Vamos a intentar hacer un ejercicio para tratar de explicar de forma sencilla que son los CDOs (Collaterized Debt Obligations) y sobretodo porque eran tan apetecidos por los inversores y que riesgos tenían.

Primero es importante dejar claro que un CDO no deja de ser cómo un Sociedad, tiene un activo (una serie de diferentes créditos y préstamos a su favor) que son los activos de garantía  y un pasivo conformados por un conjunto de obligaciones frente a terceros que son la financiación que se ha utilizado para compra sus activos.

El pasivo del CDO o sus diferentes obligaciones está dividido en diferentes “tranches” (compartimentos, rodajas o tramos). Cada rodaja tiene una calificación de solvencia distinta. Por ejemplo las rodajas con calificación de solvencia entre AAA y A reciben el nombre de Senior, las B a BBB reciben el nombre de Mezzanine y el resto es el Equity o Capital. La denominación de las rodajas del pasivo corresponden a los rendimientos que reciben estas rodajas.

Especial atención a este punto, que al final no deja de ser una fórmula de marketing, es decir tu puedes tener un sólo activo en el CDO (un préstamo hipotecario) y crear diferentes rodajas de dicho activos para venderlos a terceros con diferentes rendimientos según el apetito que tengan los diferentes inversores por la relación rentabilidad/riesgo, así por ejemplo aunque todo el activo tenga una calificación B, algunas rodajas de deuda Senior pueden recibir calificación AAA, ya que la parte de equity y de mezzanine absorberían una parte de las pérdidas que le corresponderían al tramo Senior. Cómo veís el tema se va complicando y eso que trato de simplificarlos, así que vamos a poner un hipotetico ejemplo:

CDOS,  Multiplicando los peces y los panes:

Imaginad que uno de vosotros (llamemosle Señor A)  me ha concedido una hipoteca de 2 millones de euros, El Señor A tiene un activo, ya que yo tengo una obligación con él de pagarle la hipoteca. Sin embargo el Señor A decide que en lugar se esperarse 20 años para recuperar el principal de la hipoteca la quiere vender y sacarse este riesgo de encima. Además S&P ha calificado mi deuda hipotecaria con el Señor A con un rating BBB (bono basura) y  el Señor A está recibiendo un interés del Euribor + 325 puntos básicos. Además el importe de la hipoteca es del 90% del valor de tasación de mi mansión.

El Señor A ha decidido que la mejor manera de sacarse mi hipoteca de encima es creando un CDO de mi hipoteca y vendiéndolo a terceros. Está es la estructura que crea del CDO:

Atención fijaros bien, cómo por arte de magia, hemos convertido un hipoteca con calificación BBB y un rendimiento del Euribor + 325 pb en un CDO con calificación  A, con un tramo de Equity o Capital que representa el 3% de todo el CDO, con un tramo Mezzanine que representa el 7% del CDO y que recibe un rendimiento del euribor + 375 puntos básicos y de un Tramo Senior (90% del CDO) con calificación triple A que recibe una remuneración del Euribor + 150 puntos básicos. ¿Porque el tramo senior recibe una calificación triple A? Pues muy sencillo porque en el caso de que yo impague mi hipoteca la pérdida de los primeros 200 mil euros irán contra el tramo del Equity y el Tramo Mezzanine en primer lugar. Es decir el Tramo Equity vende protección al Tramo Mezzanine y el Tramo Mezzanine al Tramo Senior.Es decir en teoría el tramo Senior es muy seguro ya que la vivienda se debería vender a un 82% de su valor para no recuperar el dinero.

