El Consejo de Administración de Iberdrola, ha acordado proponer a Iberdrola Renovables una operación de fusión por absorción conforme a una ecuación de canje de 0,49894437 acciones de Iberdrola por cada acción de Iberdrola Renovables. Recordar que Iberdrola controla el 80% de Renovables.

Esta ecuación supone la aplicación de una prima del +16,7% sobre el valor medio de cotización de las acciones de Iberdrola Renovables durante los últimos seis meses, siendo 2,978 €/acción de Renovables. Esta prima es inferior tomando la última cotización de Renovables (2,736 €/ acc) antes de ser suspendida.

No obstante, en el contexto de la operación propuesta, Iberdrola asumirá el compromiso irrevocable de votar a favor de cualquier distribución extraordinaria de dividendos que, en su
caso, se proponga a la Junta General de Renovables por su Consejo de Administración (con la abstención de los Consejeros dominicales de Iberdrola), siempre y cuando el importe por acción a distribuir sea equivalente al 40% del valor de las acciones de Iberdrola Renovablesmencionado anteriormente (2,978 euros).

Asumiendo que la citada distribución de dividendos sea propuesta por el Consejo de Administración de Renovables y finalmente aprobada por su Junta General de accionistas en los términos del párrafo anterior, el tipo de canje sería de 0,29936662 acciones de Iberdrola por cada acción de Iberdrola Renovables.

Según la presentación enviada a la CNMV, las sinergias y procesos de eficiencias de la integración ascienden a 20 MM € anuales y será dilutiva en el entorno del 1,5% en el ejercicio2012.

A nivel de múltiplos y, considerando el consenso de mercado, Renovables cotiza a 1x BV, 10x EBITDA y 1,37 Mns EV/MW instalado.

Sin embargo, lo que destacaría es la excelente operación financiera para la matriz. Iberdrola sacó a cotizar a Renovables a 5,3 €/acción a finales de 2007 y recompra a 2,978/acción. Una TIR del 21% anual. ¡¡¡No está nada mal!!! Cierto es que, durante ese periodo, ha llovido mucho.

El Ibex ha caído un 30,39% pero es que lo de Renovables es muy llamativo: -51,58%.

Iberdrola ha aplicado la máxima de bolsa: vende caro y compra barato. Y yo añadiría, y si pagas, intenta no pagar con dinero.

Por último, a corto plazo, no debemos olvidar la filosofía de la operación para defensa sobre ACS. La constructora diluye su peso en Iberdrola, en aprox. en 1,5%, y complica/retrasa el asalto al poder de Florentino. Es decir, Santiago Galán está un poco más tranquilo.

Sin embargo, para ACS no es una operación tan mala a largo plazo. Cuando ACS tome el control de Iberdrola, controlará una mejor compañía y el “malo” será el actual Presidente de Iberdrola que maltrató a los minoritarios.

Y para el accionista, ¿es un buen precio? Está claro que no. El consenso de los analistas la valora en torno a 3,5 – 3,7 €/acc y encima, Iberdrola paga con papelitos. Es un negocio redondo para Iberdrola.

Lo suyo seria forzar a Iberdrola a pagar un precio superior. Lo malo es que controlando el 80% de la filial poco se puede hacer. Y la CNMV, ¿nos puede amparar? Complicado. Paga fondos propios y con prima respecto a la cotización media de los últimos seis meses.

Las conclusiones de la operación son claras:

1) Iberdrola paga poco.
2) Iberdrola paga con papelitos.
3) El presidente de Iberdrola incrementa su defensa sobre ACS.
4) Tras la materialización de la operación ya no hay posibilidad de invertir en unaposible historia de recuperación (si es que la hay) como es Renovables.

Es decir, al inversor minoritario le vuelven a tratar muy mal.

