A petición de algunas solicitudes recibidas, vamos a darle una ojeada a los resultados presentados por Telefónica en el 2010. Vaya por delante decir que cuando uno analiza una empresa de semejante tamaño con presencia en varios países, la complejidad es lo suficientemente grande para no sentirse del todo seguro intentando sacar conclusiones de las cifras, pero no por eso no os voy a dejar mi opinión.

Telefónica, es una compañía, cómo muchas en su sector que ya lleva unos cuantos años con sus resultados estancados, en 2007 su OIBDA fue de 22.825 millones de euros, y en 2010, si le sacamos los extraordinarios tendremos un OIBDA de 21.980 millones de euros. En el futuro, a mi entender, en el mejor de los casos podemos seguir esperando un crecimiento plano y probablemente de no cambiar mucho las cosas un paulatino declive.

En este 2010 ya han empezado a cambiar algunas cosas. España, donde se genera el 38% del OIBDA, ha empezado a sufrir, podemos estar de acuerdo o no en el plan de recortes anunciados por Telefónica en España, pero a raíz de como ha ido el 2010 en nuestro país y sobre todo viendo la velocidad que esta cogiendo la caída, parece claro que si tenemos en cuenta que se están mezclando dos factores, mercado maduro + crisis económica, lo realmente sorprendente era que el deterioro de los resultados en España no hubiese llegado mucho antes.

Telefónica Ingresos y Resultados por región:

España, donde aún conserva unos márgenes elevados, tradicional vaca lechera del Grupo y que está empezando a pasar a Perro. Su posición competitiva es muy fuerte, sin embargo, en el 4 trimestre del 2010 la caída de ingresos y sobretodo de OIBDA se ha empezado a acelerar, un poco en línea con lo que ya llevan sufriendo en sus mercados tradicionales otras operadoras de Telecomunicaciones Europeas, como Deutsche Telekom o France Telecom. A la situación de crisis económica a corto plazo, le podemos añadir un mayor entorno competitivo a medio plazo, y una serie de cambios tecnológicos a largo plazo que deberían o podrían afectar negativamente el negocio.

Sólo el tema de los smpartphones, Tablets y similares y nuevos modelos de generación de ingresos pueden parar el declive.

Latinoamérica, está siendo la tabla de salvación y de crecimiento del grupo, con Brasil a la cabeza. Sin embargo ojo con Latam. La zona está de moda, Brasil va como una moto, pero por desgracia, históricamente la región es por definición inestable y se enfrenta a crisis periódicas. En los últimos 10 años no hemos tenido una crisis que haya afectado a la zona Latam en su globalidad, pero si que algunos cambios políticos afectan a países concretos, Venezuela, Bolivia, Argentina. Quizás salvo Chile, el resto de países es susceptible de entrar en problemas.

Sin embargo de momento la apuesta por Latam de Telefónica ha salido bien y parece que se van a redoblar los esfuerzos allí donde hay o se detecta más potencial de crecimiento en estos momentos, con Brasil como apuesta prioritaria.

Europa, de la mano de O2 UK que está funcionando bien, aunque la apuesta checa parece que no ha sido tan éxitosa, estos mercados tienen márgenes menores que en el resto de mercados donde está presente.

Valoración Actual de Telefónica en Bolsa:

Hoy en día, Telefónica cotiza a unas 6,16 veces su OIBDA, tradicionalmente la cotización bursátil de Telefónica (dejando de lado burbujas estilo punto.com), se ha movido entre los 4,5 y 6,5 x el OIBDA, por lo que en estos momentos estaría cotizando en la franja alta. Actualmente los principales competidores Europeos de Telefónica, Deutsche Telekom , France Telecom, KPN, etc, están cotizando entre 4x y 5,5x, en una primera aproximación a la valoración de Telefónica, y teniendo en cuenta que tiene la baza de crecimiento en la zona Latam, la podríamos valorar  a un múltiplo de 5,5x, en este supuesto, tendríamos que el precio objetivo por acción de la compañía es de 14,31 €.
Algo inferior a los más de 17,5€ a los que cotiza hoy en día y bastante inferior a los más de 20 € a la que la valorar muchos analistas.

¿Cuanto vale el Telefónica?

Sin tener en cuenta la valoración realizada a groso modo en el punto anterior, lo mejor es intentar valorar a Telefónica por suma de las partes. Es decir región por región o mercado a mercado asignándole un múltiplo en función de su potencial de crecimiento.

Cómo observar en el gráfico anterior, le hemos asignado un múltiplo de Ebitda bajo a los mercados que presentan bajo crecimiento o son mercados de riesgo, España 4,5x OIBDA, Venezuela 4x, o múltiplos altos para los que presentan altas tasas de crecimiento, 8x OIBDA para los negocios de telefonía móvil en Latam y 5x para los de telefonía fija, y algo más para Brasil.

Sumando todos los activos, y restando la deuda neta, a grandes números obtendríamos un precio objetivo para Telefónica de 15,13€ por acción.

