La reciente venta de La Torre Picasso por parte de FCC a Amancio Ortega (Inditex) es de esas transacciones inmobiliarias, que sirven para desmontar ya definitivamente dos de los grandes mitos que en España se habían construido entorno a la inversión inmobiliaria. El primero de ellos, ya hace tiempo finiquitado, era el de que el precio del ladrillo en España nunca podía caer, no se de donde salió, pero se impregnó con fuerza en las mentes populares a principios del 2000, la misma fuerza con la que quedó patente que era sólo eso un mito.

El segundo una vez empezó a tambalearse el primer mito, fue que aunque se empezó a reconocer que efectivamente el precio del ladrillo podía caer, al menos los ladrillos colocados en zonas premium de las grandes ciudades podrían capear el temporal.

Pues bien, como indicaba al principio del post, hace pocos días FCC conseguía vender La Torre Picasso a Amancio Ortega, por 400 millones de euros. Para situar el precio de venta y tomar una referencia, creo que es bueno indicar que en verano de 2007, cuando FCC compró el 20% de La Torre Picasso al Corte Inglés por 170 millones de euros, quedándose así FCC con la totalidad del edificio,  se tasó La Torres Picasso en 850 millones de euros. Es decir tenemos una reducción de más del 50%  en el precio de un edificio emblemático de oficinas, situado en una zona premium de Madrid.

Y es que la Torre Picasso no es un edificio de oficinas cualquiera, ubicado junto al Paseo de la Castellana en el corazón financiero de la capital española, 47 plantas y 157 metros de altura, 121.000 m2 de oficinas, e que cuenta como inquilinos con firmas de prestigio que en total dejaban una renta por alquileres de unos 26 millones de euros al año. Lo que dejará a Amancio Ortega una rentabilidad bruta anual sobre la inversión de un 6,5%.

Así que si alguién aún no lo tenía claro, la venta de la Torre Picasso puede ser una buena referencia. Descuento superior al 50% respecto a precios del pico de la burbuja, para poder vender un activo de primera clase. En donde el potencial inversor, desaparecido los potenciales inversores internacionales, exige rentabilidades brutas del 6,5%.

Así que si eres un inversor o un banco que se ha quedado con un edificio de oficinas, no ya en el centro, sino en el extraradio de alguna gran ciudad, si queréis vender igual podéis ir pensando en poner una oferta en Groupon, porque el descuento a aplicar deberá ser de los grandes.

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Nos preguntan por la súbita alza del precio de la  acción de FCC que en poco menos se una semana ha pasado de 15 a 20 euros. ¿Motivos? bueno salvo sorpresas mayúsculas, tipo OPA, motivos fundamentales hay pocos, la compañía sigue al estilo del resto de constructoras españolas, quizás FCC en situación menos graves, pero si no está en cuidados intensivos, la tienen recuperándose en planta.

Circula la teoría que podemos estar ante un cierre de cortos, puede ser, pero en principio no tendría nada que ver con la cesión de la autocartera que anunció FCC en Septiembre,  cediendo el 4,8% del total de acciones de la empresa, es decir unos 6,1 millones de acciones) a una entidad financiera por lo que obtuvo 134 millones de euros de financiación. En principio el FCC indico que en el contrato suscrito en ningún momento el financiador puede prestar o ceder las acciones, entre otras cosas porque son de plena titularidad de FCC, vaya que simplemente era un préstamo donde el banco le pidió a FCC que le diera las acciones en garantía.

Que un banco le pida en garantía las acciones a FCC para prestarle 134 millones de euros no es precisamente una señal que la empresa este en una situación financiera holgada.

Evolución Flujos de Caja de FCC:

Con una deuda neta de 8.313 millones de euros a Junio del 2011, el deterioro de la capacidad para generar caja de FCC es evidente. Básicamente hay dos vías de generación de caja que se están deteriorando. La primera la de los resultados operativos que en 2008 generaron cerca de 1.850 millones de euros y en 2010 fueron 1,500 millones €, en 2011 parece que estaremos en línea con el 2010 tirando a la baja.

La segunda la del fondo de maniobra, que entre 2008 y 2010 ha consumido cerca de 700 millones de euros. Es decir los clientes pagan cada vez más tarde y me temo, teniendo en cuenta que los principales clientes de FCC suelen ser administraciones públicas que el fondo de maniobra va a seguir consumiendo caja,

En cuanto a valoración, a los 20€ por acción actuales la valoración de FCC tendría un múltiplo EV/Ebitda cercano a los 7,5x, es decir ninguna oportunidad si no cambian las circunstancias, más bien tirando a elevado.