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En primer lugar felicitar a los Entrecanales, de los pocos empresario del sector de la construcción que han conseguido suculentas plusvalías en sus recientes inversiones en otros sectores durante la época de la burbuja del crédito. Concretamente, por su 25% en Endesa, la italina Enel les pagará unos 11.107 millones de euros (8.218 millones en efectivo y 2.889 millones de euros en los activos de energías renovables que recibirán de Endesa (en total 2.105 MW valorados a 1,48 millones el MW).

A parte de que los Entrecanales se están convirtiendo en unos auténticos especialistas en pelotazos, (Venta de Airtel a Vodafone, y del 15% de FCC a Colonial), sin duda la clave y parte del mérito en los cerca de 1.700 millones de euros en plusvalías obtenidas en la operación de Endesa lo tienen los abogados que redactaron el Pacto de Accionistas. Cierto que tenían la ventaja de negociar en casa frente a los italianos, pero como ya comentamos en un post, ver “Si vas a comprar o vender una compañía cuenta con un buen abogado“, el pacto de accionistas acordado con los italianos ha sido clave para permitir a los Entrecanales obtener una salida con éxito de su inversión y quizás lo más importante poder tener los mecanismos para forzar a los Italianos a comprarles, incluso antes de lo que estaba previsto.

EL PAPEL DEL GOBIERNO ESPAÑOL

Dos consideraciones más. La primera,  referente a  la fuerte oposición que mostró el gobierno a la toma de control por parte de la alemana EON en Endesa. Haciendo muestras de un demagógico nacionalismo económico, el Gobierno hizo todo lo posible para hacer descabalgar el intento de control alemán en Endesa (se dieron argumentos tan estúpidos como el peligro que representaba para nuestro país que nuestras centrales nuclerares fueran controladas y gestionadas por capital  extranjero) y se buscó la alternativa Enel – Acciona, para bloquear el control alemán de la compañía.

Pues bien, algo más de 3 años después, tenemos a Endesa que ya es 100% Italiana y encima controlada por una empresa en la que el estado italiano tiene el 30% del capital y en donde el actual ejecutivo (Berlusconi) ya no es tan afin como el ejecutivo Prodi. En fin, la verdad es que no creo que mereciera la pena semejante espectáculo para acabar como hemos acabado.

REFERENCIA PARA VALORAR IBERDROLA RENOVABLES

La segunda, se referente al valor de los activos renovables traspasados a Acciona, valorados a 1,48 millones de euros por MW, y que puede ser una interesante referencia para poder valorar a Iberdrola Renovables. IBR con unos 9.302 MW instalados a 31 de Diciembre de 2008 valorando a 1,48 M€ el MW instalados y restándole los 3.237 millones de euros de Deuda Neta,  nos saldría a un precio por acción de 2,5 euros. Así que podemos tener una primera referencia de por debajo de que precio puede ser atractivo comprar acciones de IBR. Ya comentamos hace tiempo (ver post: ” Valoración y Análisis de IBR“) que los precios a los que sacarón la OPV (valorando IBR a entre 2,9 y 3,7 M€ el MW instalado eran terriblemente caros)

Más en el blog Euribor.

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Con el botón del pánico pulsado en las bolsas, y las ventas masivas de acciones a cualquier precio, estamos llegando a un escenario en el que realmente se empiezan a encontrar valoraciones sumamente atractivas, lo que no significa que dichas cotizaciones puedan seguir desplomándose en el corto plazo, pero si que desde un punto de vista del value investing, serían acciones a considerar y a tener en el radar.

Un ejemplo, podría ser Iberdrola Renovables, de la que desaconsejamos, en su momento, acudir a la salida a bolsa de Iberdrola Renovables, ya que considerábamos que el precio al que salía a cotizar era caro, pero cuya cotización ha sufrido un severo correctivo, cerrando el viernes su cotización a 2,38 euros.

IBR puede ser un valor interesante para tomar posiciones, en primer lugar porque se trata de un negocio eminentemente anticíclico, no sólo porque esté relacionado con la energía eléctrica, sino porque toda la energía que produce IBR debe ser comprada por el mercado, por lo que su principal riesgo sería que dejara de soplar viento, no que la economía entre en recesión.

