La alemana Axel Springer adquiría el 12,4% del portal inmobiliario francés SeLoger.com, con la intención de lanzar posteriormente una OPA para hacerse con el control de la compañía, ofreciendo unos 566 millones  € o 34€ por acción por hacerse con el portal.

SeLoger.com, creada en 1992, es el portal inmobiliario líder en Francia, cuenta con una cartera de más de 1,1 millones de inserciones de bienes inmobiliarios y un tráfico de más de 3 millones de usuarios únicos que pasan una media de 15 minutos en la página y 14,1 millones de visitas al mes.

A cierre del 2009 la compañía facturó unos 73 millones de euros, unos 71 millones en 2008 y obtuvo un Ebitda de 37 millones de euros. En el primer semestre del 2010 la cifra de negocios se había incrementado un 11%, la deuda neta era prácticamente cero por lo que Springer a pagado cerca de 15 veces el Ebitda de la compañía, una cifra que parece bastante elevada teniendo en cuenta que  SeLoger es un buen negocio que está bien posicionado pero que al menos en el mercado francés parece que ya ha entrado en una fase más madura.

En fin para mi estas cifras son algo elevadas y muestran un poco la desesperación de ciertos players “tradicionales” en el mundo de la publicidad, que están viendo como el negocio en internet no solo ya está cuajando como modelo sino que por allí pasará claramente el futuro. Aunque el mercado no es el mismo, enhorabuena a los amigos del Idealista.com ya que seguro que está transacción será una referencia interesante para ellos.

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Aprovecho el fin de las vacaciones para realizar un “screening” de los principales valores que cotizan en la Bolsa española. Un “screening” es una forma de realizar una preselección o comparar una serie de empresas cotizadas basándose en un par de parámetros sencillos. Es simplemente una forma de centrar el tiro, para una vez seleccionados los valores que superan los parámetros que hemos exigido empecemos a investigar.

En mi caso, he tenido en cuenta dos factores. Primero el nivel de deuda que tienen las compañías respecto a su capitalización y respecto a su nivel de Ebitda y después su actual valoración utilizando el múltiplo EV/Ebitda. El precio de las cotizaciones corresponde a las obtenidas entre el 26 y 27 de Agosto, el Ebitda y la deuda neta a la que tenían al cierre del 2009 y en la última columna, para tener una referencia tenéis en algunos casos como ha evolucionado el ebitda en los primeros meses del 2010.

Básicamente mi objetivo era encontrar valores que cumplieran 4 condiciones.

1) Que su nivel de deuda neta no fuera superior al 30% del valor de su capitalización bursátil. Buscando la seguridad de empresas cuya cotización está poco apalancada en su balance.

2) Que su ratio deuda neta / Ebitda fuese inferior a 1. Buscando empresas con la mayor de las solvencias.

3) Que el ratio Valor Empresa / Ebitda fuese inferior a 7x. Buscando empresas baratas.

4) Que en los primeros meses del 2010 su ebitda haya crecido.

De todo el universo de empresas cotizadas que hemos incluido en el estudio, al final nos han salido 5 valores que cumplen las condiciones. BME, CAF, Duro Felguera, Rovi y Técnicas Reunidas. De estos dos llaman especialmente la atención. CAF, donde el 30% de su valor bursátil corresponde a caja y Técnicas Reunidas donde su caja vale más que su valor bursátil (en este último caso habrá que ver si parte de la caja esta cubriendo el fondo de maniobra).

Otra consideración importante. Aunque los resultados del primer semestre del 2010 están evolucionando bastante bien, si cogemos la media aritmética del conjunto en global, vemos que en general la mayoría de empresas de la bolsa española están bastante endeudadas, ratio deuda neta/ebitda de 4,47x (por encima de 3,5x entramos en zonas de posible tensión) y con una valoración relativamente alta, más de 10x su Ebitda.

Bueno realizado el screening, me quedo con CAF y Técnicas Reunidas para investigar más.

Por cierto, los datos están buscados a mano, así que puede haber algún que otro error. Si lo detectáis se agradecerá. Digamos que es una versión Beta. En la selección no se incluyen bancos (esto es otra liga) o sospechosos muy habituales como la Seda, ercros o similares y obviamente por descuido me he dejado algún que otro valor como Fluidra o Codere o los que cotizan en el MAB. En el ratio Deuda Neta / Capitalización Bursátil cuando es negativo significa que la posición neta es de caja, si es positivo significa que la posición neta es de deuda.

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Ayer se aunciaba una posible OPA sobre el 100% del capital de Abertis, el gestor de infraestructuras controlado por Criteria (La Caixa) y por ACS, en el que ambos poseen un 54,3% del accionariado. La posible oferta, estructurada como un LBO,  la realizaría CVC Capital Partners, un fondo de private equity que ya en nuestro país adquirió junto con PAI y Permira a Cortefiel hace ya unos cuantos años.

Abertis es en principio una compañía sobre la cual es factible lanzar un LBO. A este respecto tiene varios atractivos, sobre los que un private equity podría extrear valor. En primer lugar esta presente en diferentes segmentos de negocio, autopistas (que genera el 86% de su actual Ebitda), aeropuertos (4%) del Ebitda, Telecos (9% del Ebitda) y aparcamientos y logística (3% del Ebitda) y en cada uno de estas áreas de negocios hay activos diferentes que se pueden vender por separado e intentar extraer valor cumpliendo así la regla número 2 de todo LBO que se precie.

La regla nº1, también la cumple, y es que el negocio que se compra debe generar unos flujos de caja relativamente estables.

Abertis en su conjunto parece que tiene la capacidad de poder generar unos 1.000 millones de euros al año de flujos de caja libre con lo que repagar la deuda. El principal riesgo lo tenemos en una posible caída del tráfico en las autopistas españolas, pero de momento el impacto debido a la crisis de una caída de tráfico ha sido por el momento relativamente limitado.

La tercera regla, es que los actuales propietarios que controlan la mayoría de la empresa, estén dispuestos a vender y posiblemente a reinvertir en la compañía. En este caso la operación de LBO encajaría a la perfección a Criteria y ACS, primero porque se podrían anotar unas plusvalías contables significativas. Segundo porque les permite hacer caja sin perder mucha participación si reinvierten a traves de la Newco que tomará el control de la operación. Es la magia del apalancamiento. La estructura también pueda facilitar que Criteria incremente su participación, sin tener que aportar un euro e incluso haciendo caja y dar salida a ACS.

En conclusión Abertis en principio es una activo de libro para lanzar un LBO.

Posibles dificultades para la OPA de Abertis:

Pues básicamente dos:

El primero hay que conseguir levantar la deuda bancaria con la que financiar la operación. Dependiendo del precio al que paguen cómo mínimo hay que levantar entre 6.400 y 8.000 millones de euros de deuda. Tal cómo están los mercados financieros hoy en día me quito el sombrero si lo consiguen. Además debemos tener en cuenta que Abertis ya es una empresa apalancada, tiene una deuda neta de unos 11.350 millones de euros a los que habría que sumar el apalancamiento de la compra, por un Ebitda de unos 2.450 millones de euros.

El segundo, en el caso que Criteria y ACS reinviertan el 50% del cash recibido, CVC tiene que poner en equity sobre la mesa entre 2.100 y 2.700 millones de euros. Mucho dinero incluso para CVC, el último fondo que levantó para invertir en Europa era de 10.750 millones de euros. Es decir faltan compañeros de viaje para cerrar la operación.

El precio de la OPA de Abertis:

En la prensa se ha filtrado que el precio podría rondar los 14,5 euros por acción, esto supone valorar Abertis a unas 9x su Ebitda, para mi el múltiplo máximo estaría en 10%, lo que supone unos 18 euros por acción. Yo no creo que vayan a pagar más de esta cifra.

Ejemplo posible estructura operación OPA sobre Abertis:

Os dejo cual podría ser una posible estructura de OPA sobre Abertis. Es una estructura relativamente poco agresiva, apalancando el 60% del importe a desembolsar y reinvirtiendo ACS y Criteria el porcentaje de cash recibido necesario para mantener una participación conjunta del 49%. Y os dejo cual sería la sensibilidad de la estructura a diferentes precios de OPA.

(este es un ejemplo de simulación a título de ejercico teórico que no tendrá nada que ver con la realidad)

Si finalmente la oferta se lanza a 14,50 euros por acción, Criteria y ACS recibirían 5.819 millones de euros, si quieren mantener una participación del 49% en la compañía, deberán reinvertir en la NewCo, cerca de 2.100 millones de euros y se llevarán para su casa la plusvalía contable y cerca de 3.700 millones de euros (la jugada está no está nada mal).

Si como se rumorea, el paquete de financiación asciende a 10.000 millones de euros, o bien la operación está más apalancada (30% equity – 70% deuda) o bien se está pensando que el precio vaya más en línea hacia los 18 euros. Complicado saberlo a estas alturas de partido.

Obviamente las cifras mejoran a medida que aumenta el precio, pero también se incrementa la cantidad de deuda que se debe levantar y el equity a aportar por CVC.