Además Recordad que mi hipoteca para el Euribor +300 puntos básicos, cantidad que yo sigo pagando, pero los inversores del tramo Senior (ahora el 90% de la hipoteca) reciben 150 puntos básicos por una deuda triple A (probablemente un rendimiento ligeramente más alto que si hubiesen concedido una hipoteca triple A directamente), el tramo Mezzanine (ahora el 7% del importe de la hipoteca) con un riesgo BBB (está recibiendo un rendimiento de Euribor +375 puntos básicos, bastante superior a los 325 puntos básicos que recibirían por conceder una hipoteca triple ) y el tramo Equity en teoría se lleva el diferencial entre los tipos aplicados a cada tramo (90% CDO al Euribor + 150 puntos básicos y 7% del CDO a Euribor +375 puntos básicos versus el Euribor + 325% por el 100% de la hipoteca que pago yo y que parece una tontería pero es una rentabilidad espectacular. Hagamos los número de la rentabilidad del Equity:

Pongamos que el Euribor está al 4,0% en el primer año de vida del CDO se percibirían los siguientes rendimientos:

El Tramo Senior percibiría (4,00% + 1,5%) Tipo interés 5,5% x 1,800 miles de euros =  99 mil euros.

El Tramo Mezzanine percibiría (4,00% + 3,75%) Tipo interés 7,75% x 140 miles de euros =  11 mil euros.

El Tramo Equity, la diferencia entre el 100% del préstamos hipotecario (2.000 miles de euros) por un tipo del (4,00%+3,25%) que son unos 145 mil euros menos lo pagado en los Tramos Senior y Mezzanine, lo que nos da unos 35 mil euros de rendimiento anual, es decir ¡¡ más de un 50% de rentabilidad anual sobre la inversión de 60 mil euros!! Bueno aunque una parte del rendimiento que correspondería al Equity obviamente se lo lleva antes el Señor A en comisiones o similares o los gastos de los gestores del CDO, generalmente al Equity le solía quedar un rendimiento anual de entre el 12-15% (que no está nada mal).

No se si os habéis perdido o no llegados a este punto, pero si no lo habéis hecho ahora os podéis imaginar porque estos productos han tenido tanto éxito.

Recapitualemos un poco. Mediante la división de una hipoteca en varias rodajas, asignando las rodajas  un rendimiento diferente y haciendo que las de más rendimiento cubran a las de menor rendimiento, consigo convertir lo que era una hipoteca basura, en tres tipos de inversiones diferentes, el grueso en una inversión de máxima solvencia y rendimiento superior a la media de los activos de esta calificación, una inversión que seguirá siendo basura pero con un rendimiento superior y una inversión pequeña en capital que promete rendimientos espectaculares.

Lo que no contemplaba el modelo:

Con ratios de morosidad hipotecaria inferiores al 1% y precios de la vivienda al alza, realmente el CDO podía parecer un producto perfecto. Sin embargo ya os podéis imaginar que pasa si la morosidad se dispara al 3-4% o en caso de hipotecas triple B sube a niveles del 10% y encima el precio de la vivienda baja, pues simplemente que los inversores de los tramos de Equity  en primer lugar y los de Mezzanine  en segundo pierden el 100% de su inversión con relativa facilidad. Es decir no es decabellado pensar que en las hipotecas basura tengamos impagos que alcancen el 10% de la cartera.

Volvamos a nuestro caso, imaginaros que yo dejo de pagar mi hipoteca, y que ante el desplome del mercado inmobiliario la venden al 70% de su valor.

Es decir una mansión que estaba valorada por 2.222 miles de euros  se consigue vender por 1.556 miles de euros. Esto significa que los tramos de Equity y Mezzanine lo perderán todo, y el tramos de deuda Senior que era triple A perderá un 26% cerca de un 13% de su inversión (una auténtica debacle), por ejemplo en agosto la morosidad de las hipotecas Subprime llegó a subir a tasas del 15%, una auténtica arma de destrucción masiva.

Espero haberme explicado.

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El Banco estatal de Crédito para la Reconstrucción y el Desarrollo (KfW), brazo financiero del gobierno alemán, transfirió a Lehman Brothers 300 millones de euros, horas antes de su quiebra el pasado lunes, cuando numerosas noticias publicadas en prensa ya anunciaban el posterior desenlace.

