Aprovecho el fin de las vacaciones para realizar un “screening” de los principales valores que cotizan en la Bolsa española. Un “screening” es una forma de realizar una preselección o comparar una serie de empresas cotizadas basándose en un par de parámetros sencillos. Es simplemente una forma de centrar el tiro, para una vez seleccionados los valores que superan los parámetros que hemos exigido empecemos a investigar.

En mi caso, he tenido en cuenta dos factores. Primero el nivel de deuda que tienen las compañías respecto a su capitalización y respecto a su nivel de Ebitda y después su actual valoración utilizando el múltiplo EV/Ebitda. El precio de las cotizaciones corresponde a las obtenidas entre el 26 y 27 de Agosto, el Ebitda y la deuda neta a la que tenían al cierre del 2009 y en la última columna, para tener una referencia tenéis en algunos casos como ha evolucionado el ebitda en los primeros meses del 2010.

Básicamente mi objetivo era encontrar valores que cumplieran 4 condiciones.

1) Que su nivel de deuda neta no fuera superior al 30% del valor de su capitalización bursátil. Buscando la seguridad de empresas cuya cotización está poco apalancada en su balance.

2) Que su ratio deuda neta / Ebitda fuese inferior a 1. Buscando empresas con la mayor de las solvencias.

3) Que el ratio Valor Empresa / Ebitda fuese inferior a 7x. Buscando empresas baratas.

4) Que en los primeros meses del 2010 su ebitda haya crecido.

De todo el universo de empresas cotizadas que hemos incluido en el estudio, al final nos han salido 5 valores que cumplen las condiciones. BME, CAF, Duro Felguera, Rovi y Técnicas Reunidas. De estos dos llaman especialmente la atención. CAF, donde el 30% de su valor bursátil corresponde a caja y Técnicas Reunidas donde su caja vale más que su valor bursátil (en este último caso habrá que ver si parte de la caja esta cubriendo el fondo de maniobra).

Otra consideración importante. Aunque los resultados del primer semestre del 2010 están evolucionando bastante bien, si cogemos la media aritmética del conjunto en global, vemos que en general la mayoría de empresas de la bolsa española están bastante endeudadas, ratio deuda neta/ebitda de 4,47x (por encima de 3,5x entramos en zonas de posible tensión) y con una valoración relativamente alta, más de 10x su Ebitda.

Bueno realizado el screening, me quedo con CAF y Técnicas Reunidas para investigar más.

Por cierto, los datos están buscados a mano, así que puede haber algún que otro error. Si lo detectáis se agradecerá. Digamos que es una versión Beta. En la selección no se incluyen bancos (esto es otra liga) o sospechosos muy habituales como la Seda, ercros o similares y obviamente por descuido me he dejado algún que otro valor como Fluidra o Codere o los que cotizan en el MAB. En el ratio Deuda Neta / Capitalización Bursátil cuando es negativo significa que la posición neta es de caja, si es positivo significa que la posición neta es de deuda.

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Descripción de Duro Felguera (MCE:MDF) de sí misma de la que estamos 100% de acuerdo:

“Duro Felguera es un gran grupo empresarial especializado en la ejecución de proyectos “llave en mano” para los sectores energético e industrial, así como en la prestación de servicios especializados para la industria y la fabricación de bienes de equipo.

Desarrolla proyectos integrales de centrales eléctricas -principalmente instalaciones de generación a gas en ciclo combinado-, plantas industriales y plantas para almacenamiento de combustibles. La compañía lleva a cabo todo el proceso de los proyectos: ingeniería, suministros, construcción, montaje, puesta en marcha, operación y mantenimiento.

La capacidad y el buen hacer de Duro Felguera ha permitido a la empresa contar con el respaldo de los principales tecnólogos del mundo en el campo energético e industrial (General Electric, Siemens-Westinghouse, Alstom Power, Mitsubishi, etc.) para el desarrollo conjunto de numerosos proyectos en diferentes países del mundo.”

Para entender el futuro de la compañía es necesario comprender el pasado y el duro presente. Para lo cual, es altamente recomendable leer la presentación de la compañía (pdf) que hizo pública cuando comunicó los resultados del tercer trimestre 2009.

