Algo raro esta pasando con Grecia, bueno con la deuda griega y ya son unas cuantas las señales que apuntan a que la suerte está echada y el default o quiebra de la deuda soberana Griega podría ser inminente. Bueno de facto Grecia ya ha quebrado, pero un default oficial marcaría un evento crediticio.

Tenemos varios fenómenos “anormales” sobre la mesa:

1) El bono griego con vencimiento a 1 año marcó ayer un nuevo récord exigiendo los compradores una rentabilidad del 416%, en fin mejor ni preguntarse por el sentido económico de esta cifra.

2) Las conversaciones entre los tenedores privados de deuda  (la banca) y el Gobierno Griego no llegaron a buen puerto para cerrar un acuerdo durante el fin de semana.

3) Este lunes, Grecia a mandado sus negociadores a Washington, para reunirse entre otro con el FMI, mal rollo, cuando son los negociadores de un país los que se tienen que desplazar a ir a negociar con el FMI y no viceversa.

4) El acuerdo con los tenedores privados de deuda debería cerrarse antes de finales de esta semana, cuando los inspectores de la Troika (BCE, UE y FMI) aterrizarán en Atenas para ver si aprueban el segundo tramo del fondo de rescate.

5) A finales de Marzo vencen 14.500 millones de euros en bonos Griegos, que sin la aprobación del segundo tramo de rescate no podrán ser pagados.

6) Y según parece el problema en la negociación con los tenedores privados de la deuda Griega no es el Gobierno Griego, sino la Troika, que les está exigiendo una quita que iría entre el 60% y el 80% del valor de los Bonos. ¿La Troika saboteando las negociaciones? Un tira y afloja peligroso, porque parte de los inversores privados en bonos griegos, probablemente estén cubiertos con CDS, por lo que ante una quita voluntaria del 60% o el 80% preferirán que se produzca un evento crediticio que les permita cobrar el seguro.

7) y para acabarlo de arreglar, S&P ya ha dicho que considera, que el default Griego es inminente.

Dicho todo esto, probablemente, el default de Grecia  no sea grave. Habrá que ver que implicaciones y sorpresas trae si se tienen que pagar los CDS, pero la mayoría de los bonos se los ha tragado el BCE. El problema es el mensaje que se da.

Si la UE, no ha sabido controlar un problema relativamente pequeño como el Griego, queda claro que no es capaz de controlar nada, salvo nueva intervención firme del BCE, está vez si con todo el arsenal.

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Interesante entrevista a Jürgen Stark, en el Frankfurter Allgemeine Zeitung. Stark, ex miembro del Comité Ejecutivo del BCE que dimitió en Septiembre, encarna a la perfección el actual pensamiento alemán sobre el papel que tiene que jugar el BCE en la actual crisis de la deuda soberana en Europa. Vale la pena leer la entrevista porque de un par de muy buenas pistas sobre la actual posición alemana en todo lo referente a la creación de los eurobonos y el rol que podría jugar el BCE como prestamista de último recurso. El mensaje no puede ser más claro… ni hablar de ello hasta que los Gobiernos no hayan hecho sus deberes.

Sr. Stark, a fin de año usted renunciará a su puesto de economista jefe del Banco Central Europeo después de cinco años y medio. ¿Cómo se siente?
Siento que he tratado de hacer mi parte, que el euro sigue siendo una moneda estable. Y ha sido a lo largo de mi mandato.

Usted está saliendo del BCE como el ex presidente del Bundesbank, Axel Weber, en protesta contra la dirección del BCE en la compra de los bonos del gobierno de los Estados en crisis. ¿Es usted un mártir en defensa de un euro estable?
No, en absoluto.  He decidido dimitir a finales de este año por motivos personales. Pero voy a seguir estando asociados con el proyecto de la moneda común europea. Después de todo, he estado trabajado en esto durante casi un cuarto de siglo. Y voy a seguir para acompañar y apoyar este proyecto, sólo que desde otra posición.

¿Qué va a hacer en el futuro?
No tengo ningún comentario al respecto en este momento.

¿Por qué la compra de bonos soberanos por parte del BCE fue como una ruptura imperdonable  para usted y Axel Weber?
La decisión de la mayoría del Consejo de Administración para comprar bonos soberanos en esta situación histórica particular ha de ser respetada.

Pero ¿dónde está el peligro?
No es tanto que las compras de bonos soberanos vayan a provocar  inflación en este momento en particular. El BCE  diseña regularmente las políticas de liquidez, y más tarde puede absorber el dinero gastado. Lo que es importante y problemático es que la tasa de interés de los bonos soberanos se ve afectada por la compra de bonos y por lo tanto tiene un efecto fiscal.

¿Por qué?
Estamos influyendo en las condiciones en las que los gobiernos pueden tomar prestado. Este no es nuestro trabajo en absoluto.

¿Por qué es malo si el banco central ayuda a los gobiernos?
Debe haber una clara separación de funciones entre los bancos centrales y los gobiernos. El banco central tiene que proporcionar estabilidad de precios. Y es responsabilidad de los gobiernos el garantizar que se den las condiciones adecuadas para que puedan financiar sus gastos. Que los mercados están siendo más sensibles al elevado endeudamiento de los Estadosy por lo tanto requieren una mayor tasa de interés no es una situación que el banco central deba corregir.