Posibles peligros: A parte de los dos comentados anteriormente, es que no parece que está vaya a ser una compra competitiva, por lo cual parece complicado ver una lucha por hacerse con la compañía. Igualmente, puede ser que la noticia se haya filtrado antes de lo debido y que la operación no cuaje ya que no se puede levantar la deuda, o que precisamente se haya filtrado por interés de alguno de los dos accionistas de referencia por intentar levantar el valor de la acción y en el fondo no haya nada de nada.

Por último según la normativa, la OPA se debe lanzar a un precio igual o superior a algunos de estos tres casos:

1) No puede ser inferior al precio de alguna de las compras que han realizado los compradores en los últimos 12 meses (el máximo al que ha cotizado ha sido 15,3 euros)

2) Valor contable de la acción, en este caso 7,8 euros.

3) Cotización media ponderada últimos 6 meses, que ha sido de 13 euros.

Por cierto, una opción que tenemos es comprar acciones de Abertis, y no acudir a la OPA. Estaremos inmobilizados durante 3 o 5 años, pero probablemente, si todo sale bien obtendremos una buena rentabilidad acompañando a estos socios en la aventura, podría ser un caso similar al de Amadeus.

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Después de valorar y analizar las cuentas del F.C.Barcelona, le toca el turno al eterno rival,  el Real Madrid. El objetivo es bastante simple, intentar determinar cual es realmente su deuda y ver  cual sería la capacidad razonable que tiene cada uno de los clubes para acometer fichajes sin incrementar su endeudamiento o vender patrimonio. Y sobretodo saber cúal de los dos clubes es “más rico”.

Aquí va el análisis de las cuentas y balances del Real Madrid correspondientes a la temporada 2008/09 (ejercicio cerrado el 30.06.2009) y su valoración. Para facilitar la comparativa, en este post también os adjunto en las cifras una columna con los resultados que obtuvimos para el F.C.Barcelona. De nuevo os recuerdo que realmente será apasionante  analizar, cuando se publiquen, las cuentas de resultados de la temporada 2009/10, para ver cual ha sido el efecto Florentino y el impacto que tiene la consecución de 6 títulos en las cuentas de resultados de un club.

Antes de empezar indicar que vamos a intentar simplificar al máximo el análisis de las cuentas, básicamente porque en el negocio del fútbol es relativamente sencillo el utilizar artificios contables para maquillar las cuentas, así que intentaremos sacar el trigo de la paja para poder centrar los tiros

Análisis Cuenta Resultados Real Madrid 2008/2009:

En las cuentas del Real Madrid 2008/09 recordaros que es un ejercicio en el que el grueso de la gestión del club correspondió a Calderón, pero ya se refleja en el balance el impacto de los 305 millones de euros invertidos en fichajes por Florentino Pérez.

En la cuenta de resultados, como podéis observar nos quedamos a nivel de Ebitda, y además un Ebitda limpio de resultados extraordinarios (venta de jugadores) o similares y obviamente antes de amortizaciones o otras partidas raras. Nos quedamos a nivel de Ebitda porque nos permitirá poder comparar relativamente bien la rentabilidad de ambos clubes y sobretodo porque es un buen indicador para posteriormente poder determinar que capacidad de fichajes tienen ambos clubes sin vender activos o endeudarse.

1) El Real Madrid tiene un Ebitda de 94  millones de euros, con un margen del 23,5% sobre ingresos. El Ebitda del F.C.Barcelona es sensiblemente inferior, 71M€, pero atención, que al Barça poner publicidad, le podría aportar unos 20M€ anuales con lo que la rentabilidad de ambos clubes sería prácticamente idéntica. Eso si el Real Madrid facturaría unos 20M€ más lo que nos indica que su estructura de costes es mucho más elevada, incluso a pesar que el Barça soporta el costo de muchas más secciones deportivas que el Real Madrid.

2) Si los costes del F.C.Barcelona ya me parecen excesivos, lo del Real Madrid parece un despilfarro, a pesar que el Barça tiene más de 1.000 empleados y el Real Madrid 768, y a pesar que los sueldos de los jugadores del Barça se disparan en esta temporada por las primas por consecución de títulos y el Real Madrid no ha tenido que soportar este coste, parece que en la casa Blanca el control de los costes no ha sido su fuerte. Especialmente disparados están los gastos de gestión corriente, más de 106 M€. El Real Madrid TV y Radio le ha costado al club 9M€ y en Catering y Azafatas se ha gastado otros 9M€… 

3) El Baloncesto una auténtica Sangría.  Cerca de 19M€ al año le cuesta al club la sección de Baloncesto, no me extraña que Florentino no le tenga un especial cariño, si no fuera por el rechazo social que podría tener seguro que se la carga. Esto aportaría casí 20 millones de euros más de Ebitda a las cuentas del Club, lo que dejaría el Ebitda en 114 millones de euros. Si en el Barça también nos cargamos las secciones obtenemos que con la publicidad en la camiseta y sin las secciones el club culé es más rentable que el Real Madrid. Un ebitda proforma de 124M€ versus 114M€ para el club blanco.

Nivel de endeudamiento del Real Madrid:

Los 305 millones de euros desembolsado el pasado verano por Florentino para rehacer la plantilla, sin duda le han pasado  factura al balance del club, que ha visto como le deuda neta se disparaba hasta los 371 M€ versus una deuda neta del F.C. Barcelona de 220 M€. El ratio de 3,95x deuda neta sobre Ebitda, empieza a ser algo peligroso, si entendemos que un ratio cómodo sería entre 1,5 y 2x el Ebitda. El importe global de la deuda bruta del Real Madrid supera los 600M€.

1) La deuda bancaria del Real Madrid asciende 220M€, la del Barça contempla un préstamo de 29M€. Eso si el Real Madrid no tenía problemas de liquidez al finalizar la temporada pasada, ya que contaba con 111M€ en la caja contra 10M€ del Barça.  Dado el nivel de endeudamiento del club blanco, estos 111M€ en caja pueden ser un espejismo y durante esta temporada se podrían haber reducido sustancialmente. Contar con una caja potente te de solvencia a corto plazo, pero la solvencia a medio plazo te la mide tu nivel de endeudamiento y capacidad para generar caja con las operaciones corrientes.

2) Hay un efecto substitución, de la deuda bancaria por deudas con acreedores, por ejemplo el club blanco debe 220 M€ a otros clubs de fútbol por el fichaje de jugadores, de los cuales la mitad son a más de 1 año. En el Barça las deudas por fichajes ascendían a 89M€. Para que en este sector ni Dios paga un fichaje al contado.

3) Por último el Barça ha tirado mucho más que el Real Madrid para adelantar el cobro de derechos comerciales, la partida de periodificaciones del Real Madrid asciende a 52M€, el grueso de ellos a corto plazo, en el Barça la cifra asciende a 95M€, quizá en parte es debido a que el Real Madrid ha utilizado estos derechos comerciales para garantizar los préstamos que ha recibido.

Sin vender patrimonio ni jugadores el Real Madrid tiene que afrontar en los próximos años el pago de una deuda neta que asciende a 371M€ contra los 220M€ del F.C.Barcelona.

¿Cuánto  puede destinar a fichajes el Real Madrid?

Pues teniendo en cuenta que la deuda neta del club es de 371M de euros, y el Ebitda a 94M€, lo razonable sería, si no se vende ningún jugador o se vende patrimonio, para dejar la deuda neto a cero en 5 años y medio,  no gastar en Capex o inversiones más de 25M€ al año. Esto nos permitiría destinar unos 67M€ al año a reducir deuda con lo que en unos 5,5 años y medio tendríamos capacidad para dejar la deuda neta a cero.  Si queremos dejar al club con un nivel de deuda neta razonable, ratio de 2x el Ebitda, podríamos destinar a fichajes y capex unos 58M€ al año.

Patrimonio, jugadores y ladrillos:

Llegamos a lo que podríamos denominar, la riqueza “oculta” de un club. En primer lugar tenemos las inversiones inmobiliarias. No se porque, probablemente porque sus gestores han estados relacionados con negocios inmobiliarios y era de lo que sabían, a parte del estadio, ha sido tradicional que los clubes de fútbol españoles inviertan los excedentes de tesorería comprando terrenos.

En el caso del Real Madrid, este tiene valorado a precio de coste su activo inmobiliario antes de amortizaciones en unos  347M€ contra los 181M€ que tiene registrado el F.C.Barcelona los activos inmobiliarios en su Balance, esto es un patrimonio importante, que en muchos casos, si se recalifica puede suponer un auténtico pelotazo. ¿Cuánto valdrían estos terrenos, reclasificados a día de hoy? ….imposible de saber pero seguramente una cifra considerable. La cifra del Real Madrid es muy superior a la del F.C.Barcelona, ya que entre 2000 y 2006 se han invertido 127 millones de euros para remodelar el Estadio y dicho coste fue activado en el balance.

Después tenemos la plantilla, la actual plantilla del Real Madrid,  ha tenido un coste para el club de 498M€, más del doble de lo que le ha costado el F.C.Barcelona conformar su actual plantilla que ha tenido coste de 219 millones de euros. Probablemente a coste de mercado la plantilla del Real Madrid se haya “deteriorado” considerablemente respecto a su coste de adquisición y la del F.C.Barcelona esté claramente infravalorada en libros. Sin embargo cómo en gran parte son los éxitos deportivos lo que confieren valor de mercado a la plantilla de un club de fútbol esta situación podría cambiar.