Hay que destacar varios aspectos claves:

• Evolución histórica de magnitudes operativas: Las ventas han crecido a niveles del +24% y el Ebitda a +30% de forma anual desde 2004. De ahí que las previsiones de BPAs a futuro no nos deben dar miedo.

• Cartera de pedidos: Asciende a 2.300 Mns € (siendo la media de los últimos 5 años de 1.100 Mns €). Esto da una gran visibilidad a la cuenta de resultados de los próximos 3 años, al menos. A su vez, es una muestra del excelente trabajo que ha realizadola compañía en una coyuntura muy complicada. De estos 2.300 Mns €, un total de 1.852 Mns € proceden del mercado internacional. Un 63% de Venezuela, muy “de moda” recientemente.

• Riesgo divisa: El riesgo divisa es casi nulo. A pesar de que la cartera de pedidos depende de terceros países, y en particular de Venezuela, una posible devaluación, como hemos visto recientemente, apenas impactará en las cuentas de resultados futuras. ¿Por qué? Por como está estructurada la financiación (project finances) y las garantías de pago. Su vinculación es más con el dólar, aunque cuentan con seguros de cambio respecto a esta última. Aquí se aprecia el papel de un excelente Director Financiero como es D. Mariano Blanc. (desde aquí ¡¡enhorabuena por el trabajo realizado!!).

• Balance: Es una de las pocas compañías que, no sólo no tienen deuda, sino que cuentan con una caja que a 30 de septiembre asciende a 251 Mns €. El objetivo de la compañía es cerrar 2009 con un importe superior al de 2008 que ascendía a 361 Mns €. A lo largo de las próximas semanas conoceremos los resultados consolidados de 2009 y la caja rondará los 370 Mns €.

• Eficiencia: Duro Felguera ha mejorado su eficiencia de forma paulatina. El margen Ebitda 30 de septiembre de 2009 es de 8,81% (vs 7,49% en 2008 ó 5,40% en 2005).

VALORACIÓN:

Vamos a aplicar varios modelos de valoración.

• Descuento de Flujos de Caja. Hipótesis de descuento de flujos: Re 9.3%; Tasa de retorno de activo libre de riesgo 3,25%; Beta 1; Prima de mercado 6%; Rd 6.25%; Tasa impositiva 20%; D/EV 0.0% (ya que no tiene deuda). WACC 9.3% y tasa de crecimiento perpetuo (g): 2%. Estimaciones Ebitda: 90 Mns € para 2010; 105 Mns € para 2011 y  114 Mns € para 2012. Valor objetivo: 9,7 €.

• Múltiplo PER 2010: Estimamos un BPA2010 de 0,689 €/acc. y aplicamos el PER medio 2010 de sus homólogas cotizadas (Elecnor, TER,  Metka, Flúor, Technip y Saipem) de 13x. Obtenemos una valoración de 8,92 €/acc.

• Suma de Partes: Valoración: 9,14 €/acc.

Conclusión: Duro Felguera es una gran desconocida, altamente eficiente, con caja y un excelente posicionamiento internacional capaz de competir con los mayores conglomerados industriales del sector de bienes de equipo llave en mano. Gran parte de la mejora (eficiencia, cartera de pedidos, resultados, etc.) los ha alcanzado en 2008 y 2009 en una coyuntura tremendamente adversa que le permite un gran apalancamiento operativo en el próximo ciclo económico.

En valoración (PER 11x; P/BV 4x aunque EV/Ebitda 4x), compramos una empresa industrial a múltiplos no muy baratos (lo bueno suele ser caro) pero hay que considerar que estamos en el valle del ciclo, está muy apalancada desde un punto de vista operativo a crecimiento, sin deuda y con un excelente posicionamiento a futuro desde la visión de resultados.

La parte negativa viene por ser una small cap (capitalización bursátil 720 Mns €), que tiene a asociarse despectivamente a chicharro y no le beneficia en absoluto.

Por último, adjuntamos el informe de Caja Madrid Bolsa (pdf) tras la reciente presentación en Bolsa de Duro Felguera con una gran aportación de números/ratios financieros muy útiles.

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Seguramente me meto en camisa de once varas, pero me gustaría hacer un par de comentarios sobre uno de los valores que más a caído en Bolsa en los últimos meses ya que mucha gente puede sentir la tentación de comprar acciones de la Seda de Barcelona por la simple razón de que su cotización ha caído mucho.

