En los últimos años estamos asistiendo a un proceso realmente complejo en el sector inmobiliario español en el que las entidades bancarias han jugado un papel fundamental. Vamos a realizar a continuación un breve repaso de la historia inmobiliaria de este país de los últimos 15-16 años, analizando el papel que han jugados los bancos en España y en qué situación se encuentran actualmente, ya que tras pasar este periodo, sin duda, los bancos vuelven a ser las primeras inmobiliarias del país!!!

1992-1997 Creación de inmobiliarias tras la crisis anterior

Tras pasar unos años con ciertos parecidos a la situación actual (no en la escala e impacto lógicamente), motivado por el incremento de morosidad de particulares y promotores, los bancos tuvieron que quedarse con un número destacables de activos inmobiliarios (nada parecido al actual, ni en tamaños ni en impacto en el balance de los bancos). De esta situación nacieron grupos como Inmobiliaria Colonial, la inmobiliaria por excelencia de “la Caixa”…Procam Caja Catalunya, etc…

1997-2001  Inicio del despegue inmobiliario

Al detectar importantes oportunidades, las entidades bancarias deciden entrar con fuerza en el sector inmobiliario español. Las entidades ven como los promotores inmobiliarios sacan importantes beneficios y ya no se conforman con ser simples prestamistas de capital, quieren participar del pastel del negocio inmobiliario. Por este motivo las entidades que no habían creado su inmobiliaria. deciden crear grupos inmobiliarios especializados. Estos grupos se asociarán con promotores e incluso en algunos casos llegarán a realizar promociones. Igualmente se inicia un proceso de compra de suelo a gran escala, actividad donde los bancos con su músculo financiero, juegan con gran ventaja.

Un caso que nos servirá de guía es el del Banco Sabadell, que crea en el año 1998 su grupo inmobiliario: Landscape.

2001-2006 Crecimiento espectacular

En los años de gran crecimiento estos grupos inmobiliarios ganan tamaño de manera importante. Son empresas con estructuras pequeñas, pero que tienen la financiación fácil de su matriz y ello les permite ofrecer a los promotores posibles asociaciones para poder realizar promociones mayores. Son años de grandes beneficios, en las cuentas de las entidades bancarias de España los grupos inmobiliarios aportan una parte sustancial del resultado final.

En el ejemplo de Landscape que nos ocupa, crece comprando miles de m2 de suelo, para promover posteriormente en sociedades conjuntas con los principales promotores del país, todo esto con sólo una plantilla de aproximadamente 30 empleado. Todo financiado directamente por el Banco de Sabadell, para el que llega a ser una de las patas más importantes de su balance y cuenta de resultados.

2006-2007 Algunos ya ven el peligro

Los bancos empiezan a detectar que el negocio inmobilario en España está próximo a su estancamiento, en palabras más llanas, que la burbuja inmobiliaria puede explotar. Ante esta situación deciden que ya han ganado suficiente dinero y que ha llegado el momento de vender sus participadas inmobiliarias.

En el año 2006 Banc Sabadell vende al grupo Astroc su grupo inmobiliario Lanscape por la cifra de 987 millones de euros. Las plusvalías obtenidas en esta operación son de 623 millones de euros.

Hasta este momento la actuación de los directivos bancarias parecía perfecta, digna del mejor estadista. Habían exprimido al máximo la naranja y posteriormente la habían vendido a precio de oro.

2007- 2008 Estallido burbuja

El problema ha surgido a partir del incio del estallido de la burbuja inmobiliaria a mitad del año 2007.

Las entidades bancarias a pesar de haber vendido sus grupos inmobilairios no podían salir plenamente de este negocio. Habían ganado grandes cifras con la venta de sus participadas inmobiliarias, pero a su vez habían financiado a grupos inmobiliarios y dado préstamos con garantías de baja calidad.

2009 Situación actual

En la actualidad las entidades bancarias están volviendo a crear grupos inmobiliarios como en el año 1992, nuevamente por necesidad y para quedarse los pisos que sus clientes no pueden pagar y en especial medida para asumir todos los pisos y solares que los promotores endeudados no pueden asumir.

Volviendo al caso del Banc Sabadell, el 23 de Diciembre del 2008 crea la sociedad inmobiliaria Solvia para gestionar activos inmobiliarios, con la peculiaridad de tener poner al frente el mismo equipo directivo que en Landscape, liderado por Salvador Grané.