¿Cuál es el problema en eso?
Sabemos por la historia económica  que cuando un banco central ha financiado los Estados, está política siempre acaba  llevado al desastre. Termina en la inflación – no siempre en el corto plazo, pero en el mediano y largo plazo. Y en última instancia conduce a la inestabilidad económica y social.

Usted dice que no hay amenaza de la inflación en el corto plazo, debido a que el banco central es capaz de esterilizar el aumento de la oferta de dinero. ¿Qué cambios en el largo plazo?
En estos momentos el banco central está prestando todo el dinero que se necesita a los bancos porque los bancos no se están prestando entre ellos. En todo el mundo hay una política monetaria extremadamente expansiva. Que actualmente no es inflacionaria, ya que los bancos no están pasando este dinero a  los hogares y las empresas . Eso va a cambiar cuando la economía empiece a mejorar  nuevo algún día. Entonces los bancos centrales tendrán que responder muy rápidamente.

En Estados Unidos, bajo Alan Greenspan, las bajas tasas de interés llevó a una burbuja de precios en los activos inmobiliarios. ¿Ocurrirá esto también en Europa?
Liquidez siempre acaba encontrando su camino,  bien incrementando los precios al consumidor o el precio de los activos. Ya estamos viendo que la abundante liquidez disponible en los mercados globales ha llevado a una mayor inflación en los países emergentes y a aumento de precios de más del cinco por ciento en Gran Bretaña y más del tres por ciento en los Estados Unidos. Al mismo tiempo, los precios mundiales de las materias primas se han disparado, en especial el precio del petróleo.

En Alemania el temor no es sólo la inflación. Tienen miedo de que la crisis haya escapado al  control de los europeos. El miércoles pasado, e Alemania tenía problemas para encontrar compradores para sus bonos.
No hay razón para dramatizar las dificultades en la subasta de bonos del Estado a diez años. Recuerde: los tipos de interés ofrecidos están por debajo de la inflación.

Sin embargo, no son los signos de que la crisis ha llegado a los Estados que deben realizar  el rescate? Hasta Francia se ha preocupado por su calificación.
Yo no haría esa distinción entre los rescatistas y los Estados rescatados. Cuando las grandes economías como Francia tienen un déficit presupuestario de más del cinco por ciento, y la deuda sigue aumentando y los responsables políticos actúan sólo de mala gana, no debe sorprendernos que los mercados reaccionen y suban las tasas de interés. Entonces también será más difícil para los grandes países poder financiarse.

Pero, ¿cómo terminar el proceso? ¿Puede Europa sólo elegir entre la peste y el cólera: aceptar los eurobonos, la responsabilidad solidaria de todos los países de todas las deudas, o  activar la imprenta?
No. “imprimir dinero”, como usted lo llama, es de ningún modo debería ser utilizado para la reducción de la deuda pública. Estamos cumpliendo nuestro mandato de asegurar la estabilidad de precios ahora y en el futuro.

¿No se deberían aplican reglas diferentes para situaciones extremas que las que se aplican en tiempos más tranquilos? Cada vez más economistas y los políticos están pidiendo que el BCE debe ser “prestamista de última instancia” incluso para los países.
Las reglas están ahí para dar una dirección, especialmente en tiempos de crisis. Si el banco central comienza a financiar a los gobiernos, disminuye el incentivo de los gobiernos para abordar las causas profundas de la crisis.

¿Son los eurobonos la única opción?
Los Eurobonos no ayudarían en nada a resolver los problemas estructurales del presupuesto que algunos Estados miembros de la zona euro tienen. Por el contrario, puede conducir a una responsabilidad civil o unión de la deuda que nadie quiere. Sólo cuando los pasos importantes hacia la unión política se hayan realizado podemos empezar a tener lazos comunes.

¿Cómo resolvemos el problema de Europa, entonces?
El aumento de la deuda del sector público debe pararse. Esto debe ir de la mano con la aplicación de las reformas estructurales llevadas a cabo con el fin de mejorar la competitividad de los países con problemas y para fortalecer el crecimiento potencial, pero todo esto es una asunto a resolver por los Estados no por el Banco Central.

¿No son muy estrictos en este tema?. Muchos anglosajones los economistas dicen que los alemanes no deben ser tan inflexible. ¿Acaso la crisis requiere un sacrificio a los nobles principios?
Principios se deben aplicar, sobre todo en momentos críticos. Pensar que la solución de todos los problemas del mundo se arreglan con mayor liquidez es erróneo. Puede ayudar en el corto plazo, a mediano plazo, pero sin embargo, conduce a distorsiones del mercado y una mayor inflación. Por desgracia este punto de vista poco a poco va penetrando Europa. La recomendación de que el BCE debería permitir que en lugar de dos por ciento de inflación,  tengamos una inflación al cuatro o cinco por ciento, creo que es fundamentalmente errónea. Tal evolución de los precios puede ser muy difícil de corregir.

En Estados Unidos, el argumento es que los alemanes, con su marco de política inquebrantable, solo prolongan innecesariamente la crisis del euro. ¿Estamos demasiado obstinados?
Voy a estar en los Estados Unidos la próxima semana y me enfrentaré a esta pregunta una y otra vez. Los europeos deberíamos tener la valentía de señalar las consecuencias de una política continua de dinero barato. Muchos de los trastornos de la crisis financiera con la que todo el mundo ha tenido que luchar se deben a esta política.

