Picado un poco por la curiosidad nos hemos puesto a realizar una rápida valoración de Sacyr Vallehermoso, para ver si la caída de la valoración en bolsa nos puede ofrecer una oportunidad. Para ellos hemos valorado Sacyr por la suma de las partes de sus distintos negocios, ya que al igual que otras constructoras españolas, Sacyr se parece más a un holding de private equity que ha utilizado un agresivo endeudamiento para construir una cartera de negocios. Entre sus diferentes negocios destacan:

1. Construcción: Actividad de construcción pura y dura centrada en obra civil (infraestructuras) aunque un 15% de los ingresos de la actividad de construcción provienen de obra residencial.

2. Vallhermoso: Dedicada a la promoción residencial.

3. Testa: Inmobiliaria patrimonialista, dedicada a obtener rentas del alquiler de inmuebles.

4. Itínere Infraestructuras: Concesionaria de autopistas, presente principalmente en España, Chile y Brasil.

5. Repsol: Participación del 20% en la petrolera.

6. Valoriza: Compaía de gestión de servicios, principalmente en Medio ambiente (servicios municipales, gestión de residuos, restauración paisajista y obra ambiental) y Agua (gestión del ciclo integral, potabilización, desalación, depuración y revitalización).

Cómo todo holding con un balance fuertemente apalancado, valorar Sacyr no es una tarea sencilla ya que entraña una enorme sensibilidad al valor de los activos. Es decir lo único cierto es el nivel de deuda y cualquier desviación en el valor de los activos afecta de forma considerable el valor de la acción. Esto significa que cuando el valor de los activos se mueve al alza, la valoración de las acciones (equity value) puede presentar fuertes incrementos, pero en un contexto como el actual, con reducción del precio de los activos, el riesgo de una caída en el precio de las acciones puede ser muy considerable.

A esto le debemos añadir la situación de estrangulamiento financiero que presenta Sacyr por el elevado peso de su deuda, Así si la compañía había generado en el primer semestre del 2008 un resultado de explotación de 364 millones de euros, el coste financiero de su deuda acendió a 394 millones de euros. Para acabar de arreglar la situación, las condiciones de la deuda ligada a la adquisición de Repsol se endurecerán a partir de diciembre de 2008, por lo que el coeficiente de Loan to Value pasará del 105% al 115%, en el caso de que Repsol cotice por debajo de los 19 euros la acción significaría que Sacyr deberá aportar garantías adicionales por unos 1.200 millones de euros. No es de extrañar que la compañía haya puesto el cartel de se vende, lo que implica que probablemente el proceso de venta, no cuente precisamente con el factor tiempo para maximizar el valor.

Para valorar la compañía hemos tratado de otrogar un valor a cada una de las diferentes área de negocio, así a la división de Construcción le hemos otorgado un múltiplo de 5,5 veces el Ebitda esperado para el 2008, entendiendo que se trata de un segmento algo cíclico y de bajos márgenes (podía haber sido de 6 veces pero tambien de 5).

Vallhermoso, el aérea de promoción inmobiliaria la hemos valorado al 50% del valor de sus activos, teninedo en cuenta que el último cálculo del valor de sus activos lo tenemos a 31 de Diciembre del 2007. Al final si le restamos la deuda tenemos que si alguien adquiriese Vallhermoso hoy estaría pagando unos 600 millones de euros por ella. Yo me temo que tal como está el sector probablemente Vallhermoso tienda a valer más hacia cero que hacia los 600 millones.

Testa, que es el área patrimonial, le aplicamos un descuento sobre el valor de los activos a Diciembre del 2007.El valor de 3.780 de euros significaría que un inversor que comprara Testa estaría obteniendo sobre el precio pagado una rentabilidad del 5,8% anual si esperamos que tenga un Ebitda para el 2008 de 220 millones de euros. Si el inversor exige un punto más de rentabilidad (6,8%) significa reducir la valoración de Testa en unos 550 millones de euros.

A Itínere la valoramos por el rango inferior del intento de colocación en Bolsa (teniendo en cuenta que fue un fiasco) probablemente estemos siendo generosos.