¿Motivos para la subida de estos días?  a veces estas cosas suceden sin tener un motivo de peso detrás.

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A raíz de los comentarios surgidos en el post en el que comparábamos la evolución de la cotización de Terra con Cementos Portland surgieron unos cuantos comentarios acerca de la oportunidad de invertir en la cementera. Aquí os dejo mi pequeña contribución, acertada o no, tratando de analizar la situación de la cementera controlada por FCC.

1. Los resultados del primer trimestre del 2010 de Cementos Portland, han sido malos, caída de ventas del 23% y del Ebitda del 38%. Continúa la tendencia negativa iniciada a finales del 2007, con el hundimiento del sector de la construcción en España. (en la época del boom España tenía uno de los consumos de cemento per cápita más altos del mundo, sino el más alto, estos niveles no se alcanzarán en mucho tiempo). El recorte presupuestario en inversión en infraestructura no ayudará a que el 2010 sea el año de la recuperación.
2. La compañía tiene un elevado nivel de endeudamiento. La deuda neta se sitúa en el primer trimestre del 2010 en los 1.438 millones de euros. Casi 5x el Ebitda generado en el 2009.
3. Os he dejado un cuadro  sobre la evolución de la cuenta de resultados y cash flow y mi estimación para los años 2010, 2011, 2012 y 2013. Básicamente preve una caída de ingresos del 15% en 2010 (en el 1T del 2010 era del 23%), plano en el 2011 y una recuperación del +185 y el +15% en 2012 y 2013. Cada uno que pinte el escenario que quiera. Yo creo que he pintado uno moderadamente optimista.
4. Más del 70% de los ingresos de Portland se generan en España.
5. En este escenario, la compañía no tendrá problemas para pagar sus deuda en 2010 y 2011, pero no habrá generado la caja suficiente para afrontar los vencimientos de deuda de 2012 y 2013, el déficit seria de casi 700M€.  Aquí se pueden hacer dos cosas o reestructurar deuda o ampliar capital. Probablemente lo óptimo seria un mix de ambas opciones.
6. Un factor que puede engañar algo es que los fondos propios de la compañía son superiores a los 1.000 M€. Cuidado porque en el activo también están contabilizados 1.000 M€ de fondo de comercio correspondientes entre otras a la compra de Uniland. Esta partida es susceptible de evaporarse rápidamente contra menos Fondos Propios.

La volatilidad en la valoración de Cementos Portland:

Pues para valorar cementos Portland nos enfrentamos al problema que tienen las empresas con un balance apalancado con mucha deuda y que es que el grueso del valor de la compañía corresponde al valor de la deuda, con lo que el valor del equity es terriblemente volátil.

Generalmente, antes del Boom Inmobiliario las empresas cementeras, se han valorado a entre 4 y 6x el Ebitda de la compañía. (En este post tenemos los múltiplos históricos de Portland). Yo me sacaría de la cabeza múltiplos de 8, 9, 10 y más veces. Vaya por el 2003 hice una pequeña colocación en Bolsa de una cementera y a los responsables de la compañía ni se les pasaba por la cabeza valorarla a más de 6x.

Actualmente la compañía estaría cotizando a múltiplos de 6,7 veces el Ebitda del 2009 y de 9,1 veces el Ebitda que yo espero del 2010.

Incluso, los más optimistas, que esperen que la compañía repita en 2010 el Ebitda del 2009, si la valoramos a un múltiplos de 6x nos daría que el valor del equity no debería superar los 7 euros por acción. Si esperamos que 2010 sea peor y esperamos un Ebitda de unos 212 millones de euros, si somos generosos y valoramos la compañía a Ebitda 6x, con la reducción de deuda esperada en 2010  el valor de la acción no debería superar los 2 euros por acción.

Lo que intento transmitiros es que mucho cuidado. Tenemos el valor de la empresa cuyo grueso corresponde a la deuda que es un valor fijo, y por lo tanto el impacto en la valoración de las acciones (equity) ante cualquier variación del Ebitda es enorme y se multiplica. Es decir en estos momentos es una acción de ALTO RIESGO, a pesar de que la empresa es una empresa sólida, que tiene activos.