La actual presión política sobre el BCE es enorme. Hay un debate abierto sobre la ampliación de nuestra misión. Esto no sólo afecta a nuestra independencia, es una gran lo amenaza.

¿Qué va a decirle a su sucesor, Joerg Asmussen?
El BCE debe seguir siendo un ancla de confianza y estabilidad. Los miembros del Consejo deben, como el Presidente ha subrayado recientemente de nuevo en público, prestar atención a la continuidad de esta institución para mantener la coherencia en sus acciones y su credibilidad. Y que deben defender la independencia del BCE por todos los medios.

¿Cree usted que el euro existirá dentro de diez años?
Sí, sin lugar a dudas. Pero, probablemente, con algunos países miembros más que en la actualidad. Sin embargo, debemos prestar atención a las lecciones y evaluar el cumplimiento de los criterios de convergencia de los potenciales candidatos  de manera más crítica e intensa.

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Kyle Bass es el gestor del hedge fund  Hayman Capital.  Conocido por su visión pesimista de la economía global, su acierto por predecir correctamente la crisis subprime y su apuesta por el oro. Vale la pena darle una leída a su última carta a los inversores de su fondo.

Básicamente lanza dos mensajes:

El primero que nunca el mundo había tenido un nivel de deuda Global tan elevado, actuamente el endeudamiento global se sitúa en el 310% del PIB cuando históricamente los países sólo superaban los niveles de endeudameinto de 200% del PIB cuando estaban en guerra. Según él la situación actual es del todo insostenible, y el fondo de rescate europeo EFSF o el FMI no tienen la capacidad de rescatar el sistema, simplemente porque la cantidad de dinero necesaria para seguir demorando lo inevitable simplemente está alcanzando unas cifras demasiado grandes.

Al igual que el principio de conservación de la energía, está no se destruye simplemente se transforma. Con la deuda sucede algo similar, no la estamos reduciendo la estamos transformando y al transformarla quiere decir que alguién diferente la está cargando sobre sus espaldas. Pero la deuda sigue siendo la misma, así que la foto global o el problema no cambia.

Un ejemplo claro de esto lo tenemos con Grecia. Desde Mayo del 2010 el BCE y el FMI han estado comprando bonos Griegos. Cuando empezaron a comprar la rentabilidad del bono  a 10 años griego superaba 6%. Hoy, después que el BCE y el FMI hayan adquirido el 40% de la deuda Griega, la rentabilidad del bono griego a 10 años está en máximos históricos superando el 31%. Si la acción conjunta del BCE y del FMI no han evitado que la rentabilidad del bono griego se disparase a pesar que han comprado el 40% de la deuda Griega, más difícil lo tendrán para evitar el colapso de Italia, España o Francia cuyos volúmenes de deuda son gigantescos comparados con los Griegos.

Además entre los principales contribuidores al FMI y al EFSF, tenemos a EEUU, Japón, Italia, Francia y España, países altamente endeudados que supuestamente son los que pondrán el dinero para rescatarse a si mismos.

El Segundo:A estas alturas del partido queda claro que sólo si el BCE se pone a imprimir dinero puede salvar la situación. La gran duda es si el BCE debe imprimir dinero antes que los países hagan default o ponerse a imprimir dinero tras un post default generalizado. El problema de imprimir antes del default y sin hacer limpieza a fondo de todos los activos tóxicos a parte de entrar en el “moral Hazard” puede crear una situación fuertemente inflacionista. Kyle Bass apuesta o cree que el BCE imprimirá dinero una vez varios países haya hecho default y cumplido sus deberes de poner en orden sus finanzas.

Os adjunto una copia de la carta para los que la queráis leer completa. La lectura es amena. Por cierto Bass sitúa a Japón en el punto de mira.

Hayman_Nov2011

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La subasta de hoy de los bonos italianos en el mercado primario, ha dejado tiritando el mercado secundarios de bonos a pesar que este esta semi intervenido por el BCE. Las rentabilidades exigidas a las deudas de varios países se ha disparado, una vez más, y esta dejando  la curva de las rentabilidades de los bonos soberanos de algunos países europeos que es una auténtico reflejo de que el “mercado” esta destrozado.

Os dejamos la comparación de la curva de rentabilidades de los bonos italianos y españoles:

La curva Italiana es todo un poema, con la rentabilidad de los bonos a 2 años por las nubes, signo que Italia está de lleno en una situación por la que ya pasaron Grecia, Portugal e Irlanda, cuando las rentabilidades de sus bonos a más corto plazo superaron la rentabilidad de los bonos a más largo plazo, situación que va en contra de la racionalidad económica pero que refleja el temor de los inversores a un impago de la deuda.

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Terrible la primera subasta de bonos soberanos de Italia, bajo el mandato del virrey Monti. Las cifras son escalofriantes. Italia ha colocado hoy 8.000 millones a letras a 6 meses pagando un 6,5% (un +85% respecto a la colocación de hace poco más de un mes) y ha colocado también 2.000 millones de euros en bonos a 2 años a una rentabilidad del 7,81% anual (en la subasta anterior el precio fue del 4,62%).