De Valoriza, Sacyr ha anunciado que espera obtener más de 900 millones de euros. Esto significa múltiplos de más 10 veces el Ebitda esperado para el 2008. Estos eran múltiplos que se pagaban antes del credit crunch, me parece complicado encontrar compradores por ese precio y le hemos aplicado un múltiplo de 8 veces el Ebitda lo que nos da una valoración ligeramente inferior de 648 millones de euros.

Repsol, hemos cogido como referencia el precio de 24 euros por acción.

Al Valor de Empresa obtenido, le restamos la deuda neta de Sacyr (unos 18.262 millones de euros a Junio del 2008, la única cosa que es segura) y obtenemos un precio por acción cercano a los 12 euros.

Igualmente hemos realizado un análisis de sensibilidad sobre el posible precio de colocación del paquete de Repsol:

Podemos ver que cada 2 euros de incremento del precio de la acción de Repsol, supone aproximadamente 1 euro y medio más de valoración de la acción de Sacyr.

Resumiendo:

En estos momentos Sacyr cotiza a 13,3 euros la acción, sin hacer mucha sangre, obtenemos que la valoración de Sacyr por suma de las partes seria de 12 euros. Está valoración es además terriblemente sensible al precio de los activos debido al fuerte apalancamiento de su balance. Creo sinceramente que la valoración actual no justifica ni mucho menos el riesgo que supone comprar acciones de Sacyr. Con las pautas dadas vosotros mismos podéis estimar cual puede ser el impacto de una variación en la valoración de las diferentes áreas de negocio. Salvo compradores que vengan teledirigidos desde Moncloa para hacer un favor, parece complicado que la valoración actual tenga un fuerte upside.

En fin está es mi valoración rápida que puede tener considerables errores, ahora cada uno tiene que hacer sus respectivos deberes.

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Procedemos a realizar un análisis de Cintra, empresa que nos habían solicitado en algún comentario nuestra opinión y que además consideramos que era una acción que valía la pena mirar ya que es una de las principales posiciones del fondo nacional de Bestinver.

Cintra es una compañía concesionaria de autopistas perteneciente en un 68% al Grupo Ferrovial, para valorar la compañía lo ideal es estimar el descuento de los flujos de caja de cada uno de los diferentes activos (autopistas) aplicando a cada uno de ellos una tasa de descuento concreta en función de la tasa libre de riesgo del país donde se encuentra situada la autopista (bono del gobierno a 30 años) + una prima de riesgo. Antes de empezar mencionar valorar la compañía es un ejercicio técnicamente y académicamente factible con la información que publica la compañía. Nosotros hemos gastado unas 2 horas en realizarlo, por lo que hemos tomado una serie de hipotésis para reducir el tiempo de trabajo, por lo que la valoración realizada por nosotros no es académicamente aceptable, aunque nosotros entendemos que es más que suficiente para realizarse una composición de lugar.

Entre las hipotesis que hemos asumido están las siguientes:

- Tasa libre de riesgo (hemos tomado los datos que hemos encontrando en Yahoo Finance, pero no tenemos claro que correspondan al rendimiento de los bonos a 30 años de los diferentes países.

- Prima de Riesgo. En lugar de calcular las beta, desapalancarlas, apalancarlas etc… hemos estimado una prima de riesgo que fluctúa entre el 2,3% en las autopistas españolas y del 3% en las chilenas, hemos pasado de calcular la prima de riesgo de forma académica, entre otras cosas porque consideramos que lo de la beta es una de las mayores patrañas de la historia financiera. Así que hemos aplicado unas primas de riesgo que nos parecen intuitivamente aceptables.

- Inversión en Capex. Hemos estimado que cada autopista invierte anualmente en capex de mantenimiento cerca de un 10% de su cifra de Ebitda. Lo hemos dejado así pero después de pensarlo un poco esta cifra podría ser de entre un 15% a un 20% del Ebitda. Si en lugar de una inversión anual del 10% es del 20% del Ebitda restaría a la valoración unos 2,50 euros.

