Vamos a intentar hacer un ejercicio para tratar de explicar de forma sencilla que son los CDOs (Collaterized Debt Obligations) y sobretodo porque eran tan apetecidos por los inversores y que riesgos tenían.

Primero es importante dejar claro que un CDO no deja de ser cómo un Sociedad, tiene un activo (una serie de diferentes créditos y préstamos a su favor) que son los activos de garantía  y un pasivo conformados por un conjunto de obligaciones frente a terceros que son la financiación que se ha utilizado para compra sus activos.

El pasivo del CDO o sus diferentes obligaciones está dividido en diferentes “tranches” (compartimentos, rodajas o tramos). Cada rodaja tiene una calificación de solvencia distinta. Por ejemplo las rodajas con calificación de solvencia entre AAA y A reciben el nombre de Senior, las B a BBB reciben el nombre de Mezzanine y el resto es el Equity o Capital. La denominación de las rodajas del pasivo corresponden a los rendimientos que reciben estas rodajas.

Especial atención a este punto, que al final no deja de ser una fórmula de marketing, es decir tu puedes tener un sólo activo en el CDO (un préstamo hipotecario) y crear diferentes rodajas de dicho activos para venderlos a terceros con diferentes rendimientos según el apetito que tengan los diferentes inversores por la relación rentabilidad/riesgo, así por ejemplo aunque todo el activo tenga una calificación B, algunas rodajas de deuda Senior pueden recibir calificación AAA, ya que la parte de equity y de mezzanine absorberían una parte de las pérdidas que le corresponderían al tramo Senior. Cómo veís el tema se va complicando y eso que trato de simplificarlos, así que vamos a poner un hipotetico ejemplo:

CDOS,  Multiplicando los peces y los panes:

Imaginad que uno de vosotros (llamemosle Señor A)  me ha concedido una hipoteca de 2 millones de euros, El Señor A tiene un activo, ya que yo tengo una obligación con él de pagarle la hipoteca. Sin embargo el Señor A decide que en lugar se esperarse 20 años para recuperar el principal de la hipoteca la quiere vender y sacarse este riesgo de encima. Además S&P ha calificado mi deuda hipotecaria con el Señor A con un rating BBB (bono basura) y  el Señor A está recibiendo un interés del Euribor + 325 puntos básicos. Además el importe de la hipoteca es del 90% del valor de tasación de mi mansión.

El Señor A ha decidido que la mejor manera de sacarse mi hipoteca de encima es creando un CDO de mi hipoteca y vendiéndolo a terceros. Está es la estructura que crea del CDO:

Atención fijaros bien, cómo por arte de magia, hemos convertido un hipoteca con calificación BBB y un rendimiento del Euribor + 325 pb en un CDO con calificación  A, con un tramo de Equity o Capital que representa el 3% de todo el CDO, con un tramo Mezzanine que representa el 7% del CDO y que recibe un rendimiento del euribor + 375 puntos básicos y de un Tramo Senior (90% del CDO) con calificación triple A que recibe una remuneración del Euribor + 150 puntos básicos. ¿Porque el tramo senior recibe una calificación triple A? Pues muy sencillo porque en el caso de que yo impague mi hipoteca la pérdida de los primeros 200 mil euros irán contra el tramo del Equity y el Tramo Mezzanine en primer lugar. Es decir el Tramo Equity vende protección al Tramo Mezzanine y el Tramo Mezzanine al Tramo Senior.Es decir en teoría el tramo Senior es muy seguro ya que la vivienda se debería vender a un 82% de su valor para no recuperar el dinero.