Dicho esto, ambos clubes tienen un claro trackrecord como nefastos vendedores o gestores del “valor” uno de sus principales activos patrimoniales

Valoración F.C.Real Madrid:

¿Cuánto vale el Real Madrid? pregunta de difícil respuesta, por los numerosos activos “ocultos” que tiene el club. Sin embargo vamos a intentar  hacer el ejercicio, de aproximación al valor del club. Eso si no incluiremos los terrenos que podrían ser vendidos o reclasificados, o la venta de algún jugador estrella, en principio contamos que todos son necesarios para continuar con la actividad y no son prescindibles, pero seguro que hay valor a extraer en los terrenos y la plantilla. En principio sólo hemos contado cual sería la valoración potencial, si un inversor se hace con el club y maximiza lo que es más evidente ( cierre de la sección de baloncesto)

Con un ebitda potencial de 114 millones de euros, (aplicamos un generoso múltiplo de 8 veces) nos saldría que el club valdría unos 526 millones de euros (restando la deuda neta). Atención porque el valor del F.C. Barcelona es superior al club blanco 770M€ debido a que su Ebitda proforma o potencial es más elevado 135M€ versus 114M€ y sobretodo porque su nivel de endeudamiento es inferior.

Cómo hasta el día de hoy la mayoría de ránkings de clubes que se publican en prensa se realizan sobre el nivel de facturación, el resultados obtenido puede sorprender bastante, pero es la cifra que sale cuando en la ecuación le metes la rentabilidad y el endeudamiento de ambos clubes.

Parece que a pesar de su nivel de ingresos, el Real Madrid es un club peor gestionado a nivel de costes. Será muy interesante ver las cuentas de la temporada 2009/10. En ella veremos de verdad si el modelo Florentino empieza a funcionar.Debe incrementar ingresos y sobretodo recortar costes y moderar la inversión en fichajes si no quiere meter al club en riesgo…..

De momento la conclusión que podemos extraer sería: Real Madrid muchos ingresos pero ¡HALÁ Madrid ! menudo endeudamiento.

Imagen vía unosaficionados.com

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Cómo lo prometido es deuda vamos a analizar las cuentas de resultados y los balances de los dos principales clubes de fútbol españoles. El F.C. Barcelona y el Real Madrid. El objetivo es bastante simple, intentar determinar cual es realmente su deuda y ver  cual sería la capacidad razonable que tiene cada uno de los clubes para acometer fichajes sin incrementar su endeudamiento o vender patrimonio.

Empezamos, la serie por orden alfabético con las cuentas del F.C. Barcelona correspondientes a la temporada 2008/09 (ejercicio cerrado el 30.06.2009). Será especialmente interesante analizar, cuando se publiquen, las cuentas de resultados de la temporada 2009/10, para ver cual ha sido el efecto Florentino y el impacto que tiene la consecución de 6 títulos en las cuentas de resultados de un club.

Antes de empezar indicar que vamos a intentar simplificar al máximo el análisis de las cuentas, básicamente porque en el negocio del fútbol es relativamente sencillo el utilizar artificios contables para maquillar las cuentas, así que intentaremos sacar el trigo de la paja para poder centrar los tiros

Análisis Ingresos F.C. Barcelona 2008/2009:

En la cuenta de resultados, como podéis observar nos quedamos a nivel de Ebitda, y además un Ebitda limpio de resultados extraordinarios (venta de jugadores) o similares y obviamente antes de amortizaciones o otras partidas raras. Nos quedamos a nivel de Ebitda porque nos permitirá poder comparar relativamente bien la rentabilidad de ambos clubes y sobretodo porque es un buen indicador para posteriormente poder determinar que capacidad de fichajes tienen ambos clubes sin vender activos o endeudarse.

1) El F.C. Barcelona tiene un Ebitda de 71,5 millones de euros, con un margen del 19,5% sobre ingresos. No es un mal nivel, si el negocio no requiere de inversiones (es decir nuevos fichajes).

2) El Ebitda del club podría mejorar fácilmente , si se incorporase publicidad en la camiseta, esto probablemente significaría incrementar en unos 20 millones de euros el ebitda actual. Nos quedaría un Ebitda de 91,5 millones de euros con un margen del 25,2%

3) Las secciones del club son una auténtica sangría. Entendiendo que la contabilidad analítica para imputar los ingresos y los gastos está bien realizada, el Baloncesto tiene un resultados de explotación negativo de 20,7 M€, el Balonmano de -5,5M€, el Hockey de -2,2M€ y otras secciones de -6,3M€. Es decir las secciones restan 35M€ al Ebitda del Club. Sin secciones, con publicidad en la camiseta, el F.C. Barcelona estaría generando un Ebitda de 127 millones de euros, con un margen del 35%. El tener secciones es un lastre competitivo para el fútbol, pero es el precio a pagar si quieres ser más que un club. No me extraña, sin haber visto los números del Real Madrid, que Florentino no le preste mucha atención a la sección de Baloncesto, cualquier gestor sin romanticismos la hubiera liquidado de buenas a primeras.

4) El fútbol base es caro. Concretamente tiene un resultado de explotación negativo de -19 millones de euros. Cierto es que en el caso del F.C. Barcelona, este teórico lastre, lo ha convertido en una ventaja competitiva, sobretodo si tienes la capacidad de convertir a jugadores del fútbol base en cracks del primer equipo. Primero porque resultan mucho más baratos que fichar el crack del momento, y segundo porque si todos los equipos del futbol base juegan igual que el primer equipo puedes incorporar a jugadores con bastante éxito.

Sin embargo queda claro, que con un coste de 19 millones de euros anuales, si no gestionas bien el fútbol base, es un lastre económico importante. Probablemente te saldría más a cuenta invertir esos 19 millones en comprar 2 o 3 jóvenes promesas cada año, al estilo Arsenal, que tener una estructura amplía del fútbol base. La dicotomía de cartera o cantera, no está tan clara. La cantera también vale bastante dinero, y si la gestión no es exclente puede ser un auténtico desastre para el club. Será muy interesante ver si el Real Madrid realiza también este desglose en sus cuentas.

Nivel de endeudamiento del F.C.Barcelona:

Bueno, aquí la cosa se complica, hemos omitido las provisiones y posibles pasivos que puedan surgir a raíz de litigios abiertos que en el caso del F.C.Barcelona son unos cuantos.

1) La deuda bancaria del F.C.Barcelona es prácticamente nula. Tiene un préstamo de 29,7 millones concedido por La Caixa por la consignación en el juzgado realizada a raíz del pleito con Audiovisual Sport.

2) Hay un efecto substitución, de la deuda bancaria por deudas con acreedores, por ejemplo el club debe 89 M€ a otros clubs de fútbol por el fichaje de jugadores. En este sentido la banca ha concedido avales por 93M€ supongo que en gran parte para garantizar el pago de estos fichajes de pago aplazado. Es decir aquí se esta fichando financiando el vendedor los fichajes.

3) Después destacan tambien otras deuda, con Hacienda, proveedores, etc, no hemos dejado alguna partida pequeña que no cambiarán la foto.

Destaca el capítulo de las misteriosas periodificaciones (7) que básicamente corresponden a adelantos de caja que han realizado algunos de los partners que tienen acuerdos comerciales con el club (nike o mediapro) a cuenta de los ingresos futuros de estos contratos. Es decir han adelantado dinero al club o mejor dicho el club a consumido una parte de los ingresos futuros. En esta partida no hemos incluido la parte correspondiente a los abonos de los socios, sólo hemos tenido en cuenta los adelantos de contratos comerciales que ya suman la friolera de 95 M€.

En total, el F.C. Barcelona debe unos 406M€ de euros,(lo bueno de esta deuda es que en principio no tenemos que pagar intereses)  y digamos que tiene caja o activos relativamente líquidos por 185 M€ (bueno más bien poca caja y mucho activo mas o menos líquido). Es decir sin vender patrimonio (jugadores o terrenos) el club tiene una deuda neta que asciende a 220M€.

¿Cuanto  puede destinar a fichajes el F.C. Barcelona?

Pues teniendo en cuenta que la deuda neta del club es de 220M de euros, y el Ebitda a 71M€, lo razonable sería, si no se vende ningún jugador o se vende patrimonio, no gastar en Capex o inversiones más de 30M€ al año. Esto nos permitiría destinar entre 30M€ y 40M€ al año a reducir deuda con lo que en unos 5,5 años y medio tendríamos capacidad para dejar la deuda neta a cero.

Con la publicidad en la camiseta y sin secciones, la cosa cambiaría bastante y se dispondrían de unos 55 millones de euros adicionales al año para invertir en fichajes (total unos 80M€ para fichar) y el ratio de endeudamiento seria de 1,6x Ebitda.

Actualmente el ratio de endeudamiento neto es de 3x Ebitda, un ratio elevado. Y sería bastante recomendable reducirlo a niveles de 1,5-2 veces Ebitda. También es cierto que el Club cuenta con un importante activo inmobiliario y un activo “oculto” que son los jugadores.