- Crecimiento de los Ingresos: En cada autopista hemos estimado unos crecimientos de los ingresos particulares para los 3-4 primeros años, después los hemos hecho crecer a una tasa del 5% anual.

- No hemos considerado el pago de impuestos (que entendemos intuitivamente tendría un efecto nulo en los primeros ejercicios debido a las elevadas amortizaciones y gastos financieros)

- Al valor actual de los flujos de caja le restamos la deuda correspondiente a cada autopista y al valor de la autopista que obtenemos le aplicamos el porcentaje de participación que tiene Cintra en ella. (en muchos casos no hemos podido aplicarle la deuda concreta por cada autopista y lo hemos tenido que hacer por grupo…autopistas españolas, Chilenas, etc..)

Igualmente para que cada uno pueda jugar con el modelo hemos dejado colgado el modelo en esta hoja de cálculo de Google para que apliquéis las variables que consideréis más razonables.

Comentarios sobre Cintra:

Lo primero que llama la atención de Cintra es su abultada deuda (más de 8.500 millones de euros) respecto a su Ebitda (más de 11x el Ebitda del 2007 de la compañía). Esto debe preocupar relativamente poco, entre otras cosas debido a que la media de las concesiones tienen una vida útil de 65 años, lo que da bastante flexibilidad al modelo de pago de deuda. A este respecto hay dos aspectos a señalar y que son plus en el caso de Cintra. En primer lugar las principales autopistas tienen mecanismos para revisar las tarifas por encima de la inflación y en segundo lugar en muchos casos se trata de autopistas con periodos de concesión muy largo pero que cuando fueron adquiridas por Cintra ya eran autopistas maduras en funcionamiento, lo que da mucha visibilidad a la robustez del tráfico de vehículos. No es lo mismo una autopista con un plazo de concesión muy largo pero que está recién inaugurada, que otra con el mismo periodo pero que ya lleva unos cuantos años en funcionamiento y tiene un tráfico consolidado. La robustez de los ingresos de la segunda quedan mucho más claros.

Sobre las diferentes autopistas, destacar que el activo clave es la autopista 407ETR de Toronto, a mi me sale que representa más del 50% del valor de Cintra. También tenemos bastantes activos en Estados Unidos y en Chile, con lo que tenemos un cierto riesgo de cambio, pero destacar que en la mayoría de los casos la deuda que soportan estas autopistas suele ser en moneda local y la compañía utiliza coberturas. Según fuentes de la compañía una apreciación de un +10% del euro respecto a las demás monedas supondría una merma de los fondos propios de 20 millones de euros. Es decir tenemos un riesgo de tipo de cambio pero relativamente mitigado.

También nos debería preocupar una subida del coste de la deuda, sin embargo la compañía comunica en las cuentas anuales que tiene cubierto el 82% de la deuda contra subidas en los tipos de cambio.

Valoración:

A priori la valoración que hemos realizado con las hipótesis comentadas anteriormente nos indicaría una precio obejtivo por acción de 16,40 euros. Pero atención, una de las principales virtudes de Cintra (el largo periodo de sus concesiones) es también uno de sus puntos flacos a la hora de valorar. El modelo es terriblemente sensible a cualquier ligera variación de las hipótesis. Es dejo una tabla de análisis de sensibilidad:

Una subida de un +0,5 puntos en la tasa de descuento (por subida de tipos de interés de la deuda a 30 años) y una reducción del crecimiento del 5% al 4% nos dejaría el precio objetivo en 11,42 euros. Al contrario una reducción de la tasa de descuento y un crecimiento de los ingresos a un ritmo del 6% anual nos marcaría un precio objetivo superior a 25 euros.

En definitiva, complicado marcar un precio objetivo para la compañía, bueno no es complicado, pero cualquier pequeña variación en el modelo provoca un auténtico descalabro en el precio objetivo fijado anteriormente. Dicho esto, parece que respecto al precio al que cotiza a día de hoy la acción tenemos recorrido, cuanto es lo difícil de determinar.