Además Recordad que mi hipoteca para el Euribor +300 puntos básicos, cantidad que yo sigo pagando, pero los inversores del tramo Senior (ahora el 90% de la hipoteca) reciben 150 puntos básicos por una deuda triple A (probablemente un rendimiento ligeramente más alto que si hubiesen concedido una hipoteca triple A directamente), el tramo Mezzanine (ahora el 7% del importe de la hipoteca) con un riesgo BBB (está recibiendo un rendimiento de Euribor +375 puntos básicos, bastante superior a los 325 puntos básicos que recibirían por conceder una hipoteca triple ) y el tramo Equity en teoría se lleva el diferencial entre los tipos aplicados a cada tramo (90% CDO al Euribor + 150 puntos básicos y 7% del CDO a Euribor +375 puntos básicos versus el Euribor + 325% por el 100% de la hipoteca que pago yo y que parece una tontería pero es una rentabilidad espectacular. Hagamos los número de la rentabilidad del Equity:

Pongamos que el Euribor está al 4,0% en el primer año de vida del CDO se percibirían los siguientes rendimientos:

El Tramo Senior percibiría (4,00% + 1,5%) Tipo interés 5,5% x 1,800 miles de euros =  99 mil euros.

El Tramo Mezzanine percibiría (4,00% + 3,75%) Tipo interés 7,75% x 140 miles de euros =  11 mil euros.

El Tramo Equity, la diferencia entre el 100% del préstamos hipotecario (2.000 miles de euros) por un tipo del (4,00%+3,25%) que son unos 145 mil euros menos lo pagado en los Tramos Senior y Mezzanine, lo que nos da unos 35 mil euros de rendimiento anual, es decir ¡¡ más de un 50% de rentabilidad anual sobre la inversión de 60 mil euros!! Bueno aunque una parte del rendimiento que correspondería al Equity obviamente se lo lleva antes el Señor A en comisiones o similares o los gastos de los gestores del CDO, generalmente al Equity le solía quedar un rendimiento anual de entre el 12-15% (que no está nada mal).

No se si os habéis perdido o no llegados a este punto, pero si no lo habéis hecho ahora os podéis imaginar porque estos productos han tenido tanto éxito.

Recapitualemos un poco. Mediante la división de una hipoteca en varias rodajas, asignando las rodajas  un rendimiento diferente y haciendo que las de más rendimiento cubran a las de menor rendimiento, consigo convertir lo que era una hipoteca basura, en tres tipos de inversiones diferentes, el grueso en una inversión de máxima solvencia y rendimiento superior a la media de los activos de esta calificación, una inversión que seguirá siendo basura pero con un rendimiento superior y una inversión pequeña en capital que promete rendimientos espectaculares.

Lo que no contemplaba el modelo:

Con ratios de morosidad hipotecaria inferiores al 1% y precios de la vivienda al alza, realmente el CDO podía parecer un producto perfecto. Sin embargo ya os podéis imaginar que pasa si la morosidad se dispara al 3-4% o en caso de hipotecas triple B sube a niveles del 10% y encima el precio de la vivienda baja, pues simplemente que los inversores de los tramos de Equity  en primer lugar y los de Mezzanine  en segundo pierden el 100% de su inversión con relativa facilidad. Es decir no es decabellado pensar que en las hipotecas basura tengamos impagos que alcancen el 10% de la cartera.

Volvamos a nuestro caso, imaginaros que yo dejo de pagar mi hipoteca, y que ante el desplome del mercado inmobiliario la venden al 70% de su valor.

Es decir una mansión que estaba valorada por 2.222 miles de euros  se consigue vender por 1.556 miles de euros. Esto significa que los tramos de Equity y Mezzanine lo perderán todo, y el tramos de deuda Senior que era triple A perderá un 26% cerca de un 13% de su inversión (una auténtica debacle), por ejemplo en agosto la morosidad de las hipotecas Subprime llegó a subir a tasas del 15%, una auténtica arma de destrucción masiva.

Espero haberme explicado.

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Si han habido dos entidades que han captado la atención en el mundo financiero los últimos meses, este honor recae sin lugar a dudas, sobre Fannie Mae (FNM) y Freddie Mac, las dos entidades privadas sponsorizadas por el gobierno de los EEUU ( GSE Goverment sponsored enterprise) que tienen cómo objetivo dar liquidez y estabilidad al mercado hipotecario norteamericano. Por si alguien ha estado despistado, simplemente recordarles que el aumento de la morosidad en las hipotecas norteamericanas ha puesto en tela de juicio la viabilidad a corto medio plazo de estas dos entidades que entre ambas copan cerca del 40% del mercado de compra de hipotecas a otras entidades financieras.