Patrimonio, jugadores y ladrillos:

Llegamos a lo que podríamos denominar, la riqueza “oculta” de un club. En primer lugar tenemos las inversiones inmobiliarias. No se porque, probablemente porque sus gestores han estados relacionados con negocios inmobiliarios y era de lo que sabían, a parte del estadio, ha sido tradicional que los clubes de fútbol españoles inviertan los excedentes de tesorería comprando terrenos.

En el caso del F.C. Barcelona, este tiene valorado a precio de coste su activo inmobiliario antes de amortizaciones en unos 181M€, esto es un patrimonio importante, que en muchos casos, si se recalifica puede suponer un auténtico pelotazo. ¿Cuánto valdrían estos terrenos, reclasificados a día de hoy? ….imposible de saber pero seguramente una cifra considerable.

Más extraño, resulta la compra de unos terrenos en Viladecans por 18M€ en la temporada 2007/08. Francamente, entiendo que se compren terrenos para desarrollar la actividad pero ¿como inversión innombiliaria? me parece una estupidez y una importante falta de cultura financiera y probablemente por la época en la que se compró haya sido una inversión nefasta.

Después tenemos la plantilla, la actual plantilla, campeona de 6 títulos ha tenido un coste de 219 millones de euros. En principio los jugadres que suben de la cantera se contabilizan a coste 0.  A pesar de que la columan vertebral del equipo está compuesta por canteranos, parece claro que para hacer un equipo campeón se necesita dinero o también nos demostraría que no se ha fichado precisamente bien.

Queda claro también que probablemente la plantilla actual del F.C.Barcelona vale a precio de mercado hoy en día más de esos 219 millones de euros, aunque tambien es cierto que viendo el trackrecord del F.C.Barcelona y Real Madrid en su política de compra y venta de jugadores, compran caro y venden barato, este sea un potencial valor oculto que nunca se llegue a materializar.

Queda claro sin embargo que estos activos tienen un potencial “oculto” importante, que mejoren sensiblemente la primera impresión que uno pueda tener al ver las cuentas anuales del Club.

Valoración F.C.Barcelona:

¿Cuanto vale el Barça? pregunta de difícil respuesta, por los númerosos activos “ocultos” que tiene el club. Sin embargo vamos a intentar  hacer el ejercicio, de aproximación al valor del club. Eso si no incluiremos los terrenos que podrían ser vendidos o reclasificados, o la venta de algún jugador estrella, en principio contamos que todos son necesarios para continuar con la actividad y no son prescindibles, pero seguro que hay valor a extraer en los terrenos y la plantilla. En principio sólo hemos contado cual sería la valoración potencial, si un inversor se hace con el club y maximza lo que es más evidente (publicidad en la camiseta y cierre de las secciones deficitarias)

Con un ebitda potencial de 135 millones de euros, (aplicamos un generoso múltiplo de 8 veces) nos saldría que el club valdría unos 840 millones de euros. A esta cifra habría que añadir las potenciales operaciones inmobiliarias a realizar (solo se ha incluido en el valor los terrenos de Viladecans).  Tampoco contemplamos posibles reducciones de gastos de estructura, el Barça tiene 1.060 empleados !!! , ni la optimización financiera de la plantilla o un incremento de los abonos, comparativamente más bajos que los clubes rivales.

La cifra de 839M€ cuadra bastante (sin contar con los activos ocultos) con el múltiplo de referencia que se suele utilizar para valorar entidades deportivas, unas 2x la facturación.

A este valor y teniendo en cuenta que el Barça cuenta con 175.000 socios, y suponiendo que todos tengan la misma participación en el capital social del club (tengo mis dudas) en caso de venta tocaría a unos 4.800 euros por socio. La verdad es que aún siendo una cifra interesante, la masa social esta tan atomizada, que parece complicado que el grueso de los socios estuvieran dispuestos a vender a este valor.

Sin duda la adquisición del Barça haría las delicias de un Private Equity y no me extraña que en el Reino Unido se haya puesto de moda los LBO sobre clubes ingleses. Otra cosa son los riesgos del modelo de negocio de los clubes…. si a la pelota le da por no entrar…. y ya se sabe al final la Champions sólo la puede ganar uno, así que tienes muchos números de que algún que otro año no seas el Campeón.

La conclusión sería clara… F.C. Barcelona el precio de ser más que un Club…. unas cuentas algo mediocres pero con un alto potencial.

Próxima entrega…. las cuentas del Real Madrid.

Imagen vía absolutbcn.com

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La crisis económica actual ha tenido muchas causas y todos tenemos algo de culpa, pero sin duda uno de los principales causantes de que las cosas no hayan funcionado lo bien que deberían funcionar, lo podemos encontrar en los sistemas retributivos de los ejecutivos que dirigen las grandes empresas.

Estos sistemas retributivos, por desgracia,  suelen estar alineado con incentivos algo perversos y muchas veces contraproducentes para le evolución de la salud financiera de una compañía y sus accionistas. Para mi un claro ejemplo de ello lo podemos encontrar en Kraft, el gigante de la alimentación, que hace poco adquirió a la inglesa Cadbury.

Recordemos, que en el momento en el que se anunció la adquisición de Cadbury, Warren Buffett, uno de los principales accionistas de Kraft, cargó muy duramente contra la CEO de la compañía Irene Rosenfeld, al considerar que dicha adquisición le hacía sentir mucho más pobre como accionista de Kraft y que si le hubiesen consultado el no habría votada a favor de la compra.

Buffett criticó la compra de Cadbury por ser excesivamente cara, oficialmente se pagó entre 12-13 veces el Ebitda de la compañía, pero en los cálculos de Buffett, incluyendo los 390 millones de gastos que llevó asociada la OPA, más la entrega de acciones de Kraft (que para él valen más que su cotización actual) realmente se pagó según él unas 17 veces el Ebitda de Cadbury (una salvajada) y para redondear la jugada y financiar la operación, Kraft se vendió su negocio de pizzas congeladas, que según Buffett es un buen negocio, y por el no se obtuvieron los 3.700 millones de dólares que pagó Nestlé, sino unos 2.500 millones de dólares ya que Kraft no tiene escudo fiscal.

Pues bien, lo que a todas luces es una operación desastrosa, para Kraft, ha permitido a su artífice Irene Rosenfeld, embolsarse un bonus de 26,3 millones de dólares.(si si, es  la señora con pinta de Mary Poppins que sale en la foto)

Según el comité de remuneraciones de Kraft , Rosenfeld merece este bonus por su extraordinario liderazgo en la organización de la adquisición de Cadbury, y por la rapidez en la que se ejecutó la adquisición, empezaron las negociaciones en Noviembre del 2009 y la operación se cerró a principios del 2010. Además también la premian por la venta del negocio de pizzas congeladas. Para rematar, el comité de remuneraciones deja muy claro que la actual remuneración de Rosenfled está por debajo de la remuneración que tienen los CEO en compañías de un tamaño similar al de Kraft (después de la compra de Cadbury probablemente como Kraft ha aumentado de tamaño seguro que encima le suben el sueldo a Rosenfeld).

En resumen, el CEO de Kraft, se ha embolsado 26 millones de dólares , por comprar una compañía y hacerlo de forma rápida. Da igual que la haya comprado a unos precios extraordinarios y que haya tenido que vender deprisa y corriendo el negocio de pizzas congeladas sin ningún tipo de planificación financiera. Con estas condiciones también me gano yo el bonus.

Los CEO ya suelen tener otros motivos para realizar adquisiciones absurdas o que destruyen valor, como para encima premiarlos con un bonus estratosférico por ello.

Imagen vía daylife.com

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Descalabro en la cotización de Palm (NASDAQ:PALM) el pasado viernes a raíz de su publicación de resultados del tercer trimestre. La cotización se queda en los 4,00 dólares clavados, después de desplomarse un -29,16% en un sólo día. El posible resurgir de la la mítica marca de las PDAs, con el lanzamiento del smartphone Pre, parece que queda más que en entredicho a la vista del volumen de ventas alcanzado.

Uno de los problemas que a los que se enfrenta la compañía es que el canal de distribución de los productos de Palm (operadoras de teleco.) está acumulando un inventario más que considerable, concretamente Palm tiene distribuido cerca de más de 1 millón de unidades de sus dispositivos que no han llegado a las manos del cliente final. Esto puede significar que al ritmo de ventas actual, hay un exceso de inventario de unos 800 mil unidades o más de 190 días de inventario. Es decir en este último trimestre Palm ha entregado 960 mil unidades a los operadores (un +21% más que el mismo trimestre del año anterior) pero estos sólo han podido colocar unas 408 mil entre sus clientes (caída del 29% respecto al trimestre del año  anterior). Es decir todo un potencial problema para las ventas de los próximos meses debido al más de 1 millón de unidades que los operadores acumulan de Palms.

