Ayer se conoció que el consejo de administración de Inmobiliaria Colonial ha aprobado el plan de reestructuración de la deuda de la compañía. Lo más curioso del caso es que al conocerse la noticia la acción subió más de un 9%. Para mi un movimiento al alza totalmente injustificado, que salvo por motivos especulativos o de pura ignorancia no tienen ninguna explicación racional.

Que Colonial no entrará en concurso de acreedores, creo que es un punto que ha quedado claro en este momento de la película, a los bancos no les interesa una quiebra de la compañía, lo que no significa que se enfrente a un proceso de liquidación ordenada donde los accionistas probablemente no recibirán ni un céntimo.

Características de la Reestructuración de la Deuda de Inmobiliaria Colonial

El consejo de administración aprobó una reestructuración de la deuda tramo de 4.900 millones de euros de los 6.400 millones de euros de deuda neta total (me parece que aún está pendiente de recibir la conformidad de todas las entidades financieras así que cuidado, con las siguientes características y en tres tramos

1) Los bancos liderados por La Caixa y Popular capitalizarán vía emisión de nuevas acciones, préstamos por  1.700Mn€ (atención porque me parece que el precio de emisión no superará el nominal, que es de 0,12 euros)

2) Préstamos por 2.200Mn€ se vincularán a la actividad de alquiler y patrimonial, lo que queda de la joya de la corona del grupo inmobiliario con el 53% de SFL.

3) 980Mn€ de deuda quedarán vinculados a la actividad de suelo y residencial (una especie de empresa “mala”)

En resumen, comprar acciones de Colonial por encima de su valor nominal (0,12€), en estos momentos, es un absurdo.

Los accionistas con acciones de Colonial, tras las ampliaciones quedarán diluidos cual azucarillos, por no decir totalmente desintegrados, y en el mejor de los casos, si la empresa puede sobrevivir, va a dedicar el cash flow que pueda obtener en los próximos 20 años a repagar la deuda de los bancos. Un panorama totalmente desalentador.

Ya lo indicamos hace algunos meses, cuando uno de los principales acreedores, y además uno como Goldman Sachs, decide vender su deuda con Colonial con un descuento superior al 40%, poca cosa podemos esperar que le quede a los accionistas.

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En Daily Finance nos hacen un selección de las se podrían considerar las mejores adquisiciones de la década, seguramente no están todas las que deberían, e incluso podemos discutir si alguna de ella merece estar en esta categoría, pero como muestra no está nada mal.

JP Morgan compra Bear Stearns y Washington Mutual:

Jamie Dimon fue elegido CEO de JPMorgan en 2006, cómo consecuencia de la absorción de Bank One. A diferencia de sus demás homólogos, Dimon entendió que la paciencia es una virtud en el mundo del M&A, durante un par de años se centró en fortalecer la base de capital de JPMorgan y su gestión del riesgo.

Cuando el sistema financiero se resquebrajó, Dimon aprovecho la potencia de JPMorgan para casi desembolsar un dólar, adquirir Bear Stearns y Washington Mutual, dos adquisiciones que han permitido a JPMorgan reforzar su posición tanto en la banca de inversión como en la banca comercial, reforzando su presencia en dos grandes mercados como son California y Florida. Para redondear la jugada, ambas adquisiciones se hicieron con el apoyo financiero del Gobierno Norteamericano.

News Corp adquiere MySpace:

Nacida en 2003, la red social MySpace rápidamente se convirtió en un fenómeno. La redes sociales se han convertido en un activo estratégico en los actuales convulsos tiempos para el sector de las Media. En 2005 Murdock se hizo con MySpace por 580 millones de dólares (una ganga vistas valoraciones posteriores de redes sociales). Sólo un año más tarde, en 2006 MySpace firmó un acuerdo publicitario con Google a cambio de 900 millones de dólares. Aunque es cierto que MySpace ha perdido algo de atractivo respecto a Facebook, sigue siendo un activo extraordinario.

Venta de Equity Office Properties a Blackstone Group:

Sam Zell tiene una larga trayectoria y es una auténtico crack para comprar activos inmobiliarios comerciales baratos. Desde 1976  fundó Equity Office Properties y construyó un imperio a base de compras inteligentes. En el 2006 su compañía poseía 600 edificios de oficinas en 16 estados diferentes. Zell se dió cuenta que las constantes vitales del mercado inmobiliario empezaban a dar señales de que algo se empezaba a torcer, así que ¿ porque no vender en el pico del mercado? Así que aceptó sin pestañear la oferta de 35.000 millones de dólares que recibió de Blackstone Group.

eBay compra PayPal:

Las adquisiciones que ha realizado eBay no han sido como para tirar cohetes, la compra de Skype la ha dado algún que otro problema. Sin embargo los 1.500 millones de dólares invertidos en la compra de PayPal han sido un éxito rotundo. eBay estaba intentado crear su plataforma de pago, pero ya era demasiado tarde, PayPal era el líder claro de este nicho de mercado, con una tecnología robusta y la confianza de miles de usuarios. Desde su adquisición, PayPal no ha dejado de crecer, en el últimos trimestre la división de pagos alcanzó unos ingresos de 759 millones de dólares (+28%) y ya cuenta con 78 millones de usuarios activos y ya representa 1/3 de los ingresos de eBay.