Sin el BCE comprando en el mercado primario, las subastas de bonos son un claro indicativo de como están las cosas, nadie quiere la deuda Italiana sino es a rentabilidades altísimas y obviamente insostenibles. Ya no es una cuestión de si en el Gobierno está Monti, o Berlusconi, ZP o Rajoy, la deuda es la que es, el crecimiento es el que tenemos y si no actúa el BCE nos vamos directos a las rocas, porque estamos entrando en el círculo virtuoso de la autodestrucción caminando directos por la senda de impago.

Recortes de gastos, contraen la economía, menos ingresos disponibles para pagar la deuda, cuyos intereses aumentan y la convierten en una carga mucho mayor.

Francamente hoy en día ya no valen para nada soluciones intermedias. Ni fondos de rescate, ni Eurobonos, ni unificación fiscal o de tratados, ni recortes de gastos. Sólo hay dos opciones sobre la mesa.

1) O el BCE se pone a imprimir dinero y a comprar directamente en las subastas bonos soberanos de los países de la eurozona.

2) O simplemente se rompe el euro, y los países en dificultades adoptan sus propias monedas, con quitas y devaluaciones con todo lo que implica.

Olvidaros de otras opciones, sólo hay estas dos para salir de la espiral actual en la que hemos entrado y en el fondo no deja de ser la de asumir de una vez por todas una realidad, el volumen de deuda actual de muchos países en la eurozona, no se puede pagar te pongas como te pongas.

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Interesante y práctica herramienta la que ponen a disposición de todos desde Reuters Breakingviews, donde podemos estimar cuales son las necesidades de capital que puede tener la banca Europea según los niveles de Core Tier 1 de capital que se requieran y los posibles recortes en el valor de la deuda soberana de los países cuya deuda soberana es en estos momentos más vulnerables. Es decir, Grecia, Portugal, Irlanda, España e Italia.

En el último test de estrés realizado por las autoridades Europeas en el pasado mes de Julio, el resultado fue que en su conjunto ante un escenario adverso la Banca Europea iba a necesitar reforzar su capital en 2.500 millones de euros.

Quizás porque el test no era tan “estresado” como decían o quizás porque el escenario adverso que se planetaban ha sido superado por la realidad o quizás porque no saben ni lo que hacen con estos test, el caso es que lo de los 2.500 millones de euros, parece que es una cifra que ha quedado plenamente superada sólo con el caso de la CAM y sobretodo del franco belga Dexia que había superado el test con nota.

Así que si queréis ver por donde van los tiros, os invito a realizar vuestro propio test de estrés utilizando la herramienta de Reuters Breakingviews. Entráis los parámetros de los escenarios que consideráis van a suceder y el os da una lista de los bancos y las necesidades de capital que van a tener.

Mi escenario moderado:

1- Core Tier 1 del 5%, 50% recorte deuda Griega, 25% recorte deuda Portugal:

Fallan los test de estrés 18 bancos en Europa, con una necesidades de capital de 28 mil millones de euros. Fallan sobretodo la Banca Griega y Portuguesa, y algún banco español (los sospechosos habituales, tipo CAM, CatalunyaCaixa)  también necesitaría inyecciones de capital moderadas.

2- Core Tier 1 del 5%, 70% recorte deuda Griega, 50% recorte Deuda Portugal:

El resultado es bastante similar, sólo que la cifra se eleva a 42 mil millones de euros, fallan las mismas entidades.

Mi Escenario adverso:

1- Core Tier 1 del 6%, 75% recorte deuda Griega, 75% recorte deuda Portugal, 25% recorte deuda Irlanda, 25% Recorte deuda España y 25% recorte deuda Italia.

Faltan 120 mil millones de euros, 51 entidades no superan el test de estrés. Entre ellas, a La Caixa le faltarían 8.000 millones de euros, Bankia necesitaría 7.400 millones de euros, Banco Popular 3.300 millones €, BBVA unos 2.900 millones €, Banco Sabadell 2.000 millones €, y así un largo etc.

El escenario adverso no tiene porque cumplirse pero os puede dar una idea si comparáis la capitalización bursátil de estás entidades con las necesidades de capital que tendrían en este escenario de cuales són más débiles ante un recorte de la deuda soberana de los PIIGS.

Nos hemos enterado de la existencia de esta herramienta gracias al FB de Daniel Lacalle al que podéis seguir en su twitter:  @dlacalle o en su blog Enery, Markets and Money.

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Interesante Informe del Banco Internacional de Pagos “The real effects of debt (pdf)” donde entre otras cosas podemos ver la posición actual de deuda de los principales países desarrollados y como ha evolucionado esta en los últimos 30 años.

Cuando en España actualmente se está hablando de deuda, por lo general se suele hacer referencia al nivel de endeudamiento público que soporta nuestra economía. Acto seguido lo comparamos con otros países que están en situación de jaque, como Grecia o Portugal,o incluso los EEUU y acabamos sentenciando que nuestro nivel de endeudamiento público es mucho más bajo que en estos otros países y por lo tanto los supuestos “ataque” del mercado a nuestra deuda soberana son irracionales e injustos.

