El próximo 29 de Octubre finaliza el proceso de suscripción de la Salida a Bolsa OPV de Enel Green Power, en donde la eléctrica italiana Enel realiza una spin off de su filial de energías renovables vendiendo al mercado 1.415 mil acciones, aproximadamente un 30% del capital de la compañía.

La salida a bolsa de Enel Green Power va dirigida principalmente a inversores institucionales a los que se coloca el grueso de la OPV de Enel Green Power, pero el público en general y en España se le destinarán 35,3 millones de acciones. El importe mínimo por el que podrán formularse Solicitudes de Adhesión en España será de 2.000 euros y el máximo de 60.000 euros.

Actividad de Enel Green Power:

Enel Green Power es una de los principales operadores en el sector de la generación de energía de fuentes renovables, bajo esta filial el grupo Enel agrupa las centrales de producción de energía hidroléctrica, eólica, geotérmica y solar. El grupo opera en 16 países, y cuenta con una capacidad neta total de 5761MW, tiene  un pipeline de 29.865 MW y está actualmente desarrollando 1.085 MW.

Similares a Enel Green Power tenemos tres compañías en Europa:

Iberdrola Renovables ya por todos bastante conocida y de la que hablamos en su momento de la salida a Bolsa de Iberdrola Renovables,

EDP Renovaveis, sociedad cotizada en Portugal, que opera en el sector de la energía eléctrica procedente de fuentes renovables (eólica y Solar), presente en España, Portugal y EEUU.

EDF Energies Nouvelles, sociedad que cotiza en Francia, que opera produciendo básicamente energía eólica y solar.

Posiblemente de las tres Iberdrola Renovables es  la más comparable a Enel Enery Power,   esta tenía a finales del 2009 unos 5.700 MW: 46% eólicos, 39% hidráulicos, 11% geotermal y 4% otros, concentrados en un 46% en Italia y un 25% en Iberia.

Iberdrola Renovables  contaba con 10.752 MW: 96% eólicos, principalmente en España 45% y en EEUU 33%. EGP tiene una cartera de 30,6 GW y espera crecer sobre todo en Italia y España contra  los 61 GW que Ibedrola renovables tiene en cartera, que se concentrarán sobre todo en EEUU y Reino Unido.

Sin embargo respecto a las otras tres Enel Energy Power presenta una gran diferencia, y es que sus fuentes de energía se encuentran más diversificadas con un importante peso significativo con la generación de energía hidráulica, mientras que los otros tres actores del sector están mucho más concentrados en eólica.

En este aspecto, Enel Enery Power tiene un componente algo más cercano a una eléctrica tradicional por la generación de energía hidroeléctrica y es precisamente este factor el que hace que no sea del todo comparable con los otros tres empresas del sector de las energías renovables, ya que la energía hidroeléctrica mejora sustancialmente sus ratios e indicadores de producción de energía y sobretodo de rentabilidad y posiblemente diversifica mejor el riesgo regulatorio.

Sin embargo las plantas de generación hidroeléctrica de Enel Energy Power también pueden ser uno de sus principales factores de riesgo en el futuro ya que dichas plantas operan en régimen de concesión con vencimiento en 2029 para las plantas en Italia y con vencimientos de los contratos entre 2014 y 2061 para las plantas en España. La eventual  no renovación o renovación bajo condiciones económica menos ventajosas podría impactar negativamente en los resultados de la empresa.En este aspecto Enel Energy Power se parece más a una eléctrica tradicional.

Valoración Enel Energy Power:

En cuanto a la valoración como podéis observar, el componente “hidroléctrico” de Enel Green Power distorsiona algo la comparativa. A nivel de múltiplo Ebitda los precios de la OPV de Enel Green Power salen comparativamente mucho mejor que el resto de sus rivales.  A nivel de MW instalado, Enel Green Power

Las valoraciones actuales de todas las compañías del sector de la energía limpia están mucho más sensatas que hace un par tres de años,cuando en su salida a bolsa Iberdrola Renovables fue valorada en un rango de entre 2,9 mM€ y 3,7 mM€. por MW instalado, mientras que las transacciones de parque eólicos en funcionamiento se estaban realizando a 2 y 2,5M€ por MW. Hoy el valor de MW de todas ellas es significativamente inferior.

