Lo que tenía que ser un macro LBO en toda regla con OPA sobre Abertis se ha quedado en una operación cuando menos extraña, una especie de quiero y no puedo, en el que está claro el papel que juega ACS, hacer caja y obtener una buena dosis de maquillaje contable y en donde no queda nada claro que hace y pintan en esto CVC y Criteria.

Con dificultades para poder obtener la financiación que realmente daba sentido a la mega operación, al final ha salido a relucir cual de los dos socios de referencia en Abertis era el que realmente necesitaba vender.

La venta permitirá a ACS ingresar algo de cash o reducir deuda (parte de las acciones en Abertis estaban pignoradas) y obtener un jugoso “maquillaje” contable con el que anotarse beneficios y reducir endeudamiento en una operación con una estructura algo rocambolesca.

Estructura de la Venta participación ACS en Abertis:

La operación, valorada en 15 euros por acción, supone valorar el 25,83% de ACS en Abertis en 2.863 millones de euros y supone que ACS recibirá unos  1.720 millones de euros .

Para ello se han creado dos sociedades:

1) la española Admirabilia que adquirirá, el 10,28%  cuyo capital será en un  99% para ACS y un 1% para Trebol.

2) La Holandesa Trebol,  que se queda con el 15,5%  cuyo capital será  en un 99% para CVC y un 1% para ACS.

En ambas sociedades los derechos políticos corresponderán en un 60% a Trebol Holdings y en el 40% restante a la constructora que preside Florentino Pérez, con el objetivo probable de evitar consolidar la deuda de la financiación de la operación. (¿lguien podría de una vez hacer una normativa contable de consolidación que tenga sentido y refleje la realidad?)

Para la financiación parcial de esta adquisición se ha llegado a un acuerdo con un sindicato de bancos compuesto por La Caixa, Banco Santander, Mediobanca y Société Générele, para la concesión de un crédito de 1.500 millones. Dicha línea de financiación se divider en dos tramos, uno de 1.250 millones con vencimiento a tres años y otro de 250 millones con vencimiento a un año.

La necesidad de ACS:

Con varias operaciones apalancadas en la época de bonanza, los constructores en nuestro país jugaron a ser fondos de private equity,  Iberdrola (12,6%), Abertis (25,8%) y la constructora alemana Hochtief (30%), ahora le toca a ACS vender activos en no precisamente el mejor momento, suerte que lo de Unión Fenosa les salió bien (Florentino les tiene que enviar una buena cesta de navidad a los chicos de La Caixa).

A parte de la venta parcial de Abertis, ACS vendió su filial  Dragados Servicios Portuarios y Logísticos (SPL) a un consorcio de inversores por unos 720 millones de euros, la filial soportaba 600 millones de deuda y el precio es la mitad de lo esperado.

Además hace poco tuvo que aportar 464 millones de euros en garantías para cubrir ante la banca la caída en la cotización de Iberdrola entre Enero y Junio de este año.

Habrá que definir una nueva categoría para este tipo de operaciones… los podríamos llamar LBO suspirado, ni el private equity se queda con el control, ni hay OPA, ni hay financiación bancaria completa. Probablemente sea un LBO por fases a la espera de la llegada de tiempos mejores.

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Ayer se aunciaba una posible OPA sobre el 100% del capital de Abertis, el gestor de infraestructuras controlado por Criteria (La Caixa) y por ACS, en el que ambos poseen un 54,3% del accionariado. La posible oferta, estructurada como un LBO,  la realizaría CVC Capital Partners, un fondo de private equity que ya en nuestro país adquirió junto con PAI y Permira a Cortefiel hace ya unos cuantos años.

Abertis es en principio una compañía sobre la cual es factible lanzar un LBO. A este respecto tiene varios atractivos, sobre los que un private equity podría extrear valor. En primer lugar esta presente en diferentes segmentos de negocio, autopistas (que genera el 86% de su actual Ebitda), aeropuertos (4%) del Ebitda, Telecos (9% del Ebitda) y aparcamientos y logística (3% del Ebitda) y en cada uno de estas áreas de negocios hay activos diferentes que se pueden vender por separado e intentar extraer valor cumpliendo así la regla número 2 de todo LBO que se precie.

La regla nº1, también la cumple, y es que el negocio que se compra debe generar unos flujos de caja relativamente estables.