Pues bien, lo siento pero tengo malas noticias. Si tenemos en cuenta no solo la deuda pública, sino que sumamos la deuda en manos de los hogares y de las empresas no financieras, nuestra foto de nivel de deuda en relación al PIB empieza a asustar bastante.

Atención porque hay unas cuantas cosas curiosas.

Primero, empezamos por una obvia. El nivel de endeudamiento global (Gobiernos, hogares, empresas) se ha disparado en los últimos 20 años. Para que tengamos una referencia se considera que a partir de un nivel de endeudamiento superior al 250% del PIB se está entrando en la zona roja.

Segundo, el nivel de deuda global de Grecia es bastante inferior al de muchos otros países desarrollados. Cierto que tienen un elevado nivel de deuda pública, pero tanto hogares como empresas privadas presentan un bajo nivel de endeudamiento relativo.  Sus problemas, respecto a otros países, pues simplemente no tener independencia en política monetaria para poder devaluar y ganar competitividad o imprimir “papelitos” para pagar deuda.

Tercero, atención a la península ibérica, somos junto a Portugal una “bomba” de relojería, tenemos problemas similares a los de Grecia, (falta de competitividad, no controlamos la política monetaria) pero tenemos un endeudamiento global muy superior al Griego. Si no crecemos nuestra deuda es simplemente impagable, y podemos transformar la deuda privada en deuda pública pero con eso no estamos reduciendo el nivel de deuda.

Cuarto, atención porque cuando computamos la deuda global, hay países que no están tan mal como parecen. Por ejemplo el nivel global de deuda de los EEUU está dentro de lo tolerable, otros países de los que se está hablando que están bien, como por ejemplo Canadá, tienen niveles de endeudamiento bastante más preocupantes. Y en general, salvo Alemania, el resto de países Europeos, incluidos Francia, UK y escandinavos están con niveles de deuda global por encima del 300% del PIB.

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No quiero que suene a excusa, uno siempre tiene que asumir su parte de culpa, y en el caso de Grecia, Portugal, Irlanda y España, a ninguno de los cuatro nos puso una pistola en la cabeza para endeudarnos hasta las cejas, despilfarrar el dinero en época de bonanza ni invertirlo de forma masiva en ladrillos en lugar de intentar cambiar el modelo económico.

Pero sin lugar a dudas también nos han ayudado desde el exterior. Empezando por los inversores que nos han prestado el dinero alegramente y terminando por un Banco Central Europeo con una política de tipos de interés en los últimos 10 años centradas en cuidar a Francia y Alemania, pero que ha sido demoledora para Grecia, Portugal, Irlanda y España.

Ha sido la Reserva Federal de San Francisco, la que ha publicado un estudio donde bajo la regla de Taylor (  según la regla de Taylor la política de tipos de interés de los bancos centrales debe responder a desviaciones de la inflación respecto a su objetivo y a las desviaciones del  desempleo de su tasa normal) se ve claramente que la política de tipos de interés de los últimos años del BCE fue del todo inapropiada para los países de la periferia de Europa.

En el gráfico de la evolución de tipos de interés de los últimos 10 años se ve observa claramente. Mientras que según la regla de Taylor, para los países de la periferia de Europa entre 2001 y 2007 los tipos de interés debían estar entre la banda del 5%-8% (línea azul), los tipos oficiales se mantenían entre el 2%-4% (línea roja) , similar a los tipos de interés que se consideraban adecuados para Alemania y Francia (línea negra discontinua).

Resultados, dinero barato y más gasolina para las burbujas de activos de las recalentada economías de la europa periférica.

A partir de 2008 con el hundimiento de las economías de España, Portugal, Grecia e Irlanda, provoca que estás entren en una depresión económica y una crisis de deuda. Sin embargo la política de tipos de interés del BCE se ha mantenido más acorde con una Alemania y Francia en recuperación que con una España, Grecia o Portugal hundidas en plena recesión.

Entre los tipos de interés del BCE y el corsé del Euro, parece complicado que podamos salir de esta con rapidez. En fin habrá que ir escogiendo que modelo queremos para salir de la crisis si uno tipo Islandés o uno tipo Griego. Pero bueno esto es tema para otro post.

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Al margen del terrible drama humano que se padece en estos momentos, y de los graves riesgos derivados de las explosiones y escapes de las centrales nucleares, hay un efecto económico que será muy relevante a corto plazo: Se trata del fuerte incremento de la deuda pública al que se verá abocado el Gobierno japonés.

Elaboración: The Economist, Fuente: FMI

Y esta cuestión no es insignificamente: Japón tiene la deuda pública más abultada de los países desarrollados, concretamente su deuda actual es algo superior al 200% de su PIB. Los datos del gráfico anterior no están actualizados aún, pero son muy aproximados con los resultados reales. Para nuestro interés son datos suficientemente válidos.

Además hay que recordar que es la tercera economía mundial. Y este dato es muy importante para el resto de países, especialmente los que estamos en crisis o empezamos a vislumbrar cierta mejora en algunos parámetros. Un colapso de la economía japonesa sí influye en nuestra capacidad de recuperación.