En el caso de Enel Green Power, la oferta puede ser interesante para aquellos a los que os guste el sector eléctrico (incluidos los peligros regulatorios ) al ofrecer un mix de producción de energía eléctrica más compensado y rentable que los otros tres players del sector. Es de las OPV más decentes que he visto en los últimos años.

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La semana pasada, el viernes,  Endesa celebró una reunión con analistas (recomiendo leer la presentación. Está muy completa) para dar más visibilidad sobre sus negocios en LatAm. Es llamativo que, a pesar del esfuerzo realizado para

1. Afianzar esta presencia entre los inversores.
2. Destacar sus puntos positivos
3. Clarificar su estrategia, la reunión ha pasado sin pena ni gloria.

Por la documentación disponible resaltamos:

• Sus activos en LatAm aportan un 40% de la capacidad instalada (15,7 GW con 12,7 Mns clientes), un 41% del Ebitda y un 14% del beneficio neto.

• Su diversificación es elevada: Chile 40%, Colombia 23%, Brasil 23%, Perú 8% y Argentina 7%.

• Positiva distribución del perfil de negocio (55% negocio liberalizado y un 45% a negocio regulado).

• Historial positivo de crecimiento (CAGR’05-09  +14% en Ebitda y +23% en BDI).

• Las perspectivas a medio plazo son de estabilidad y visibilidad en el plano regulatorio.

Su situación financiera es cómoda. Coste medio 6,8%; 35% tipo fijo o  protegida; cobertura de intereses: 8,1x; deuda neta/ebitda de 1,6x; duración: 5,2 años, deuda neta 18.700 Mns € (mkt. cap.: 23.000 Mns €) y con su liquidez puede afrontar 22 meses de vencimientos.

La única “patata caliente”  se sitúa en Argentina, como Repsol YPF. Lo positivo es que tiene limitada su exposición en ese país a 259 Mns €.

Desde un punto de vista de valoración, no está cara. Tomando múltiplos de 2010: EV/Ebitda 6x; PER 11x; P/BV: 1,6x o yield 4,5%.

Entonces, ¿si está tan atractiva en valoración por que no comprar el valor? ¿Qué no cuadra?  

• Aspectos cuantificables: la compañía no genera valor. ROCE 9% con un WACC del 8,5%. Este diferencial es muy bajo para el riesgo que estamos asumiendo.

• Aspectos no cuantificables: estamos a la espera de que Enel (posee el 92% de Endesa) defina mejor su estrategia en la compañía (dividendos y free float). La situación financiera de Enel es muy débil y lo “facil” es reducir capex, incrementar su pay-out. De esa forma, el problema financiero se lo pasa a la filial desde la matriz.

Conclusión: cuidado con los italianos que nos la pueden jugar.

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En primer lugar felicitar a los Entrecanales, de los pocos empresario del sector de la construcción que han conseguido suculentas plusvalías en sus recientes inversiones en otros sectores durante la época de la burbuja del crédito. Concretamente, por su 25% en Endesa, la italina Enel les pagará unos 11.107 millones de euros (8.218 millones en efectivo y 2.889 millones de euros en los activos de energías renovables que recibirán de Endesa (en total 2.105 MW valorados a 1,48 millones el MW).

A parte de que los Entrecanales se están convirtiendo en unos auténticos especialistas en pelotazos, (Venta de Airtel a Vodafone, y del 15% de FCC a Colonial), sin duda la clave y parte del mérito en los cerca de 1.700 millones de euros en plusvalías obtenidas en la operación de Endesa lo tienen los abogados que redactaron el Pacto de Accionistas. Cierto que tenían la ventaja de negociar en casa frente a los italianos, pero como ya comentamos en un post, ver “Si vas a comprar o vender una compañía cuenta con un buen abogado“, el pacto de accionistas acordado con los italianos ha sido clave para permitir a los Entrecanales obtener una salida con éxito de su inversión y quizás lo más importante poder tener los mecanismos para forzar a los Italianos a comprarles, incluso antes de lo que estaba previsto.