Valorar esta compañía a día de hoy no es una tarea sencilla, y no es la pretensión de este post, pero si me gustaría hacer hincapie en algunos aspectos.

El negocio de la Seda de Barcelona, (básicamente producción de PET), no es precisamente un negocio que se pueda considerar “sexy”, el margen bruto es bajo, un 22% sobre ventas (es decir de cada euro que vende la compañía se ha gastado 0,78 para producir el producto), en una empresa normal el margen bruto suele ser de alrededor del 40-50%. Esto es debido a que estamos en un producto comodite, díficil de diferenciar del resto de competidores y en el que además impacta de forma muy negativa los incrementos del precio de petróleo (base de las materias primas utilizadas en su producción).

En esta conyuntura, con una industria madura y alta competencia, el manual dicta que es básico ganar tamaño para obtener economías de escala, (no tanto por integración vertical, sino por concentración de competidores). En este sentido la estrategia de La Seda con múltiples adquisiciones realizadas en los últimos ejercicios podría tener todo el sentido del mundo, sino fuera porque ha sido una estrategia, bajo mi punto de vista, terriblemente agresiva. Adquirir una empresa no es un proceso sencillo, integrarla aún menos, cuando cuando adquieres varias empresas en poco tiempo, las posibilidad de cometer errores se multiplican y el riesgo de indigestión es elevado. Materializar las sinergias que has dibujado sobre el papel se puede tornar difíciles de conseguir y en el peor de los caso los que pensabas que 2+2 sería igual a 5 se convierte en 3.

Para acabar de complicar la foto tenemos el endeudamiento del grupo. La deuda neta asciende a 659 M€ (unas 3,7 veces el Ebitda proforma del 2007). Es un nivel de endeudamiento elevado y un apalancamiento financiero importante en un negocio de bajos márgenes, muy competitivo y con elevados costes fijos. En el caso de no poder trasladar completamente el incremento de coste del petróleo a los clientes o con una ralentización de la actividad del sector, el impacto en el Ebitda es directo. Una caída de actividad en este tipo de negocios es mortal de necesidad, de la noche a la mañana te puedes encontrar en un sector en donde la única forma de sacar tu producto es bajando precios y en donde cada euro menos de venta te irá directo a Ebitda. Para acabar de pintar el atractivo del sector, nos encontramos en que la empresa suele requerir inversiones constantes para mejorar su producción, inversiones que se comen una parte importante del flujo de caja de la compañía, y en esta caso la parte que resta se lo come el servicio de la deuda, por lo que es el típico negocio que año si año no, tenemos una ampliación de capital (algo similar ocurre con Ercros).

¿Y en cuanto valorar la SEDA? Pues como os he dicho no es tarea sencilla, para mi este tipo de negocios no deberían valorarse a más de 5 veces Ebitda, teniendo en cuenta la deuda de la compañía y considerando un Ebitda proforma de 178 M€ (el real del 2007 ha sido de 114 M€), me saldría que un precio que me daría seguridad para empezar a plantearme acciones de la Seda de Barcelona sería de 0,60 euros acción. Sin duda la Seda puede valer mucho más, sobretodo si las cosas funcionan como han planeado o si alguien se cree que funcionarán como han planeado (a parte de que pueden haber activos inmobiliarios a valorar), pero para mi ver la Seda cotizando a 0,60 euros no sería ningún despropósito o castigo excesivo. Sería una precio correcto para compensar los riesgos que afronta la compañía. La valoración también se puede incrementar significativamente si la compañía tiene capacidad para reducir su endeudamiento, por cada 100 millones menos de deuda podría añadír 0,17 céntimos al valor de la acción.

En fin, hay inversores muy cualificados, a los cuales respeto, en el accionariado de La SEDA, como Bestinver e Ibersuizas, pero aún a riesgo de que el futuro próximo me deje en evidencia (parece que Blackstone podría estar interesado en la compañía) creo interesante reflexionar sobre los posibles riesgos de la compañía. Para contarnos películas positivas ya tenemos a la dirección de la empresa.