Recordemos que Palm cerró el 2009 con 762 millones de dólares de ingresos (cierra el ejercicio fiscal en Mayo) y un Ebitda negativo de -179 millones. Para este 2010, las ventas se estiman que superen los 1.000 millones, pero el Ebitda seguramente será siendo negativo en unos niveles similares. Así que la cuestión es saber cuanta caja le queda a Palm para poder sobrevivir de forma independiente. A finales de Febrero la compañía tenía unos 592 millones de dólares en caja, (por unos 390 millones de deudas financieras) y de momento la compañía va a un ritmo de quemar unos 200 milllones de dólares al año. Así que dependiendo como vayan las cifras y muy a ojo de buen cubero nos quedaría Palm hasta 2011.

Recordar que Palm esta participada en un 30% por el fondo de capital riesgo Elevation Partners (Bono) y que probablemente o cambian mucho las cosas en los próximos meses, o la máxima esperanza que tendrán será que les salven los papeles y Palm sea adquirida por alguien del sector, Microsoft, Nokia o Dell podrían ser algunos de los interesados en hacerse con el principal activo que tiene Palm, el sistema operativo webOS, basado en linux y desarrollado por Palm y que es sin duda la joya de la corona.

Aquí habría que ver a que precio alguien podría estar interesado en hacerse con webOS, ni idea como valorarlo. Pero os doy una pista, el coste de adquisición del 30% de Palm por parte de Elevation Partners estaría sobre los actuales 4,00 dólares a los que cotiza actualmente la acción.

Ya comentamos con motivo del lanzamiento de la Palm Pre, ver “Palm ¿resucitará el muerto?” que nos parecía bastante complicado que Palm pudiera competir con éxito en el mundo de los smartphones y más aún con un producto que es bastante un “me too” a lo que hay actualmente en el mercado. Bueno mejor no nos precipitemos, probablemente en los próximos 6 meses se decidirá todo y ya se verá claro por donde van los tiros. Ojalá me equivoque.

Imagen Vía Error500

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El private equity no es un sector precisamente transparente donde sea fácil encontrar información sobre cómo están evolucionando los diferentes fondos del sector que están operando en España.

Sin embargo si tenemos dos fuentes que nos pueden servir para tomar el pulso del sector. Por un lado tenemos un Fondo de Fondos que cotiza en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) el BBVA Capital Privado y por otro tenemos a Dinamia, una sociedad de capital riesgo que cotiza en el mercado continuo.

Gracias a estas dos entidades podemos fácilmente comprobar cómo está afectando la crisis a los que fueron los reyes de la inversión y tener un buen pulso sobre lo actual evolución de varios sectores o los problemas que está afrontando la banca con los créditos otorgados para adquirir compañías.

BBVA Capital Privado

El fondo de fondos del BBVA que cotiza en el MAB nació en el 2007, todo un clásico de la banca sacar en pleno apogeo de la burbuja productos que están de moda para colocarlos entre inversores. Lo bueno de revisar los informes trimestrales de este Fondo de Fondos es que podemos ver de forma global  cómo ha evolucionado la valoración de las participaciones de algunos de los fondos de private equity que en teória son lo mejorcito del sector. La pérdida de valor de muchos de estos fondos ha sido simplemente impresionante por un doble efecto, caída de los múltiplo de valoración y deterioro de las cuentas de resultados de las empresas participadas. Ambos efectos perfectamente normales dentro de un contexto de crisis severa.

Por cierto a septiembre del 2009 el NAV de BBVA Capital Privado era de €8,86 por acción y está cotizando entorno a los €5,50 ¿oportunidad de inversión? dejo la pregunta abierta. Lo bueno de este fondo es que sólo tiene invertido en estos momentos cerca de un 30% del patrimonio y el resto está en cash. Igual ahora si que podría empezar a ser el momento de invertir en este vehículo…bueno seguro que es mucho mejor momento que hace dos años cuando se comercializó.

DINAMIA:

La sociedad de capital riesgo, cotizada en el mercado continuo, ha sufido de forma similar a los fondos que componen la cartera del BBVA, su NAV ha caído un 51%. En el caso de Dinamia, tenemos la ventaja que podemos acceder algunos de los datos financieros de las empresas en las que participa. Encontramos auténticas debacles.

Obviamente han habido participadas que se han comportado mucho mejor, pero estos cuatro casos son significativos. Fijaros básicamente en dos parámetros, la evolución del Ebitda entre 2007 y 2009, caída espectacular y la cifra de deuda neta que tienen estas empresas.

Ahora podéis poner la cifra de deuda neta en relación con el Ebitda del 2009 y os podéis dar cuenta que esta deuda bancaria no podrá ser devuelta nunca, salvo que las cosas mejoren milagrosamente.

Por cierto desde los máximos del Ibex en 2007 hasta día de hoy el Ibex se ha dejado un 30%, más o menos el mismo porcentaje que de media han perdido en valor las participaciones de los fondos de private equity. Casualidades de la vida.

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Hoy presentó Jazztel los resultados del 2009 y después de muchos años, creo que por fin puedo escribir un post con un tono relativamente positivos sobre los resultados de la compañía, que presentan por primera vez una cuenta de resultados que empieza a tener una tendencia sólida.

Además tras la reestructuración de  su deuda, el balance de la compañía empieza a tener otro aspecto y lo que es más importante empieza a parecer factible que la compañía deje de ser una máquina de quemar caja.

En la cuenta de resultados destaca significativamente el incremento de la base de clientes que alcanza la cifra de 597 mil (un +55%), aumenta ingresos en un +30% y sobretodo el que haya alcanzado un nivel de Ebitda que empieza a tener cara y ojos, 40,5M€ versus los 6M€ del año pasado.

No es que se pueda afirmar que la empresa está salvada, pero si que está muy cerca de alcanzar unos niveles de volumen que permitan a los inversores verla con otros ojos. Seguro que si en 2010 los resultados siguen la tendencia del 2009 y la compañía consigue incrementar algo más el volumen de clientes o simplemente con el impacto que puede tener la incorporación todo el año de los clientes dados de alta en 2009, podemos ver ya unos niveles de Ebitda que permitan a Jazztel no consumir caja y garantizar la viabilidad futura de la compañía.

VALORACIÓN JAZZTEL

Llegados a este punto y a esta situación, la pregunta de muchos será si ya es el momento de invertir en Jazztel. Aunque la base de resultados empieza a ser sólida, y a justificar su valoración, yo personalmente no me acabo de decidir.

Actualmente Jazztel tiene un valor empresa (enterprise value) de unos 727 millones de euros. Si lo comparamos con los múltiplos a los que Swisscom compró a la italiana Fastweb (una compañía de unas características estratégicas similares a Jazztel) veremos que actualmente Jazztel cotiza algo cara y más si tenemos en cuenta que la adquisición se realizó en 2007 antes del credit crunch, y que Fastweb era una compañía con un nivel de volumen de actividad y sobretodo de rentabilidad mucho más elevado que Jazztel.

También es cierto que en las cifras de rentabilidad de Jazztel, podríamos incorporar el impacto que tendría anualizar la entrada de clientes en 2009 y las cifras saldrían mucho mejores. Por primera vez he dejado de tener las ideas claras con esta compañía, y os aseguro que eso es positivo. Digamos que hemos pasado de un, no invertiría ni loco, a un …bueno esto empieza a tener buena pinta.

Se aceptan opinones, sobretodo feedback de actuales clientes de Jazztel para saber si están contentos con el servicios que reciben. Una señal que reforzaría esta mejor impresión que transmiten las cifras.

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Continuando con el post  ” Venezuela devalúa un 50% su moneda”   esta noticia no es una sorpresa. Desde junio/julio se ha especulado mucho con esta devaluación debido a la elevada inflación del país latinoamericano.

A nivel bursátil, los mercados han descontado esta noticia de forma inmediata. De las compañías afectadas (Telefónica (MCE:TEF) , BBVA, B. Santander, Duro Felguera, MAPFRE, Repsol,), la operadora era la más penalizada desde la apertura. Abría la sesión con un recorte que se estabilizaba en torno al -3%, que se une a las caídas de las últimas sesiones de la semana pasada.

Lo importante, es poner en contexto el impacto de la devaluación del Bolívar Fuerte para medir su alcance:

¿Qué representa Venezuela para su cuenta de resultados de Telefónica?

• A nivel de facturación el 5% y a nivel Ebitda el aprox. 7%.

¿Y de balance?

• Telefónica acumula una posición neta de caja de aprox. 2.200 Mns €. Tras la devaluación, dicha posición de caja se reduciría a la mitad. Esta cifra es tan elevada por que Telefónica no ha podido repatriar dividendos de dicha filial en los últimos años (como consecuencia del régimen de control cambiario).

¿Y en términos de valoración?

• Hay que ser realistas. El 100% de Venezuela no supone más de un 5% del valor de Telefónica en una suma de partes. En un DCF, esta noticia no representa más de 1.200 Mns €.

¿Qué conclusiones sacamos?

• El valor de Telefónica no debería recortar más de un 2,5% – 3% por la noticia de la devaluación (efecto de la caja + menor valor de la parte de Venezuela). Cuestión a parte es que haya corrido mucho la cotización en los últimos meses (donde ha pagado dividendo), que se acercaba a la resistencia de los 20 €, que un banco extranjero le haya bajado la recomendación, etc.

¿Y qué opina Telefónica?