EL PAPEL DEL GOBIERNO ESPAÑOL

Dos consideraciones más. La primera,  referente a  la fuerte oposición que mostró el gobierno a la toma de control por parte de la alemana EON en Endesa. Haciendo muestras de un demagógico nacionalismo económico, el Gobierno hizo todo lo posible para hacer descabalgar el intento de control alemán en Endesa (se dieron argumentos tan estúpidos como el peligro que representaba para nuestro país que nuestras centrales nuclerares fueran controladas y gestionadas por capital  extranjero) y se buscó la alternativa Enel – Acciona, para bloquear el control alemán de la compañía.

Pues bien, algo más de 3 años después, tenemos a Endesa que ya es 100% Italiana y encima controlada por una empresa en la que el estado italiano tiene el 30% del capital y en donde el actual ejecutivo (Berlusconi) ya no es tan afin como el ejecutivo Prodi. En fin, la verdad es que no creo que mereciera la pena semejante espectáculo para acabar como hemos acabado.

REFERENCIA PARA VALORAR IBERDROLA RENOVABLES

La segunda, se referente al valor de los activos renovables traspasados a Acciona, valorados a 1,48 millones de euros por MW, y que puede ser una interesante referencia para poder valorar a Iberdrola Renovables. IBR con unos 9.302 MW instalados a 31 de Diciembre de 2008 valorando a 1,48 M€ el MW instalados y restándole los 3.237 millones de euros de Deuda Neta,  nos saldría a un precio por acción de 2,5 euros. Así que podemos tener una primera referencia de por debajo de que precio puede ser atractivo comprar acciones de IBR. Ya comentamos hace tiempo (ver post: ” Valoración y Análisis de IBR“) que los precios a los que sacarón la OPV (valorando IBR a entre 2,9 y 3,7 M€ el MW instalado eran terriblemente caros)

Más en el blog Euribor.

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Y ya son unas cuantas las sentencias en contra que acumula el Estado Español a raíz de de gloriosa intervención de los órganos públicos de nuestro país en la OPA sobre Endesa en la que se vieron implicadas la eléctrica alemana EON, la italiana Enel y Acciona.

En concreto, el último fallo del Tribunal Europeo considera ilegales los poderes especiales otorgados a la CNE para poder autorizar o no la operación indicando que vulnera la libre circulación de capitales y la libertad de establecimiento, y no está justificado. En fin ya dicen que probablemente la mayor injusticia de la justicia es su lentitud, ya que a ver quien deshace ahora la operación de compra de Endesa por parte de Enel y Acciona o resarce de los daños y perjuicios ocasionados a EON.

Sin duda en aquel momento las trabas impuestas por el ejecutivo español sirvieron a sus fines, pero cómo suele ocurrir en las ocasiones en el que el trabajo se ha realizado de forma burda, quizás la sentencia de la UE no llegue tan tarde ya que el grueso de la reordenación del mapa energético español parece que aún esta por llegar y esta vez puede incluir el troceo o fusión de empresas.

Por una parte, tenemos el matrimonio entre Enel y Acciona en Endesa. Parece que la pareja está más cerca del divorcio que del amor eterno, veremos cómo puede incidir la sentencia en el reparto de poderes de los dos accionistas en Endesa, recordemos que fue por la presión del Estado Español que Enel vió mermados sus poderes políticos en Endesa a favor de Acciona.

Por otro lado tenemos a Florentino agitando la coctelera. De momento anuncia la puesta en venta de su 45% en Unión Fenosa (curioso que anuncie la intención de sacar a subasta su participación justo cuando la caída de la cotización estaba provocando que tuviera que aportar garantías adicionales para cubrir préstamos) y su intención de reforzar su presencia en Iberdrola (donde precisamente no es muy bienvenido). Y por otro lado tenemos a Brufau y los chicos de La Caixa,  con su control en Repsol y Gas Natural, con dos intentos fallidos de adquirir una eléctrica a sus espaldas y con una  Sacyr más que endeudada cómo núcleo duro de Repsol. En fin, seguro que nos esperan unos meses entretenidos.

Por cierto, la gran incógnita es saber si después del credit crunch se seguirá pagando lo que se pagó por hacerse con una eléctrica.

