Imaginarium, compañía especializada en la venta de juguetes y productos para la infancia, ha presentado los resultados correspondientes al primer semestre del 2010 y aunque en mi opinión siguen sin ser unos resultados para tirar cohetes, me vuelven a dejar un buen sabor de boca incluso algo mejor que el que me dejaron los del primer trimestre.

Las principales cifras del primer semestre son:

• Ventas:

o    crecimiento de un 7% de las ventas a tipos constantes

o    crecimiento de un 5% de las ventas comparables (“LFL”)

o    crecimiento de un 4% de las ventas netas

o    crecimiento de un 16% de las ventas “PVP” internacionales.

• EBITDA: ha disminuido ligeramente debido al incremento de gastos de transporte de compras y al mantenimiento de una política de apoyo a franquiciados y acciones extraordinarias de marketing. Pasa de 1,2 millones de pérdidas a 1,5 millones de euros.
• Los “márgenes brutos” caen 2,7 puntos porcentuales desde el 61,9% (1S2009) hasta el 59,2% (1S10) sobre ventas de productos.
• Control de los gastos operativos ha supuesto una mejora de eficiencia.
• Menos necesidad de circulante. La variación del Capital Circulante ha mejorado un 6% respecto al mismo periodo de 2009 pasando de 15,7 a 14,8 millones de euros.
• Deuda Financiera Neta cae de manera importante. Pasa de los 32,7 millones de euros en el primer semestre de 2009 a 21 millones de euros en el 1S10.
• Sigue invirtiendo en CAPEX (inmovilizado). El grupo realizó inversiones por un importe de 1,8 millones de euros, dedicando el 61% de la inversión a la apertura de tiendas con el nuevo formato.

Las previsiones para Imaginarium este 2010:

• No se esperan desviaciones significativas respecto de las estimaciones relativas a ventas y resultados.
• Por tanto es de esperar un crecimiento de las ventas entorno al 10% dada la importancia del cuarto trimestre en el peso de los resultados.
• Continuar con su estrategia de apertura de tiendas en mercados internacionales:

o    15 nuevas tiendas en total

o    12 nuevas franquicias

Lo más positivo:

• Considero muy positivo que las ventas comparables crezcan un 5% en el 1S10, sobre todo si recordamos que en 2009 estas ventas cayeron un 3%. La tendencia ya cambió en el primer trimestre de este año con un crecimiento del 1%.
• No se desvía de manera relevante de las previsiones sobre ingresos que hizo cuando salió a cotizar al MAB (muy importante la fiabilidad del equipo directivo ante las previsiones que realice)
• Sigue con su estrategia de aumentar el peso específico de las ventas internacionales ante la debilidad y la falta de visión de crecimiento en el mercado español. Las ventas internacionales pasan a suponer el 37% de las ventas totales “PVP” (vs 34% 2009) y el número de tiendas internacionales pasa a tener un peso relativo del 47% (171 tiendas estimadas para 2010) frente al 44% en el 2009 (156 tiendas internacionales)
• La menor necesidad de circulante, mejora sus flujos de caja.
• Siguen invirtiendo de manera razonable con una estrategia de apertura de tiendas que parece que le empieza a dar buenos resultados de nuevo.
• Fuerte reducción de la deuda financiera neta desde los 20,9 millones a los 11,7 millones de euros (ratio Deuda Neta / EBITDA 2010e es de 2 veces aprox.)

Lo más negativo:

• Presenta pérdidas en el 1S10. Es cierto que la evolución del segundo trimestre y sobre todo del cuarto trimestre (Campaña de Navidad) es mucho más favorable, la cual compensa los malos resultados de los primeros seis meses del año.
• El EBITDA también es negativo en el 1S10.
• Empeora los márgenes brutos.
• No crece en España y parece que no lo va a intentar. Ninguna apertura nueva de tiendas en España para 2010.
• La liquidez para los accionistas de la compañía es muy reducida.

Valoración Imaginarium:

Con todo lo anterior, parece razonable que el Grupo Imaginarium pueda llegar a un crecimiento de las ventas globales “PVP” del 10%. Sólo con vender lo mismo que en el primer semestre, llegaría a los 100 millones de euros (+15% vs 2009), y recordemos que en este segundo trimestre van a contabilizar las ventas de la campaña de Navidad (el periodo más fuerte en cuanto ventas para la compañía).

Mis supuestos por tanto creo que son fácilmente alcanzables para el 2010:

• Ventas brutas: 96 millones de euros.
• Deuda Neta: 20 millones de euros
• Leve reducción de márgenes vs 2009
  • EBITDA +10% (vs +10,4%)
  • Beneficio Neto: 1,3% (vs 1,4%)

Los ratios que obtenemos son:

• VE / EBITDA = 6,41 veces
• PER = 33 veces
• Deuda Neta / EBITDA = 2,08 veces.