• La operadora ha emitido un comunicado a la CNMV (pdf) reiterando sus objetivos operativos a corto y medio plazo y sus objetivos de dividendos hasta el 2012. Eso es posible ya que cuando celebró su reunión con inversores semanas atrás, ya descontaban esta devaluación. Por lo tanto, y volviendo al punto inicial, esta devaluación no era una sorpresa.

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Nos solicitaban en un comentario nuestra opinión sobre Vidrala, Duro Felguera y CAF, empezamos la serie con el fabricante de vidrio Vidrala (MCE:VID)

Aproximadamente el 52% de las ventas de Vidrala se realizan en España y cerca de un 40% de las ventas están relacionadas con el sector del vino, donde Vidrala es una de los principales productores de botella de vino. Es decir la evolución de Vidrala irá bastante relacionada con la evolución del sector del vino y su produccción anual.

Cómo fabricante de envases de vidrio, Vidrala tiene un buen margen de Ebitda (23%), sin duda un márgen bueno para una compañía de perfil industrial que opera en un sector maduro. Lo que sería un indicativo que la compañía cuenta con algún tipo de ventaja competitiva para defender sus márgenes.

En lo que llevamos de año, las ventas de la compañía han resistido bastante bien la caída de la economía. En el primer trimestre las ventas cayeron un 9,9% (pequeño susto), en el segundo un -2,4% y ya en el tercer trimestre la compañía consiguió cerrar con ventas positivas +4,9% respecto al año anterior. En el global del año se espera que la compañía cierre con un nivel de Ventas y de Ebitda similar al del 2008. No está mal con la que está cayendo.

Actualmente Vidrala tiene una capacidad para producir cerca de 1,156 mns de toneladas de vidrio, y en 2009 se estima que estará utilizando un 86% de su capacidad. Es decir estamos ante una empresa que sin realizar inversiones adicionales importantes no deberíamos esperar que mostrará un alto crecimiento,  crecimiento que más por el incremento de ventas de unidades (limitado por la capacidad de producción) si se produce se debería producir por aumentos de precios.

En cuanto a los precios, en los útimos años, el sector en general ha sido capaz de trasladar incrementos de precios significativos a sus clientes, básicamente porque los líderes del mercado, Saint Gobain y la norteamericana Owens Illinois han actuado de forma bastante racional reducciendo capacidad productiva. Es de esperar que en un futuro próximo y debido a una demanda relativamente débil estos incrementos de precios no puedan ser tan acusados e incluso podrían tener cierta tendencia  a la baja.

Endeudamiento: En la actualidad Vidrala soporta un endeudamiento neto de cerca de 250 millones de euros, esto supone un ratio Deuda Neta/Ebitda de cerca de 2,7x. Es un nivel de endeudamiento soportable ante la estabilidad de los resultados de Vidrala, pero no deja de ser un nivel de endeudamiento relativamente elevado.

Valoración:

Con el Ebitda esperado en 2009 y su actual nivel de endeudamiento Vidrala estaría cotizando a un múltiplo de 7,7 veces EV/Ebitda, en línea con los múltiplos actuales a los que cotizan empresas del mismo sector. Al tratarse de un sector relativamente maduro mi impresión es que la valoración actual estaría en el rango alto de la valoración razonable que podría ser entre 6 y 8 veces Ebitda.

Conclusiones:

Empresa con resultados aparentemente estables, madura, que genera flujos de caja, con un nivel de deuda elevado pero soportable y una capacidad de crecimiento limitada si no realiza inversiones para ampliar capacidad. Relacionada con la evolución del sector del vino que parece que en 2009 ha soportado bien la crisis (caídas de ventas globales del sector del vino en españa del 3,6% en 2009), para 2010 deberíamos esperar unos resultados similares a 2009 o algo inferiores si existe presión de precios a la baja.

Inversión interesante si podemos adquirir acciones de múltiplos de valoración bajos, de 4 o 5 veces Ebitda, ya que la rentabilidad la deberíamos obtener más por vía de expansión de múltiplo que por vía del crecimiento de la sociedad.

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Ya tenemos el folleto de la salida a bolsa ( OPV, OPS ) de Imaginarium y su correspondiente aprobación para que cotice en el MAB, aquí os dejamos nuestra opinión personal y análisis sobre la compañía. A los que conozcáis bien la compañía podéis ir directamente al apartado 2).

1) DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA:

Las principales características del modelo de negocio de IMAGINARIUM son las siguientes:

(i) se trata de una compañía de retail de valor añadido, especializada en juguetes y productos y servicios para la infancia (niños de hasta 10 años) y sus familias.

(ii) cuenta con una gama de productos exclusivos, diseñados y fabricados bajo sus especificaciones y comercializados con su marca y empaquetado propio

(iii) cuenta con un modelo de distribución multicanal, centrado no solo en el canal tradicional (las tiendas Imaginarium) sino en otros como la venta a distancia (internet, call center y catálogo), corners (expositores ubicados en locales de terceros) y tiendas shop in shop

(iv) está basada en un modelo de integración vertical: a excepción de la fabricación y el transporte, actividades que están subcontratadas en su totalidad a terceros, IMAGINARIUM lleva a cabo todas las fases de la cadena de valor, desde la concepción, el diseño (conforme a los términos explicados en el presente Documento Informativo) y el desarrollo de sus productos hasta la venta a sus clientes finales

(v) utiliza un modelo de marketing relacional, basado en la relación con el cliente y en la fidelización como medio de comunicación e información.

La Sociedad ha orientado todo su modelo de negocio (desde el desarrollo de los productos y servicios hasta la comunicación de los mismos en todos los canales, pasando por su distribución) a reforzar el valor de su marca y por tanto a hacer de dicha marca con cada actuación cada vez más un referente para los valores que fomenta y representa.

Las colecciones de IMAGINARIUM buscan dar respuesta a todas las necesidades de educación y relación padres-hijos, persiguiendo el fomento del desarrollo corporal, intelectual, social, emocional y creativo del niño desde su nacimiento. Desde sus comienzos, la filosofía de IMAGINARIUM ha consistido en la creación de una gama de productos y servicios que proporcionen respuestas adecuadas a los padres interesados e implicados en la educación y el desarrollo de sus hijos, con edades comprendidas entre los 0 y 10 años.

El  mercado objetivo principal al que se dirige IMAGINARIUM son aquellos padres responsables que reúnen, además, las siguientes características:

- Padres jóvenes.- Viven en un entorno urbano (la población mínima en zona de implantación exigida por IMAGINARIUM a una tienda es de 75.000 habitantes, conforme al nuevo formato de tienda Imaginarium y de 50.000 conforme al formato estándar, tal y como estos se explican en el apartado 1.6.4.1 posterior).

- De nivel económico y educativo medio-alto y que se interesan por el desarrollo pedagógico y humano de sus hijos;

- Interesados e involucrados en la infancia de sus hijos.

La política de IMAGINARIUM persigue ofrecer productos exclusivos de diseño propio, fabricados bajo sus propias especificaciones y comercializados bajo su marca y su propio packaging, incluso para aquellos productos que excepcionalmente no son desarrollados internamente. El 70% de los productos son diseños propios de IMAGINARIUM, en tanto que el 30% restante son productos de terceros que IMAGINARIUM comercializa, la mayoría de las veces en exclusiva, con su propia marca y en su propio empaquetado, lo que constituye un factor más de diferenciación respecto a sus competidores.

El diseño de los productos Imaginarium se realiza fundamentalmente en la sede central de Zaragoza. No obstante, desde 2006, la central de IMAGINARIUM en Hong Kong gestiona directamente el desarrollo de los productos con los fabricantes asiáticos, lo que supone una mayor eficiencia, calidad y control del proceso de fabricación y una optimización de costes logísticos. IMAGINARIUM prepara y comercializa dos colecciones de productos al año (primavera/verano y otoño/invierno). Cada colección incluye aproximadamente 2.000 referencias, de las cuales unas 400 son nuevas.

Las tiendas Imaginarium

El Grupo opera, a 31 de octubre de 2009, una amplia red de tiendas (348) tanto propias como franquicias, situadas en centros comerciales o en locales urbanos en zonas de gran potencial comercial y repartidas por 28 países. 197 de las mismas están en España, seguido de Portugal, que cuenta con 38 tiendas e Italia, con 33. El total de tiendas Imaginarium situadas fuera de España asciende a 151. Por otra parte, el número de tiendas propias de IMAGINARIUM es de 161, del total de las 348 tiendas totales del Grupo.