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Recopilatorio realizado por Fortune, de las 101 peores ideas/sucesos del 2007 en el mundo de los negocios, os adjunto 5 que me han llamado la atención.

Eli Lilly: La farmacéutica ha conseguido que le aprobaran una versión del Prozac para combatir la ansiedad y la depresión en los perros.

Merryl Lynch: De momento encabeza el ránking de provisiones multimillonarias relacionadas con la crisis de las hipotecas subrpime. La verdad es que no soporto a los banqueras que se las dan se sofisticados y crean productos que ni ellos entienden. Eso si, después del desaguisado, su presidente se retiró con 161 millones de dólares en el bolsillo.

Wateres High Tech: El fabricante japones de wateres, tuvo que retirar del mercado 180.000 unidades de su modelo más sofisticado. Se ve que algunos se incendiaron.

Un bebida energética llamada Cocaine: Pues el nombre no parece precisamente el más políticamente correcto. Obviamente la FDA les obligó a cambiarlo.

La firma de Relaciones Públicas de Microsoft: Parece que mientras un editor de Wired estaba escribiendo un artículo sobre la empresa de Bill Gates, la firma de relaciones públicas de Microsoft había elaborado un dossier machacando al editor, para que pudiese ser utilizado como defensa al artículo por parte de los directivos de Microsoft. Muy mal tienen que ir las cosas cuando la única defensa de tus productos es intentar desacreditar a los que te critican.

Ya en España, en Gurusblog, nos lanzamos a destacar los 4 sucesos relacionados con el mundo de la empresa y la economía que entendemos que entran en la categoría de lamentables. Se aceptan sugerencias para ampliar la lista:

CNMV: Empezamos por el órgano rector del mercado bursátil. La verdad es que es complicado enumerar un listado de despropósitos, pero tanto el espéctaculo de la dimisión de su presidente, como su actuación en la OPA sobre Endesa, cómo el ya clásico desamparo hacia los minoristas, así como la continuidad en la organización de Arenillas y sus amiguetes en la organización nos parecen del todo inaceptable y un auténtico punto negro del 2007 para nuestro país.

Carme Chacón: A la ministra de la vivienda, por ponerse a hacer funciones de oráculo y vaticinar en el pasado mes de septiembre que el euribor no subiría más. En fin, lo del ministerio de la vivenda en general es un despropósito, pero no hace falta empeorarlo intentando predecir lo impredecible.

Astroc: Y sobretodo al padre de la criatura y gurú del año, Enrique Bañuelos, máximo exponente del pelotazo del ladrillo y la manipulación bursátil. Me sigue sorprendiendo que esté saliendo de rositas en toda esta historia. Sin duda me parece que algo no acaba de funcionar en nuestro sistema judicial y en los organismos supervisores.

El Canon digital: Que vivan las subvenciones por ley a los colectivos que pierden el rumbo en su modelo de negocio. Sigo sin entender porque cada vez que me compre un disco duro, mp3, o teléfono móvil debo pagarles una cuota a las sociedades de autor. No hay nada como la remuneración por la cara para que la cultura española siga en el nivel en el que esta. Al menos por el momento no me lo sacarán directamente de los impuestos y siempre me quedará la opción de comprarme el disco duro en Andorra para ahorarrme el canón.

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Bueno, poquito a poco, Manuel Conthe ex presidente de la CNMV, va dando pistas sobre la actuación de la CNMV y el Gobierno en el caso de la OPA sobre Endesa. Aunque no nos explique todo lo que sucedió es de agradecer que al menos reconozca los errores cometidos por la CNMV cuando era el máximo responsable.

“Fue un grave error, porque dejamos desamparado al único oferente, (EON). Le habíamos obligado a no comprar acciones de Endesa y al final ganaron la maratón los que se apuntaron a mitad de camino. Fue bastante lamentable”.

Pues efectivamente, fue lamentable. Si no recordamos mal mientras a EON no se le permitió comprar ni una acción, Acciona y Enel se llenaron los bolsillos de acciones de Endesa, lo que prácticamente hacia inviable la OPA de EON, pagase el precio que pagase si ellos no querían vender.