En un próximo post, nos tocará realizar nuestro listado de las mejores transacciones realizadas en España en la última década. A mi se me ocurren 4. La venta de Inmobiliaria Colonial por La Caixa a Portillo, la compra de Endesa por parte de Acciona, la venta de USP Hospitales por Mercapital y la venta de Futura por Corpfin. Se aceptan otras sugerencias.

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Con una posición de 1.000 millones de euros (que se dice pronto) como acreedor de Colonial, nada más y nada menos que todo un Goldman Sachs ha procedido a vender la deuda que otorgo a la inmobiliaria con un descuento cercano al 37%.

Parece que el precio pagado por los fondos de inversión inmobiliaria Colony Capital y Orion ha sido de unos 660 millones de euros. Es decir Goldman Sachs, como acreedor de la compañía ha aceptado renunciar a 340 millones de euros, con el fin de salirse del problema que tenía en Colonial.

Alguna vez hemos recibido algún mail preguntándonos si este es el momento ideal para comprar acciones de Colonial. La verdad, es que no es una pregunta sencilla de responder. Suele pasar con todas las compañías con el balance apalancado y un valor de los activos que es una auténtica incógnita. La sensibilidad en la valoración es enorme y es muy sencillo que según los cálculos la empresa pueda pasar de valer algo a valer cero o incluso el valor del equity sea negativo.

En el caso de Colonial, y en general en el de todas las compañías, cuando un acreedor vende su deuda con descuento, y con descuentos tan importantes, a los accionistas les deberían saltar todas las alarmas. Si un banco, y además un banco como Goldman, con una posición como acreedor considerable (1.000 millones de euros) vende su deuda con un descuento del 37% es muy probable que a día de hoy el capital de la compañía valga cero.

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Leo en Expansión, una artículo de tono optimista donde se filtran algunas de las condiciones de un posible acuerdo no vinculante entre Colonial y los bancos del préstamo sindicado, así que creo que puede ser interesante hacer un repsado de la situación (con la información que se ha hecho pública).

Primero creo que es bueno identificar a los actores del  drama y ponernos un poco en situación.  En primer lugar tenemos al núcleo duro de accionistas de Colonial que ha tomado las riendas de la compañia, La Caixa y Banco Popular, después de ejecutar las acciones de Portillo y otros antiguos accionistas. Por otro lado tenemos a las entidades financieras que otorgaron un crédito sindicado por importe de 6.128 millones de euros (RBS, Calyon, Eurohypo y Goldman Sachs), adicionalmente hay unos 2.800 millones de deuda en manos de otros bancos por lo que la deuda global de Colonial se aproxima a los 9.000 millones de euros.

Creo que es importante señala que lo que en estos días ha comunicado la compañía es que se ha llegado a un acuerdo no vinculante para reestructurar la deuda del préstamo síndicado.  Especial cuidado con las palabras “no vinculantes” y sobretodo con la palabra “no“.

Esto puede significar mucho, o puede no significar nada, generalmente significa que se esta de acuerdo en los grandes rasgos del diseño de la reestructuración de la deuda, pero que aún está pendiente fijar los pequeños detalles, y os aseguro que en estos tipos de contratos los pequeños detalles pueden ser fundamentales, por lo que es perfectamente factible que se rompa la reestructuración porque algún miembro del sindicato bancario no está de acuerdo con algún pequeño detalle. Adicionalmente el acuerdo se ha negociado con los líderes del préstamo sindicado, pero probablemente aún hay que convencer a multitud de entidades que tengan deudas bilaterales al crédito.

Según lo que publica Expansión, los grandes rasgos del acuerdo de reestructuración de la deuda serían los siguientes:

Se aplazaría el vencimiento de principal del crédito sindicato que debería hacer frente Colonial por importe de 2.122 millones de euros antes del 31 de Diciembre y se renegocian unos nuevos covenants para que la banca no pueda exigir la ejecución del crédito de forma inmediata. Colonial emite 1.400 millones en bonos convertibles que son suscritos por los bancos acreedores (es decir Colonial emite unos papelitos que compran los bancos acreedores y con el dinero que obtiene Colonial me imagino que paga una parte del préstamos sindicado).