Evolución del formato de tienda Imaginarium
(a) El formato de tienda durante los primeros 15 años de IMAGINARIUM:
Hasta finales de 2007 la tienda Imaginarium se caracterizaba por tener una superficie media de en torno a 70 metros cuadrados (de los cuales la práctica totalidad se corresponde con superficie de venta), con 4 metros lineales de fachada y una altura interior mínima de 3 metros. Estas tiendas se ubican en núcleos urbanos con poblaciones superiores a 50.000 habitantes, bien en centros comerciales o en las principales calles comerciales. La inversión media en este tipo de tiendas asciende a 1.786 euros por metro cuadrado.
(b) El nuevo formato de tienda Imaginarium

Imaginarium ha desarrollado en los últimos dos años un nuevo formato de tienda que mantiene la esencia del formato estándar pero que supone la evolución necesaria hacia las nuevas demandas de los consumidores. Durante estos dos años, el nuevo formato de tienda, que supone una importante innovación en la gestión de surtidos según rotación, en la transaccionalidad, en la estética, en las dimensiones y en su capacidad de venta, ha estado en fase de investigación, ajustándose todos los aspectos operacionales de retail para comenzar a partir de 2009 su despliegue definitivo como nuevo modelo Imaginarium de retail. El nuevo formato de tienda se caracteriza entre otras cosas por ser un formato de mayor superficie que el formato estándar, que facilita al cliente circular por la tienda de una forma más cómoda y agradable y a su vez permite una mejor capacidad de presentación de los productos, habida cuenta que el amplio surtido Imaginarium (surtido que sería imposible exponer en tiendas de formato estándar) se presenta más adecuadamente en una mayor superficie, donde los productos se clasifican por temas y recrean escenarios.
Así, las tiendas de nuevo formato tienen una superficie media de 200 metros cuadrados con 5 metros lineales de fachada y una altura interior mínima de 3 metros. Este tipo de tiendas 23 se localizan en núcleos urbanos de más de 75.000 habitantes, bien en centros comerciales o en las principales calles comerciales. El rango de inversión medio está en torno a los 1.000 euros por metro cuadrado.

Expansión internacional:

A 31 de octubre de 2009, IMAGINARIUM cuenta con un total de 348 tiendas en funcionamiento de las que 151 (el 43,39% del total) están ubicadas en el extranjero siendo Portugal, Italia y Alemania los países de mayor implantación. Tras la apertura de su primera tienda en Colombia, IMAGINARIUM ha desarrollado un ambicioso plan de expansión internacional y ha exportado su modelo a distintos países de Latinoamérica, Europa y Asia. La expansión internacional se ha realizado de dos maneras diferentes:
- En países como Italia, Suiza, China y algunos países latinoamericanos, se han constituido sociedades filiales a través de las que se operan tiendas propias y se conceden franquicias a terceros, actuando dicha sociedad filial a modo de máster-franquicia frente a la cabecera del Grupo

- En otros países se ha optado por la firma de acuerdos de máster-franquicia con terceros, a quienes se les concede el derecho de actuar en nombre de IMAGINARIUM en esos países, operando sus propias tiendas y concediendo a su vez franquicias a emprendedores locales. De las 348 tiendas 161 son propias.

2) Evolución Cuenta de Resultados, Cash, Deuda y Plan de Negocios:

En los últimos tres años la cifra de negocios de la compañía y el plan de expansión (24 aperturas netas en 3 años) se han mantenido estancadas, no debemos olvidar que tenemos una crisis económica de por medio, por lo que estas cifras serían meritorias, sin embargo siempre nos puede quedar la duda de si el modelo de negocio Imaginarium está agotado.

A destacar la caída de la cifra de negocios en tiendas comprables (like for like) que fue en 2008 del -8% en tiendas propias y del -11% en Franquicias en España, en tiendas propias internacinonal ese año el like for like fue positivo en +1% aunque son tiendas más recientes y por lo tanto con mayor potencial de crecimiento. En el primer semestre del 2009 la caída del like for like global es del -7%. La caída de ventas comparables no es excepcional en un entorno de depresión económica, sin embargo debemos recordar la regla de oro al invertir en retail, “Nunca inviertas cuando las ventas like for like estan cayendo”.

Este estancamiento en los últimos ejercicios plantea serias dudas sobre el crecimiento del plan de negocios y los planes de expansión. Ya que contempla una fuerte recuperación en las ventas like for like de la compañía combinado con un agresivo plan de expansión, apertura de 114 tiendas en 3 años. Me sorprende también un poco el bajo nivel de inversión en capex para los próximos 3 años, teniendo en cuenta que es inferior al de los últimos 3, pero con un plan de expansión mucho más agresivo y con un formato de tienda más grande. Por dudar, tengo hasta mis dudas de que la compañía consiga finalizar el 2009 con un Ebitda superior a los 10 millones de euros.

3) Oferta de Venta y Suscripción de Acciones:

La salida a cotizar en el MAB comprende la venta de las acciones que tiene el inversor financiero (CAI) y las acciones en cartera propia que tiene la compañía, y una ampliación de capital de entre 11 y 14 millones de euros, para financiar el crecimiento. Aspecto positivo, los accionistas fundadores y gestores no se venden ni un euro.

4) Valoración de la Compañía:

Con un rango de precio establecido entre  los 4,94 y los 5,79 euros, supone valorar la compañía, pre ampliación de capital, entre los 104 y los 116 millones de euros. Esto supone un múltiplo de Ebitda de entre 12 y 13,5 sobre el Ebitda 2008 y de entre 10,4 y 11,6x Ebitda proforma 2009 estimado por la compañía.

5) Mi opinión Personal:

Estamos para mi ante una buena compañía, con a priori un modelo de negocio y posicionamiento diferencial respecto a la competencia. Para mi es muy positivo que solo venda acciones el socios financiero.

Sin embargo, la valoración me parece una auténtica barbaridad con los tiempos que corren, entre 10 y 13,5 veces el Ebitda, es un precio que no se paga hoy en día y más para un retail que tiene un importante peso en tiendas franquiciadas (para mi esto es una debilidad del negocio).

A esto le debemos añadir las dudas que crea un plan de negocios que me parece optimista, tanto en crecimiento como en el bajo nivel de inversión requerido, y más en un momento de crisis económica, a la que la compañía ha mostrado en el mejor de los casos que es sensible a ella, con caídas significativas de las ventas like for like.

La explicación de esta valoración, y esta es mi hipotesis, es bastante sencilla, tenemos a un socio financiero, que quiere vender, entro en 2006 pagando un múltiplo alto, más de 9 veces el Ebitda, y con la crisis la compañía no ha conseguido ni mejorar significativamente su resultado de explotación ni reducir deuda, por lo que si el socio financiero quiere vender con plusvalía sólo le queda intentar colocar la compañía expandiendo el múltiplo de valoración. Pero para mi pagar entre 10 y 13 veces el Ebitda no tiene sentido, debería estar a un múltiplo de entre 6  y 8 veces y ya estaríamos siendo muy generosos.

Mi recomendación personal sería bastante claro, no comprar a estos precios. Para mi un precio de compra aceptable serían al nivel de los 2,50 euros las acción.

Disclamer: Esto no es una análsis profesional, el objetivo es dar una opinión personal y una primera impresión particular de la compañía y su valoración. En ningún momento nadie debe tomar este post como una recomendación de compra o venta. 

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Aprovechando que Midnight me lanza una pregunta en los comentarios sobre cuando vale JOSB utilizando el múltiplo de Ebitda, decido recoger el guante y explicar cual es el método de valoración utilizado por excelencia por las firmas de Private Equity. Obviamente se pueden utilizar muchas formas de valorar, pero para ver si una inversión es atractiva, las firmas de Private Equity se suelen basar en utilizar el múltiplo del Valor de Empresa (en caso de una empresa cotizada, capitalización busátil + Deuda Neta) dividido por el Ebitda de la compañía.

Muchos os preguntaréis, porque unos tíos que son en teoría “la creme de la creme” en adquisiciones de empresas, utilizan un método tan sencillo, mientras los académicos se retuercen el coco desarrollando métodos de valoración. Obviamente el método del múltiplo de Ebitda tiene numerosos fallos y más si entramos en el plano intelectual-filosófico de las valoraciones, pero básicamente tiene una ventaja…. es un método sencillo, y eso es vital en la vida real, por ejemplo cuando tienes que realizar un contrato de compra-venta de una compañía.

Si después quieres reclamar al vendedor un ajuste en el precio, porque consideras que te ha “engañado” en algun aspecto de la compañía, como no hayas referenciado el precio que has pagado a algo muy simple, estás prácticamente muerto como tengas que acudir a un juzgado a reclamar. Es decir seguro que hay métodos mucho mejores en el plano filosófico, pero como te vayas a un juzgado a reclamar un ajuste en precio, basado en un método de valoración complejo eres hombre muerto… y aun que sea sencillo ya te va a costar.

Pero, vamos a explicar con un ejemplo, como valora el Private Equity. Para ellos pondremos como ejemplo a la compañía norteamericana de ropa de hombre JOSB. Imaginad que vais a lanzar una OPA sobre ella. El múltiplo de Ebitda para valorarla se aplica en 2 planos.

Lo primero, es  saber si el precio que vais a pagar hoy es correcto. Si JOSB cotiza hoy a 4,8 veces su ebitda y sabéis que las empresas de retail sanas se suelen comprar por entre 6 y 8 veces el Ebitda, vais bien.