El Valor Empresa creo que es un valor empresa razonable al compararlo con el EBITDA.

El PER es cierto que sale alto, pero con que mejore algo los márgenes, el PER bajará de manera relevante. Evidentemente, si estimamos un beneficio más alto, el cual puede darse perfectamente, el PER bajará a unos niveles más lógicos.

El nivel de deuda neta creo que está muy equilibrado.

En definitiva, creo que Imaginarium cotiza a unos precios razonables. La compañía está haciendo un esfuerzo muy importante por mejorar sus cuentas y creo que poco a poco (pasito a pasito) lo va consiguiendo. Su punto débil es España pero lo compensa con su crecimiento internacional. También tuvo en 2009 un susto a nivel de ventas comparables con una caída del 3%, evolución que parece que ha podido cambiar con crecimiento a día de hoy del 5%.

Por tanto creo que la evolución de sus cuentas es buena y que Imaginarium (para mí) es una de las pocas opciones más o menos buena para invertir en el MAB porque es que hay otras de “juzgado de guardia”. Es cierto que yo esperaría a ver qué pasa en este segundo semestre e incluso a ver cuándo consigue un EBITDA positivo en el primer semestre del año. Si la cotización siguiera registrando ratios de Valor Empresa vs EBITDA de 6 ó 7 veces y el PER bajara a 18 ó 20, sería el escenario “ideal” para comprar en este tipo de compañía. Pero a lo mejor de tanto esperar, corremos el riesgo de que la cotización de la acción suba a niveles que ya no compense comprar. Es el dilema del inversor. Otro tema que me echa para atrás es la poca liquidez que tiene la compañía.

Creo que es una compañía a seguir.

Este fue el análisis que hicimos de Imaginarium en el momento de su salida a cotizar en Bolsa y esta la valoración de sus resultados en el primer trimestre del 2010.

Escrito por Gurus Wes (editor del blog Juanst, puedes seguirlo en twitter @juanst)

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Imaginarium, compañía especializada en la venta de juguetes y productos para la infancia, ha presentado los resultados correspondientes al primer trimestre y aunque en mi opinión no son para tirar cohetes, me dejan un cierto buen sabor de boca. Veamos estos resultados:

Resultados Grupo Imaginarium 1T10

Las principales cifras de los resultados del Grupo Imaginarium en el 1T10 son:

• La cifra global de ventas del Grupo alcanzaron lo 21,5 millones de euros (+2,1% a tipo constante)
• Las ventas comparables (“like for like” – “LFL”) crecieron un 1%.
• El volumen de ventas internacionales se ha incrementado un 13,5% (en valores absolutos) pasando el peso relativo de éstas del 33% al 37%.

Sobre los resultados presentados por la compañía, echo en falta datos como los márgenes, la situación de la deuda y previsiones para este año.

Con lo que conozco, destaco como puntos positivos:

• Mantiene nivel de ingresos
• Sigue con su estrategia de aumentar el peso específico de las ventas internacionales y lo va consiguiendo.
• Ventas comparables crecen (+1%). No es un crecimiento importante, pero si observamos que éstas ventas cayeron en el 2009 un 3%, el cambio de negativo a positivo creo que es relevante.

Como puntos negativos señalaría:

• Las ventas en España, cuya previsión para el futuro no es muy positiva, siguen teniendo un peso relativo muy importante. Aunque cae algo este peso, a día de hoy las ventas “españolas” suponen un 59% de las ventas del grupo.
• La liquidez para los accionistas de esta empresa es muy baja.
• No me gusta que no den cifras como la evolución de los márgenes y el nivel de endeudamiento.

Valoración Imaginarium

Este martes 3 de julio la compañía ha cerrado en 2,35 euros por acción. La capitalización bursátil de Imaginarium a este precio sería de casi 41 millones de euros.

Varios supuestos he tenido que tomar (creo que conservadores):

• He tomado el mismo nivel de deuda neta que el que tenía al final de año pasado (el cual creo que va a ser menor).
• Las ventas al final de este año he previsto que crezcan un 2% (en vez de un 15% como se podría llegar a esperar).
• Tomo los mismos márgenes que los registrados en el 2009 (EBITDA: 10,4% sobre ventas, BºNeto: 1,4% sobre ventas). Lo cual creo que es muy conservador. Pienso sinceramente que los van a mejorar bastante, lo que podría provocar un beneficio neto bastante más abultado y por tanto un PER bastante más bajo del que sale.

Por tanto, si a la capitalización bursátil le sumamos la deuda neta estimada (por mí) para este año, sale que el valor de la empresa (VE) es de 52,9 millones de euros.

Los ratios esperados que me salen serían para este 2010:

• VE / EBITDA = 5,7 veces
• PER = 33,3 veces (sinceramente creo que va a estar más cerca del 20 que del 30)
• Deuda Neta / EBITDA = 1,29 veces.