Para colmo de males poco después Acciona y Enel lanzaban una OPA conjunta, lo que dejaba bastante claro que su compra de acciones fue una descarada acción concertada para impedir la OPA de la alemana, hecho que la CNMV debería haber evitado a toda costa y situación ante la que simplemente se inhibió. Si así es como actúan en una situación con fuerte repercusión mediática, mejor no pensar como defienden los intereses del pequeño inversor.

Sin embargo las declaraciones de Conthe a Tele5 tuvieron más jugo, especialmente cuando toco el tema de la filtración por parte de la cadena SER del caso  FG Valores contra el presidente del BBV, Francisco González, cuyo banco en esos momento se encontraba bajo el asalto de Sacyr. (Menos mal que al final el BBVA no cayó en manos de una constructora con un endeudamiento de 17 veces su Ebitda). En este caso Conthe cree que si que hubo una especie de complot entre la oficina económica del Gobierno (Sebastián), el vicepresidente de la CNMV (Arenillas) y el grupo Prisa. Vaya un complot con claros tintes mafiosos, para intentar derribar al presidente del BBVA.

Dicho esto, no me extraña que España siga perdiendo puntos en el índice de percepción de la corrupción segun Transparecy Internacional, donde en 2005 ocupábamos la posición 23 con 7,0 puntos en el índice y en el 2007 hemos pasado a la posición 25 con 6,7 puntos en el índice (a menor puntuación más percepción de corrupción). El tema quizás no seria preocupante si no fuera porque existe una extraña correlación entre la corrupción existente en un país y su desarrollo económico, por lo que caídas en el índice podrían ser un buen indicador de que las cosas podrían ir económicamente a peor.

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Después de casi un año y medio de espera parece que finalmente se confirma la fusión de las empresas francesas Suez y Gaz de France (GdF), unión que dará lugar al cuarto grupo energético a nivel mundial . Hoy domingo se han reunido los Consejos de ambas compañía y todo indica que mañana lunes anunciarán el acuerdo final y la creación de GdF-Suez, nombre que adoptará el nuevo grupo fusionado .

Según diferentes fuentes, en este acuerdo debido a las injerencias del gobierno de Nicolas Sarkozy, Suez deberá ceder ante importantes condiciones impuestas por el gobierno galo. Estas condiciones obligarán a Suez a hacer un viraje estratégico y centre sus actividades exclusivamente en la energía, lo que llevará junto a la actual diferencia de de capitalización entre ambas compañías (Suez tiene un valor en bolsa de 54.000 millones de euros frente a los 36.000 millones de GdF), a que Suez tenga que desprenderse de sus activos no estrictamente energéticos, como son sus unidades de medio ambiente y energías renovables, y de gestión de aguas.

Otra importante condición impuesta por Sarkozy es que el gobierno francés será el primer accionista, contando con una una minoría de bloqueo en el capital de la nueva sociedad superior al 33% de la misma, unas condiciones que el presidente de Suez, Gérard Mestrallet, rechazaba desde un principio al querer constituir una empresa enteramente con capital privado.

Veremos que impacto tiene esta fusión en la histórica relación que La Caixa mantiene con Suez, recordemos que ambas compañías controlan conjuntamente Aguas de Barcelona (Agbar), y que Suez recientemente superó el 10% de Gas Natural. Además La Caixa tiene la intención de incorporar a Agbar y Gas Natural en la salida a bolsa de Criteria, antiguo Caixa Holding.

Finalmente, sólo recordar que historia empezó ya hace año y medio cuando los rumores apuntaban a una opa por parte de Enel hacia Suez, y el gobierno galo presionó para la creación de su nuevo “campeón nacional” (Ver Cuando las empresas de tu vecino veas pon las tuyas a fusionar). No hace falta recordar las consecuencias de esta intromisión del gobierno francés, que en un efecto dominó, y con la intromisión de otro gobierno, en este caso el español, ha acabado con Endesa en manos de la italiana Enel, y con el gobierno francés como uno de los principales accionistas de Gas Natural.

Más información en Le Blog Finance.