Resumiendo, los bancos se hicieron de oro con el negocio inmobiliario en los años de espectacular crecimiento en España, pero la jugada no les ha salido bien del todo, ya que en la actualidad la deuda fruto de la actividad inmobiliaria es uno de sus mayores problemas, llevando a muchas Cajas a situaciones próximas a la insolvencia que necesitarán ser solucionadas con el FROB y otras ayudas.

Esta situación ha llevado a que en la actualidad los bancos se están convirtiendo en las grandes inmobiliarias de España al tener que quedarse cada día con pisos, locales, oficinas y solares que sus clientes (ya sean particulares o promotores) no pueden pagar.

El problema es que ahora ya no se trata de promover o comprar suelo, para lo que el principal conocimiento o mejor necesidad es el tener financiación para apalancarse, de lo que los bancos sin duda son unos reyes, sino que deben dedicarse a la venta minorista al particular, el detalle, el bajar al barro-barro que diría un profesor del IESE. Esta actividad es mucho más compleja y necesita de estructuras mayores y con profesionales con experiencia en la venta inmobiliaria, que bajen a la arena de la realidad… Creéis que están “nuestros banqueros” preparados para realizar este cambio?

Veremos si son capaces, lo único que os podemos decir es que desde GurusBlog y CatRealEstate continuaremos siguiendo la evolución del mercado inmobiliario y el impacto sobre el sector financiero, que aún nos puede deparar muchas y “extrañas” sorpresas!

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Estos días, cuando me enciendo el ordenador y comienzo a leer los últimos acontecimientos, tengo un sentimiento estremecedor de como si estuviera asistiendo a un desprendimiento en el glaciar de Perito Moreno en Argentina. Me siento minúsculo en comparación con la magnitud de lo que me envuelve y, de hecho, me siento como un observador en tercera persona, como si el desgarro que se está produciendo en la economía no me afectara en absoluto.

Dicho sea lo anterior, vamos al trapo de lo que hoy nos atañe: el plan de recompra de activos que el ejecutivo anunció hace un par de días (ver noticia) y que ya comentamos en gurusblog (ver post). Creo que todo el mundo que siga a diario la evolución de los acontecimientos estará al corriente, pero me gustaría destacar algunos detalles del anuncio de dicho fondo en Moncloa por parte del presidente José Luís Rodríguez:

1. “… un fondo con cargo al Tesoro Público, dotado con €30.000M, para garantizar la liquidez del sistema financiero español, a través de la compra de activos de la máxima calidad y no tóxicos de bancos y cajas.” … “el Gobierno sólo asumirá activos a precios o remuneraciones plenamente ajustados al riesgo … y por tanto el fondo no tendrá impacto en el déficit presupuestario sino que sólo en la deuda pública” … “las entidades podrán acudir a dicho fondo de forma voluntaria y las compras se realizarán con criterios de mercado” …
2. “el objetivo principal del fondo será facilitar liquidez a las entidades financieras para que puedan continuar con la concesión de créditos a empresas y familias y con ello contribuir al crecimiento económico y del empleo”

Vaya por delante que en estos momentos de pánico es necesaria la intervención de organismos estatales para dar credibilidad y lanzar mensajes que tranquilicen a la gente. No obstante, una vez más, me siento molesto cuanto siento que me toman el pelo.

Respecto al primer punto, entiendo que al ejecutivo le guste decir que el plan español no le va a costar dinero al contribuyente como contraposición al de Mr. Hank Poulson en EEUU, pero me parece una idea naif y un poco infantiloide por lo siguiente:

• Qué significa compra de activos de la máxima calidad y no tóxicos, la toxicidad no la determina el activo sino el precio pagado por él. Poniéndolo fácil, si un activo te lo regalan nunca será tóxico. El problema es que pagaste mucho por algo que ahora no sabes cómo quitarte y asumir las pérdidas.
• Cuando dicen que la remuneración de los activos deberá ser ajustada al riesgo y que se realizarán con criterios de mercado, ¿a qué se refiere? Creo que no debemos recordar que debido a la escasez de deuda y a la previsión de su evolución el mercado inmobiliario está roto, ya que apenas hay operaciones. ¿En estas condiciones cuáles son los criterios de mercado y quién los fijará?. Espero que no sean los tasadores, porque ellos sólo pueden hacer un “mark to market”, de hecho no hay ninguna otra forma de fijar un precio justo. La única alternativa es la fijación de un valor arbitrario, lo que nos lleva al siguiente punto.
• Desde luego no tiene ningún sentido comprarle a los bancos y cajas activos que pueden vender en el mercado al mismo precio, ¡para ese viaje no hacen falta alforjas! La cuestión, aunque le pese al ejecutivo admitirla es comprarles activos a precios por encima del mercado para que los bancos y cajas puedan mejorar su situación financiera, es decir, puedan dar salida a algunas “perlitas” que tienen en su balance sin incurrir en pérdidas contables que les castiguen excesivamente.
• Además existe un claro problema de asimetría de información, tanto en cuanto los bancos saben lo que venden y lo que les pagan, mientras que no tengo claro que el fondo del gobierno sepa claramente qué está comprando y qué hará con dichos activos (¿tiene un business plan? la respuesta obviamente es no, ya que el propósito no es que sea viable sino sobrevivir). En la situación actual lo que tienen en el activo los bancos son créditos de promotores, muchos de ellos en situación de mora. Éste hecho va a desencadenar una ola de embargos y subastas de las inmobiliarias que ya están en quiebra, paso doloroso pero necesario para seguir avanzando hacia una normalización de la situación.