Esta transferencia de 300 millones de euros se hizo de forma automática para cubrir el pago de un swap en divisas y conllevará seguramente la pérdida total de esta cifra. Este banco no tomo medidas como si hicieron importantes entidades financieras españolas, que obligaron durante ese día a realizar de forma manual gran parte de las coberturas de derivados con Lehman u otras entidades de riesgo para asegurarse los cobros pertinentes o evitar pagos no cubiertos.

Esta pérdida se unirá a las ya pérdidas multimillonarias ocasionadas por el rescate del banco germano IKB Deutsche Industriebank AG, la primera y mayor víctima alemana de la crisis subprime, al que el KfW inyectó 8.000 millones de euros para salvar de la quiebra, y que posteriormente vendió su participación del 90% al fondo estodounidense Lone Star, especializado en la compra de empresas en dificultades, por sólo 115 millones de euros, todo un negocio.

Esperemos que las próximas operaciones del banco alemán no sean tan ruinosas como estas dos últimas, aunque todos los analistas coinciden en que el resultado este año será muy negativo, como no podía ser de otra forma.

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Con la intervención del Gobierno de los EEUU de las entidades hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac están apareciendo bastantes opiniones criticando la medida, algunas quejándose de que es una peligrosa política de privatizar las ganancias y socializar las pérdidas, otros en tono sarcástico señalando al supuesto liberalismo económico norteamericano.

Yo personalmente no estoy del todo de acuerdo con estas opiniones. En primer lugar porque tanto Fannie como Freddy son unas entidades algo especiales. Lo mejor es hacer un poco de repaso histórico. Por ejemplo Fannie Mae fue creada en 1938 cómo una agencia gubernamental. Eran los tiempos oscuros de la Gran Depresión, y el objetivo de la creación de Fannie Mae era dar liquidez al sistema hipotecario, para facilitar el acceso a vivienda de propiedad para los ciudadanos.

En este estatus de mantuvo Fannie Mae, hasta que en 1968, en parte para pagar la factura de la guerra de Vietnam, el gobierno decidió sacar a bolsa a Fannie Mae y e cierto modo privatizarla. Y dijo en cierto modo, porque debido al rol clave que jugaban Fannie Mae y Freddie Mac en el mercado hipotecario, se les dió un formato jurídico algo especial como Governement Sponsored Enterprises, algo así cómo Empresas tuteladas por el Gobierno, consiguiendo está denominación aquellas entidades que a pesar de que su capital es privado el Gobierno entiende que tienen un propósito público clave y por lo tanto tienen el respaldo implícito del Gobierno. Es decir,  no tienen nada que ver con un banco normal o con una empresa privada, sino que tanto Fannie como Freddie son entidades que ya están marcadas por el Gobierno y quienes les prestan dinero saben que implícitamente la deuda que emiten cuentan con el “respaldo” del Gobierno Federal. Es por este respaldo implícito que entre otras cosas Fannie y Freddie tenían acceso a una deuda a bajo costo. Fannie y Freddie eran dos criaturas paridas por el gobierno y tuteladas por él.

Aclarado lo anterior, en el caso de la intervención de Fannie y Freddie, yo entiendo que simplemente lo único que ha pasado es que el Gobierno Norteamericano ha ejercicio su compromiso con los tenedores de deuda de estas entidades.

Otro tema es si se han socializado las pérdidas. No creo que se hayan socializado las pérdidas, los accionistas de Fannie Mae y Freddie Mac, tras la intervención del gobierno, simplemente  han perdido todo lo que podían perder. Un inversor que hubiese comprado acciones de Fannie hace 1 año ha visto cómo el valor de sus acciones pasaba de 70 a 0,7 dólares, es decir si hubiese invertido 100 dólares de su inversión ahora le queda 1 dólar.