Cómo decía Peter Lynch, cuidado al invertir en una empresa cíclica o en turnaround. Portland es una empresa cíclica y es una empresa en turnaround por su elevado endeudamiento. Vale más dejar de ganar unos cuantos euros y esperar a que se den en los resultados los primeros signos de cambio de ciclo. De lo contrario podemos estar cayendo en una trampa value.

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Durante la segunda quincena de diciembre la Sociedad de Bolsas da a conocer una serie de comunicados muy relevantes tanto para el corto como para el medio plazo.

De entre estos, yo destacaría:

Calendario de sesiones: días que no habrá bolsa:

Viernes 1 de Enero
Viernes 2 de Abril
Lunes 5 de Abril
Viernes 24 de Diciembre
Viernes 31 de Diciembre

Cambios en el Ibex: Incorporación de Ebro Puleva.Idea de trading: comprarlo tras el anuncio y ponerse a venderlo cuando ya es efectivo el mismo.

1. Valores que modifican su coeficiente por cambios en el capital cautivo.

Idea de trading: hacer un largo de aquellos valores que incrementan peso y venderlos cuando ya es efectivo el mismo.

ACERINOX (MCE:ACX) /  Coeficiente Actual: 80% / Nuevo Coeficiente Aplicable: 60% / Número de acciones a efecto càlculo del índice: 149.582.728

FOMENTO DE CONS (MCE:FCC) /  Coeficiente Actual: 60% / Nuevo Coeficiente Aplicable: 80% / Número de acciones a efecto càlculo del índice: 101.842.637

SACYR (MCE:SYV) /  Coeficiente Actual: 40% / Nuevo Coeficiente Aplicable: 60% / Número de acciones a efecto càlculo del índice: 182.980.423

TELECINCO (MCE:TL5)  /  Coeficiente Actual: 60% / Nuevo Coeficiente Aplicable: 80% / Número de acciones a efecto càlculo del índice: 197.313.485

TECNICAS REUNIDAS (MCE:TRE) /  Coeficiente Actual: 80% / Nuevo Coeficiente Aplicable: 100% / Número de acciones a efecto càlculo del índice: 55.896.000

2. Valores que modifican su coeficiente según el punto 3.1.2.2/C de las Normas Técnicas:

ARCELOR MITTAL /   Coeficiente Actual: 10% / Nuevo Coeficiente Aplicable: 20% / Número de acciones a efecto càlculo del índice: 289.765.269

Composición definitiva del Ibex 35 con ponderaciones corregidas por coeficientes correctores.

ibex35

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El viernes, Cementos Portland (69% perteneciente al Grupo FCC) aprobó una ampliación de capital de €202 Mns mediante la emisión de 10,09 Mns accs a 20€/acc (-29,8% dto.).

Este es el número mágico. Descuento del 30% en compañías grandes y del 40% en small caps.

Primera pregunta que me hago: ¿tan mal están que tienen que salir al mercado ofreciendo estos descuentos tan llamativos?

El motivo de la ampliación (el de siempre): reforzar su balance y su estructura financiera.

Segunda  pregunta que me hago: ¿Dónde ha estado el Director Financiero y el Director de Planificación los últimos 12 meses? Del Consejero Delegado ni pregunto. Doy por hecho que en cualquier sitio menos en su oficina. No descarto en crear un monográfico sobre el papel que debe desempeñar el director financiero en una empresa. Lo que sí sabemos es lo que no debe hace: apalancarse en exceso, concentrar vencimientos en 12 meses, dejarlo todo a tipo fijo o todo a flotante, decir a todo amen a lo que proviene del consejo, etc.

FCC acudirá a la ampliación (€139 Mns €) ya que tiene dinerito fresco.

Tercera  pregunta que me hago: pero. . . si hace unos días leí que Cementos había llegado a un acuerdo para desinvertir en activos de LatAm.

Conclusión: no es oro todo lo que reluce. La compañía está peor de lo que dice y lo que dice hay que tomarlo con alfileres.

¿Cómo está de deuda?

Esta pregunta empieza a ser cansina. Lo malo es que la respuesta es la de siempre: mal. Un total de 1.600 Mns € con una capitalización bursátil de 800 Mns €, EV/Ebitda’09 del 8x y deuda neta/Ebitda de 5x. Poco más que decir.