Con respecto al segundo punto, tengo también algunas dudas sobre cómo se va a supervisar que el dinero llegue al ciudadano de a pie y al tejido empresarial. Los bancos tienen muchísimos problemas para refinanciar sus inversiones al vencimiento de su deuda y la verdad va a ser muy tentador para ellos retener en su balance reservas de dinero por si las cosas siguen torcidas y no consiguen refinanciarse. Si el objetivo era nutrir al tejido empresarial y a los particulares de recursos, ¿no es más sencillo realizar una rebaja fiscal? ¿tiene sentido recaudar impuestos, para pagar la deuda de un fondo destinado a comprar activos de entidades bancarias para que concedan créditos al particular? La respuesta el evidente, No. Sólo por la complejidad de la frase ya se ve que hay muchos puntos donde el dinero no fluirá con facilidad; además, creo que la administración no es un paradigma de eficiencia en la gestión.

Además existe otra gran duda, si este fondo no es un “chollo” (espero que se me consienta la expresión) para colocar las mermas del balance no tendrá ningún éxito, pero como ya hemos argumentado, si se subvenciona al sistema financiero el reparto del fondo va a ser una merienda de negros. ¿Cómo se va a repartir el pastel? supongo que los lobbies políticos estarán haciendo los deberes, porque la carrera comienza en tres, … dos, … uno … ¡ya!

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Picado un poco por la curiosidad nos hemos puesto a realizar una rápida valoración de Sacyr Vallehermoso, para ver si la caída de la valoración en bolsa nos puede ofrecer una oportunidad. Para ellos hemos valorado Sacyr por la suma de las partes de sus distintos negocios, ya que al igual que otras constructoras españolas, Sacyr se parece más a un holding de private equity que ha utilizado un agresivo endeudamiento para construir una cartera de negocios. Entre sus diferentes negocios destacan:

1. Construcción: Actividad de construcción pura y dura centrada en obra civil (infraestructuras) aunque un 15% de los ingresos de la actividad de construcción provienen de obra residencial.

2. Vallhermoso: Dedicada a la promoción residencial.

3. Testa: Inmobiliaria patrimonialista, dedicada a obtener rentas del alquiler de inmuebles.

4. Itínere Infraestructuras: Concesionaria de autopistas, presente principalmente en España, Chile y Brasil.

5. Repsol: Participación del 20% en la petrolera.

6. Valoriza: Compaía de gestión de servicios, principalmente en Medio ambiente (servicios municipales, gestión de residuos, restauración paisajista y obra ambiental) y Agua (gestión del ciclo integral, potabilización, desalación, depuración y revitalización).

Cómo todo holding con un balance fuertemente apalancado, valorar Sacyr no es una tarea sencilla ya que entraña una enorme sensibilidad al valor de los activos. Es decir lo único cierto es el nivel de deuda y cualquier desviación en el valor de los activos afecta de forma considerable el valor de la acción. Esto significa que cuando el valor de los activos se mueve al alza, la valoración de las acciones (equity value) puede presentar fuertes incrementos, pero en un contexto como el actual, con reducción del precio de los activos, el riesgo de una caída en el precio de las acciones puede ser muy considerable.

A esto le debemos añadir la situación de estrangulamiento financiero que presenta Sacyr por el elevado peso de su deuda, Así si la compañía había generado en el primer semestre del 2008 un resultado de explotación de 364 millones de euros, el coste financiero de su deuda acendió a 394 millones de euros. Para acabar de arreglar la situación, las condiciones de la deuda ligada a la adquisición de Repsol se endurecerán a partir de diciembre de 2008, por lo que el coeficiente de Loan to Value pasará del 105% al 115%, en el caso de que Repsol cotice por debajo de los 19 euros la acción significaría que Sacyr deberá aportar garantías adicionales por unos 1.200 millones de euros. No es de extrañar que la compañía haya puesto el cartel de se vende, lo que implica que probablemente el proceso de venta, no cuente precisamente con el factor tiempo para maximizar el valor.