Para mi Cintra es una buena inversión si consideráis que los tipos de interés a largo plazo van a caer, si los tipos a largo suben medio punto o un punto, la valoración actua de Cintra en bolsa de 10 euros estaría más que justificada he incluso podría ser generosa.

Bueno esta es nuestra opinión, ahora es cuestión que cada uno haga sus números.

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Ya he visto unos cuantos comentarios considerando a las constructoras españolas una excelente oportunidad de inversión tras las fuertes correciones que han sufrido. El argumentario de compra se basa en un par de pilares a saber: Empresas bien diversificadas en negocios de ingresos recurrentes y poco afectos al ciclo económico.

Aunque estoy totalmente de acuerdo en este para de argumentos (con algún que otro matiz), debo confesar que soy incapaz de discernir si comprar acciones de las constructoras españolas puede ser una buena o mala inversión… básicamente debido a que operan con balances fuertemente apalancados, con importantes cantidades de deuda utilizadas para comprar participaciones en diferentes empresas en los últimos años.

Mis problemas con la deuda no vienen de poder establecer o no la capacidad de pago de dichas constructoras, sino que al operar con un balance tan apalancado la mayor parte del valor de dichas compañías se lo come el valor de la deuda, siendo el valor de la capitalización bursátil inferior en muchos casos al de la deuda neta que soportan. Este factor hace que a mi entender, y quizás con un símil poco afortunado, comprar acciones de una constructora española se pueda asimilar a invertir en un hedge fund. Es decir el endeudamiento de su balance hace que las variaciones en la valoración de sus activos se amplifique para bien o para mal. Si consideramos que estas compañías han realizado las compras de sus participaciones en Repsol, Endesa, Unión Fenosa, etc.. a un buen precio y el valor de dichas participaciones se incrementa en el tiempo, nos podemos ver gratamente compensados. Si consideramos que la adquisición de dichas participaciones se hizo en un momento en que el mercado estaba caliente y que sobrepagaron en precio, podemos ver cómo la disminución de valor se múltiplica en el precio de nuestas acciones que estaría plenamente justificado que cayeran.

Os pongo un ejemplo con el caso de Sacyr (probablemente el más extremo). En el caso de que Repsol (a precios de mercado de hoy) e Itinere (a precio de banda alta de colocación de la fallida salida a bolsa) valiésen un 15% meno, podría justificar una reducción en el valor de la acción del 23%.

Obviamente, las ganancias se multiplicarían si el movimiento es en el sentido contrario.

Simplemente señalar que aparte de la “seguridad” de los negocios en los que operan las constructoras, el efecto apalancamiento balance comporta unos riesgos o una potencial rentabilidad que debemos considerar, ya que más que una inversión segura nos podemos encontrar cabalgando en una montaña rusa.

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Sólo un breve apunte para comentar que Itinere, la filial gestora de autopistas de Sacyr, ha decidido aplazar su salida a bolsa bajo la consabida excusa de “unas condiciones de mercado adversas”.

Toque importante de atención, después del importante desembolso realizado para preparar la salida a bolsa, en un activo en teoría de bajo riesgo y que en el rango bajo, no era un chollo, pero tampoco parecía sobrevalorada, la marcha atrás de la salida a bolsa de Itinere, no es precisamente una buena noticia. Atención a posibles implicaciones de garantías y deudas bancarias en Sacyr, ya parecía que la salida a bolsa de Itinere parecía más la puesta en valor de un activo que las entidades financieras podían utilizar como garantía. Veremos cómo evoluciona el panorama.

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Ya tenemos en marcha el proceso de salida a bolsa de la compañía de autopistas Itinere controlada por Sacyr vía Operación Pública de Venta (OPV) de 150 millones de acciones, más una Oferta Pública de Suscripción (OPS) o ampliación de capital de 88,2 millones de acciones nuevas.

Se ha fijado una banda de precios indicativa y no vinculante de entre 4,14 euros y 5,10 euros por acción. Esto supone valorar Itínere post ampliación de capital en entre 3.369 millones de euros y 4.150 millones de euros. Al tramo minorista se destina el 355 de la Oferta, el 50% es para inversores Internacionales y el 15% restante se destina a inversores Españoles Cualificados. Del dinero obtenido por el aumento de capital, (unos 400 M€ si se coloca en la mitad de la banda de precios) el grueso irá destinado a pagar deudas con Sacyr y otros compromisos y sólo unos 146 M€ se destinarán a la expansión de la compañía.

