846,93 €
• Participaciones inmobiliarias valoradas en 114.904,73 €

En resumen, si gastamos ese 1.000.000 € en comprar acciones de C.F. Alba, tendremos un número similar de acciones de ACS (algo mayor incluso) de manera indirecta. Además, seremos propietarios de manera indirecta de participaciones en otras empresas e inmuebles valoradas en casi 700.000 €. ¿Han llegado las rebajas a la bolsa de Madrid?

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Corporación Financiera Alba es una sociedad de cartera que forma parte del Grupo March, siendo éste su principal accionista con más del 60% de las acciones e la compañía. Al tratarse de una sociedad de cartera, el proceso de valoración consistirá en valorar sus participaciones actuales y restarle el valor de su deuda. Además, habrá que analizar otros aspectos a tener en cuenta a la hora de comprar o no esta compañía.

Para valorar las participaciones de C.F. Alba en sociedades cotizadas, valoraremos el valor actual de la participación actual de la compañía a precio de mercado. El problema al realizar este tipo de valoraciones a precios de mercado es que el precio de mercado de las compañías no refleje su valor real. Sin embargo, escoger el valor de las participaciones a precio de mercado simplifica mucho el análisis de la compañía y hace que sea posible un análisis dinámico sin muchas complicaciones.

Un análisis dinámico

La cartera de participaciones está compuesta mayoritariamente por sociedades cotizadas, todas ellas de origen español, que suponen casi el 95% del valor total de sus participaciones. La compañía también tiene participaciones en empresas no cotizadas, cartera inmobiliaria y algo de deuda.

El valor de las participaciones cotizadas varía considerablemente en el tiempo, por lo resulta mucho más útil tener a mano un análisis dinámico de la compañía en vez de uno que valore la compañía sin tener en cuenta estos cambios. Por lo tanto, para que podáis realizar un seguimiento del valor de la compañía, ponemos a vuestra disposición este archivo de Excel en el que podréis modificar los valores de las compañías cotizadas a medida que estos vayan variando con el tiempo.

Para analizar este tipo de compañías, es interesante realizar un seguimiento del valor de la empresa holding (en este caso C. F. Alba) con respecto del valor de las compañías cotizadas en las que participa.

Valoración de la compañía

En la siguiente tabla podemos ver el valor actual (en millones de euros) de las participaciones de ACS en las compañías que cotizan en bolsa.

Para calcular el valor actual de las participaciones de la compañía tenemos que sumar 39 mill. € de participaciones en sociedades no cotizadas y 266 mill. € de patrimonio inmobiliario. Además, para el cálculo del valor total de la cartera, tendremos que restarle 87 mill. € de deudas.

Al realizar estos cálculos, el valor total de la cartera de participaciones de la compañía sacando la deuda neta asciende a 3.911,5 millones de euros.

Diversificación de las participaciones

Es imprescindible no olvidar que la cartera de la empresa está muy concentrada en ACS, lo que supone un peligro potencial ya que la rentabilidad futura de la compañía dependerá en buena parte de la actuación de ACS. Acerinox es la otra compañía que no debemos perder de vista. Es importante tener en cuenta que su exposición al mercado inmobiliario es bastante limitada (6,8% del valor total de las inversiones).

Sin embargo, pese a la concentración de la cartera de la compañía, la diversificación de la cifra de negocio de ACS en varios sectores hace que las participaciones de la compañía estén diversificadas sectorialmente.

Conclusión

Si comparamos el valor de las participaciones (3.911,5 mill. €) con respecto a la cotización en bolsa de la compañía a 36,61 € por acción (2.224,42 mill. €) vemos que la empresa cotiza con un descuento del 43,13%. En otras palabras, aunque este tipo de empresas suelen cotizar con descuento importante, en este caso para que la cotización de la compañía se equipare al valor de su cartera, el precio por acción tendría que subir hasta 62,38 €, lo que supondría un ascenso de más del 75%.

Si decidimos invertir en esta compañía es importante realizar un seguimiento del valor de las compañías participadas. El archivo Excel incluido en este artículo hace que este seguimiento pueda realizarse de manera sencilla, por lo que si finalmente os decidís a comprar, es recomendable no pasar por alto esta pequeña inspección rutinaria cada cierto tiempo.

Disclaimer: El autor del artículo posee actualmente acciones de Corporación Financiera Alba

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