Para valorar la compañía hemos tratado de otrogar un valor a cada una de las diferentes área de negocio, así a la división de Construcción le hemos otorgado un múltiplo de 5,5 veces el Ebitda esperado para el 2008, entendiendo que se trata de un segmento algo cíclico y de bajos márgenes (podía haber sido de 6 veces pero tambien de 5).

Vallhermoso, el aérea de promoción inmobiliaria la hemos valorado al 50% del valor de sus activos, teninedo en cuenta que el último cálculo del valor de sus activos lo tenemos a 31 de Diciembre del 2007. Al final si le restamos la deuda tenemos que si alguien adquiriese Vallhermoso hoy estaría pagando unos 600 millones de euros por ella. Yo me temo que tal como está el sector probablemente Vallhermoso tienda a valer más hacia cero que hacia los 600 millones.

Testa, que es el área patrimonial, le aplicamos un descuento sobre el valor de los activos a Diciembre del 2007.El valor de 3.780 de euros significaría que un inversor que comprara Testa estaría obteniendo sobre el precio pagado una rentabilidad del 5,8% anual si esperamos que tenga un Ebitda para el 2008 de 220 millones de euros. Si el inversor exige un punto más de rentabilidad (6,8%) significa reducir la valoración de Testa en unos 550 millones de euros.

A Itínere la valoramos por el rango inferior del intento de colocación en Bolsa (teniendo en cuenta que fue un fiasco) probablemente estemos siendo generosos.

De Valoriza, Sacyr ha anunciado que espera obtener más de 900 millones de euros. Esto significa múltiplos de más 10 veces el Ebitda esperado para el 2008. Estos eran múltiplos que se pagaban antes del credit crunch, me parece complicado encontrar compradores por ese precio y le hemos aplicado un múltiplo de 8 veces el Ebitda lo que nos da una valoración ligeramente inferior de 648 millones de euros.

Repsol, hemos cogido como referencia el precio de 24 euros por acción.

Al Valor de Empresa obtenido, le restamos la deuda neta de Sacyr (unos 18.262 millones de euros a Junio del 2008, la única cosa que es segura) y obtenemos un precio por acción cercano a los 12 euros.

Igualmente hemos realizado un análisis de sensibilidad sobre el posible precio de colocación del paquete de Repsol:

Podemos ver que cada 2 euros de incremento del precio de la acción de Repsol, supone aproximadamente 1 euro y medio más de valoración de la acción de Sacyr.

Resumiendo:

En estos momentos Sacyr cotiza a 13,3 euros la acción, sin hacer mucha sangre, obtenemos que la valoración de Sacyr por suma de las partes seria de 12 euros. Está valoración es además terriblemente sensible al precio de los activos debido al fuerte apalancamiento de su balance. Creo sinceramente que la valoración actual no justifica ni mucho menos el riesgo que supone comprar acciones de Sacyr. Con las pautas dadas vosotros mismos podéis estimar cual puede ser el impacto de una variación en la valoración de las diferentes áreas de negocio. Salvo compradores que vengan teledirigidos desde Moncloa para hacer un favor, parece complicado que la valoración actual tenga un fuerte upside.

En fin está es mi valoración rápida que puede tener considerables errores, ahora cada uno tiene que hacer sus respectivos deberes.

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En SmartMoney encuentro una lista de errores a evitar a la hora de comprar una vivienda, aplicados al mercado norteamericano pero cómo están viviendo una situación igual de turbulenta que en el mercado español veo que muchos son son plenamente aplicables.

1- Espera a vender tu vivienda, antes de comprar la nueva. Tal cómo está el mercado uno de los peores errores que puedes cometer es comprar una vivienda sin antes haber vendido la tuya. Durante los años de bonanza era una práctica habitual comprar la vivienda que deseabas y conseguir una hipoteca o préstamo puenta mientras vendias la tuya. Esto funcionaba cuando los pisos se vendían en un par de meses y los precios estaban al alza. A día de hoy puedes tardar más de un año en vender tu piso y verte obligado a realizar un importante descuento en precio, lo que puede convertirse en una trampa mortal.

2- Asegúrate de que el banco te concederá la hipoteca. Los tiempos de los créditos hipotecarios fáciles se han acabado. Antes de comprometerte con las arras del piso que vas a comprar, asegúrate de que el banco te va a conceder la hipoteca. Te puedes llevar la sorpresa de que puedas perder las arras porque el banco no te conceda la financiación. No sirve sólo la palabra del director de la oficina, solicita al banco que te haga una oferta vinculante por escrito.