Al año y medio Colonial se compromete a comprar los 1.400 millones de euros de los bonos y o en caso de no poder hacerlo o no querer hacerlo, estos bonos se convierten en acciones de la compañía, concretamente en un número de acciones que representen el 75% del capital. Cuidado que este detalle es de capital importancia ya que en caso de que no paguen los bonos a la banca supone implícitamente que se están valorando las actuales acciones de Colonial en 0,29 euros. (así que a los que piensen que cuando se cierre el acuerdo de reestructuración las acciones de Colonial pueden subir como la espuma, que piensen que en el fondo durante un año y medio en el caso de que Colonial no pueda comprar los bonos sus acciones tienen el potencial de valer 0,29 euros la acción.)

Para hacer frente a la compra de estos 1.400 millones de euros, Colonial puede liquidar varios activos que pueden ser interesante (la participación en el 15% de FCC, la inmobiliaria Riofisa y la participación en el 33% de SFL), a precios de mercado de hoy sólo con la primera y la última ya podría obtener estos 1.400 millones y parecen activos fácilmente vendibles. El problema es que hasta el día de hoy aún no han vendido ninguno de ellos. Dada la situación del mercado inmobiliario (totalmente parado en España) aún cuando Colonial pueda vender sus joyas de la corona existe un elevado riesgo de que acabe necesitando una ampliación de capital para sobrevivir y si está se realiza (cosa que no es sencillo) probablemente se haga a precios de derribo con una elevadísima dilución de los actuales accionistas.

Así que cuidado a los que estén tentados en comprar acciones de Colonial, aún cerrando la reestructuracción de la deuda, hasta que el mercado inmobiliario no de señales de vida el riesgo que corremos es elevadísimo.

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Con la caída de Martinsa Fadesa parece claro que ningún factor externo va acudir en ayuda de las grandes inmobiliarias cotizadas en caso de que pasen por aprietos de solvencia financiera. Mientras algunos consideran que el concurso de acreedores de Martinsa Fadesa será una excepción entre las grandes inmobiliairias cotizadas, otros avisan de que Fadesa Martinsa puede ser la primera de la lista. ¿Créeis que alguna más de las grandes caerá antes del 2009? Y en caso de que vuestra resupuesta sea afirmativa ¿cúal?

Dejando de lado a Afirma, Colonial o Aisa, os dejo algunos datos del primer trimestre de las prinicpales inmobiliarias cotizadas, me he permitido calcular un ratio, que teniendo en cuenta los problemas de reestructuración de deudas que tenemos a día de hoy, extrapola el Ebitda del primer trimestre del ejercicio para el total del 2008, con la deuda que vence a corto plazo para intentar intuir la capacidad de pago de la deuda de las principales inmobiliairias.

El cálculo no incluye las posibles reestructuraciones de deuda entre el 1er y el segundo trimestre y no debe tomarse cómo un cálculo fino sino como una somera indicación, pero podemos observar que salvo Realia, o mejoran mucho las cosas en lo que queda de año o el resto de inmobiliarias deberán pasar por las entidades financieras para reestructurar su deuda a corto plazo, con el riesgo que a día de hoy esto comporta.

Puestos a mojárse para mi la que se encuentra en una posición más delicada es Reyal Urbis. Aunque también tengo que añadir que la información facilitada por Renta Corporación en el primer trimestre era algo escasa por no decir insuficiente.

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Estaba repasando post en Gurusblog y doy con uno que escribimos hace más de un año a raíz de un post escrito por el periodista de Expansión José Antonio Fernandez Hódar titulado “Sobran Profetas y Faltan Profesionales” donde realizaba contundentes afirmaciones y cargaba duramente contra blogs y foros acusándolos de decir barbaridades al comentar que estábamos ante una crisis inmobiliaria o advirtiendo sobre las inmobiliarias cotizadas españolas y tildaba a los que escriben en blogs o foros cómo de iluminados peligrosos.

Sobre su visión del mercado inmobiliario Hódar dejaba algunas perlas:

“Se ha hablado de “el fin de una era”, del “crash inmobiliario” sin que nadie se pare a pensar que, además de promociones, que no todos hacen, estas empresas tienen un importante patrimonio en alquileres, rehabilitación, hoteles, oficinas, centros comerciales, logística, o aparcamientos, que también son áreas del sector inmobiliario. ¿Qué pasa, que van a quebrar todas sus áreas de negocio? ¿Y las que no hacen promociones, o éstas tienen muy poco peso, como Renta Corporación o Colonial, ¿también quiebran? “

Un añito después tenemos a Martinsa-Fadesa en concurso de Acreedores, a Colonial intentando refinanciar su deuda de 8.000 millones de euros y con su impulsor fuera de la empresa y a Renta Corporación que espera unas pérdidas en el primer semestre de 25 millones de euros y acaba de prescindir de los servicios de Anna Birulés para aligerar costes.

Es normal equivocarse en el análisis, de hecho la vida seria terriblemente aburrida si no cometiéramos errores, otro tema es despreciar a los que no opinan como tu.

Lo dicho Sr. Hódar, Sobran Profetas y Faltan Profesionales, igual ahora empiece a leer los que se escribe en blogs y foros.