Cómo ya he dicho anteriormente, es sólo una indicación, un ejercicio para saber por donde puede estar la valoración de Telefónica y abría mucho que afinar, pero más o menos entorno a estos 15€ y con una franja alrededor de 2 o 3 euros, no creo que nos equivoquemos mucho. Lo que si nos da es la sensibilidad de que actualmente hoy en día la acción de Telefónica no presenta una enorme potencial de revalorización si no cambian mucho las cosas. Más bien al contrario.

¿Es sostenible el dividendo de Telefónica?

Aunque ya comentamos en un post que el dividendo no crea valor para el accionista. Muchos minoritarios se ven atraídos a invertir en Telefónica por su elevada rentabilidad por dividendo. Telefónica es una vaca lechera, pero creo que es conveniente intentar ver a que potencial de su capacidad está dando leche.

La compañía ha confirmado el pago de 1,60€ por acción de dividendo para 2011 y ha prometido 1,75€ para 2012.

Para ello observamos cual es la capacidad del negocio de Telefónica de generar caja.

Sacando los ingresos extraordinarios y la mejora en la caja que genera el fondo de maniobra (diferencia entre el periodo medio de cobro y de pago) que no es mejorable al infinito y que en 2010 le generó más de 8.000 millones de euros, vemos que la caja que genera actualmente presenta un cierto déficit después de pagar dividendo, así que suponiendo que los resultados de Telefónica no mermen en el futuro, a largo plazo, la actual retribución al accionista, sólo parece posible con medidas extraordinarias, bien vendiendo activos (Venta de Atento), o reduciendo inversión o aumentando deuda.

Para los próximos 3 o 4 años, parece que podrá pagar el nivel de dividendo prometido, salvo debacle total en los resultados,  la compañía tiene más de 7.000 millones de euros en activos suceptibles de venta (participación en BBVA, Telecom Italia, etc..), pero a más largo plazo, si no mejora los resultados sostener el pago de 7.000 millones anuales en dividendos puede ser un ejercicio complicado.

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Finalmente ha sido O2, la filial británica de Telefónica, la que ha adquirido a la compañía israelí Jajah, una empresa de comunicaciones Voip, creada en 2005 y que cuenta con 15 millones de subscriptores, y que da servicio a aplicaciones como Yahoo Messenger entre otros.

Por la compra de Jajah también estaban pujando Microsoft o Cisco, por lo que parece que la adquisición ha sido un proceso de subasta en toda regla, con O2 como vencedor al pagar 200 millones de dólares por la compañía, lo que deja el precio en la parte baja de las estimaciones de valoración de Jajah que rondaban los 400 millones de dólares.

La cifra deja un buen retorno a los inversores de Jajah, entre otros Sequoia, Intel Capital y Deutsche Telekom AG, a falta de saber que porcentaje tenían en el capital, los diferentes socios financieros invirtieron un total de 35 millones de dólares en 4 rondas de financiación. El precio de venta de 200 millones de dólares deja un más que respetable retorno de 6 veces la inversión inicial de los socios capitalistas.

Interesante, que finalmente sea una empresa “tradicional” de telecomunicaciones la que se queda con una compañía Voip, y no haya sido un player “tecnológico” la que se la haya quedado. Parece que por fin, las telecos tradicionales se empiezan a dar cuenta que esto de la telefonía Voip va en serio. Al final todo lo que sea una forma de comunicación, debería estar en el foco de una empresa de telecomunicaciones, ya sea Gmail, Messenger, Skype o Twitter, todos estos programas no dejan de ser una forma de comunicarse alternativa a las llamadas tradicionales de teléfono.

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La noticia puede tener un impacto mucho mayor de lo que pueda parecer, y es que Bruselas ha abierto expediente contra España, ya que en nuestro país el gobierno permite que en el caso de que una empresa española adquiera una empresa extranjera el fondo de comercio generado en la adquisición pueda ser deducido fiscalmente, ventaja fiscal que no tienen las empresas del resto de países de la comunidad y que el Gobierno Español introdujo en 2002.

El tema puede parecer irrelevante, pero no lo es cuando realizas un par de números. Por ejemplo en el caso de las adquisición de ABN AMRO, por parte del consorcio encabezado por el Santander y RBS. El coste total de la adquisición ha sido de unos 71.000 millones de euros, los fondos propios de ABN AMRO ascendían aproximadamente a unos 24.000 millones de euros. La diferencia entre estas dos cifras es el fondo de comercio que generará la operación, es decir unos 47.000 millones.

Si el Santander hubiese adquirido el sólito el ABN AMRO, habría generado un fondo de comercio de 47.000 millones de euros que lo podría amortizar en 20 años deduciéndose de su base imponible dicha cantidad, lo que le podría suponer un ahorro en impuestos de unos 14.000 millones de euros.

Resumiendo, que a cualquier otro banco Europeo adquirir el ABN AMRO le hubiese costado 71 mil millones, pero a un banco español en realidad le saldría por unos 57 mil millones (71-14) un ahorro de casi el 20% en el precio. Una cifra más que considerable y que a mi si me parece que otorga una ventaja competitiva decisiva a la hora de ganar una puja.