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El pasado lunes debutó la inmobiliaria Aisa en el mercado continuo, y la sorpresa sólo ha tardado un par de días en llegar. Concretamente ayer se anunció que el Grupo Mestre adquiría Juan Peña el 2,4% del capital de Aisa a un precio de 8 euros por acción, cerca de un 40% por debajo del precio al que cotizaban las acciones el pasado lunes (13,94 euros). Parece que el principal accionista de Aisa necesitaba cash para una promoción que está realizando en Brasil, así que ni corto ni perezoso ha acordado con el grupo Mestre una operación fuera de mercado con un significativo descuento.

Francamente uno cada vez alucina más con la profesionalidad del mundo del ladrillo y sus flamantes gestores. Con semejantes operaciones bajo la mesa y con el horizonte lleno de nubarrones en el sector, realmente hay que tener coraje para no decir que hay que ser temerario para comprar una sola acción de los señores del ladrillo.

Dicho esto, destacado el papel de la CNMV, que ante un acuerdo que ya debía estar cocinado hace tiempo, ha permitido que la empresa salga a cotizar en el continuo sin dar publicidad al mercado de dicha transacción. El minoritario que compró acciones el lunes de Aisa, se ha dejado en un par de días más de un 30%. Por cierto Aisa, esta en conversaciones para fusionarse con la “nueva” Astroc… como dice el dicho… Dios lo cría y ellos se juntan.

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La próxima semana empieza el proceso de salida a Bolsa de la farmacéutica Almirall, una empresa que ha sido una auténtica mina de generar caja y que por lo tanto su salida a bolsa ha despertado mi curiosidad, así­ que os transmito mis impresiones de la lectura del folleto de colocación.

Almirall colocará cerca de un 30% del capital a bolsa, un tramo es venta de acciones de los actuales propietarios y el otro es una ampliación de capital (entre 100 y 120 millones de euros) para financiar el desarrollo de la compañí­a, lo cual podrí­a ser un factor bastante interesante ya que puede dar a pensar de que la actual propiedad realmente ve la salida a bolsa como una herramienta para la expansión de la compañí­a. Sin embargo al empezar a leer el folleto me llevo la primera en la frente. A finales de diciembre la empresa tení­a ya en caja más de 400 millones de euros que curiosamente fueron repartidos como dividendo a los actuales accionistas en el primer trimestre del 2007, así­ que la ampliación de capital me da la sensación que más bien lo busca es que los nuevos inversores repongan parte de lo que los actuales propietarios se han llevado.

Aunque la empresa tiene una buena rentabilidad, la verdad es que no podemos hablar de una empresa en crecimiento sino más bien de una vaca lechera, las ventas en los Últimos años han crecido por debajo del 5%, el ebitda está estable y sólo en el 2006 hubo un importante incremento de beneficios pero debido a la venta de un inmueble (24 millones de euros) y al beneficio de operaciones discontinuadas, además tení­a unos 22 millones en ingresos financieros que ahora sin los 400 millones que tenó­a en la caja será difí­cil que se vuelvan a repetir. Vaya que el equity history no es para lanzar cohetes.
Encima por si fuera poco, leo que en gran parte de sus medicamentos estrella les vence o les han vencido las patentes recientemente por lo que estarán amenazados por medicamentos genéricos. Concretamente en los productos propios, el Aceclofenaco (8% de las ventas) empezará a competir con genéricos en junio del 2006, en la Ebastina (13% de las ventas) entraron genéricos en julio del 2006, y en productos comercializados por terceros, la Atorvastatina (11% de las ventas) expira la patente en marzo del 2007 y en la Venlafaxina (7% de las ventas) la patente expiró en 2005. Vaya que como mí­nimo tenemos cerca de un 30% de los ingresos en productos cuyos márgenes y niveles de ventas probablemente no serán lo que fueron.

En cuanto a la cartera de productos en investigación, tampoco la cosa está como para tirar cohetes en el aire. Sólo un producto en Fase III. Y el trackrecord en investigación de Almirall es más bien pobre…sacó al mercado un producto en el año 2000 y el siguiente se remonta a 1992.

Con bastante desánimo entramos en la valoración:

y pocas alegrí­as podemos tener en este aspecto: A múltiplos EV/Ebitda de entre 13 y 16 veces supone que Almirall sale a cotizar el doble de cara que por ejemplo Sanofi Aventis que está en múltiplos de 8 veces y que tiene una condiciones competitivas bastante superiores.

Seguramente se me escapan bastantes cosas, pero en este análisis preliminar no le veo el atractivo por ninguna parte.

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