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Creo que es la primera vez que leo a un alto responsable de una de las grandes inmobiliarias del país, realizar un análisis realista de la situación del sector inmobiliario en España.

Hablamos de Mariano de Miguel, consejero delegado de inmobiliaria Colonial, que ha transmitido un par de mensajes simples y contundentes. En primer lugar que estamos ante un ajuste duro que al menos durará un dos o tres de años con caídas medias del precio de la vivenda en términos reales de entre el 20%-30%, encontrándonos a día de hoy con un importante colapso de la demanda de inmuebles.

Junto a la situación del mercado promotor, la desaceleración económica también traerá problemas para las inmobiliarias con un perfil más patrimonialista, debido al aumento de las desocupaciones. Ante está situación, al sector sólo le queda una opción, intentar ganar tiempo, es decir conseguir reestructurar deudas con las entidades financieras para conseguir un colchón con el que afrontar los próximos  2 o 3 años. Esto provocará que muchos bancos se encuentren reconstruyendo inmobiliarias de forma involuntaria

En fin una situación con tintes dramáticos cómo cuando se suele producir cualquier pinchazo de una burbuja de activos, pero del que sin duda los supervivientes saldrán reforzados ya que habrán eliminado muchos actores en el sector.   Igualmente cómo no hay mal que por bien no venga, al menos la vuelta a la normalidad del sector inmobiliario, permitirá a que muchos de los que deseaban acceder por primera vez a una vivienda lo puedan realizar en unas condiciones de precios más razonables, cuestión de vital importancia ya que es un bien de primera necesidad. De hecho uno tenía la impresión que en los últimos tiempos se había creado una nueva división de clases sociales. Por una parte teníamos los que tenían comprada una vivienda  con la hipoteca ya pagada, los que habían ya comprado una vivienda y estaban pagando una hipoteca y los que no por los elevados precios no tenían posibilidad de adquirir una vivienda y estaban fuera del mercado. Ahora con un poco de suerte y de tiempo, esperamos que está “división social” desaparezca.

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Con la que está cayendo últimamente en bolsa quizás algunas de las grandes adquisiciones realizadas en nuestro panorama nacional empezarán a pasar cuentas. Ya hemos visto algunos casos de caídas estrepitosas debido a la compra apalancada de acciones o empresas en bolsa, probablemente hasta el día el día de hoy la caída más sonada ha sido la de Portillo e Inmobiliaria Colonial, pero no debemos olvidar que operaciones similares a las de Portillo hemos tenido unas cuantas.

Ayer en Invertia se hacían eco de que la ACS, la constructora de Florentino Pérez, podría tener que aportar garantías adicionales para cubrir la caída de parte de su participación en Unión Fenosa, lo mismo le podría ocurrir respecto a su participación en Iberdrola o en la constructora alemana Hochtief, cuyas acciones fueron compradas con un crédito de 1.264 millones de euros concedido por el BBVA a 72 euros por acción y actualmente está cotizando  63,3 euros.

Casos similares los podríamos encontrar en las adquisiciones realizadas por Sacyr o incluso en la compra de Endesa por parte de Acciona, todas ellas adquisicones apalancadas que en caso de caídas continuadas de las cotizaciones y con las turbulencias que está viviendo la banca pueden poner en un problema a más de uno. Seguramente en condiciones normales la banca habría aguantado las posiciones de estos nombres de prestigio, con menos solera, ya lo intentaron con Colonial y así acabó la historia, con varios bancos, tanto los financiadores del build-up cómo los que financiaron la toma de participación de Portillo pillándose las manos.

Habrá que estar atento para ver si las cotizaciones siguen cayendo, si los bancos exigen garantías adicionales, si los señores de las grandes constructoras las pueden aportar y si no lo hacen ver si les tiembla o no el pulso.

Para el inversor minoritario, pues a tener especial cuidado, con las empresas que han participado en adquisicones importantes en los últimos años, con las empresas cuyos accionistas de control en realidad son los bancos, e incluso en activos de calidad, cómo podría ser Abertis, en la que participen empresarios que puedan verse en una situación comprometida por le mercado y verse forzados a vender.

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Raros los posibles movimientos corporativos en torno al Banco Popular. De momento tenemos al empresario del sector inmobiliario Trinitario Casanova que anuncia que ha llegado a un acuerdo para vender su participación del 3,5% en el banco a un misterios grupo inversor de origen Mexicano denominado Blueprime. La compra acordada a un precio de 14,20 euros la acción una prima más que sustancial respecto a la cotización de la compañía y sobretodo para hacerse con una posición minoritaria (han anunciado que la compra está sujeta a obtener una participación del 20% en el capital del banco) y con la que está cayendo en el sector bancario.