Creo que cotiza a un VE / EBITDA  bastante razonable. El PER sí que sale alto. Y el nivel de endeudamiento creo que es bueno.

En definitiva, creo que si mantiene este ritmo, y si no se nos oculta nada raro, la compañía podría estar cotizando a un buen nivel de entrada.

Operación Corporativa relacionada en el sector.

Otro de los puntos importantes para saber cómo está cotizando una empresa es mirando los ratios de sus competidores, de las empresas de su mismo sector y de las operaciones corporativas que se vayan produciendo en su sector.

Aunque cada empresa es un mundo y cada operación tiene “mil” implicaciones, creo que mirarlas en conjunto aporta algo de valor.

Con esto de fondo, hace unas semanas conocimos que Hasbro, compañía americana de juguetes (fabricante de las “Tortugas Ninja”) recibió una oferta de compra apalancada por parte de un private equity que fue rechazada. Aunque Hasbro es una compañía americana, más grande que Imaginarium, creo que es importante observar y conocer los ratios a los que cotizaba la compañía en el momento de la oferta (la cual como he comentado fue rechazada). Los ratios de Hasbro en ese momento (finales de junio) eran de un PER 2010e de 16,4 veces y de un VE / EBITDA 2010e de 6,5 veces.

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He estado mirando en estos últimos días las cuentas de las cuatro compañías que cotizan en el MAB e intentado ver cómo están cotizando, es decir, si están cotizando caras o baratas según mis valoraciones.

Os dejo las valoraciones que hice de las cuatro compañías en estos link:

• Imaginarium
• Zinkia
• Gowex
• Medcom Tech

Antes de nada decir que mis planteamientos y mis valoraciones pueden estar equivocados, así que por favor, no las toméis al pie de la letra. Las pongo aquí para compartirlas y para que todo el que quiera rebatirlas o criticarlas lo pueda hacer y así poder entre todos sacar unas mejores valoraciones.

Es complicado sacar conclusiones en este tipo de compañías que pueden variar mucho sus cuentas de un año a otro. De todas formas, voy a intentar sacar algunas.

Si tomamos las cuentas publicadas de 2009 y tomamos como indicador el Valor Empresa vs EBITDA, vemos que Imaginarium y Gowex son las compañías que más o menos cotizan a unos precios razonables.

Creo que las valoraciones de las compañías en torno a 7 u 8 veces el EBITDA, supone cotizar a unos precios razonables, aunque esto está claro que es discutible. Cada compañía es un mundo y cada sector también, pero bueno, establezco esta medida como base central.

Si me tuviera que decidir entre Imaginarium o Gowex, creo que la cotización de Imaginarium es más atractiva que la de Gowex aunque el PER sea más alto. Tanto el VE / EBITDA de Imaginarium y el sector en el que se mueve me da más confianza.

Ahora, estimando unos crecimientos que creo que son asumibles para el 2010 y calculando un VE / EBITDA (2010e) de 7 veces, obtengo unos precios de compra por acción que entiendo que con atractivos. Estos son:

Repito que es complicado sacar una regla igual para todas las compañías y para todos los sectores pero pienso que 7 veces el VE / EBITDA es un ratio más o menos válido. En general diría que prefiero guiarme por el Valor de la Empresa versus su EBITDA que por el PER.

Por tanto, vemos que el único que según mis supuestos tendría un precio atractivo para entrar por debajo de cómo está cotizando es Imaginarium. Como veis, el PER es alto pero como he comentado, por ahora no lo tomo como referencia para calcular un precio atractivo. De todas formas, este PER de Imaginarium debería ponernos un poco alerta y no pensar que estamos comprando una ganga.

De las demás, la que más se acerca a un precio razonable es Gowex. Mucho más lejos está Medcom y por último está Zinkia que no sólo parece que cotiza a unos precios estratosféricos, sino que además en pocos meses han presentado unas previsiones con unas reducciones drásticas sobre las estimaciones de ingresos para 2010 y 2011, lo que no deja en un buen lugar a la directiva si nos fijamos que entre estas dos previsiones ha estado la salida a Bolsa de la compañía.

Por último, creo que es importante señalar que la liquidez de estas cuatro compañías es muy baja y esto hay que tenerlo muy en cuenta cuando compramos acciones de una empresa. Por tanto, habría que penalizar algo a las valoraciones ya que si en un momento dado queremos vender las acciones, nos puede suponer “tirar” algo el precio de la acción o varios días de ventas con pequeños volúmenes.

Imagen vía CarlosBlanco.com

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En GurusBlog hemos hablado largo y tendido sobre la estrategia comercial de Imaginarium; la venta de artículos infantiles siempre ha sido un gran negocio, unido a su salida a bolsa, en donde su objetivo era colocar casi un tercio de la compañía, ha hecho que empiece a ser una empresa de altos vuelos y se plantee nuevos objetivos.