Abertis en su conjunto parece que tiene la capacidad de poder generar unos 1.000 millones de euros al año de flujos de caja libre con lo que repagar la deuda. El principal riesgo lo tenemos en una posible caída del tráfico en las autopistas españolas, pero de momento el impacto debido a la crisis de una caída de tráfico ha sido por el momento relativamente limitado.

La tercera regla, es que los actuales propietarios que controlan la mayoría de la empresa, estén dispuestos a vender y posiblemente a reinvertir en la compañía. En este caso la operación de LBO encajaría a la perfección a Criteria y ACS, primero porque se podrían anotar unas plusvalías contables significativas. Segundo porque les permite hacer caja sin perder mucha participación si reinvierten a traves de la Newco que tomará el control de la operación. Es la magia del apalancamiento. La estructura también pueda facilitar que Criteria incremente su participación, sin tener que aportar un euro e incluso haciendo caja y dar salida a ACS.

En conclusión Abertis en principio es una activo de libro para lanzar un LBO.

Posibles dificultades para la OPA de Abertis:

Pues básicamente dos:

El primero hay que conseguir levantar la deuda bancaria con la que financiar la operación. Dependiendo del precio al que paguen cómo mínimo hay que levantar entre 6.400 y 8.000 millones de euros de deuda. Tal cómo están los mercados financieros hoy en día me quito el sombrero si lo consiguen. Además debemos tener en cuenta que Abertis ya es una empresa apalancada, tiene una deuda neta de unos 11.350 millones de euros a los que habría que sumar el apalancamiento de la compra, por un Ebitda de unos 2.450 millones de euros.

El segundo, en el caso que Criteria y ACS reinviertan el 50% del cash recibido, CVC tiene que poner en equity sobre la mesa entre 2.100 y 2.700 millones de euros. Mucho dinero incluso para CVC, el último fondo que levantó para invertir en Europa era de 10.750 millones de euros. Es decir faltan compañeros de viaje para cerrar la operación.

El precio de la OPA de Abertis:

En la prensa se ha filtrado que el precio podría rondar los 14,5 euros por acción, esto supone valorar Abertis a unas 9x su Ebitda, para mi el múltiplo máximo estaría en 10%, lo que supone unos 18 euros por acción. Yo no creo que vayan a pagar más de esta cifra.

Ejemplo posible estructura operación OPA sobre Abertis:

Os dejo cual podría ser una posible estructura de OPA sobre Abertis. Es una estructura relativamente poco agresiva, apalancando el 60% del importe a desembolsar y reinvirtiendo ACS y Criteria el porcentaje de cash recibido necesario para mantener una participación conjunta del 49%. Y os dejo cual sería la sensibilidad de la estructura a diferentes precios de OPA.

(este es un ejemplo de simulación a título de ejercico teórico que no tendrá nada que ver con la realidad)

Si finalmente la oferta se lanza a 14,50 euros por acción, Criteria y ACS recibirían 5.819 millones de euros, si quieren mantener una participación del 49% en la compañía, deberán reinvertir en la NewCo, cerca de 2.100 millones de euros y se llevarán para su casa la plusvalía contable y cerca de 3.700 millones de euros (la jugada está no está nada mal).

Si como se rumorea, el paquete de financiación asciende a 10.000 millones de euros, o bien la operación está más apalancada (30% equity – 70% deuda) o bien se está pensando que el precio vaya más en línea hacia los 18 euros. Complicado saberlo a estas alturas de partido.

Obviamente las cifras mejoran a medida que aumenta el precio, pero también se incrementa la cantidad de deuda que se debe levantar y el equity a aportar por CVC.

Posibles peligros: A parte de los dos comentados anteriormente, es que no parece que está vaya a ser una compra competitiva, por lo cual parece complicado ver una lucha por hacerse con la compañía. Igualmente, puede ser que la noticia se haya filtrado antes de lo debido y que la operación no cuaje ya que no se puede levantar la deuda, o que precisamente se haya filtrado por interés de alguno de los dos accionistas de referencia por intentar levantar el valor de la acción y en el fondo no haya nada de nada.

Por último según la normativa, la OPA se debe lanzar a un precio igual o superior a algunos de estos tres casos:

1) No puede ser inferior al precio de alguna de las compras que han realizado los compradores en los últimos 12 meses (el máximo al que ha cotizado ha sido 15,3 euros)

2) Valor contable de la acción, en este caso 7,8 euros.

3) Cotización media ponderada últimos 6 meses, que ha sido de 13 euros.