Yo no creo que esto sea socializar las pérdidas, los accionistas han perdido todo lo que podían perder,los equipos directivos han sido despedidos y el gobierno simplemente ha mantenido el compromiso tácito que había adquirido hace ya más de 30 años  con los deudores de ambas entidades.

Pero ahora vamos al título del post. ¿realmente es una nacionalización? o por el contrario estamos asistiendo a una privatización en toda regla encubierta por el Gobierno. Los amantes de las teorías conspirativas,  ven que la intervención de Fannie y Freddie una agenda oculta, donde el objetivo  último de la intervención es en el fondo hacer un regalo alas firmas de inversión de Wall Street.

Esta teoría tiene dos pilares. Uno ya lo hemos comentado en “Fannie Mae oportunidad o suicidio“, los pecados de Fannie y Freddie ya están en sus balances y desde hace unos meses la actividad que desarrollan Fannie y Freddie se ha vuelto terriblemente rentable (a día de hoy es un negocio muy pero que muy apetitoso), entre otras cosas porque ahora ambas gozan de una posición de duopolio de facto. El segundo pilar es que en el momento de la intervención, uno de los objetivos del gobierno es ir reduciendo la actividad de Fannie y Freddie en el mercado hipotecario, …. todo un regalo para la banca de inversión de Wall Street que verá cómo bajo la tutela estatal el duopolio renuncia a parte de su mercado.

En fin, sólo el futuro nos develará el verdadero sentido de la intervención de Fannie y Freddie.

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Con el título del post, no nos referimos al estilo de inversión de Warren Buffet, que después de más de 40 años de éxito, creo que está fuera de toda duda, sino que nos hacemos eco de un artículo de la revista Barron’s, sobre el precio actual del Holding inversor de Buffet, Berkshire Hathaway , cuyas acciones de clase A marcaron un máximo histórico de 151.650 dólares, lo que significa que el holding de Buffet ha alcanzado un valor bursátil de 220.000 millones de dólares, lo que la convierte en la séptima compañía norteamericana por capitalización bursátil.

Según el artículo de Barrons, el precio objetivo de la acción Berkshire Hathaway debería rondar los 130.000 mil dólares, un descuento de algo más del 10% sobre los precios actuales.

En la cartera de Gurusblog hace unos meses añadimos un par de acciones de Berkshire Hathaway (BRK.B), la verdad es que no analizamos la inversión, ya que más que una inversión era un pequeño lujo asiático que nos permitimos. Dicho esto, valorar el holding no es una tarea sencilla, ya que aunque incluye una parte importante de cash, y de acciones cotizadas, la cartera de Warren también tiene un importante número de participaciones en empresas privadas. Dicho esto, actualmente el holding está cotizando a 1,8 veces sus fondos propios según los datos del pasado mes de Septiembre, lo que no parece una valoración descabellada, teniendo en cuenta que muchas de las participaciones que tienen en cartera valen bastante más que su valor en libros.

Francamente, me parece que ponerse a discutir si la acción de Berkshire Hathaway debe vale 130.000 o 140.000 dólares es una auténtica pérdida de tiempo. Lo que si se seguro es que mi dinero en manos de Warren Buffet no se volatilizará en la próxima burbuja tecnológica o no desaparecerá por arte de magia en la crisis de las hipotecas subprime, cosa de la que bancos de inversión muy sofisticados y que cobran altas comisiones no pueden precisamente presumir de ello. Ya sabes, si quieres un antídoto contra el mareo que producen las tormentas financieras, prueba un poco de la medicina de Warren Buffet.

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No no me refiero al rescate de sus tropas en Irak o en Agfanistán, sino al plan que la Casa Blanca anunció ayer para paliar los efectos de la crisis de las hipotecas suprime y de paso darle un buen empujón hacia adelante a todo el sector financiero.

