El mítico fondo de private equity Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR) (leer el libro o la película Barbarians at the Gate) ha realizado su primera operación en España al adquirir una participación minoritaria del 49% en el Grupo Inaer, compañía  líder europeo en operación de helicópteros y participada por la firma de private equity Investindustrial cuyo presidente Andrea Bonomi, para bien o para mal, no suele dejar a nadie indiferente en el sector del private equity.

Inverindustrial mantiene el 50,1% de un grupo, que empezó a formar invirtiendo 205 millones de euros para hacerse con el 75% de Inaer Inversiones Aéreas en Julio del 2005, posteriormente fue complementando un proceso de build-up con la compra en 2008 de Cegisa en España, Elilario en Italia, Proteus en Franciay Amul en el Reino Unido.

Ahora la entrada de KKR valora al Grupo Inaer en 700 millones de euros, aportando 350 millones por el 49,9%, lo que significa valorar Inaer a un múltiplo de entre 9 y 10 veces el Ebitda 2009 de la compañía que fue de 75 millones de euros.

Entre sus áreas de actividad, destacan abundantes contratos con la Administración pública, con la que colabora en tareas de servicios médicos de emergencia, lucha contra incendios, rescate en mar y montaña, y protección civil. También da servicios a empresas petroleras y gasistas, por lo que al ser un negocio basado en contratos a largo plazo sus ingresos futuros tienen una buena visibilidad.

Aunque en las notas de prensa no ha quedado claro, imagino que la operación debe ser un money in, es decir que KKR ha entrado vía ampliación de capital, ya que sino no tiene mucho sentido que Inverindustrial venda sólo un 49,9% en una participada en la que ya lleva 5 años y aún menos que KKR compre la peor de las participaciones, un 49,9%, es decir la máxima inversión posible sin tener el control de la compañía. Así que la operación es “un poco rara” o al menos aún muy alejada de lo que era norma en los LBO en la época dorada de hace un par de años.

Dicho todo esto, no deja de ser una buena señal para el sector de private equity en España, y una señal clara de por donde va la tipología de operaciones que se realizan en los tiempos que corren. Hace un par de años, nadie hubiese imaginado a KKR invirtiendo sólo 350 millones de euros para hacerse con el 49,9% de una compañía.

Imagen vía claudiadans

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La todopoderosa industria del Private Equity ha demostrado, en líneas generales,  que ha sido una gran fiasco invirtiendo en el calor de la burbuja especulativa. Y no sólo por las rentabilidades que podrán obtener en estas inversiones, sino porque en muchos casos los descomunales niveles de apalancamiento utilizados están poniendo en jaque lo que antes de caer en sus manos eran empresas solventes.

Los datos hablan por si solos. Moodys lo recoge en su informe ” “$640 billion & 640 days later: how companies sponsored by big private equity have performed during the U.S. recession.“. De las 10 compras más grandes realizadas por los grandes fondos de Private Equity durante la época de crédito fácil y valoraciones estratosféricas, sólo 4 inversiones tienen a sus empresas en una situación relativamente estable. Alltel que fue vendida a Verizon , Hertz, HCA y First Data.

El resto, que incluye empresas como Univision, Harrah’s, Clear Channel, Freescale, o Chrysler están bordeando la quiebra, la insolvencia o la bancarrota. Todos estos eran mega deals por encima de los 20 mil millones de valor.

Si el tema os parece poco preocupante, creo que la banca no compartirá precisamente vuestra falta de interés ya que financió, empaquetó y revendió al mejor estilo de las subprime (ver post: CLOs)  ingentes cantidades de deuda relacionadas con las compras realizadas por la industria del Private Equity.

En concreto entre 2011 y 2014 vencen cerca de 3 billones de dólares de deudas relacionadas con compras apalancadas. El agujero en los bancos e inversores que se han quedado con está deuda empaquetada en formato de producto de inversión, puede tener efectos similares a los que han causado las subprime.

Os dejo cuadro con el calendario de vencimiento de la deuda utilizada en operaciones de LBO:

En fin, veremos como se intenta arreglar este desaguisado.

Ver también post: “La industria del Private Equity. En medio de una tormenta perfecta“.

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En Abril del 2007 la mítica firma de Private Equity KKR adquirió First Data, un proveedor electrónico de sistemas de pago, por el que lanzó una OPA valorando la compañía en 26.400 millones de dólares (unas 16 veces el Ebitda del año anterior de la compañía). Cómo era normal en aquellas épocas, gran parte de la transacción se financió con deuda (entre las entidades financieras proveedoras de la deuda estaban Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, Lehman Brothers, Goldman Sachs y Merrill Lynch). Según he podido encontrar, de los 26.400 millones de dólares que se tenían que pagar, el sindicato bancario aportaba 24.000 millones a la financiación de la compra, es decir KKR casi no ponía ni dinero para quedarse con el 100% de la compañía.

La estructura de la operación nos permite entender, porque el sistema estaba tan podrido. Por esos tiempos, lo más normal es que el sindicato bancario titularizara la deuda de First Data y la revendiera vía CLOs a Hedge Funds, Fondos de Pensiones, otros bancos y todo bicho que se moviera. Eso si, el sindicato bancario se embosilló la cifra de 600 millones de dólares por financiar la operación en concepto de fees (es decir en 2007 los bancos del sindicato se apuntaban 600 millones de beneficios por esta operación y sus directivos se llevaban el correspondiente bonus y con algo de suerte se quedaban con muy poquita deuda de First Data en sus balance).

Por otro lado KKR se embolsilló 300 millones de dólares en fees. Teniendo en cuenta que habían puesto 2.400 millones de dólares de capital por hacerse con el 100% de la compañía, en el minuto 1 después de la compra ya habían recuperado una parte significativa de su inversión.