Por cierto, una opción que tenemos es comprar acciones de Abertis, y no acudir a la OPA. Estaremos inmobilizados durante 3 o 5 años, pero probablemente, si todo sale bien obtendremos una buena rentabilidad acompañando a estos socios en la aventura, podría ser un caso similar al de Amadeus.

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El private equity no es un sector precisamente transparente donde sea fácil encontrar información sobre cómo están evolucionando los diferentes fondos del sector que están operando en España.

Sin embargo si tenemos dos fuentes que nos pueden servir para tomar el pulso del sector. Por un lado tenemos un Fondo de Fondos que cotiza en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) el BBVA Capital Privado y por otro tenemos a Dinamia, una sociedad de capital riesgo que cotiza en el mercado continuo.

Gracias a estas dos entidades podemos fácilmente comprobar cómo está afectando la crisis a los que fueron los reyes de la inversión y tener un buen pulso sobre lo actual evolución de varios sectores o los problemas que está afrontando la banca con los créditos otorgados para adquirir compañías.

BBVA Capital Privado

El fondo de fondos del BBVA que cotiza en el MAB nació en el 2007, todo un clásico de la banca sacar en pleno apogeo de la burbuja productos que están de moda para colocarlos entre inversores. Lo bueno de revisar los informes trimestrales de este Fondo de Fondos es que podemos ver de forma global  cómo ha evolucionado la valoración de las participaciones de algunos de los fondos de private equity que en teória son lo mejorcito del sector. La pérdida de valor de muchos de estos fondos ha sido simplemente impresionante por un doble efecto, caída de los múltiplo de valoración y deterioro de las cuentas de resultados de las empresas participadas. Ambos efectos perfectamente normales dentro de un contexto de crisis severa.

Por cierto a septiembre del 2009 el NAV de BBVA Capital Privado era de €8,86 por acción y está cotizando entorno a los €5,50 ¿oportunidad de inversión? dejo la pregunta abierta. Lo bueno de este fondo es que sólo tiene invertido en estos momentos cerca de un 30% del patrimonio y el resto está en cash. Igual ahora si que podría empezar a ser el momento de invertir en este vehículo…bueno seguro que es mucho mejor momento que hace dos años cuando se comercializó.

DINAMIA:

La sociedad de capital riesgo, cotizada en el mercado continuo, ha sufido de forma similar a los fondos que componen la cartera del BBVA, su NAV ha caído un 51%. En el caso de Dinamia, tenemos la ventaja que podemos acceder algunos de los datos financieros de las empresas en las que participa. Encontramos auténticas debacles.

Obviamente han habido participadas que se han comportado mucho mejor, pero estos cuatro casos son significativos. Fijaros básicamente en dos parámetros, la evolución del Ebitda entre 2007 y 2009, caída espectacular y la cifra de deuda neta que tienen estas empresas.

Ahora podéis poner la cifra de deuda neta en relación con el Ebitda del 2009 y os podéis dar cuenta que esta deuda bancaria no podrá ser devuelta nunca, salvo que las cosas mejoren milagrosamente.

Por cierto desde los máximos del Ibex en 2007 hasta día de hoy el Ibex se ha dejado un 30%, más o menos el mismo porcentaje que de media han perdido en valor las participaciones de los fondos de private equity. Casualidades de la vida.

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El viernes comentábamos que la familía Cosmen y CVC abandonaban la compra de la empresa de autobuses y trenes National Express. No han pasado ni tres días y ya tenemos una nueva oferta por National Express, en este caso la de su principal competidor Stagecoach, quien ha realizado una oferta de 1.870 millones de euros por la adquisición de National Express.

Stagecoach, ya participaba de una forma bastante protagonista en la operación de los Cosmen y CVC, ya que era el principal candidato para quedarse con las operaciones en el Reino Unido de National Express, una vez el consorcio formado por los Cosmen y CVC separase la filial española.

Una vez desechada esta posibilidad, hoy antes de la apertura del mercado, Stagecoach ha anunciado a la Bolsa de Londres su intención de realizar una fusión con National Express mediante un canje de acciones, por el que esta última no controlaría un porcentaje superior al 40% del capital del grupo resultante. Esta oferta se ha hecho a invitación del Consejo de Administración de National Express, el cual una vez recibida la oferta ha declarado que estudiará “cuidadosamente la propuesta de Statecoach en tanto sigue trabajando en su refinanciación, con el fin último de determinar si la oferta ofrece valor y seguridad a sus accionistas.”