No vamos a realizar un análisis profundo de IBR, simplemente realizamos cuatro números que creo que con estos es más que suficiente para tener una noción de si su actual cotización es o no es atractiva. También la hemos comparado con otra acción del sector, la portuguesa EDP Renovaveis, básicamente para ver si hay otras opciones dentro del sector que puedan ser atractivas, aunque cómo vemos en el cuadro que os adjunto los parámetros de valoración actual de ambas son bastante similares.

Pero vamos a comentar los parámetros básicos, el negocio de la energía eólica, no deja de ser un negocio de project finance, es decir se monta un parque eólico, que suele tener una vida de 20 años (después podemos alargar la vida del parque con algunas reformas) se calcula que capital debemos invertir, se optimiza la estructura de capital (equity / deuda) y lo normal es que los flujos de caja nos ofrezcan una rentabilidad del proyecto entre el 8 y el 10%.

Más barata que construir un parque:

Con la cotización actual de IBR obtenemos la primera paradója. Así mientras que para construir los parques que actualmente la compañía tiene en funcionamiento se han invertido cerca de 15.000 millones de euros dando un ratio de 1,88 millones de euros por MW instalado (probablemente sea más bajo ya que aquí podríamos tener en cuenta cerca de los 1.600 MW que están actualmente en construcción) la compañía cotiza a un múltiplo de 1,51 Millones de euros por MW.

Es decir la cotización actual de IBR no refleja en estos momentos ni el coste de construcción de los MW instalados, no es que esté dando malas prespectivas al negocio, es que es como si valorara el negocio a cero (ya tenemos una serie de MW instalados que están dando unos flujos de caja) sino que lo valorar por menos del dinero que hemos invertido en construirlos, 15.000 millones de euros invertidos en su construcción versus los 12.000 milllones de euros que tiene actualmente la compañía como Valor de Empresa (deuda neta + capitalización bursátil).

Si consideráis invertir por ejemplo dinero en construir directamente vosotros un parque eólico, os recomendaría no realizar la inversión y comprar acciones de Iberdrola Renovables, ya que estáis comprando parques eólicos por debajo del precio de construcción.

Por debajo de las transacciones de Mercado:

Otro punto a considerar, aunque algo más débil, dada la coyuntura actual, es que las compras que se han realizado de parques eólicos en funcionamiento se han hecho a precios de entre 2,0 y 2,5 M€ por MW instalado. Esto situaría el precio objetivo actual de IBR entre los 3,80 euros/acción en el primero de los casos y 4,74 euros/acción en el segundo, unas primas considerables respecto al precio actual.

En la versión negativa, podéis considerar que ya no se realizarán transacciones a los precios anteriores y que IBR no podrá seguir creciendo ya que no obtendrá crédito para financiar la construcción de paques eólicos. Este escenario tampoco os debería preocupar mucho, ya que en teoría entrando a estos precios es cómo si estuvieses comprando un bono a 20 años que os dará entre un 8%-10% anual o algo más (rentabilidad que igual os parece pobre pero que a mi me parece de narices).

Respecto a la financiación, es verdad que el crédito se ha restringido, pero cuando se vuelva a recuperar la liquidez del crédito a los primeros a los que querrán prestar los bancos serán a proyectos como los de IBR que no están sujetas al ciclo económico.

 Resumen:

A precios actuales muy atractivos, si pensaís que la crisis financiera se va a solucionar y que esto no es el final de nuestros días y que además se solucionará antes el credit crunch y que la economía quedará tocada durante algunos años, a mi me parece que IBR a 2,38 euros es una buena opción. Otra cosa es lo que pueda pasar con la cotización los próximos días, yo al menos esperaría a ver que ocurre con el mercado el Lunes y el Martes.

Post Data: Esto sólo es una opinión personal, no una recomendación de comprar o vender IBR, cada uno tiene que realizar su análisis y sus deberes antes de tomar una decisión de inversión y no fiarse de lo que encuentre escrito ni en esta web ni en ninguna otra.