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Gracias E.ON, gracias por intentar jugar siguiendo sólo las reglas del mercado en la OPA lanzada sobre Endesa y gracias por haber permitido con tu entrada en juego que los accionistas minoritarios de Endesa se lleven un buen pellizco por sus acciones en la eléctrica. Dicho esto creo que puede ser interesante hacer una rápida recopilación de los hechos:

1- En Septiembre del 2005 Gas Natural anuncia una OPA sobre Endesa por unos 22.000 millones de euros. La OPA es parte en cash y parte en acciones de Gas Natural. Igualmente Gas Natural llega a un acuerdo con Iberdrola para repartirse algunos activos de Endesa.

2- Mientras que el presidente de Gas Natural hace unas desafortunadas declaraciones sobre espermatozoides y embarazo, el consejo de Endesa declara la OPA como hostil.

3- La CNE presidida por Maite Costa no pone grandes trabas a la operación desde el punto de vista de la competencia, el gobierno se llena la boca hablando de campeones nacionales, y el principal partido de la oposición habla de favor del gobierno a los catalanes. Mientras el ministro de industria José Montilla anuncia que la SEPI acudirá a la OPA al considerar el precio ofrecido por Gas Natural como justo.

4- Empieza el cruce de denuncias entre Endesa y Gas Natural que paralizan la OPA.

5- Endesa inicia una visionaria campaña publicitaria bajo el lema: Endesa ON.

6- La eléctrica alemana E.ON entra en la puja ofreciendo un precio sensiblemente superior al de Gas Natural y ofreciendo todo el precio en cash.

7- El gobierno inicia una campaña de oposición a la compra de Endesa por los alemanes ya que considera que la empresa peligra en manos alemanas…que si peligro de las centrales nucleares que si desavastecimiento de gas.

8- El gobierno español crea una ley para que la entrada de la alemana pueda ser saboteada por la CNE que fija en tiempo récord unas condiciones muy duras.

9- La Comisión Europea abre expediente sancionador contra el Estado Español por su actuación en la OPA de E.On sobre Endesa, que acaba con una denuncia ante el Tribunal Europeo de Justicia de Luxemburgo.

10- Acciona entre con fuerza en el capital de Endesa.

11- E.ON sube su apuesta mejorando sensiblemente el precio de la OPA.

12- Un dí­a antes de la entrada de Enel en el accionariado de Endesa, el ministro de industria Joan Clos vaticina contra todo pronóstico una solución española a la OPA.

13- Después de comprar acciones en el mercado y tomar conjuntamente un porcentaje suficiente como para bloquear la OPA de E.ON, tanto Acciona como Enel anuncian que lanzarán una OPA por el 100% de Endesa. Claramente la acción realizada por Enel y Acciona parece concertada por lo que hubiesen incumplido claramente la normativa de OPA’s.

14- Manuel Conthe, presidente de la CNMV anuncia que presentará su dimisión ante las presiones sufridas por el organismo regulador por parte del gobierno.

15- E.ON, Acciona y Enel llegan a un acuerdo amistoso para repartirse los activos de Endesa. Así­ que unos años después nos quedamos con una Endesa un poco más pequeña, una oferta de compra significativamente más cara y con una empresa cuyo accionista mayoritario será el estado Italiano, con una denuncia de la comisión europea y con la dimisión del presidente de la CNMV.
16- La prensa económica internacional es unánime: El Financial Times tilda al Gobierno español de Bufón.

Y con todo este embrollo E.ON aún mantiene en internet su campañía de anuncios adsense para acudir a la OPA combinados con otros de despedida. En fin.

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Si este domingo comentábamos que existí­an rumores según los cuales parte de la reciente relajación del Gobierno ante la OPA de EON sobre Endesa, se debí­a a que probablemente hubiese un plan para mantener la “españolidad” de la eléctrica, hoy salta la noticia de que el Banco Santander tiene el mandato de un grupo industrial de comprar hasta un 10% de las acciones de Endesa a 32 euros/acción. Según publica elEconomista, serí­a Acciona la que está detrás de la operación, por lo que ya tenemos un nuevo jugador en la partida. Parece que van a ser las constructoras las que salven a nuestras eléctricas de las manos del peligroso capital extranjero. Pero ya se sabe que los favores se pagan.
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