La estrategia de Imaginarium, marca ya consolidada en el mercado español donde las haya, pasa por abrir una nueva tienda en la Milla de Oro de Madrid, en el marco incomparable de la calle Serrano. Una idea espectacular ya que, no hará otra cosa, que seguir un modelo muy similar al de Apple con su famosa tienda de la quinta avenida.

Su tienda, desarrollada estrategicamente por la famosa consultora Aguirre Newman, será un espacio dinámico, preparado para todo tipo de actividades infantiles (con lo que intentará una mayor captación de potenciales clientes), dispondrá de un espacio de casi 1.000 metros cuadrados. Por eso será similar al concepto de dicha Apple Store, pretende convertirse en la Flagship Store de la marca.

Desde el punto empresarial, esta tienda cuya apertura está prevista para fechas anteriores al verano de este año, espera llevar a la marca, a la empresa y, sobre todo, al modelo del negocio a un nuevo punto estratégico: pretende ser un lugar de encuentro entre padres e hijos, siendo un referente en el sector del ocio familiar.

Desde luego es un movimiento estratégico impresionante. Puede ser la primera de un conjunto de transformaciones conceptuales en el desarrollo de negocio para dejar de ser simples tiendas al uso, para empezar a ser tiendas que representen una marca socialmente responsable con valores como la intensidad en la educación mediante el juego y la experiencia de compra familiar.

Apuesto que la valoración de la compañía podría dispararse, aunque tenemos que ver como se redefine la compañía para aceptar este nuevo desarrollo de su propio negocio. En el papel, actualmente, parece un movimiento altamente interesante.

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Fiasco es la primera palabra que se me viene a la cabeza después de ver las cifras definitivas de la colocación en el MAB de Imaginarium. La empresa retail de juguetes, saldrá a cotizar mañana martes a un precio de 4,31 euros la acción, un descuento del 12,7% sobre el rango de precios orientativo de la colocación de 4,94 – 5,79 euros por título.

Pero sobre todo fiasco, porque  de los 5,7 millones de títulos que se querían colocar vía OPV/ OPS, la CAI se quedará sin ver caja por sus 3,3 millones de títulos que finalmente no saldrán al mercado. En total de una operación donde se pretendían colocar 27 millones de euros, el volumen se reducirá a más de la mitad y sólo 12,7 millones entrarán en el mercado vía ampliación de capital.

Ya indicamos en un post “Análisis Salida a Bolsa Imaginarium” , que los precios exigidos por Imaginarium eran francamente excesivos para una empresa de retail, y más con los tiempos que corren. Lástima porque a mi me parece una buena compañía.

Sin embargo, dándole una segunda vuelta al éxito o fracaso de la operación, la verdad es que con los tiempos que corren conseguir realizar una ampliación de capital a 11x el Ebitda del 2008, no está pero que nada mal.

Más información en http://twitter.com/gurusblog

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Ya tenemos el folleto de la salida a bolsa ( OPV, OPS ) de Imaginarium y su correspondiente aprobación para que cotice en el MAB, aquí os dejamos nuestra opinión personal y análisis sobre la compañía. A los que conozcáis bien la compañía podéis ir directamente al apartado 2).

1) DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA:

Las principales características del modelo de negocio de IMAGINARIUM son las siguientes:

(i) se trata de una compañía de retail de valor añadido, especializada en juguetes y productos y servicios para la infancia (niños de hasta 10 años) y sus familias.

(ii) cuenta con una gama de productos exclusivos, diseñados y fabricados bajo sus especificaciones y comercializados con su marca y empaquetado propio

(iii) cuenta con un modelo de distribución multicanal, centrado no solo en el canal tradicional (las tiendas Imaginarium) sino en otros como la venta a distancia (internet, call center y catálogo), corners (expositores ubicados en locales de terceros) y tiendas shop in shop

(iv) está basada en un modelo de integración vertical: a excepción de la fabricación y el transporte, actividades que están subcontratadas en su totalidad a terceros, IMAGINARIUM lleva a cabo todas las fases de la cadena de valor, desde la concepción, el diseño (conforme a los términos explicados en el presente Documento Informativo) y el desarrollo de sus productos hasta la venta a sus clientes finales

(v) utiliza un modelo de marketing relacional, basado en la relación con el cliente y en la fidelización como medio de comunicación e información.

La Sociedad ha orientado todo su modelo de negocio (desde el desarrollo de los productos y servicios hasta la comunicación de los mismos en todos los canales, pasando por su distribución) a reforzar el valor de su marca y por tanto a hacer de dicha marca con cada actuación cada vez más un referente para los valores que fomenta y representa.