Un grafico claro, sencillo y muy educativo.

Eje de la izquierda: múltiplo EV/EBITDA.
Eje de la derecha: Deuda neta/EV.

Las conclusiones son desgarradoras.

1) Estamos al máximo, al máximo de lo malo.

2) El Director Financiero estaba con el Consejero Delegado, no se donde pero no en la empresa (perdón por el chiste tan malo pero es como el gráfico. No hace ni pizca de gracia).

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Ya he visto unos cuantos comentarios considerando a las constructoras españolas una excelente oportunidad de inversión tras las fuertes correciones que han sufrido. El argumentario de compra se basa en un par de pilares a saber: Empresas bien diversificadas en negocios de ingresos recurrentes y poco afectos al ciclo económico.

Aunque estoy totalmente de acuerdo en este para de argumentos (con algún que otro matiz), debo confesar que soy incapaz de discernir si comprar acciones de las constructoras españolas puede ser una buena o mala inversión… básicamente debido a que operan con balances fuertemente apalancados, con importantes cantidades de deuda utilizadas para comprar participaciones en diferentes empresas en los últimos años.

Mis problemas con la deuda no vienen de poder establecer o no la capacidad de pago de dichas constructoras, sino que al operar con un balance tan apalancado la mayor parte del valor de dichas compañías se lo come el valor de la deuda, siendo el valor de la capitalización bursátil inferior en muchos casos al de la deuda neta que soportan. Este factor hace que a mi entender, y quizás con un símil poco afortunado, comprar acciones de una constructora española se pueda asimilar a invertir en un hedge fund. Es decir el endeudamiento de su balance hace que las variaciones en la valoración de sus activos se amplifique para bien o para mal. Si consideramos que estas compañías han realizado las compras de sus participaciones en Repsol, Endesa, Unión Fenosa, etc.. a un buen precio y el valor de dichas participaciones se incrementa en el tiempo, nos podemos ver gratamente compensados. Si consideramos que la adquisición de dichas participaciones se hizo en un momento en que el mercado estaba caliente y que sobrepagaron en precio, podemos ver cómo la disminución de valor se múltiplica en el precio de nuestas acciones que estaría plenamente justificado que cayeran.

Os pongo un ejemplo con el caso de Sacyr (probablemente el más extremo). En el caso de que Repsol (a precios de mercado de hoy) e Itinere (a precio de banda alta de colocación de la fallida salida a bolsa) valiésen un 15% meno, podría justificar una reducción en el valor de la acción del 23%.

Obviamente, las ganancias se multiplicarían si el movimiento es en el sentido contrario.

Simplemente señalar que aparte de la “seguridad” de los negocios en los que operan las constructoras, el efecto apalancamiento balance comporta unos riesgos o una potencial rentabilidad que debemos considerar, ya que más que una inversión segura nos podemos encontrar cabalgando en una montaña rusa.

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Ya hemos advertido en algún que otro post que en estos momentos de turbulencias bursátiles lo ideal es mantenerse al margen de aquellas empresas que en los últimos años se han dedicado a adquirir compañías a precios elevados y que han llenado sus balances de deuda financieras pero sobre todo que han visto como su Fondo de Comercio y sus activos financiero no corrientes ganaban peso en su balance. No quiero ser alarmista, ni mucho menos, es más el post sólo pretende ser un aviso para navegantes y que cada uno realice su análisis.

Desde hace ya un par de años los grupos cotizados españoles presentan su información contable bajo las NIC y en 2008 entra en vigor la nueva ley de la reforma mercantil que introduce las NIC a las sociedades no cotizadas. El caso es que comparado con el anterior plan general contable español, las NIC presentan importantes diferencias. Entre ellas da una clara prioridad a la realidad económica de una compañía sobre su forma jurídica, introduciendo el criterio de Valor Razonable. Es decir los activos y pasivos de una empresa no se valoraran por su precio de adquisición sino que se irán actualizando según cual pueda ser su valor razonable estimado. Esto implica que muchas empresas que en sus balances tienen Fondos de Comercio y activos financieros no cotizados cuya valoración depende de un precio bursátil podrían ver como parte de estos activos se esfuman de un año para otro en casos de crisis en las cotizaciones. (Las NIC tienen un componente mucho más subjetivo que el antiguo PGC, en un mundo ideal creo que podrían reflejar mucho mejor la realidad de una empresa, en un mundo real, son mucho más fáciles de manipular por los gestores).