Lo curioso del caso, es que la crisis subprime ha tenido un doble efecto en estas entidades. En primer lugar, el efecto negativo que conocemos todos y que las ha puesto un una situación delicada por los posibles marrones que tienen en su cartera de créditos hipotecarios. Sin embargo por otra parte ha permitido limpiarles la posible competencia y ambas vuelven a fijar los precios con lo que sus operaciones se han vuelto mucho más rentables. Pero vayamos un poco por parte para explicar este fenómeno y centremos el tiro en Fannie Mae (la más grande de las dos).

Fannie Mae, tiene básicamente dos formas de generar ingresos. En primer lugar comprando a los bancos hipotecas que hayan concedido para incorporarlas a su cartera, este es un negocio de margen o de arbitraj. Y cómo segunda vía cobra una comisión por dar su garantía a estructuras financieras que agrupan créditos hipotecarios que los bancos venden a otras entidades. Ante el nuevo escenario Fannie Mae ha incrementado fuertemente los fees que cobra para garantizar estructuras financieras, e igualmente la bajada de tipos de interés le está permitiendo tener financiación más barata para adquirir créditos hipotecarios para su cartera a parte de exigir mayores márgenes a los bancos para quedarse con sus hipotecas.

Resultado, pues en los 6 primeros meses del 2008 los ingresos han superado los 7.741 millones de dólares versus los 5.453 conseguidos en el mismo periodo del 2007, un nada despreciable aumento de más del +40%, mientras que sus gastos de administración y personal se han mantenido estables o reducido. Es decir a día de hoy la actividad que está desarrollando Fannie Mae está siendo terriblemente rentable.

El problema viene de la cartera de años anteriores. Así mientras que la morosidad de los creditos hipotecarios anteriores al 2006 se está empezando a moderar, son las hipotecas de la categoría ALT A (una categoría que está entre las hipotecas prime y subprime) concedidas entre 2006 y 2007 las que se han llevado el grueso de las provisiones en el segundo semestre del 2008 y han hecho que Fannie Mae presente pérdidas por 2.000 millones de dólares.

La apuesta parece clara, actualmente Fannie Mae tiene unos 47.000 millones de dólares de core capital (unos 9.000 millones de dólares más que los que le requiere el regulador), si Fannie Mae tiene capacidad para soportar las futuras pérdidas de su actual carter, sin necesidad de ampliar capital, sin lugar a dudas sería una excelente oportunidad de inversión. Si por el contrario su cartera hipotecaria anterior al 2007 sigue fallando (recordemos que Fannie Mae es una entidad con un balance terriblemente apalancado) seria muy factible que necesitara una intervención del gobierno de los EEUU con la consiguiente inyección de capital y dilución para sus actuales accionistas, e incluso se podría contemplar que pasara a manos del Estado perdiendo sus accionistas toda su inversión.

Hacia esta última opción parece que apunta Buffet que hace pocos días afirmó que ambas entidades necesitarían el apoyo de los fondos del Gobierno para sobrevivir. Cualquiera contradice al maestro.

Con la acción de Fannie Mae arrastrando una caída superior al 80% en los últimos 3 meses ¿estamos ante una oportunidad o un suicidio?

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La cifra de provisiones derivadas de la crisis subprime no hace más que crecer y crecer en la banca norteamericana, uno tiene la sensación de que no pasa el día en que un gran banco no anuncia nuevas provisiones de miles de millones de dólares.

Uno empieza a tener la sensación de que toda esta avalancha de provisiones contables no tienen nada que ver con pérdidas reales. Simplemente recordar que aunque si es verdad que la morosidad en el pago de las hipotecas se está incrementando en los EEUU, la tasa de morosidad sigue estando en niveles de media histórica. Las provisiones vienen derivadas a que como el mercado de compra y venta de CDO’s (los vehículos financieros que agrupan los créditos hipotecarios) se encuentra totalmente paralizado y nadie compra o vende o si compra lo hace a precios de derribo, las entidades financieras se ven obligadas a provisionar.