Después tenemos al mismo Trinitario, que resulta que es accionista del 3,5% del banco pero cuya participación está pignorada por una entidad financiera, vaya que el propietario de estas acciones no es el sino que en el fondo es una entidad financiera que le ha prestado el dinero, y teniendo en cuenta la caída de la cotización del banco acumula unas pérdidas latentes de 220 millones de euros. Así que lo más probable es que la entidad que le prestó el dinero este algo nerviosa y este exigiendo garantías adicionales. A esto se le unen algunos problemillas en sus negocios inmobiliarios.

¿Movimiento de Trinitario para salvar una posición financiera personal delicada? ¿Interés real de un grupo inversor mexicano en hacerse con el 20% del Popular? El tiempo lo dirá, pero a mi me parece sospechoso que si el grupo inversor ya hubiese tenido visibilidad la compra de una posición significativa no se hubiese dedicado a comprar acciones a precios de mercado ahora que cotizaban un 40% por debajo del precio que está dispuestos a satisfacer.

Si la hisotria acaba en aguas de borrajas sería todo un detalle que la CNMV realizara algún tipo de actuación, sino lo de la bolsa de valores de nuestro país parece una opereta.

Haciendo un punto y aparte, lo de compra de acciones en bolsa con títulos pignorados empieza a ser una especie de arma de destrucción masiva, sino que se lo pregunten a los accionistas de Colonial o Cleop para poner dos ejemplos de los que han salido a la luz pública. Sería un detalle que en aras a la transparencia existiera algún mecanismo para que la CNMV controlara estas situaciones o al menos los inversores y el común de los mortales pudiera saber que % de títulos de una determinada compañía cotizada se encuentran pignorados o prestados para disgustos imprevistos ya que entiendo que es riesgo adicional en la contratación de un valor que todo inversor debería tener derecho a conocer, cómo se sabe que cuales son los resultados de una empresa o sus fondos propios.

El mismo conocimiento de esta información probablemente ya serviría para disuadir dicha práctica ya que podría dar lugar a tácticas de acoso y derribo de posiciones pignoradas. Lo que no me parece normal es que un accionista de una compañía vea como la cotización se desploma porque otro accionista (que es un factor totalmente externo a la evolución de la empresa) no puede hacer frente a sus obligaciones.

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La lista de inmobiliarias damnificadas por la crisis inmobiliaria en España empieza a engrosarse de forma preocupante, ha sido celebrarse las elecciones generales y no hay semana que no tengamos un par de inmobiliarias de tamaño medio que no hayan presentado concurso de acreedores. Recopilando os dejo una lista de concursos y reestructuraciones de deuda presentadas durante los últimos 6 meses:

Abril 2008:

Grupo i: Consultora inmobiliaria madrileña presenta concurso acreedores.

Lovipro: Concurso acreedores con 42 M€ de deudas. (Caixa Terrassa, Penedés y Tarragona, principales acreedores)

Marzo 2008:

Grupo Lábaro: Presenta concurso acreedores con 840 M€ en deudas.

Encoval y Nou Temple: 2 inmobiliarias valencianas que presentan concurso de acreedores.

Fbex: Negociando reestructuración Deuda Financiera de 600 M€

VPO Prasi en concurso de acreedores con 40 M€ de pasivo

Cosmani: En concurso de Acreedores con 350 M€ de Deuda Financiera.

Ergea: En concurso de acreedores con 160 M€ de deuda financiera.

SEOP: En concurso con una deuda a corto plazo de 356 M€.

Detinsa: Negociando reestructurar 600 M€ de deuda financiera.

Grupo Jale: En concurso de acreedores con 346 M€ de pasivo.

Grupo Sanchez: En concurso de acreedores con 97M€ de pasivo.

Martinsa-Fadesa: Reestructurada su deuda con 5.153 M€ carencia en el pago de principal de 3 años !!, principales acreedores La Caixa, Caja Madrid, Ahorro Corporación y Morgan Stanley.

Colonial: En proceso de venta, con un préstamo sindicado de 6.400 M€. Las entidades financieras con títulos pignorados sobre las acciones de Portillo y Nozar estudian en ejecutar la pignoración y convertirse en accionistas.

Febrero 2008:

Habitat: Con 1.586 M€ de pasivo financiero alcanza acuerdo con la banca para no empezar a pagar deuda hasta el 2010.

A finales 2007:

LLanera:En concurso de acreedores con 700 M€ de pasivo.

Astroc: En fin, en este caso no sabemos ni si se ha reestructurado su deuda pero el meneo a la cotización de la compañía ha sido de los que marcan história.

En fin, correctivo en toda regla, que empieza a adquirir tintes dramáticos, y que puede tener consecuencias en cascada, debido a que la suspensión de pagos de estas inmobiliarias pueden arrastrar tras de si a multitud de pequeñas subcontratas que obviamente por su tamaño no saldrán en la prensa. No es que quiera ser alarmista, es que creo firmemente que es la realidad, el parón inmobiliario en España es en seco y lo peor en cuanto a malas noticias está por llegar.