Podéis encontrar otros análisis de empresas cotizadas en Gurusblog aquí.

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Ya es una cosa “habitual”,”normal” que el mismo día de salida a bolsa de una acción,esta tenga al cierre “tropecientosmil cortos” o muchas “acciones vendidas a crédito“.No es un “capricho” de las últimas salidas a bolsa de este 2007; ……Criteria,Fluidra,R4,Codere,Rovi…….Este fenómeno se puso “de moda” durante el 2006 con Grifols,Alquiler de Maquinária,……Hoy esperé con impaciencia el boletín de la página oficial de la bolsa de Madrid de las acciones prestadas a crédito.Mi sorpresa fue el NO ver a IBR entre sus saldos.No tengo ninguna duda (no se porque hoy ya no publicaron esas operaciones como en todas las demas OPV´s y salidas a bolsa) que en los próximos días veremos crecer de forma desmesurada ese saldo de “cortos o acciones vendidas a crédito”.Aquí os dejo un vídeo de mis impresiones en las primeras horas de vida de IBR.

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Aunque no tiene porque significar nada, terrorífica subasta de preapertura en la salida a Bolsa de Iberdrola Renovables. Han habido solicitudes desde los 7,94 euros, hasta los 2,65 euros, de momento se mantiene sin cambios a 5,3 euros aunque de momento hay más acciones a la venta que a la compra. Con las bolsas de capa caída el entorno parece que no sea el más propicio para debutar.

Actualización: Bueno ya tenemos a Iberdrola Renovables en el parquet, caídas significativas en los compases iniciales hasta los 4,97 euros y ahora estabilizándose por encima de los 5 euros, pero por debajo del precio de salida de 5,30 euros. Lo normal sería que los bancos colocadores trataran de acercarla a los 5,30 euros.

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Ya tenemos el precio de la salida a bolsa de Iberdrola Renovables, que será en el mínimo del rango de precios a 5,3 euros por acción. Si hace unos días fijaban el precio minorista en el máximo de la banda alta a 7 euros, parece que de nuevo la demanda internacional e institucional ha empujado el precio fuertemente a la baja.

Los inversores internacionales a los que iba destinada el 65% de la colocación, sólo cubrían en 1,6 veces la oferta y en la mayoría de los casos con órdenes condicionadas por debajo de los 6 euros. El tramo institucional español ha sido sobre suscrito en 3 veces y el destinado a minoritarios en 3,6 veces, lo que demuestra que la campaña publicitaria había hecho mella en ellos y que de nuevo han sido los inversores institucionales los que los han salvado de una empapelada masiva.

Dicho esto, el precio al que se coloca finalmente Iberdrola Renovables, me sigue pareciendo algo alto, para mi el mínimo del rango de precios que han dado debería haber correspondido al máximo de un rango de precios más razonable.

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Iberdrola Renovables ha fijado en 7 euros el precio máximo que tendrán que pagar los inversores minoristas que acudan a la OPS, situándose en el máximo de la banda que se situaba entre los 5,3 y 7 euros, lo que supone valorar la compañía en 29.568 millones de euros, situándola entre las diez primeras empresas españolas por capitalización bursátil.

Según podemos leer también en la nota de la CNMV, la demanda de los tramos destinados a minoristas y empleados, que supone el 20% de la OPS, supera a la oferta en 3,2 veces, mientras que en el tramo para inversores cualificados españoles, al que se destina el 15% dela colocación, la demanda asciende a 3,3 veces la oferta. El 65% restante destinado a inversores internacionales, aún está en pleno “road show”.

Este precio máximo no es el definitivo, que no se conocerá hasta el día 11 de este mes, y dos días después, el día 13 iniciará su cotización en bolsa. Para los que aún estéis dudosos de si acudir o no a la OPS, os aconsejamos leer nuestro post Valoración y Análisis OPS Iberdrola Renovables que esperamos os sea de utilidad.