Las colecciones de IMAGINARIUM buscan dar respuesta a todas las necesidades de educación y relación padres-hijos, persiguiendo el fomento del desarrollo corporal, intelectual, social, emocional y creativo del niño desde su nacimiento. Desde sus comienzos, la filosofía de IMAGINARIUM ha consistido en la creación de una gama de productos y servicios que proporcionen respuestas adecuadas a los padres interesados e implicados en la educación y el desarrollo de sus hijos, con edades comprendidas entre los 0 y 10 años.

El  mercado objetivo principal al que se dirige IMAGINARIUM son aquellos padres responsables que reúnen, además, las siguientes características:

- Padres jóvenes.- Viven en un entorno urbano (la población mínima en zona de implantación exigida por IMAGINARIUM a una tienda es de 75.000 habitantes, conforme al nuevo formato de tienda Imaginarium y de 50.000 conforme al formato estándar, tal y como estos se explican en el apartado 1.6.4.1 posterior).

- De nivel económico y educativo medio-alto y que se interesan por el desarrollo pedagógico y humano de sus hijos;

- Interesados e involucrados en la infancia de sus hijos.

La política de IMAGINARIUM persigue ofrecer productos exclusivos de diseño propio, fabricados bajo sus propias especificaciones y comercializados bajo su marca y su propio packaging, incluso para aquellos productos que excepcionalmente no son desarrollados internamente. El 70% de los productos son diseños propios de IMAGINARIUM, en tanto que el 30% restante son productos de terceros que IMAGINARIUM comercializa, la mayoría de las veces en exclusiva, con su propia marca y en su propio empaquetado, lo que constituye un factor más de diferenciación respecto a sus competidores.

El diseño de los productos Imaginarium se realiza fundamentalmente en la sede central de Zaragoza. No obstante, desde 2006, la central de IMAGINARIUM en Hong Kong gestiona directamente el desarrollo de los productos con los fabricantes asiáticos, lo que supone una mayor eficiencia, calidad y control del proceso de fabricación y una optimización de costes logísticos. IMAGINARIUM prepara y comercializa dos colecciones de productos al año (primavera/verano y otoño/invierno). Cada colección incluye aproximadamente 2.000 referencias, de las cuales unas 400 son nuevas.

Las tiendas Imaginarium

El Grupo opera, a 31 de octubre de 2009, una amplia red de tiendas (348) tanto propias como franquicias, situadas en centros comerciales o en locales urbanos en zonas de gran potencial comercial y repartidas por 28 países. 197 de las mismas están en España, seguido de Portugal, que cuenta con 38 tiendas e Italia, con 33. El total de tiendas Imaginarium situadas fuera de España asciende a 151. Por otra parte, el número de tiendas propias de IMAGINARIUM es de 161, del total de las 348 tiendas totales del Grupo.

Evolución del formato de tienda Imaginarium
(a) El formato de tienda durante los primeros 15 años de IMAGINARIUM:
Hasta finales de 2007 la tienda Imaginarium se caracterizaba por tener una superficie media de en torno a 70 metros cuadrados (de los cuales la práctica totalidad se corresponde con superficie de venta), con 4 metros lineales de fachada y una altura interior mínima de 3 metros. Estas tiendas se ubican en núcleos urbanos con poblaciones superiores a 50.000 habitantes, bien en centros comerciales o en las principales calles comerciales. La inversión media en este tipo de tiendas asciende a 1.786 euros por metro cuadrado.
(b) El nuevo formato de tienda Imaginarium

Imaginarium ha desarrollado en los últimos dos años un nuevo formato de tienda que mantiene la esencia del formato estándar pero que supone la evolución necesaria hacia las nuevas demandas de los consumidores. Durante estos dos años, el nuevo formato de tienda, que supone una importante innovación en la gestión de surtidos según rotación, en la transaccionalidad, en la estética, en las dimensiones y en su capacidad de venta, ha estado en fase de investigación, ajustándose todos los aspectos operacionales de retail para comenzar a partir de 2009 su despliegue definitivo como nuevo modelo Imaginarium de retail. El nuevo formato de tienda se caracteriza entre otras cosas por ser un formato de mayor superficie que el formato estándar, que facilita al cliente circular por la tienda de una forma más cómoda y agradable y a su vez permite una mejor capacidad de presentación de los productos, habida cuenta que el amplio surtido Imaginarium (surtido que sería imposible exponer en tiendas de formato estándar) se presenta más adecuadamente en una mayor superficie, donde los productos se clasifican por temas y recrean escenarios.
Así, las tiendas de nuevo formato tienen una superficie media de 200 metros cuadrados con 5 metros lineales de fachada y una altura interior mínima de 3 metros. Este tipo de tiendas 23 se localizan en núcleos urbanos de más de 75.000 habitantes, bien en centros comerciales o en las principales calles comerciales. El rango de inversión medio está en torno a los 1.000 euros por metro cuadrado.