Os voy a poner un ejemplo. A final del 2007 The McClatchy Company (MNI)(tercer grupo norteamericano de prensa escrita) que en los últimos años se dedicó a comprar una importante cantidad de periódicos y por lo tanto afloró un importante fondo de comercio en su balance, ha visto que al caer su propia cotización ha tenido que provisionar cerca de 2.700 millones de dólares, con lo que sus fondos propios han pasado de más de 3.000 millones a sólo 400 millones en 1 año.

Puesto el ejemplo llegamos a las constructoras españolas. Os pongo una comparativa entre la cifra de fondos propios que tienen estas compañías y el valor actual de su fondos de comercio y activos financieros no corrientes (los datos son del cierre del 2007 excepto para Sacyr que son del cierre del 2006) y os adjunto en que porcentaje se deberían depreciar su fondo de comercio y sus activos financieros no corrientes para ver cómo se quedan con unos fondos propios de cero y entran en quiebra técnica.

Salvo quizás FCC, que presenta la posición más robusta, para el resto una caída del 30% del valor de sus activos intangibles o financieros no corrientes no me parecen un escenario imposible. Aunque claro, España no es los EEUU, y ya se sabe que las NIC tienen interpretaciones bastante subjetivas del valor razonable.

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Ya tenemos un nuevo señor del ladrillo caído en desgracia, ahora le ha tocado el turno a Luis Portillo que debido a la presión de los accionistas ha presentado su dimisión como presidente de inmobiliaria Colonial. La inmobiliaria ha perdido en bolsa cerca de 6.400 millones de euros de capitalización bursátil lo que nos da una idea del batacazo, situando el precio de la acción al cierre de ayer en los 1,88 euros.

Nos preguntaba, Javier en un comentario, que si tras el desplome, la acción de Colonial nos parecía una buena oportunidad. La verdad es que la respuesta no es fácil, y es que aunque Colonial tiene un perfil más patrimonialista que otras inmobiliarias, el principal problema que tenemos a día de hoy es que lo único que sabemos de cierto es el importe de la deuda financiera que tiene, unos “módicos” 8.943 millones de euros. Los activos en teoría están valorados en unos 13.600 millones de euros, los que nos dejaría un valor neto de los activos de 3,3 euros por acción frente a los 1,88 euros por acción a los que está cotizando.

El problema es básicamente saber cual es el valor real de los activos en un momento en que el mercado inmobiliario en España está congelado (Yo ya no me fío ni de las tasaciones realizadas por Richard Ellis). Debido al alto endeudamiento de la compañía, una pequeña caída en la valoración de los activos nos lleva a fuertes caídas en el valor de los activos netos por acción. Así si creemos que el precio de realización de los activos está un 15% por debajo de la valoración realizada por la compañía, tendríamos el que precio neto de los activos por acción sería de 1,86 euros por acción, similar a la cotización actual. Una reducción del 20% en el valor de los activo, situaría el valor neto de los activos por acción en los 1,30 euros. A esto le debemos añadir el posible riesgo de insolvencia. Con una deuda tan elevada, y en un momento en el que vender activos inmobiliarios en España es más que complicado (sino que se lo pregunten a Habitat) y con los bancos con los nervios a flor de piel, el riesgo de impago de la deuda no es baladí.

Por todo lo comentado, yo francamente, me mantendría aún al margen de comprar acciones de ninguna inmobiliaria Española, me da la sensación de que las malas noticias aún no han hecho más que empezar y que la situación aún es susceptible de empeorar bastante más. Vaya que sólo ahora empezamos a entrar en un largo túnel del que muchos no saldrán.

Dicho esto, aún me sigue sorprendiendo,  que grandes fortunas al estilo de las Koplowitz, Ortega, Godia y un largo etc, metieran su dinero en estos mega proyectos, apadrinados por los Bañuelos y Portillos de turno. A parte de las dudas sobre la capacidad de gestión de los promotores, es de cajón que estos señores han ido en contra de todas las leyes de inversión. En lugar de aprovechar la bonanza inmobiliaria para vender activos y hacer caja, se han embarcado en comprar activos a precios máximos y endeudarse hasta las cejas, cuando precisamente, sería ahora en la época de las vacas flacas, cuando deberían tener caja para empezar a comprar activos inmobiliarios a precios interesantes.

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