Las primeras aproximaciones de AIR Worldwide y Eqecat, dos compañías especializadas en cuantificaciones de catástrofes para aseguradoras, hablan de unos daños superiores a 100.000 millones de dólares. A eso hay que sumar las pérdidas de las empresas que no puede producir bien por falta de suministros, de electricidad o por el estado de las comunicaciones.

El gobierno japonés deberá inyectar al menos esa cantidad para reponer los daños. Eso generará un cierto repunte en su economía, pero también incrementará su ya abultada deuda.

Ya veremos cómo van evolucionando los acontecimientos, pero me temo que las probabilidades de que Japón necesite la ayuda financiera internacional son elevadas.

Manuel Caraballo Callero

Economista de Izadi AG

Autor del blog de Manuel Caraballo

Twitter @izadiag

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En un artículo anterior, “ Círculo vicioso tras la explosión de la burbuja”, que fue publicado en Gurusblog y otros medios, comenté un interesante diagrama realizado por Meredith Whitney, una reputada analista de Wall Street a la que miles de hombres de negocios y políticos prestan atención.

Se trataba de explicar en qué situación nos encontramos tras la explosión de la burbuja inmobiliaria. Pienso que muy bien explicada.

Sin embargo, hacia el final de mi artículo dejaba sin responder la siguiente cuestión: ¿Por dónde se rompe el anterior círculo virtuoso? Respondí a medias que se rompió por el freno que puso el sistema financiero, pero que no le iba a echar la culpa de lo ocurrido únicamente a éste ya que, si no hubiera sido así, el mismo círculo se hubiera roto en cualquier otro punto, como por ejemplo en el fin de la demanda al no haber nadie más para comprar las viviendas.

Pero no fue así. Fue precisamente el sistema financiero el que falló y éste nos ha metido en el círculo vicioso en el que previsiblemente vamos a estar un tiempo.

Tal fallo se tenía que producir. Vamos a dejar de lado las cuestiones de los controles nulos o laxos sobre los criterios de riesgos del sistema. Y también la denominada ingeniería financiera que permitió, sin el control debido, ofrecer productos que nadie entendía, ni vamos a hablar de la enorme cantidad de recursos económicos que se encuentran en la “banca en la sombra” como la denomina Paul Krugman, y que están fuera de la economía productiva, que es la que genera riqueza y empleo. De eso hemos hablado muchos economistas.

Aunque a todos nos preocupa nuestras respectivas economías, hay que tener en cuenta que Estados Unidos hasta el día de la fecha sigue siendo la primera potencia económica mundial y que produce aproximadamente 15 veces nuestro PIB. Sus ramificaciones e intereses a todos los niveles son mundiales. Sus empresas están inmersas en un sinfín de  otras corporaciones,… La crisis económica comenzó siendo una crisis financiera en Estados Unidos, pero de forma automática salpicó a Europa y al resto de continentes. Así que si la economía de Estados Unidos va mal, hay que reconocer que afecta a todo el mundo.

Aunque nos dediquemos a nuestras respectivas economías, a los economistas no nos queda otro remedio que estar atentos a lo que ocurre en ese país, porque de la toma de decisiones y de su salud, va a depender también nuestro futuro bienestar.

Así que voy a hablar de Estados Unidos, analizando uno de sus graves problemas que puede estallar en un futuro no muy lejano y que sin duda nos afectará de lleno.

¿Endeudamiento infinito o finito?

De lo que quiero hablar es de la imposibilidad de crecer con endeudamiento sin fin, y para ello me voy a ayudar de dos gráficos. El primero extraído de El Blog Salmón, de un inquietante artículo que Marco Antonio Moreno tituló “Deuda pública de Estados Unidos se acerca al punto de no retorno” el pasado 25 de enero, a su vez extraído de la página que se indica a su pie.

En él nos avisa que el tope de la deuda previsiblemente se alcanzará en marzo próximo, salvo que el Senado apruebe una ampliación del techo de deuda. Es posible que en estos momentos que escribo, el gobierno de Estados Unidos haya dado algún paso en esta línea. En realidad esta cuestión no es importante para el análisis que realizamos en torno a la cuestión del endeudamiento indefinido para obtener un crecimiento de tipo exponencial (porcentajes de crecimiento sobre otro porcentaje del año anterior y así sucesivamente). Aún suponiendo que se apruebe dicha ampliación, su gobierno deberá pensar que tarde o temprano estará obligado a parar ese incremento de deuda, y que debe empezar a pagar las deudas contraídas, más sus respectivos intereses.

Si todo va bien y el sistema económico responde, es decir, sigue produciendo y consumiendo de forma importante, con tasas de desempleo relativamente bajas, se podrá hacer frente a las devoluciones. Si esto no es así, mucho me temo que la aceleración de China hacia su meta de primera potencia mundial será importante y lo conseguirá en muchos menos años de los previstos.

Pero centrémonos unos instantes en el gráfico (1). Vemos que hasta los años 80, el endeudamiento de Estados Unidos era relativamente pequeño y soportable (2),  pero a partir de esa fecha algo empezó a cambiar que hizo que su Gobierno se endeudara cada año un poco más, saltando a incrementos muy importantes una vez estallara la actual crisis económica. ¿Qué ocurrió?

