Lo que estamos viendo estos días en prensa sobre lo qué previsiblemente ocurrirá con el dividendo de Repsol es el resultado de una nefasta estrategia de inversión guiada por la “codicia” de los malos gestores de Sacyr.

El raciocinio de la compra del 20% de Repsol por parte de Sacyr en 2006 se basaba en que la rentabilidad por dividendo de la petrolera era suficiente para cubrir el coste financiero de su apalancamiento. Esta es la visión más pobre y burda (a la vez que errónea) de que su ROCE>WACC. A su vez, consideraban que esta estrategia podía venir acompañada por una revalorización del subyacente.

En ningún momento los gestores “gurus” de Sacyr se plantearon los riesgos que conlleva un valor como Repsol (vinculación al precio del crudo, exposición a LatAm, mala calidad de su equipo directivo, etc). El resultado de esta operación ha sido justamente el opuesto.

En la actualidad. . . ¿qué tenemos? Sacyr una inmobiliaria con aires de grandeza venida a menos. Su capitalización bursátil es de 3.000 Mns € y su deuda financiera neta es de 17.000 Mns €. El Ebitda de los primeros nueve meses ascendió a 363 Mns € (-55,1%) y sus gastos financieros a 442 Mns €. (-28,4%). En este punto es donde se aprecia que Sacyr necesita el dividendo de Repsol. Su negocio tradicional, no da para pagar los gastos financieros.

En el caso de Repsol YPF, estamos ante una compañía intensa en capital e inmersa en su Plan Estratégico 2008-2012 que requiere hacer fuertes inversiones y la coyuntura no está ayudando.

Los resultados de los 9 meses no han sido nada alentadores. El beneficio neto retrocedió un 55,4% debido al descenso de los precios internacionales del crudo (-49%) y del gas (-60%) y de los márgenes del refino en España (-74,3%). Por su parte, su apalancamiento continua incrementándose, (deuda neta 16.000 Mns vs 8.718 Mns € en dic. 2008).

A la pregunta, ¿no es lógico que Respol recorte su dividendo? Visto lo visto en los resultados de los nueve meses 2009 la respuesta es sí.

¿Hasta donde puede pagar Repsol? Tradicionalmente, el pay-out de Repsol es del 40%. Si hacemos la hipótesis de que en 2009 generará un beneficio neto de 1.750 Mns €, el DPA debería ser 0,57 € muy lejos del 1,05 abonado en 2008. Si aplicamos un pay-out del 50% del DPA sería 0,71 € y si fuera del 60% este alcanzaría a los 0,85 €/acc.

La media del sector es un pay-out del 40%.

¿Y qué pasará en 2010?

El consenso de analistas estima un beneficio neto de 2.500 Mns €, el cual no nos lo creemos. Pensamos que rondará más hacia los 2.300 Mns €. Sin embargo, trabajando con la cifra de 2.500 Mns € se llega a la conclusión de que Repsol está falta de capital en 2010 en aprox. 100 Mns €. Su Cash Flow por Operaciones rondará los 6.700 Mns €. Su Cash Flow por Inversiones -5.500 Mns € y el Cash Flow por Financiación -1.300 Mns.

La conclusión que se saca es que Repsol no debe ser generoso con el dividendo. De ser así, pone en serio riesgo su viabilidad para 2010-2012 y no soluciona los problemas financieros de Sacyr.

A su vez, haciendo cuatro números más se llega a la conclusión de que Repsol no cumplirá su Plan Estratégico 2008-2010; emitirá bonos en 2010 por al menos 1.000 Mns € (lo razonable serían 2.000 Mns €), que no es descartable una OPV de su filial de Brasil o incluso una ampliación de capital de la matriz.

La solución para Sacyr sólo pasa por una venta agresiva de activos y, muy previsiblemente, su desmembramiento.

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