Expansión internacional:

A 31 de octubre de 2009, IMAGINARIUM cuenta con un total de 348 tiendas en funcionamiento de las que 151 (el 43,39% del total) están ubicadas en el extranjero siendo Portugal, Italia y Alemania los países de mayor implantación. Tras la apertura de su primera tienda en Colombia, IMAGINARIUM ha desarrollado un ambicioso plan de expansión internacional y ha exportado su modelo a distintos países de Latinoamérica, Europa y Asia. La expansión internacional se ha realizado de dos maneras diferentes:
- En países como Italia, Suiza, China y algunos países latinoamericanos, se han constituido sociedades filiales a través de las que se operan tiendas propias y se conceden franquicias a terceros, actuando dicha sociedad filial a modo de máster-franquicia frente a la cabecera del Grupo

- En otros países se ha optado por la firma de acuerdos de máster-franquicia con terceros, a quienes se les concede el derecho de actuar en nombre de IMAGINARIUM en esos países, operando sus propias tiendas y concediendo a su vez franquicias a emprendedores locales. De las 348 tiendas 161 son propias.

2) Evolución Cuenta de Resultados, Cash, Deuda y Plan de Negocios:

En los últimos tres años la cifra de negocios de la compañía y el plan de expansión (24 aperturas netas en 3 años) se han mantenido estancadas, no debemos olvidar que tenemos una crisis económica de por medio, por lo que estas cifras serían meritorias, sin embargo siempre nos puede quedar la duda de si el modelo de negocio Imaginarium está agotado.

A destacar la caída de la cifra de negocios en tiendas comprables (like for like) que fue en 2008 del -8% en tiendas propias y del -11% en Franquicias en España, en tiendas propias internacinonal ese año el like for like fue positivo en +1% aunque son tiendas más recientes y por lo tanto con mayor potencial de crecimiento. En el primer semestre del 2009 la caída del like for like global es del -7%. La caída de ventas comparables no es excepcional en un entorno de depresión económica, sin embargo debemos recordar la regla de oro al invertir en retail, “Nunca inviertas cuando las ventas like for like estan cayendo”.

Este estancamiento en los últimos ejercicios plantea serias dudas sobre el crecimiento del plan de negocios y los planes de expansión. Ya que contempla una fuerte recuperación en las ventas like for like de la compañía combinado con un agresivo plan de expansión, apertura de 114 tiendas en 3 años. Me sorprende también un poco el bajo nivel de inversión en capex para los próximos 3 años, teniendo en cuenta que es inferior al de los últimos 3, pero con un plan de expansión mucho más agresivo y con un formato de tienda más grande. Por dudar, tengo hasta mis dudas de que la compañía consiga finalizar el 2009 con un Ebitda superior a los 10 millones de euros.

3) Oferta de Venta y Suscripción de Acciones:

La salida a cotizar en el MAB comprende la venta de las acciones que tiene el inversor financiero (CAI) y las acciones en cartera propia que tiene la compañía, y una ampliación de capital de entre 11 y 14 millones de euros, para financiar el crecimiento. Aspecto positivo, los accionistas fundadores y gestores no se venden ni un euro.

4) Valoración de la Compañía:

Con un rango de precio establecido entre  los 4,94 y los 5,79 euros, supone valorar la compañía, pre ampliación de capital, entre los 104 y los 116 millones de euros. Esto supone un múltiplo de Ebitda de entre 12 y 13,5 sobre el Ebitda 2008 y de entre 10,4 y 11,6x Ebitda proforma 2009 estimado por la compañía.

5) Mi opinión Personal:

Estamos para mi ante una buena compañía, con a priori un modelo de negocio y posicionamiento diferencial respecto a la competencia. Para mi es muy positivo que solo venda acciones el socios financiero.

Sin embargo, la valoración me parece una auténtica barbaridad con los tiempos que corren, entre 10 y 13,5 veces el Ebitda, es un precio que no se paga hoy en día y más para un retail que tiene un importante peso en tiendas franquiciadas (para mi esto es una debilidad del negocio).

A esto le debemos añadir las dudas que crea un plan de negocios que me parece optimista, tanto en crecimiento como en el bajo nivel de inversión requerido, y más en un momento de crisis económica, a la que la compañía ha mostrado en el mejor de los casos que es sensible a ella, con caídas significativas de las ventas like for like.

La explicación de esta valoración, y esta es mi hipotesis, es bastante sencilla, tenemos a un socio financiero, que quiere vender, entro en 2006 pagando un múltiplo alto, más de 9 veces el Ebitda, y con la crisis la compañía no ha conseguido ni mejorar significativamente su resultado de explotación ni reducir deuda, por lo que si el socio financiero quiere vender con plusvalía sólo le queda intentar colocar la compañía expandiendo el múltiplo de valoración. Pero para mi pagar entre 10 y 13 veces el Ebitda no tiene sentido, debería estar a un múltiplo de entre 6  y 8 veces y ya estaríamos siendo muy generosos.