Sin pretender ser excesivamente analítico, sabemos que durante los últimos 15-20 años la renta real de los trabajadores prácticamente se ha mantenido estable en la mayoría de los países de la OCDE. Sin embargo, la mayoría de ellos han experimentado crecimientos constantes de su PIB, salvo en los últimos dos o tres años de crisis. Y eso se ha producido por un incremento del consumo de estos países, especialmente de Estados Unidos. Pero si la gente sigue ganando básicamente lo mismo, ¿cómo ha podido ocurrir esto? Por el endeudamiento creciente de gobiernos, empresas y consumidores.

Mientras el crédito fluía, todo iba bien: se incrementaba la producción, el consumo, el crédito, el empleo, la inversión,… en una espiral virtuosa de la que hablada, aunque en otros términos, en el artículo al que hago referencia al principio del actual.

Pero eso no podía ser eterno y el crédito dejó de fluir. El resto de la historia, ya la conocemos. Y entramos en un círculo vicioso descendente en el que nos encontramos ahora.

Crisis e incremento de deuda:

El segundo gráfico al que hago referencia es el siguiente que nos ayuda a ver el enorme incremento de deuda del gobierno de Estados Unidos con la explosión de la actual crisis. Se ve claramente que se venía produciendo un incremento de dicha deuda año tras año y que a principios del último trimestre de 2008 las cosas cambiaron drásticamente.

También podemos usar los siguientes gráficos, cuya fuente es The Economist, donde vemos por un lado el porcentaje de déficit del presupuesto en relación al PIB, y por otro el gasto Federal. No se aprecia en dicha proyección ninguna reducción del endeudamiento. Más bien al contrario, se anticipa que la deuda seguirá creciendo durante toda esta década. Al menos esas son las previsiones.

No se ve ni en estos análisis, ni en las palabras de ningún político relevante de ese país, ni siquiera de ningún economista importante, intención de enfrentarse a una situación que tarde o temprano habrá que solucionar.

No entra en la cabeza de nadie que un país, o un continente, ni siquiera la totalidad de la economía mundial, pueda crecer permanentemente, de forma exponencial, gracias a un endeudamiento sin fin. Tarde o temprano la fiesta se tiene que acabar.

A nadie se le puede escapar que hay otros frenos a tal crecimiento exponencial: nuestros recursos naturales y hasta nuestro espacio son finitos. Pero esa es otra historia.

Al margen de esta importante e ineludible realidad, la consideración de perder la supremacía económica mundial, que a efectos prácticos no es muy relevante -al fin y al cabo los gobiernos quieren bienestar para sus ciudadanos, no conseguir una medalla en una inexistente carrera mundial- lo que es cierto es que si Estados Unidos presentara dudas de capacidad de devolución, e incluso su falta de decisión para enfrentarse al problema, el sistema económico mundial entraría en una etapa desconocida.

Notas:

(1) Hay que aclarar que esta deuda se re?era a la pública. No incorporo la deuda de empresas, particulares y
otras instituciones.

(2)Recordar que para Estados Unidos un “billón” es el equivalente a “mil millones” europeos, y que un
“trillón”, equivale a nuestro “billón”. Obviamente en dólares.

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Muchos nos seguimos preguntando que fue los que debió pasar a principios de Mayo de este año, cuando nuestro presidente José Luis Rodríguez Zapatero, realizó uno de los giros más drásticos  en materia de política económica que yo recuerde nunca, pasando en pocas horas de defender y abanderar una política “social” de gasto para capear la crisis a sacar la podadora y empezar a recortar gasto.

Queda claro, que la economía española entró en una especie de fase de intervención, pero también es cierto que fue porque en toda Europa se había activado el modo de pánico total. Desde la crisis griega, pasando por el “Flash Crash” que se comió 1.000 puntos del Dow Jones durante unos minutos, y con el mercado interbancario totalmente cerrado para los bancos europeos, muchos de nuestros mandatarios debieron empezar a sentir la catástrofe financiera muy cerca.

Para ir intentando entender mejor lo que pasó, tenemos un fantástico artículo del WSJ (uno pagaría por leer un artículo de estos), que nos narra las aventuras y desventuras de los líderes europeos y del Sr. Trichet durante esos días y una se da cuenta que Europa no deja de ser una especie de camarote de los hermanos Marxx, donde cada uno intenta tirar por su cuenta y donde resulta complicado coordinarse.

Aunque es sólo un detalle, sin duda los yankies deben alucinar que el tema acabara con una reunión de todos los ministros de economía reunidos en una sesión maratoniana en la que se quedaron sin comida ya que el personal de catering de la UE no trabaja los domingos  y con las balckberrys sin batería.

Por cierto, tres meses después de aprobar el super paquete de rescate de deuda soberana de 500 mil millones de euros y dar luz verde a la compra de bonos soberanos por parte del BCE, la crisis de deuda soberana igual ya no ocupa las primeras páginas de la prensa, pero los mercados de deuda siguen igual o más tensos que antes.

Los CDS de Grecia cotizan a 823 puntos, sólo Venezuela está peor y la probabilidad de impago de los bonos griegos que le asigna el mercado es del 51,06%. Irlanda con su mal dato del PIB ha vuelto a recobrar el protagonismo y sus CDS están a 486,91 puntos y una probabilidad de impago del 34,88% y Portugal le sigue de cerca con los CDS a 420,68 puntos y una probabilidad de impago del 30,98%. España parece que se ha podido apartar de momento del grupo de los malditos, pero recordad que esto es una especie de castillo de naipes y que veremos como reaccionarán los mercados cuando no consigamos cumplir los objeitvos de déficit y de crecimiento del PIB que nos habíamos marcado…. creo que ya os lo podéis imaginar.