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Bueno aquí va nuestra valoración, análisis y opinión sobre la salida a bolsa vía OPS de Iberdrola Renovables. Antes que nada indicar que entendemos que la valoración de un proyecto de energías renovables es similar en nuestro entender a la valoración de un bono. Tienes una inversión inicial para montar el parque eólico, solar, etc, y después unos flujos de caja más o menos predecibles. (En el caso de huertas solares los flujos son muy estables, y en la eólica e hidráulica son estables en un periodo amplio de tiempo, pero sobretodo en la segunda puede tener importantes fluctuaciones anuales dependiendo de si hemos tenido un año seco o húmedo, lo mismo pero de forma menos acusada se podría aplicar al viento).

Como en el caso de un bono, lo esperable en una inversión en renovables es obtener un retorno de nuestra inversión más o menos predecible (TIR), generalmente en los proyectos de renovables este retorno puede ser de en torno al 8%-12%, una rentabilidad más que correcta y superior a la de las letras del tesoro, aunque obviamente en la inversión en energías renovables siempre puedes tener riesgos regulatorios que te cambien la prima, entre otros.

Así que para valorar a Iberdrola Renovables vamos a simplificar al máximo el análisis, con el objetivo de no tener que realizar muchas estimaciones e hipótesis. Para ver si la colocación en bolsa es atractiva, valoraremos a Iberdrola Renovables como si fuera un bono. Veremos cuanto tenemos que pagar por hacernos con lo que Iberdrola Renovables es a día de hoy y que flujos de caja puede generar en el futuro. Para ello haremos una serie de supuestos lo más simples posibles pero que entendemos que juegan a favor de inflar la valoración de Iberdrola Renovables.

Como punto de partida, cogeremos el flujos de caja operativos antes de financiación generados por Iberdrola Renovables en el ejercicio 2006, que fueron de unos 609 millones de euros (cogemos los del 2006 que entendemos que serán superiores a los del 2007 ya que hasta el mes de septiembre el Ebitda de la compañía había caído de forma significativa). Igualmente a este flujo de caja no le restaremos ningún tipo de inversión en activos, entendemos que no habrá nuevas inversiones y que los gastos de mantenimiento de los parques ya están recogidos en el Ebitda. (estamos valorando Iberdrola Renovables como activo a día de hoy stand alone, sin incorporaciones futuras).
Igualmente haremos crecer este flujo de caja a un ritmo del 5% anual durante los siguientes 25 años (periodo generoso que estimamos que tendrán de vida útil los activos que compramos, Iberdrola estima que la vida útil de un parque es de 20 años), el crecimiento anual constante del 5% también considero que es una hipótesis agradecida ya que supone un crecimiento de los ingresos por encima de la inflación en un periodo de 30 años).

Pues bien teniendo en cuenta que en el tramo bajo del rango de precios nos están ofreciendo Iberdrola Renovables antes de OPS por unos 17.900 millones de euros y de más de 23.600 millones de euros en el tramo alto del rango de precios, si descontamos el flujo de caja que nos podrían dar los activos que compramos, obtendríamos en el primer caso una TIR del 3,3% y en el segundo una TIR del 1,3%. Es decir, que haciendo unos números del gran capitán, estamos adquiriendo un activo con una rentabilidad inferior a la de un bono del tesoro, pero con mayor riesgo.

Más números del gran capitán. En la actualidad Iberdrola Renovables tiene una potencia instalada de 7.342 MW, si a los precios de la colocación antes de la OPS le sumamos la deuda neta actual (más de 3.700 millones de euros), vemos que nos están cobrando el MW a entre 2,9 mM€ y 3,7 mM€.

Curiosamente Iberdrola indica en el folleto que en los próximos 3 años piensa instalar 6.258 MW por una inversión total de 8.600 mM€, es decir a un coste de 1,37 mM€ el MW. O Iberdrola es muy optimista en lo que le costará construir el MW en el futuro o nos está hinchando el precio de la salida a bolsa bastante por encima de lo que cuesta instalar un MW de energía renovable. Casualidades de la vida, si los 7.342 MW que actualmente tiene instalados Iberdrola nos los colocase a 1,37 mM€ por MW en lugar de los entre 2,9 y 37 mM€, la TIR que obtendríamos del proyecto sería el 8%, la cifra de rentabilidad que suele ser normal en el sector.