Mi recomendación personal sería bastante claro, no comprar a estos precios. Para mi un precio de compra aceptable serían al nivel de los 2,50 euros las acción.

Disclamer: Esto no es una análsis profesional, el objetivo es dar una opinión personal y una primera impresión particular de la compañía y su valoración. En ningún momento nadie debe tomar este post como una recomendación de compra o venta. 

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Tras el debut de Zinkia, parece que poco a poco el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) se va animando, ahora ha sido la cadena de juguetes Imaginarium. La oferta en principio irá dirigida a inversores cualificados (más de 50.000 euros), con el objetivo de colocar en bolsa el 32% de la compañía post ampliación de capital para poder continuar con la expansión internacional de la compañía.

Al igual que Zinkia, con Pocoyo, Imaginarium es una empresa española de éxito, con un toque especial, no es el típico retail de juguetes, sino que la compañía desarrolla sus productos, siendo una de sus características principales y causa de éxito su modelo de integración vertical, donde a excepción de la fabricación, que está subcontratada, la empresa lleva a acabo todas las tareas de la cadena de valor, siendo la parte visible al público, un formato de tienda especialmente “cuidado” con un tipo de juguetes con un enfoque más educativo que el clásico juguete de Mattel. Es decir nos encontramos ante una empresa con un producto diferenciado de la competencia.

Felíx Tena fundador y alma mater de la compañía, ha conservado la mayoría, en una compañía por la que el capital riesgo ha estado presente de forma continua en su accionariado para apoyar su crecimiento. Primero fue el fondo de 3i en España, después se dio entrada a LCAPITAL (Fondo de LVMH) y después en 2006 los socios financieros vendieron su paquete a la CAI.

Cuando tengamos el cuaderno de la OPV creo que en esta empresa os podremos dar una buena opinión de la bondad de la colocación, al menos en nuestra casa es una adquisición por la que llegamos incluso a ofertar en 2006, así que sin desvelar nada confidencial uno tiene una buena sensibilidad en cuestión de valoración y evolución del negocio.

La salida a bolsa de Imaginarium, nos puede permitir invertir en una empresa de éxito, con un modelo de negocio probado, fuertemente diferenciado, y con una excelente imagen de marca, buen posicionamiento competitivo y dimensión atractiva para seguir creciendo. En aquellos momentos, y de esto hace 3 años, y hablo de memoria, quizás lo que ofrecía más dudas era si la compañía había sido capaz de demostrar la bondad de su modelo de negocio en el exterior y no nos engañemos aquí estará la clave en la valoración. Nos deberemos creer el plan de crecimiento internacional de la compañía. Si en estos años la compañía ha podido demostrar que su modelo funciona en el exterior, podemos estar ante un negocio muy interesante.

Ver post Análisis Salida a Bolsa Imaginarium.

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El mundo infantil en los negocios es uno de los “mundos” que más negocio y más margen te puede dar. Lo digo desde la experiencia ya que mi familia tiene un pequeño negocio textil (venta de ropa y complementos infantiles) desde hace más de 35 años.

Si no te centras en vender al menor precio posible, es decir, si no te centras en ser un negocio de “bajo coste” y buscas vender “algo” más (calidad, diseño, experiencia, servicios de valor añadido, marca, ilusión, etc) los niñ@s son un segmento de la población que puede darte muchos beneficios.

Además es que ahora parece que los negocios infantiles empiezan a ponerse de “moda” en los mercados financieros. En España por ejemplo, hace poco vimos cómo debutaba en Bolsa Zinkia (productora de la serie Pocoyó). Ahora parece que . Imaginarium, multinacional especialista en la infancia y los juegos educativos, ha anunciado su interés por ser admitida en el MAB (Mercado Alterntivo Bursátil). Por tanto, vemos cómo dos empresas, no excesivamente grandes y del mundo infantil, se han animado y se han interesado por el MAB, mercado que sin duda puede ser un instrumento interesante para captar liquidez y poder de esta manera financiar su expansión.

Hablando de manera generalizada, dedicarte al mundo infantil te aporta muchas cosas. Si vendes por ejemplo ropa infantil (de “calidad”, con un cierto componente de “valor añadido”), tendrás unas ventajas y unos inconvenientes diferentes a los de otros segmentos de la población.