Pero volvamos a la actualidad. Algo más de un año después, y con la tormenta financiera de por medio, parece que el negocio de First Data no va mal dada las circunstancias. Sin embargo, la enorme deuda, hace que el Ebitda de la compañía no de ni para pagar los intereses.  Consecuencia, el precio de su deuda está por los suelos, así que KKR ni corto ni perezoso, ha decidido empezar a comprar la deuda de la operación en mano de los atónitos inversores con importantes descuentos. Concretamente ha ofrecido comprar 115 millones de dólares de la deuda de FirstData en manos de los acreedores con descuentos que van desde el 15% al 65% de su valor original.

Jugada fantástica  pero que no deja de ser un poco el mundo al revés. Si lo normal es que las deudas vayan después del capital en cuanto a riesgo, ahora vemos que el que puso el capital (bueno el que casi puso algo de capital) no sufre pérdidas (de momento) y los primeros en sufrir el dolor de un endeudamiento excesivo son los deudores, cuando la situación normal sería que se le exigiera a KKR que realizara una ampliación de capital para equilibrar el balance de la compañía.

Curiosos tiempos los que estamos viviendo.

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Parece que Warren Buffet está aprovechando las oportunidades que emergen a raíz del credit crunch para salir de compras. En concreto Ayer se conoció que Buffet había comprado

cerca de 2.000 millones de dólares de la deuda emitida a raíz de la compra de la compañía electrica TXU por el fondo de private equity KKR.

En un momento en que todos los inversores huyen de cualquier activo de deuda que pueda oler a alto riesgo, Buffet ha aprovechado el momento para comprar bonos de TXU que están rentando a un cupón del 10,5% comprándolos a 93,25 centavos por dólar.

Más que una apuesta por las emisiones de deuda de alto riesgo, parece que Buffet, que ya fue accionista de TXU, ha visto una clara oportunidad en la compra de deuda de un activo que conoce a la perfección, del que confía en su capacidad para repagar la deuda y cuyos bonos ante las turbulencias del mercado ofrecían un más que interesante descuento.

Ya lo hemos comentado varias veces. En condiciones cómo las actuales, de pánico generalizado en los mercados, los inversores que tengan la capacidad de distinguir el trigo de la paja, pueden obtener altísimos rentabilidades. El maestro, parece demostrar una vez más, que la paciencia a la espera de una oportunidad suele recompensar. Después de estar varios años con más de 47.000 mil millones de dólares en cash, ahora en plena crisis, empieza a llegar el momento de que Buffet salga de caza comprando activos que ofrecen riesgos limitados y elevadas rentabilidades.

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Sé que el tema es un poco oscuro, y de momento no está teniendo mucha relevancia, pero hoy leo en Invertia y en el Finance Weblog del IE que las emisiones de deuda de alto riesgo para adquirir empresas por parte de los fondos de private equity están empezando a dar los primeros signos de flaqueza (Kohlberg Kravis Roberts (KKR), ha tenido que cancelar los planes de incrementar la financiación a través de deuda para la compra de la compañía minorista Maxeda). Parece que el santo grial que había descubierto el mundo financiero de agrupar las deudas en paquetes (CLOs para buyouts y CDOs para préstamos hipotecarios) que ofrecían alta rentabilidad con una excelente rating crediticio se está empezando a tambalear. Como comentamos en este post los CLOs han tenido un incremento de volumen espectacular en los últimos años, en este post de Finance Weblog del IE nos dejan el gráfico que os adjunto que entiendo que es bastante visual.

Yo tengo pocas dudas que el éxito de los CLOs es uno de los grandes factores que ha permitido a las empresas de private equity apalancar de forma agresiva la compra de muchas empresas, pagando múltiplos hasta hace poco desconocidos (en este post os indicaba la evolución de los múltiplos pagados por el private equity en los últimos años).

Por ejemplo sin ir más lejos en la venta de Applus, el cuaderno de venta ya viene con una propuesta de financiación bancaria de 12 veces el Ebitda de la empresa, así que si la firma de private equity pone algo de capital ya nos vamos a una valoración de 14-16 veces su Ebitda. ¿Y cómo nos puede afectar el pinchazo de los CLOs esto al resto de los mortales? Bueno no se quién es el huevo o quién la gallina, pero me temo que los actuales múltiplos a los que están cotizando muchas empresas en bolsa vienen sustentados por los mútliplos que está pagando el private equity en sus operaciones. Si ahora no pueden apalancarse tanto al comprar una empresa, sería lógico esperar que los precios de adquisición bajasen y quizás también de ello se resienta la valoración de las empresas cotizadas. No es que esté viendo un escenario catastrófista ni vaticine el fin del mundo, pero algo me dice que algún día deberíamos volver a la normalidad.

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A mucha gente no le sonará el nombre de KKR (Kolberg Kravis Roberts), pero os puedo asegurar que esta firma de capital riesgo es uno de los mitos en el mundo del capital riesgo y uno de los percusores a inicios de los 80 de las mega operaciones apalancadas, o mejor decir como comprar una empresa poniendo poco dinero de tu bolsillo, con algunas de las operaciones que realizaron que han quedado inmortalizadas en los casos de estudio de muchos MBA ( Beatrice, Safeway, Duracell, RJR Nabisco entre otros).

Pues bien, parece que ahora KKR quiere que el resto de mortales podamos beneficiarnos de sus conocimientos y va a lanzar un vehiculo de inversión de capital riesgo (private equity) a bolsa. (Hasta ahora para poder invertir en KKR habí­a que poner 25 millones de dólares encima de la mesa). El importe que quieren colocar entre los inversores “minoristas” ronda la bagatela de 1.500 millones de dólares.

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