3- Negocia el precio. Actualmente el poder está en mano de los compradores, no de los vendedores, así que no dudes en negociar el precio a la baja y tener paciencia, el tiempo está del lado del comprador.

4- Cuidado con las Arras. Aunque tengas la financiación concedida intenta que el plazo de entrega de la vivienda sea rápido y evita desembolsar una alta cantidad en las arras.

En los pisos de nueva construcción el promotor está obligado por ley a entregarte un aval bancario por el dinero que entregas a cuenta a medida que se va construyendo la vivienda. No te olvides de pedirlo. En el caso de que el promotor entre en concurso de acreedores será la única posibilidad que tendrás de recuperar tu dinero con cierta rapidez.

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La lista de inmobiliarias damnificadas por la crisis inmobiliaria en España empieza a engrosarse de forma preocupante, ha sido celebrarse las elecciones generales y no hay semana que no tengamos un par de inmobiliarias de tamaño medio que no hayan presentado concurso de acreedores. Recopilando os dejo una lista de concursos y reestructuraciones de deuda presentadas durante los últimos 6 meses:

Abril 2008:

Grupo i: Consultora inmobiliaria madrileña presenta concurso acreedores.

Lovipro: Concurso acreedores con 42 M€ de deudas. (Caixa Terrassa, Penedés y Tarragona, principales acreedores)

Marzo 2008:

Grupo Lábaro: Presenta concurso acreedores con 840 M€ en deudas.

Encoval y Nou Temple: 2 inmobiliarias valencianas que presentan concurso de acreedores.

Fbex: Negociando reestructuración Deuda Financiera de 600 M€

VPO Prasi en concurso de acreedores con 40 M€ de pasivo

Cosmani: En concurso de Acreedores con 350 M€ de Deuda Financiera.

Ergea: En concurso de acreedores con 160 M€ de deuda financiera.

SEOP: En concurso con una deuda a corto plazo de 356 M€.

Detinsa: Negociando reestructurar 600 M€ de deuda financiera.

Grupo Jale: En concurso de acreedores con 346 M€ de pasivo.

Grupo Sanchez: En concurso de acreedores con 97M€ de pasivo.

Martinsa-Fadesa: Reestructurada su deuda con 5.153 M€ carencia en el pago de principal de 3 años !!, principales acreedores La Caixa, Caja Madrid, Ahorro Corporación y Morgan Stanley.

Colonial: En proceso de venta, con un préstamo sindicado de 6.400 M€. Las entidades financieras con títulos pignorados sobre las acciones de Portillo y Nozar estudian en ejecutar la pignoración y convertirse en accionistas.

Febrero 2008:

Habitat: Con 1.586 M€ de pasivo financiero alcanza acuerdo con la banca para no empezar a pagar deuda hasta el 2010.

A finales 2007:

LLanera:En concurso de acreedores con 700 M€ de pasivo.

Astroc: En fin, en este caso no sabemos ni si se ha reestructurado su deuda pero el meneo a la cotización de la compañía ha sido de los que marcan história.

En fin, correctivo en toda regla, que empieza a adquirir tintes dramáticos, y que puede tener consecuencias en cascada, debido a que la suspensión de pagos de estas inmobiliarias pueden arrastrar tras de si a multitud de pequeñas subcontratas que obviamente por su tamaño no saldrán en la prensa. No es que quiera ser alarmista, es que creo firmemente que es la realidad, el parón inmobiliario en España es en seco y lo peor en cuanto a malas noticias está por llegar.

El pinchazo de la burbuja inmobiliaria es ya a día de hoy una realidad, y tan dura será la caída como feliz fue la subida, desde que iniciamos el blog, hemos estado comentando que los principales parámetros de la vivienda en España olían a burbuja de las gordas. Ahora por desgracia, con su pinchazo, en un país en que la construcción representa el 19% del PIB, sin haber hecho los deberes en los años de bonanza, todos vamos a sufrir las desagradables consecuencias.

Por cierto, a los que tengáis en mente comprar una vivienda nueva sobre planos. Sería recomendable que antes de realizar la paga y señal verificarais la salud financiera de la promotora. No sea cosa que os encontréis con la promoción paralizada y sin paga y señal. Soy consciente que este consejo no gustará a mucha gente y que puede recibir críticas, pero simplemente expongo lo que yo haría si tuviera en mente adquirir una vivienda de una promoción en construcción.

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