Ventajas de centrarte en el mundo infantil:

• La venta es más frecuente. Un niño cambia de ropa casi dos veces al año, sobre todo en sus primeros años de vida. Si quieres tener a tu hijo bien vestido, o el abuelo quiere llevar a su nieto con ropa buena y que le quede bien, no le comprará por ejemplo un abrigo de dos tallas más grandes para que así le valga dos o tres años. Le comprará un abrigo este año y otro el año que viene aunque el del año anterior esté casi como nuevo. Nosotros a lo mejor nos compramos una camisa de 40 euros (por poner un precio) la cual nos podrá durar dos o tres años por lo menos, pero es que al niño le comprarás una camisa por 30 euros la cual le durará como mucho un año, ya que al año siguiente ya le ha quedado pequeña. Por lo tanto, cada camisa que te compras tú, en tu hijo o nieto se multiplica por dos o por tres, sólo por el hecho de que tu hijo (o tu nieto) va creciendo y tu no, bueno a lo mejor te echas algún “kilito” de más o de menos pero en la mayor parte de los casos tu camisa te valdrá hoy y dentro de dos años, y de tres, …
• El precio siempre es importante pero en el mundo infantil a lo mejor no es tan importante. Me explico, una abuela o un padre con cierto nivel adquisitivo, no se fijará tanto en el precio si lo que quiere es regalar algo a su nieto o hijo. Si tu hijo va a un parque infantil y quiere un globo de esos tan “bonitos” con la cara de Piolín o del personaje que sea, el cual vale 5 euros, a lo mejor te parecerá que es un “robo” dicho precio, pero en muchas ocasiones ese globo se venderá a ese precio. Lo mismo pasa con la ropa, con los juguetes, etc.
• La figura de los abuelos es más que importante. A lo mejor los padres, y sobre todo en esta época de crisis, no están en su mejor momento económico y por tanto no podrán gastarse mucho dinero en sus hijos. Lo que también creo que está claro, es que en la mayor parte de los casos, te quitarás tú como padre o madre algún gasto en ropa o en complementos antes que quitárselo a tu hijos. Pero es que hay una “figura” que para los negocios infantiles es un “filón” y son los “abuelos”. Los abuelos en ocasiones son un “pozo sin fondo” que están para “malcriar” a los niet@s y para darles todo eso que los padres no pueden o no quieren regalar a sus hijos. De ahí que el abuelo, aunque éticamente o moralmente pueda ser algo reprochable, querrá regalar al niet@ el juguete o una cierta prenda de vestir “independientemente” de lo que cueste (todo dentro de un orden). Por tanto, es importante saber que en la mayoría de las ocasiones los abuelos miran menos el precio que lo padres.
• El aspecto sentimental (“capricho”) en los niños es mucho más fuerte que en los jóvenes o en los adultos. Los niños compran cualquier cosa. Cuántas veces compramos algo que sabemos que lo vamos a utilizar poco o que realemente no lo necesitamos??? Pues en el mundo infantil este tipo de compras se multiplica por 2, 3, 4, … Quiero decir, que cuando un niño de 6 años quiere algo, un juguete o una determinada zapatilla, el no comprarlo se hace más “duro” psicológicamente que cuando te lo pide tu hijo de 17 años.

Inconvenientes de centrarte en el mundo infantil:

• La “vida” de tu público objetivo es menor. Es decir un niñ@ antes o después dejará de ser niñ@ (obvio). Tu negocio infantil se podrá centrar en los bebés o niños desde que nacen hasta los 12 años aproximadamente (en líneas generales, la infancia va desde los 0 a los 12 años). Tendrás por tanto a unos clientes potenciales durante 10 ó 12 años, pero no mucho más. En cambio, un cliente con 24 años lo podrás tener 20 ó 30 años o incluso más. Esto tampoco tiene por qué ser así ya que en el mundo adulto también podrás ser más o menos moderno o vender por ejemplo ropa “joven”, la cual también se centrará en un público que te puede durar sólo 10 años, pero dedicarte al mundo adulto en líneas generales te puede hacer tener a un cliente durante más años.
• Las “herencias” son mayores en el mundo infantil que en el adulto. Es decir, que el abrigo que compraste a tu hijo de 8 años el cual está como nuevo cuando tu hijo tiene 9 años, pasará o lo “heredará” el hermano pequeño o el primo por lo que la necesidad de compra de este otro niño más pequeño es menor.

No quiero extenderme mucho más, pero creo que si estás bien posicionado, si tu estrategia no se centra en el “bajo coste” y si tienes bien definido tus productos, las ventajas que puede darte el mundo infantil son mucho mayores a los inconvenientes. Los márgenes en el mundo infantil creo que pueden ser mucho mayores y por tanto, los beneficios y la caja que puedes generar podrán ser superiores a la que te puedan generar otros segmentos.

Prueba de todo esto, es que muchas de las grandes empresas parece que son conscientes de esta situación y se han decidido por entrar en este mundo. Por ejemplo Inditex, una de las grandes empresas españolas y uno de los grandes grupos internacionales textiles, parece tenerlo claro. A través de Zara, con su marca de ropa infantil, “Kiddys Class”, o a través de su departamento de “Zara Home Kids”, dentro de Zara Home, el grupo de Amancio Ortega ha apostado fuerte por este segmento y por el negocio infantil.

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