Lo segundo, es intentar intuir cómo será la compañía, al finalizar el horizonte temporal de vuestra inversión. Es deci, si pensáis invertir durante 5 años en JOSB, ¿que tamaño tendrá esta en el 2014, cuanto valdrá?, tendéis que extrapolar la cuenta de resultados para ver que Ebitda tendrá la compañía a vuestra fecha de desinversión y también calcular que flujos de caja generará. En el caso del Private Equity para saber cual apalancable es la inversión y saber en que posición de caja terminará, y si no se apalanca y no reparte dividendos que posición de caja tendrá al final para estimar el Valor de Empresa de la compañía. Si os dais cuenta la valoración que realizan los Private Equity es una especie de mix entre utilización de múltiplos y descuentos de cash flow pero sin tasas de descuento y betas o WACC de por medio. El objetivo es dar con la TIR de la inversión y punto. Determinar cuanto vale la empresa hoy, cuanto va a crecer, por donde creo valor y cuanto valdrá mañana cuando la venda.

Os dejo los cálculos para JOSB:

El primer objetivo es tratar de hacer una estimación de la cuenta de resultados para los próximos 5 años. En el caso de JOSB la dirección de la compañía ya ha dejado claro que el tamaño óptimo de JOSB es llegar a las 600 tiendas, en teoria acabarán el 2009 con unas 475 tiendas, con un crecimiento de entre 30-40 tiendas por año, vemos que la expansión de JOSB en EEUU tiene 3 o 4 años de recorrido. A partir de entonces se convertirá en una vaca lechera, y si no abré más tiendras como máximo crecerá al ritmo que marque el crecimiento de ventas like for like que de media en los últimos 10 años ha sido del 7,1% anual. Me podréis decir que JOSB puede optar por abrir tiendas en otros países, pero eso es ya otra historia, con bastantes incognitas, que una empresa de retail funcione en un país no significa que pueda funcionar en otro país con otra cultura.

También tenemos que ver, que caja irá generando la compañía durante estos 5 años. La caja que generará JOSB será considerable, obviamente si reparte dividendos nos mejorará la TIR, pero como no está en nuestras manos la decisión y actualmente la empresa no reparte dividendos, pues hemos realizado el ejercicio dejando la caja en la compañía aunque esto signifique que según nuestra estimación JOSB acabará con más de 700 millones en la caja dentro de 5 años.

La valoración actual es sencilla, si consideramos que un múltiplo sobre Ebitda de entre 6 y 8 veces es un múltiplo justo para una buena empresa de retail, el precio objetivo a día de hoy de JOSB sería de unos 65 dólares la acción (a múltiplo 6 veces nos vamos a los 50 dólares y a 8 veces hacia los 70 dólares).

Si estimamos que en el 2014 JOSB puede situarse con un Ebitda de 280 millones de euros, a un múltiplio de 7 veces , más los 700 millones de caja, dividido por el número de acciones nos saldría que JOSB podría tener una valoración de casi 150 dólares por acción. Esto supone triplicar el precio actual, y obtener una TIR del 24% sobre nuestra inversión.

Después deberíamos hacer análisis de sensibilidad, que pasaría si JOSB crece a un ritmo menor, si se deteriorán los márgenes y un largo etc…

Nota: Esto no es un ejemplo de valoración de JOSB, así que nadie entienda que estos son para mi los precios objetivos de JOSB (aunque son bastante aproximados) sino un ejemplo de como valora el Private Equity una compañía.  JOSB es una buena empresa sobre la que practicar, el balance, las cuentas de resultados y el modelo de negocio son de lo más sencillo y clarito que se puede encontrar. 

Lo prometido es deuda os dejo el Excel, aunque no es rocket science.

ej-valoracion-pe.xls

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En la pasada Junta de Accionistas, NH Hoteles aprobó, realizar una ampliación de capital emitiendo 98,6 millones de acciones nuevas, por un importe de 225 millones de euros (2,25 euros por acción, 2 de nominal + 0,25 prima). La cadena hotelera, a la que considero una buena marca, se encuentra con ciertas dificultades debido a la crisis económica, al perfil inmobiliario que tiene (cuenta con muchos activos pero estos son ahora mismo bastante ilíquidos), a las peleas accionariales internas, con Hesperia con una participación del 25% en el accionariado y que no aprobó ni las cuentas del 2008 ni la ampliación de capital, y un nivel de endeudamiento que en los tiempos que corren resulta cómo mínimo incómodo.

Pero vayamos por partes, el análisis no es exhaustivo pero os dejo mi reflexión particular:

NH Hoteles , cuenta con unos 345 hoteles, gestiona 51.000 habitaciones, el 61% de los hoteles están en leasing, el 24% en propiedad, un 12% están bajo régimen de gestión y un 2% son franquiciados. La compañía en los últimos ejercicios ha realizado un importante crecimiento vía adquisiciones, esto le ha permitido una buena diversificación geográfica, pero con el clásico efecto secundario de ir de compras en la fase alta del ciclo económico, compras caro y te endeudas mucho.

La cosa se empieza a complicar cuando entramos en recesión. El negocio hotelero es un negocio bastante cíclico, y aunque NH en principio está más bien en el nicho de hoteles urbanos y de negocios, la crisis impacta igualmente. Para agravar el tema, estamos en un negocio clásico de estructura de costes fijos. Es decir por encima de un nivel de ingresos (mix de precios + ocupación) el negocio es muy rentable y cada ingreso adicional va directo a la cuenta de resultados, si caes por debajo del nivel de breakeven, cada euro de caída de ingresos te va casi directo a engrosar las pérdidas de la compañía.

En la coyuntura actual, el varapalo, a la cuenta de resultados está siendo importante. En el primer trimestre del 2009, los ingresos de la actividad hotelera han caído algo más de un  17% (esto es una cifra escalofriante), con caída tanto de ocupación como de ingresos por persona, con lo que el sector entra en la negativa dinámica competitiva de bajar precios para poder llenar hoteles (recordad que el grueso  de los costes son fijos) así que vale más tener un cliente aunque sea a mitad de precio que no tenerlo. Y a nivel de rentabilidad, el Ebitda del 1T del 2008 que fue de 25 millones de euros, prácticamente ha desaparecido y está en negativo en 1 millón de euros.

La deuda neta de NH en el 1T09 se situó en 1.276 millones de euros.  En 2008 cerró el ejercicio, con 280 M€ de Ebitda, esto nos dejaba un ratio deuda neta / Ebitda de unas 4,5 veces. Un ratio elevado, pero mitigado porque NH cuenta con un importante volumen de activos inmobiliarios. En 2009, habrá que ver como evolucionan los resultados, pero de seguir la tendencia del primer trimestre la compañía, en un cálculo de a ojo de buen cubero, podría finalizar con un Ebitda positivo de entre 80 y 20 millones de euros. Obviamente no hay que ser un lince para darse cuenta que este resultado operativo, no da, probablemente ni para repagar los intereses de la deuda.

Así que si el Ebitda no da para pagar intereses ni principal, te quedan 3 opciones:

La primera vender activos, la compañía tiene previsto vender activos por unos 300 millones de euros, sin embargo el mercado no está como para muchas alegrías y vender activos inmobiliarios o hoteleros a día de hoy no es una tarea fácil si no quieres asumir minusvalías importantes.

La segunda opción es renegociar con los bancos, pero en este caso, lo normal es que los bancos para reestructurar la deuda también le pidan un esfuerzo a los accionistas, con lo que llegamos al tercer punto.

Ampliar capital, que es lo que a propuesto la dirección del la empresa como medida para sobrevivir a la crisis. Los 225 millones de euros te dan para poder acometer tu actividad durante el 2009 con relativa comodidad. Fijaros que estos 225 millones de euros de ampliación un poco vendrían a cubrir la diferencia entre el Ebitda del 2008 que fue de 280 M€ y el Ebitda que puede tener la compañía en 2009 (entre 80 y 20 millones que he estimado yo a ojo de buen cubero).

¿Cuanto Vale NH Hoteles?

Bueno de forma también muy aproximada y más basada en feeling que en otra cosa, para mi el valor de NH Hoteles, suponiendo que estamos en una situación económica normalizada, la compañía vuelve a generar esos 280 millones de euros de Ebitda y no se ha tenido que descuartizar por el camino, estaría, después de la ampliación, entre los 8 y los 10 euros por acción.

Pero mucho, cuidado, he utilizado varios condicionales. No tengo claro que NH no tenga que vender activos con importantes descuentos, no tengo claro cuanto tiempo durará la crisis, si el 2010 es igual de malo y la empresa no vende activos puede necesitar otra ampliación y no se cuando tardará el sector en recuperar los niveles de actividad anteriores a la crisis y si lo hará. Para agravar el tema, el conflicto accionarial con Hesperia no suma precisamente en momentos de dificultad.

Creo que dentro del abanico de empresas en dificultades NH Hoteles, es un activo suficientemente bueno, para sobrevivir relativamente intacto.

Este análisis viene por la consulta realizada por un lector que nos pide un análisis sobre a la estrategia a seguir en la ampliación.

Bueno, mi respuesta, (sin tener ni idea de lo que puede hacer la cotización en los próximos meses) sería mantenerme fuera de NH Hoteles, en un primer momento, al menos, hasta que se anuncie que la ampliación de capital está cerrada, y en una segunda derivada hasta que los resultados den algun signo de recuperación en la actividad.

Empresa con deuda elevada, en sector cíclico, y con conflicto accionarial no es precisamente el cocktail más adecuado para los tiempos que corren y tenemos en bolsa muchas otras empresas sin tantas dificultades y con buenos potenciales de revalorización.

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