Interesante mencionar una entrevista realizada al CEO de Merrill Lynch, ” En septiembre teníamos 15 mil millones en CDO, ahora tras las provisiones los hemos valorado en 4.400 millones. Básicamente los estamos valorando por el importe de sus intereses” ( es decir contablemente significa que han considerado que todas las miles de hipotecas agrupadas en sus CDO no fueran a pagar el principal de sus créditos, y que las casas dadas en garantía valieran cero patatero). Eso sin contar que dentro del paquete de hipotecas habrá de buenas (la mayoría) y sólo un porcentaje en línea con la media histórica, son morosos.

Salvando las distancias, es cómo la provisión de más de 1.000 millones que el Santander realiza en Sovereing. Sólo que ellos quieran y hagan una oferta en el 2008 a 27 dólares por el 100% del banco, la pérdida de hoy de unos 1.000 millones se convertirá por arte de magia en beneficio en el 2009.

Me temo que muchos bancos están creando artificialmente (camuflándolos en provisiones) una buena bolsa de beneficios para años venideros.

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No no me refiero al rescate de sus tropas en Irak o en Agfanistán, sino al plan que la Casa Blanca anunció ayer para paliar los efectos de la crisis de las hipotecas suprime y de paso darle un buen empujón hacia adelante a todo el sector financiero.

Concretamente la administración Bush, propone congelar durante 5 años los tipos de interés de aproximadamente 1,2 millones de norteamericanos hipotecados y que verían cómo después de algunos años con tipos de interés blandos la cuota de sus hipotecas podría aumentar en más de un 30% en 2008.

La noticia merece cómo mínimo un par de consideraciones. En primer lugar, creo que la intervención de la administración Bush, nos permite hacernos una idea de cómo están de complicadas las cosas al otro lado del atlántico en el tema inmobiliario. Para hacernos una idea el telefóno que pone la administración al servicio de los ciudadanos para poder solicitar la ayuda es el : 1-888-995-HOPE.

En segundo lugar entramos entra en juego el concepto de Moral Hazard. En una situación en la que el sistema financiero ha actuado de forma irresponsable otorgando hipotecas de alto riesgo a diestro y siniestro, los inversores han comprado con fe ciega estos activos y los particulares han aceptado endeudarse  sin informarse si podrían pagar sus deudas, tanto el rescate de los Bancos Centrales inyectando liquidez al sistema financiero, cómo el anuncio de medidas de rescate por parte de la administración que ayuda a que los inversores puedan recuperar el valor de sus activos, así como las ayudas a particulares, no parecen precisamente un buen precedente para sobre todo evitar que una situación similar se vuelva a repetir.

Es decir, no hay nada como obtener la rentabilidad de tomar riesgos, pero sabiendo que otros acudirán a tu rescate si las cosas salen mal. Sin duda es la fórmula perfecta para que los inversores sigan sin aprender de sus errores. Eso si, cuando más grande sea el desaguisado, más probabilidades tendrás de que acudan a tu rescate.

Dicho esto, y a falta de conocer los detalles del plan (ya sabemos que el diablo se suele esconder en los detalles) a mi más que un plan de rescate con ayudas de por medio, me parece una especie de refinanciación en masa, presentada por la administración,  por parte de las entidades hipotecarias  que veían con terror como a principios del año, el número de impagos podían aumentar considerablemente. A además el plan tiene implícito un mensaje terrorífico. Cómo sólo podrán acogerse a la financiación los particulares que no hayan impagado su hipoteca, está condición puede ser un buen acicate para cortar a corto plazo la tasa de impagos.

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Si deseáis que os expliquen lo que ha sucedido en la crisis de las hipotecas subprime en unos términos que podáis entender, os recomiendo que no os perdáis este vídeo sobre todo si sois amantes del humor inglés más tradicional. Simplemente Genial.

Por si os interesa, el programa satírico se llama Bremner, Bird and Fortune

He dado con el vídeo gracias a que lo mencionan en el Finance Weblog del Instituto de Empresa.

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