El pinchazo de la burbuja inmobiliaria es ya a día de hoy una realidad, y tan dura será la caída como feliz fue la subida, desde que iniciamos el blog, hemos estado comentando que los principales parámetros de la vivienda en España olían a burbuja de las gordas. Ahora por desgracia, con su pinchazo, en un país en que la construcción representa el 19% del PIB, sin haber hecho los deberes en los años de bonanza, todos vamos a sufrir las desagradables consecuencias.

Por cierto, a los que tengáis en mente comprar una vivienda nueva sobre planos. Sería recomendable que antes de realizar la paga y señal verificarais la salud financiera de la promotora. No sea cosa que os encontréis con la promoción paralizada y sin paga y señal. Soy consciente que este consejo no gustará a mucha gente y que puede recibir críticas, pero simplemente expongo lo que yo haría si tuviera en mente adquirir una vivienda de una promoción en construcción.

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Investment Corporation of Dubai (ICD) ya ha hecho publica su oferta para hacerse con Inmobiliaria Colonial. La oferta es bastante compleja ya que incluye pagar 1,85 euros por acción en cash por el 50,1% del capital y el resto vía instrumentos financieros que se valorarán en 2,25 euros a la fecha de su amortización (curiosamente no se indica la fecha de una posible amortización) y ambos precios con posibilidad de ajustarse si se realizan desinversiones de activos antes de firmar la compraventa.

Además la oferta está condicionada a que el sindicato bancario de Colonial, llegue con el fondo a un acuerdo para renegociar la deuda y a las entidades que han permitido a los actuales accionistas mayoritarios apalancar sus acciones. (Llegar a un acuerdo con un sindicato bancario no es tarea fácil ya que puede ser habitual que los intereses de los bancos con una menor participación fuercen al máximo la negociación (ver cómo ejemplo el caso Habitat)).

En esta situación con la acción puede pasar de todo, pero yo tendría prudencia si alguien quiere comprar ya que aún quedan unos cuantos condicionantes a cerrar.

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Empiezo el año revisando la composición de la cartera de las SICAVs de algunos de los grandes patrimonios españoles, para ver si encontramos alguna pista de inversión. Que una acción de una determinada empresa este en alguna de estas grandes carteras no tiene porque significar nada ya que los grandes patrimonios no están exentos de competer grandes errores. Sin embargo si que podemos encontrar alguna pista interesante si tenemos en cuenta de quién es la Sicav y en que sector puede tener su propietario algún conocimiento específico.

Me explico, que los Lara, Godia o Ortega inviertan en el sector inmobiliario no me dice mucho, es más no le hago ni caso (a Astroc me remito como ejemplo reciente), sin embargo lo que pueda hacer José Luís Nuñez (ex presidente del F.C. Barcelona) y self made man que ha realizado su fortuna en el sector inmobiliario desde hace más de 50 años, si que me parece una opinión que puede ser válida.

Para ello sólo tenemos que ver que acciones tiene Nuñez en su Sicav (NN2003 Inversiones), de la evolución de su Sicav podemos ver que actualmente sólo tiene unos 65 mil euros invertidos en Inmobiliaria Colonial y unos 18 mil euros en Fadesa, teniendo en cuenta que su SICAV es de 159 millones de euros, podemos deducir que no cree que en estos momentos invertir en una inmobiliaria cotizada represente una oportunidad. Es más a partir de finales del 2006 la SICAV de Nuñez empezó a vender todas las participaciones que tenía en inmobiliarias españolas quedándose a día de hoy con esos importes testimoniales.

Otras Sicavs que pueden ser interesantes de seguir son las de Bhavnani, el inversor que se ha convertido en un especialista en banca española. Así que revisando sus principales Sicavs (Laxmi, Bombay y Kalyani) es interesante ver cómo han evolucionado sus posiciones en los bancos (Bankinter a parte). Del segundo trimestre al tercer trimestre del 2007, ha incrementado su posición en el Banco Popular, en BBVA, y ha disminuido fuertemente posiciones en Sabadell y SCH. Revisando la cartera también me llama la atención la huida que ha realizado en el sector telecom, vendiendo la mayoría de sus posiciones en Telefónica, Deutsche Telekom y France Telekom.

Entre las dos tenemos una pequeña discrepancia, mientras Nuñez sigue manteniendo en cartera acciones de Sovereing, en el que llegó a invertir más de 9 millones de euros, Bhavnani decidió entre el primer y segundo trimestre del 2007 liquidar su posición en SOV. En general durante el tercer trimestre Bhavnani ha optado por deshacer gran parte de sus posiciones de renta variable y aumentar el peso en renta fija, vendiendo entre otras fuertes posiciones en Grifols, Inditex, Ferrovial o Repsol.

Estaremos atentos con que posiciones finalizan el 2007 estos inversores.