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Si queréis saber cómo sería el mapa del mundo, si la extensión de un país equivale a su ratio de endeudamiento (deuda externa bruta / PIB), con este mapa os podéis hacer una idea, y no sólo eso de un vistazo podéis haceros una clara idea de cuales son los países con un mayor endeudamiento. Cuidado hablamos sólo de deuda externa bruta, no de deuda total.

Por cierto, Europa, como que sale proporcionalmente bastante grande en el mapa… y si os da miedo el endeudamiento Australia parece un sitio bastante tranquilo. Cómo una imagen vale más que mil palabras, espero que este ayude a derribar algún que otro mito.

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A raíz de la dimisión de la presidenta de S&P reflexionamos en este podcast sobre el papel de las agencias de calificación de riesgos en la actual crisis financiera.

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Crisis Financiera, S&P y Moodys
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Primero ha sido Bernanke quien en su comparecencia afirmó que la FED está preparada para actuar “tanto como sea necesario” para evitar que la falta de confianza en el sistema crediticio estadounidense, aquejado por la falta de liquidez, se extienda al sector financiero y afecte al crecimiento económico del país. Tras estas palabras, tanto las bolsas europeas como estadounidense reaccionarion positivamente, con avances superiores al medio punto porcentual.

Después de Bernanke llegó el turno Bush, quien calificó de “modestas” las turbulencias que la crisis de hipotecas de alto riesgo han causado en la economía del país, y señaló que el gobierno “tiene un papel en la ayuda a las familias, pero no para salvar a los especuladores”. En este caso Bush presentó medidas concretas como la modernización de la Administración Federal de la Vivienda (FHA), la puesta en marcha de una iniciativa llamada “FHA Secure” para extender la garantía de hipotecas a compradores con un buen historial crediticio, temas fiscales como “el alivio temporal de los impuestos”, y por último, se creará un programa para informar a la sociedad estadounidenses sobre los instrumentos financieros que tiene a su disposición.

Veremos si en un futuro el mercado tiene suficente con palabras o si la situación se complica veremos como encajan discursos de este tipo…De momento todas las bolsas al alza…

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Hay fenómenos financieros que suelen rozar lo paranormal y probablemente los CLOs (Collateralized Loan Obligations) pueden entrar perfectamente en esta categorí­a. Los CLOs son unos vehí­culos financieros que están teniendo un espectacular auge en los últimos dos o tres años.

Básicamente se trata de vehí­culos que compran paquetes de deuda que han emitido las entidades financieras. Vamos a poner un ejemplo que no real pero bastante factible. En el caso de las compras de acciones que han realizado ACS, Sacyr y Acciona sobre las compañí­as eléctricas, estas compras han sido financiadas con deuda, la mayorí­a de ella por el Santander. Como os podreis imaginar el banco Santander no quiere ver ni en pintura una concentración de riesgo tan grande en su balance, así­ que acude a los CLOs para venderles la mayor parte de la deuda que ha concedido a las constructoras por la compra de las acciones de las eléctricas, por lo que se queda con las comisiones de la operación, pero vende la mayor parte del riesgo.

Así­ que tendremos a un CLO que en su cartera tiene una parte de la deuda contraí­da por Acciona, ACS y Sacyr, así­ como la compra de deuda de otras operaciones corporativas. Lo normal es que diversifiquen su cartera con la compra de diferentes tipos de deuda, pueden comprar bonos basura, Deuda senior con calificación de rating AAA, A, BBB y mezzanine y aportando una parte muy pequeña de capital que normalmente no supera el 10% del total, por lo que las rentabilidades obtenidas con los rendimientos de los intereses de las deudas compradas puede superar el 30% siempre que ninguno de los préstamos comprados entre en default.

Lo mejor del caso y aquí­ es donde entre el fenómeno financiero paranormal, a pesar que el riesgo del vehí­culo se puede considerar elevado (a partir de un 2% de default en la cartera se puede perder gran parte del capital invertido) las casas de rating (S&P, Moodys..etc.) suelen dar a estos vehí­culos una clasificación de máxima solvencia o AAA, y eso a pesar de que en el interior de la cartera este compuesta en gran parte por deuda con baja clasificación crediticia, todo gracias al efecto diversificación.

El caso es que este tipo de vehí­culos es ideal para que inviertan hedge funds e inversores institucionales, ya que ofrecen un alto retorno mientras que gozan de una alta calificación de crédito.

Como os comentaba al inicio el augue de estos vehí­culos está siendo espectacular. En el año 2004 movieron 157 mil millones de dólares en el 2005 pasaron a 249 mil millones y en el 2006 se situaron en 489 mil millones.

Así­ que cuidadito si os piden que invirtáis en un hedge fund que obtiene altas tasas de rentabilidad invirtiendo en deuda de alta calidad. El dí­a que alguna operación apalancada de las grandes entre en default el sistema se puede caer como una casa de naipes.

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