La actividad de Itínere se enmarca dentro del sector de concesiones administrativas de infraestructuras de transporte (autopistas, ferrocarriles, intercambiadores de transporte, aeropuertos, etc.) y hospitalarias.

Actualmente participa en 43 concesiones (35 autopistas, 3 hospitales, 2 intercambiadores urbanos, 1 línea de metro, 1 concesión de áreas de servicio (Neopistas) y 1 aeropuerto1), de las cuales 29 se encuentran en explotación con una vida media restante de 26 años. El Emisor está presente en 7 países: España, Chile, Brasil, Costa Rica, Portugal, Irlanda y Bulgaria. Itínere participa también en sociedades concesionarias que gestionan 11 autopistas en construcción, 24 autopistas en explotación, 2 hospitales en explotación, 1 hospital en construcción, 2 intercambiadores en explotación, 1 línea de metro en construcción y 1 aeropuerto en construcción. Dicho esto, el 92% de los ingresos provienen de la actividad de gestión de autopistas y el 80% de los ingresos se originan en España.

Hay que tener en cuenta que a día de hoy, aproximadamente un 70% de los flujos de caja de la compañía lo generan 5 autopistas: La AP-9 (Ferrol) con vencimiento en 2048, La AP-66 (León-Asturias) con vencimiento en 2050, la AP-68 (Bilbao-Zaragoza) en la que Itínere tiene una participación del 50% y que vence en 2026, la AP-1 (Vitoria-Burgos) con vencimiento de la concesión en 2018, y la autopista AP-15 (Tudela-Navarra) en la que Itínere tiene una participación del 50% y que vence en 2029.

Haciendo una primera aproximación a la valoración, por descuento de flujos de caja y sin tener en cuenta los nuevos proyectos y considerando un que la deuda neta de la compañía es de unos 4.595 M€, me sale que la inversión en Itínere a la banda de precios acuales nos permitiría obtener una rentailidad anual para el accionista de entre el 8% al 10%. Es decir, cómo mandan los cánones en las inversiones en autopistas, Itínere no es una inversión para esperar revalorizaciones importentes, pero si que parece una inversión segura con la que superar a la inflación en la banda de precios fijada para la colocación. Lo cual no es mala opción en un ambiente de incertidumbre económica.

Nosotros de momento no acudiremos a la colocación en bolsa, pero si que estaremos atentos a si después de la colocación la cotización cae por debajo de los niveles de la banda de precios para poder entrar.

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Sacyr ya va calentando motores para la salida al parquet de su filial de autopistas Itínere, ayer sin ir más lejos teníamos un buen publireportaje (perdón quería decir artículo) en Expansión, con las maravillosas cifras de Itínere (ni un comentario negativo sobre la compañía).

Que si mejor compañía de autopistas del mundo por margen sobre ebitda, tercera compañía del sector por kilómetros gestionados, etc… Eso si, parece que están pensando en primer lugar realizar una OPS por 600 millones para reducir el endeudamiento de la compañía y después una OPV en la que con el dinero obtenido Sacyr reduciría su deuda corporativa…”¿he escrito yo en algún momento… estamos desesperados por reducir nuestra deuda?

La verdad es que la colocación de Itínere, ya hace tiempo que la estoy esperando, y no precisamente para comprar acciones de la compañía, sino porque después de ver el precio que pagó Sacyr por hacerse con Europistas (pagaron el doble de lo que ofrecía Isolux en la puja) hace algo más de un año, ya me huelo que los precios a los que querrán colocar Itínere provocarán más de una carcajada. (espero poder equivocarme).

Se supone que Itínere es la joya de la corona de Sacyr, veremos a que precios nos la quieren cobrar, así que os prometo un análisis a conciencia cuando publiquen el folleto de salida a bolsa.

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