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Ya tenemos un nuevo señor del ladrillo caído en desgracia, ahora le ha tocado el turno a Luis Portillo que debido a la presión de los accionistas ha presentado su dimisión como presidente de inmobiliaria Colonial. La inmobiliaria ha perdido en bolsa cerca de 6.400 millones de euros de capitalización bursátil lo que nos da una idea del batacazo, situando el precio de la acción al cierre de ayer en los 1,88 euros.

Nos preguntaba, Javier en un comentario, que si tras el desplome, la acción de Colonial nos parecía una buena oportunidad. La verdad es que la respuesta no es fácil, y es que aunque Colonial tiene un perfil más patrimonialista que otras inmobiliarias, el principal problema que tenemos a día de hoy es que lo único que sabemos de cierto es el importe de la deuda financiera que tiene, unos “módicos” 8.943 millones de euros. Los activos en teoría están valorados en unos 13.600 millones de euros, los que nos dejaría un valor neto de los activos de 3,3 euros por acción frente a los 1,88 euros por acción a los que está cotizando.

El problema es básicamente saber cual es el valor real de los activos en un momento en que el mercado inmobiliario en España está congelado (Yo ya no me fío ni de las tasaciones realizadas por Richard Ellis). Debido al alto endeudamiento de la compañía, una pequeña caída en la valoración de los activos nos lleva a fuertes caídas en el valor de los activos netos por acción. Así si creemos que el precio de realización de los activos está un 15% por debajo de la valoración realizada por la compañía, tendríamos el que precio neto de los activos por acción sería de 1,86 euros por acción, similar a la cotización actual. Una reducción del 20% en el valor de los activo, situaría el valor neto de los activos por acción en los 1,30 euros. A esto le debemos añadir el posible riesgo de insolvencia. Con una deuda tan elevada, y en un momento en el que vender activos inmobiliarios en España es más que complicado (sino que se lo pregunten a Habitat) y con los bancos con los nervios a flor de piel, el riesgo de impago de la deuda no es baladí.

Por todo lo comentado, yo francamente, me mantendría aún al margen de comprar acciones de ninguna inmobiliaria Española, me da la sensación de que las malas noticias aún no han hecho más que empezar y que la situación aún es susceptible de empeorar bastante más. Vaya que sólo ahora empezamos a entrar en un largo túnel del que muchos no saldrán.

Dicho esto, aún me sigue sorprendiendo,  que grandes fortunas al estilo de las Koplowitz, Ortega, Godia y un largo etc, metieran su dinero en estos mega proyectos, apadrinados por los Bañuelos y Portillos de turno. A parte de las dudas sobre la capacidad de gestión de los promotores, es de cajón que estos señores han ido en contra de todas las leyes de inversión. En lugar de aprovechar la bonanza inmobiliaria para vender activos y hacer caja, se han embarcado en comprar activos a precios máximos y endeudarse hasta las cejas, cuando precisamente, sería ahora en la época de las vacas flacas, cuando deberían tener caja para empezar a comprar activos inmobiliarios a precios interesantes.

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Leo con un día de retraso un buen artículo en el diario Negocio, que nos ofrece algunos datos sobre el nivel de endeudamiento de algunas de las inmobiliarias medianas en España:

Estos son algunos de los ratios de Deudas Finaniceras sobre Fondos propios:

Llanera: Su deuda financiera supera en 10 veces los fondos propios.

Hercesa: Su deuda financiera supera en 9 veces los fondos propios.

Grupo Inmobiliario Tremón: Su deuda financiera supera en 5,6 veces los fondos propios.

Grupo Lábaro: Su deuda financiera supera en 13 veces los fondos propios.

EPSA: Su deuda financiera supera en 16 veces los fondos propios.

Inmobiliaria Colonial: Su deuda financiera supera en 8 veces los fondos propios.

Que las compañías inmobiliarias presenten altos niveles de endeudamiento no es ninguna novedad, ya comentábamos en este post que es apalancar sus balances es necesario para obtener mayor rentabilidad a las promociones. El problema reside cuando el escenario cambia, y los activos que soportan dichos balances (terrenos, inmuebles) se tornan más ilíquidos por la paralización de la actividad en el sector del ladrillo.

Aún recuerdo en la crisis posterior al 1992, como en una empresa en la que tenía relación, que tenía unos 4.000 millones de las activas pesetas en activos inmobiliarios, las pasó canutas ya que al necesitar liquidez para financiar su negocio tradicional durante dos años no pudo vender ni un inmueble, simplemente un activo que era relativamente líquido se volvió totalmente ilíquido. Si a esto juntamos la crisis crediticia que endurecerá mucho más el acceso a créditos en el sector inmobiliario podemos crear una tormenta perfecta.