Concretamente la administración Bush, propone congelar durante 5 años los tipos de interés de aproximadamente 1,2 millones de norteamericanos hipotecados y que verían cómo después de algunos años con tipos de interés blandos la cuota de sus hipotecas podría aumentar en más de un 30% en 2008.

La noticia merece cómo mínimo un par de consideraciones. En primer lugar, creo que la intervención de la administración Bush, nos permite hacernos una idea de cómo están de complicadas las cosas al otro lado del atlántico en el tema inmobiliario. Para hacernos una idea el telefóno que pone la administración al servicio de los ciudadanos para poder solicitar la ayuda es el : 1-888-995-HOPE.

En segundo lugar entramos entra en juego el concepto de Moral Hazard. En una situación en la que el sistema financiero ha actuado de forma irresponsable otorgando hipotecas de alto riesgo a diestro y siniestro, los inversores han comprado con fe ciega estos activos y los particulares han aceptado endeudarse  sin informarse si podrían pagar sus deudas, tanto el rescate de los Bancos Centrales inyectando liquidez al sistema financiero, cómo el anuncio de medidas de rescate por parte de la administración que ayuda a que los inversores puedan recuperar el valor de sus activos, así como las ayudas a particulares, no parecen precisamente un buen precedente para sobre todo evitar que una situación similar se vuelva a repetir.

Es decir, no hay nada como obtener la rentabilidad de tomar riesgos, pero sabiendo que otros acudirán a tu rescate si las cosas salen mal. Sin duda es la fórmula perfecta para que los inversores sigan sin aprender de sus errores. Eso si, cuando más grande sea el desaguisado, más probabilidades tendrás de que acudan a tu rescate.

Dicho esto, y a falta de conocer los detalles del plan (ya sabemos que el diablo se suele esconder en los detalles) a mi más que un plan de rescate con ayudas de por medio, me parece una especie de refinanciación en masa, presentada por la administración,  por parte de las entidades hipotecarias  que veían con terror como a principios del año, el número de impagos podían aumentar considerablemente. A además el plan tiene implícito un mensaje terrorífico. Cómo sólo podrán acogerse a la financiación los particulares que no hayan impagado su hipoteca, está condición puede ser un buen acicate para cortar a corto plazo la tasa de impagos.

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Si deseáis que os expliquen lo que ha sucedido en la crisis de las hipotecas subprime en unos términos que podáis entender, os recomiendo que no os perdáis este vídeo sobre todo si sois amantes del humor inglés más tradicional. Simplemente Genial.

Por si os interesa, el programa satírico se llama Bremner, Bird and Fortune

He dado con el vídeo gracias a que lo mencionan en el Finance Weblog del Instituto de Empresa.

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La lista de entidades financieras obligadas a anunciar un aumento en sus provisiones como consecuencia de las pérdidas causada por la crisis crediticia parece inagotable. Hoy le ha tocado al broker online E-Trade Financial que durante el día de hoy a visto como su valor en bolsa se ha desplomado casi un 57%.

E-Trade ha adelantado “provisiones significativas” para el trimestre en curso, a raíz de las rebajas de rating motivada por la crisis subprime registradas el pasado mes en activos hipotecarios controlados por la entidad, y valorados en cerca de 208 millones de dólares. Estas nuevas pérdidas de valor resultarán en nuevas amortizaciones en el fondo de comercio asociado con las mismas.

Estas amortizaciones no fueron previstas el pasado 17 de octubre, cuando la empresa ofreció sus últimas previsiones financieras trimestrales, por lo que esas estimaciones ya no son válidas provocando que no sea posible alcanzar las previsiones de negocio.

Como consecuencia de este anuncio, los analistas de Citigroup han emitido un informe en el que recomiendan ‘vender’ los títulos de E-Trade Financial, y subrayan el potencial riesgo de una posible bancarrota de la compañía.

Nuevamente una empresa del sector financiero se encuentra al borde del abismo.

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