Resumiendo para el que se haya liado con tanto baile de MW y TIR. A nuestro humilde entender Iberdrola Renovables nos está vendiendo el MW de energía renovable a precio de oro, de forma que es más rentable comprarse una letra del tesoro que la rentabilidad que obtendremos comprando a estos precios en los descuentos de los flujos de caja de Iberdrola Renovables, a lo que le tienes que añadir una serie de riesgos (regulatorios, climáticos, tipo de cambio, evolución de tipos de interés).

Independientemente de lo que pueda pasar con el precio de Iberdrola Renovables en la salida a bolsa (ya se sabe que después el mercado hace lo que le da la gana y más en un sector caliente como este), nosotros no acudiremos a la OPS. Para los que vayan a acudir a la OPS, la misma recomendación que en las últimas salidas a bolsa. Vigilad como va la demanda de los inversores institucionales internacionales, de ser floja, señal de que no se han tragado la película.

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Bueno ya tenemos aprobado el folleto de la OPS de Iberdrola Renovables, probablemente una de las mayores salidas a bolsa a nivel mundial del 2007. Así que sin perder tiempo os pasamos a dar una descripción de la compañía y las principales características de la OPS.

Iberdrola Renovables centra su actividad en la producción de energía eléctrica proveniente de fuentes de energía renobables, principalmente en energía eólica on-shore (81,3% del margen bruto) , en la energía mini-hidráulica (3,1% del margen bruto) así como, en menor medida, en la energía solar fotovoltaica. Adicionalmente, la Sociedad está comenzando a desarrollar otras tecnologías como la energía eólica off-shore, la solar térmica, así como la energía procedente de la biomasa y de las mareas. Es decir Iberdrola Renovables es básicamente una empresa de generación de energía eólica (más del 92% del margen de la compañía proviene de esta fuente de energía).

Las actividades de la Sociedad se concentran fundamentalmente en España, Estados Unidos de América y Reino Unido, teniendo presencia en otros dieciséis países a través de activos en explotación, cartera de proyectos y/o oficinas locales, incluidos Grecia, Polonia y Francia.

A 30 de septiembre de 2007 la Sociedad contaba con una potencia total instalada renovable pro forma de 7.342 MW y hasta el 2.010 la compañía tiene como objetivo invertir más de 8.000 millones de euros para aumentar anualemente en 2.000 MW la potencia instalada.

Está previsto que Iberdrola Renovables haga su debut en el parquet el próximo 13 de diciembre, la horquilla de precios orientativos va de los 5,3 y los 7 euros por título, lo que supone valorar a la compañía entre 17.910 M€ y los 23,655 M€ antes de la ampliación de capital y entre 22.388 y los 29.568 M€ post OPS.

Prometemos que este fin de semana escribiremos un post dando nuestra opinión sobre la OPS, pero primero debemos leernos el folleto, que es más bien espeso (unas 500 páginas). Sin embargo para ir abriendo boca os pongo los resultados comparables de septiembre del 2006 a septiembre del 2007.

Pues si, bastante sorprendentes, precisamente una de las teóricas gracias de las energías renovables es la alta previsibilidad de su generación de flujos de caja, sin embargo Iberdrola Renovables presenta una significativa caída de los ingresos y los beneficios de septiembre a septiembre. Veremos si en el folleto de la OPS nos dan algún tipo de explicación, aunque me temo que la eólica y sobretodo la hidráulica son las menos previsibles de las energías renovables.

Podéis encontrar más información en blog de la OPS en OPV si OPV no, La Bolsa desde los Pirineos, Blog de Dinapoli, y en The Orange Market un interesante análisis sobre la campaña de publicidad de la OPS.

Ya hemos hecho el análisis, os dejamos en el enlace el análisis salida a bolsa Iberdrola renovables.

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