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Buen varapalo bursátil el que ha sufrido Fadesa en los dos últimos dí­as y cuya cotización se ha dejado más de un 9% o lo que es lo mismo la empresa ha perdido cerca de 200 millones de euros de capitalización bursátil. Y es que cuando Mr. Mercado se pone pesimista, más que un psicólogo lo que se necesita es un buen psiquiatra que nos recete algo de quí­mica.

Y todo por lo que a priori parece ser una pequeña mal interpretación en una comunicación de la inmobiliaria de los Jove, que el mercado le dió por entender que la empresa no serí­a capaz de cumplir con su objetivo de entregar 8.000 viviendas durante el ejercicio 2006. Como a perro flaco todo son pulgas, para acabar de rematar el tema hoy los analistas de Lehman Brothers publican un informe sobre Fadesa y Metrovacesa recomendando infraponderar las dos inmobiliarias. Pero eso no ha sido todo para nuestras inmobiliarias..si hace pocos dí­as que el BBVA publicaba un estudio en el que hablaba de posible corrección en los precios de la vivienda, inmobiliaria Colonial anunciaba hoy una reducción del 77% de su beneficio neto ( el titular no es tan alarmante como pueda parecer), así­ que muchos inversores que hasta dí­a de hoy apostaban que las inmobiliarias como valor seguro sólo podí­an incrementar su beneficios, quizás se empiecen a dar cuenta que las cuentas de la inmobiliarias dependen de factores que pueden ser bastante cí­clicos, entre ellos como es el caso de Colonial, el que en un año concreto te vendas un activo que hacia muchos años que habí­as adquirido.

Bueno, quizás no es que Mr.Mercado este pecando ahora de pesimismo, sino que puede ser que se esté empezando a darse cuenta que lo que no es de recibo es estar valorando inmobiliarias por encima del valor neto de sus activos.

[tags] Fadesa, Lehman Brothers, Inmobiliaria Colonial[/tags]

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Leemos ví­a La Vanguardia, Expansión, 5 Dí­as, etc… lo que parece ser un nuevo movimiento corporativo en el sector inmobiliario.

La CNMV a las 12:35h (ver en su web en el apartado de hechos relevantes y otras comunicaciones del dí­a) ha anunciado la suspensión cautelar de la cotización tanto de Inmobiliaria Colonial como de InmoCaral al conocerse la presentación de una noticia relevante para ambas entidades. Esa noticia se conocí­a pocos minutos después:

Caja de Ahorros y Pensiones de Barcelona (La Caixa) comunica que está analizando una posible venta de su participación en Inmobiliaria Colonial, S.A., lo cual, caso de así­ decidirse por su Comisión Ejecutiva, convocada para esta tarde, tendrí­a lugar dentro de un proceso de Oferta Pública de Adquisición sobre el 100% del capital.

Como indica el comunicado, esta venta por parte de La Caixa de su participación del 39,54% en Colonial, estarí­a dentro de un proceso de opa sobre el 100% del capital de la inmobiliaria y formarí­a parte del proceso de venta de las participaciones “no estratégicas” en la cartera industrial de la entidad. Esta noticia se produce pocos días después de que de que se conociera la entrada de nuevos socios en el capital de Inmocaral, entre ellos, Domingo Dí­az de Mera, Nozar, Reyal, Grupo 2002 y Caja Duero tras una ampliación de capital por 2.687 millones de euros. Hasta ese momento, el capital de Inmocaral se repartí­a entre Luis Portillo, con un 72%, Alicia Koplowitz, con un 6,5% y Rafael del Pino, con un 5,2%.

De momento los mercados han recibido con desigual reacción la noticia. En el momento de la suspensión de la cotización, Colonial subía un 3,92% e Inmocaral bajaba un 3,20%.

Actualización: El precio ofrecido en la OPA es de 62 63 euros/acción lo que supone valorar a Colonial en unos 3.700 millones de euros, lo que supone una prima del 10% sobre la cotización de Colonial. Personalmente se me escapa un poco el sentido de realizar una OPA sobre una inmobiliaria cotizada, teniendo que realizar para ello una ampliación de capital. Más a un tratándose de una inmobiliaria patrimonialista con un rendimiento sobre los inmuebles ví­a los ingresos de alquiler.
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Parece que la Caixa está analizando la posible venta de su participación del 40% en inmobiliaria Colonial. Lo más curioso del caso es que su salida se producirá tras una OPA por el 100% del capital de Colonial, que todo apunta que podrí­a ser lanzada por Inmocaral. ( de momento la cotización de ambas compañí­as se encuentra suspendida).

Interesante movimiento donde el el pez pequeño puede intentar comperse al grande ( 3.500 millones de euros de capitalización para Colonial y unos 1.150 para Inmocaral). Por cierto Inmocaral, inmobiliaria capitaneada por Luís del Portillo ya habí­a anunciado que iba a amplicar capital por unos 2.687 millones de euros. Ahora ya sabemos a que irá destinado el dinero y nos falta por ver que prima se pagará sobre la cotización actual de Colonial.

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