Con el precio de las acciones al cierre del viernes, National Express tendría el 33% de la capitalización total de la entidad resultante, mientras Stagecoach obtendría el 67%. Si por ejemplo durante el transcurso de las negociaciones, la oferta subiese esa proporción hasta el 40%, implicaría un valor de la acción de 490 peniques frente al valor de 362 peniques que tenía al cierre del viernes. Sin duda una posibilidad de entrada con cierto atractivo, pese al fuerte revés en la cotización de hace sólo un día, que muchos accionistas estarán aprovechano como demuestra el hecho que tras conocerse la noticia las acciones de National Express remontaban parte de las fuertes pérdidas del 25% con las que cerró el viernes, subiendo casi un 10% mientras las acciones de Stagecoach perdían más de un 3%.

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Sirva de recordatorio para todos los inversores que no todos los anuncios de adquisición de empresas finalizan satisfactoriamente, y que entrar en una acción a rebufo de un anuncio de OPA puede resultar muy negativo.

En esta ocasión, el consorcio formado por la familia asturina Cosmen (ex propietarios de Alsa que fue vendida precisamente a National Express) y CVC (empresa de capital riesgo), han decidido, de forma inesperada, no presentar una OPA sobre la empresa británica de autobuses y trenes National Express, provocando una fuerte caída en la bolsa de Londres del -30%.

El objetivo de la operación parecía claro, quedarse con las operaciones en España de National Express y vender los negocios en el Reino Unido a su principal competidor Stagecoach (ver nota emitida por Stagecoach en la bolsa de Londres), o algún otro potencial interesado a nivel internacional, con interés de entrar en un mercado como el británico.

Mal deben haber visto la operación los Cosmen y CVC, que tras realizar un due diligence durante un mes, han decidido abandonar la operación.  Si yo fuera accionista de National Express, además de estar preocupado por el abandono de la OPA, me preocuparía aún más que posiblemente la situación es aún peor de lo que parece, habiendo presentado pérdidas y sosteniendo una deuda de 1.200millones de euros, la situación no parece nada optimista.

En el anuncio hecho por CVC en la bolsa de Londres, también comentan que la familia Cosmen se compromete a apoyar una ampliación para aliviar la deuda del grupo, eso si bajo “ciertos parámetros”. Los Cosmen quedan en una situación “difícil”, ya que tras abandonar la operación, aún son los mayores accionistas de National Express, empresa de la que poseen el 18,5%, y que parece perder atractivo por momentos.

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El mundo de muchas vueltas, y más en tiempos revueltos, y sino que se lo digan al gigante británico del transporte en autocar National Express (NEX), en 2005, la británica se hacía con ALSA, propiedad de la familia Cosmen, pagando 381 millones de euros y asumiendo casi 300 millones de euros de deuda. National Express pagó 217 millones de euros en efectivo y cedió el 9,9% del capital de National Express a la familia Cosmen.

Esta semana, con la cotización de National Express por los suelos (llegó a cotizar a 10 libras), y después que la familia Cosmen haya ido incrementando su posición accionarial hasta hacerse con el 17% de National Express, se ha anunciado que los Cosmen junto con el fondo de Private Equity CVC han lanzado una oferta para adquirir National Express, ofreciendo pagar 4,50 libras por acción, lo que supone valorar el equity de la compañía britántica en 688 millones de libras esterlinas, unos 728 millones de euros.

Interesante movimiento el realizado por los Cosmen, venden su compañía en pleno Boom, y aprovechan la crisis no solo para recuperar su compañía, sino para intentar hacerse con el que fue su comprador, una empresa que en 2008 facturó cerca de 3.000 millones de euros y es uno de los líderes mundiales en su sector. Aunque es probable, que los Cosmen recuperen a la antigua ALSA y CVC se quede con el resto de la compañía. Eso si la recuperarán a un precio muy muy inferior al que les pagaron hace sólo 3 años.

Mientras la mayoría de los empresarios se dedicaban a comprar a diestro y siniestro al calor del boom y de las facilidades de crédito, los Cosmen, parecen haber sido de los pocos que han realizado un movimiento perfecto. Enhorabuena.

Por cierto las aciones de National Express cerraron a 3,98 libras, esto en teoría, si la oferta sale adelante, obtener una rentabilidad en una operación de “arbitraje” del 13%. Lo malo es que la inversión es en libras esterlinas, y el riesgo divisa, provoca que la operación de arbitraje deje de ser atractiva.

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Bueno por fin tenemos una OPA oficial sobre Altadis, ya que hoy la británica Imperial Tobacco ha anunciado su intención de hacerse con la tabaquera hispano-francesa a un precio de 50 euros por acción en metálico, condicionada a obtener al menos el 80% del capital y a que se eliminen las restricciones de los derechos de voto. Parece que la OPA está pactada con la actual dirección de Altadis, que ha aceptado la oferta de Altadis, salvo si aparecen ofertas competidores que mejoren el precio ofrecido.

Veremos cual será el movimiento del fondo de capital riesgo CVC, que ya había mostrado su interés por Altadis, aunque tanto la retirada del fondo francés PAI del consorcio, como el hecho que la dirección de Altadis apoye ahora la OPA de Imperial, no son el mejor augurio para poder ver una oferta mejorada de CVC.

Dicho esto, la verdad es que el final la apuesta que hicimos comprando acciones de Altadis a 46 euros la acción no ha ido nada mal ya que contando que el final nos quedemos con la oferta de 50 euros por acción si le sumamos los dividendos recibidos habremos obtenido una rentabilidad del algo más del 10%, en 5 meses, en una operación con un riesgo relativamente limitado.

[tags] Altadis, OPA, Imperial Tabacco[/tags]

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Finalmente, en una subasta a sobre cerrado, la familia Ballvé junto con el fondo de private equity Permira se van hacer con Telepizza, después de presentar una oferta por 3,21 eu/acción. La oferta supera con creces a la presentada por Zena (mayor franquiciado en España de Burger King y Pizza Hut, en el que participa el fondo de private equity CVC) o la de los portugueses de Ibersol.

Ahora sólo el futuro, nos dirá si lo que a dí­a de hoy parece una clara victoria de los Ballvé y Permira sobre sus rivales, acaba conviertiendose en una victoria pí­rrica o en un auténtico descalabro. Y es que las cifras manejadas para adquirir Telepizza son de órdago. La oferta de los Ballvé-Permira supone valorar a Telepizza en 850 millones de euros, lo que significa un múltiplo de ebitda superior a 15 veces o un PER de más de 30. Todo por un negocio cuyo crecimiento orgánico parece bastante estancado y utilizando fuertes niveles de apalancamiento para financiar la operación. En concreto parece que los bancos pondrán 670 de los 850 millones necesarios para lanzar la OPA por la totalidad del capital de Telepizza.

La batalla de dos de los colosos del private equity ( ya tuvieron en nuestras un primer choque con la adquisición de Cortefiel), parece que se inclina esta vez por el lado de Permira, aunque quizás CVC no se irá con las manos vacias. Teniendo en cuenta que ya tiene en mente vender su participación en ZENA, el calentón que ha tenido la valoración de Telepizza, le puede ir muy bien para subir el atractivo del sector y obtener un mayor precio por su participada.

[tags]Telepizza, Permira, Ballvé, Zena, CVC, Private Equity, OPA[/tags]

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El grupo de restauración Zena, adquirido por la empresa de capital riesgo CVC, y propietaria de varias cadenas de restaurantes y franquicias (Franquiciado de Burger King, Pizza Hut, Forsters Hollywood, Cañas y Tapas) lanzó ayer una contraopa sobre Telepizza ( a 2,40 euros/acción), superando a la OPA que la familia Ballvé con el apoyo de Permira había lanzado a 2,15 euros/acción.

De momento el mercado ya especula con una posible contra oferta de los Ballvé, y la acción está cotizando por encima del precio de la OPA de Zena a 2,45 euros/acción.

Lo curioso del tema es que desde hace tiempo ya se habí­a anunciado que CVC había puesto a la venta Zena. Parece que con los altos precios que pedí­an ( 10 veces el valor empresa / Ebitda) los tanteos de venta no fructificaron, así­ que la OPA lanzada sobre Telepizza, podrí­a ser perfectamente una venta “encubierta” de una empresa a bolsa. Es decir Zena se hace con Telepizza, las fusiona y la mantiene cotizando, e volià , ya tengo la empresa que quería vender cotizando en bolsa.

Ya veremos que rumbo toma la historia. Por cierto, también resulta bastante interesante la lectura de este artí­culo de BolsaCinco, que se abona a la teoría que en el transfondo de la OPA hay un ánimo de revancha entre las dos empresas de capital riesgo implicadas.

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