Entre las operaciones que estarían bajo sospecha, tendríamos la compra del Abbey por el Santander, la de O2 por Telefónica o la de Scottish Power por Iberdrola. Como se falle con una sentencia en contra de este incentivo, podríamos ver como millones de euros de estas empresas deberían ser devueltos al Estado. Igual es este el colchón que se guarda Solbes en los presupuestos para el 2008.

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Leemos en el blog de Enrique Dans (vía Techcrunch) como las ventas del iPhone se han triplicado pasando de los aproximadamente nueve mil aparatos vendidos al día, hasta actualmente unos veintisiete mil. En el mismo post apuntan a dos motivos claros para dicho aumento, por un lado el recorte de $200 en el precio del iPhone, y por otro a la aparición de utilidades gratuitas para el desbloqueo del aparato y así facilitar su utilización en otras redes diferentes a AT&T.

Como bien comenta Enrique, en el caso del descenso de precios, este sería un claro ejemplo de elasticidad de la demanda, donde ante una disminución de un tercio del precio se produce un aumento proporcional de las ventas. Pero si en cambio el número de altas en la red de AT&T no ha sido proporcional al aumento de ventas del iPhone, esto significaría que el desbloqueo habría tenido su importancia en el aumento de las ventas, y por lo tanto tendría repercusiones para ambos, tanto para AT&T como para Apple. Para AT&T ya lo comentabamos nosotros mismos en un post sobre las posibles consecuencias de la gratituidad y facilidad de acceso al desbloqueo del iPhone, y por otro lado para Apple dejaría de ingresar el revenue sharing al que forzó en la negociación con el operador de telecomunicaciones.

Además, como comentabamos en el mismo post, debería tener consecuencias en las negociaciones entre los diferentes operadores europeos y Apple en los acuerdos que firmen en cada país. No obstante, según podemos leer en el mismo TechCrunch, el lanzamiento en Europa del iPhone ya estaría muy avanzado y se iniciaría esta misma semana en UK, con un acuerdo que todo lleva a pensar que será con O2, el operador inglés que forma parte del Grupo Telefónica, que parece que será quien se llevará finalmente el gato al agua.

Según Times, este acuerdo establece que O2 cederá un 10% de sus ingresos por llamadas y datos a Apple, mientras O2 espera captar 500.000 nuevos clientes. Todo apunta que en Francia el acuerdo será con Orange y en Alemania con T-Mobile, mientras en España tras no llegar a acuerdo alguno con Vodafone en los otros principales países europeos, y siendo Telefónica el principal operador del país además de haber llegado al acuerdo con O2 en UK, nosotros apostaríamos por ellos como el “agraciado” con el acuerdo…No obstante en nuestro país no dudo un segundo en que será muy importante el número de terminales desbloqueados, y sinó tiempo al tiempo.

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Lo leemos en el Financial Times, ví­a el mundodinero, el presunto interés de Telefónica Móviles por adquirir O2, el cuarto operador de móviles del Reino Unido, antigua filial de British Telecom. Esta posible compra, irí­a en lí­nea con la estrategia de César Alierta, de conseguir convertir a Telefónica en el segundo operador mundial de telecomunicaciones, sólo por detrás de Vodafone, teniendo como objetivo captar 50 millones de nuevos clientes hasta el año 2.008, a añadir a los 115 millones actuales que tiene considerando todos los clientes de telefoní­a fija, datos y móviles.

Estos rumores provienen del encuentro que tuvieron a finales del mes pasado en Londres, César Alierta, presidente de Telefónica, y Peter Erskine, CEO de O2, donde posiblemente habrí­an tratado del interés de Telefónica por realizar una OPA a la compañí­a británica, que hace pocos meses ya rechazó una oferta de adquisición por parte del grupo holandés KPN.

El presunto interés de Telefónica Móviles por la adquisición de mmO2, provendrí­a del interés por añadir a su base de clientes (54 millones en 10 paí­ses), los 21 millones que actualmente tiene la compañí­a británica entre Gran Bretaña, Irlanda y Alemania, y además como sucede con la compra del Abbey por el BSCH, el interés de Telefónica por el mercado británico vendrí­a dado por la necesidad de disminuir su exposición actual a Latinoamerica, con una elevada concentración de riesgo, y a conseguir expandirse a nuevos mercados ante la cada vez más esperada competencia que recibirá Telefónica en el mercado español. No obstante, frente a estas razones, choca el hecho de que mmO2 tenga presencia en Alemania, de donde Telefónica tuvo que “huir” con grandes pérdidas tras las subastas de licencias de UMTS.

La noticia del presunto interés de Telefónica, conocido durante el fin de semana, ha significado una corriente compradora en el parquet londinense para las acciones de mmO2, que al inicio de la jornada ha llegado a subir más de 1,7%, siendo este valor y Vodafone, los que han conseguido mover al í­ndice FTSE al alza. Sólo añadir que mmO2 está valorada en aproximadamente 15.200 millones de dólares, y según los analistas la compañí­a es una de las más deseadas del Viejo Continente, ya que es demasiado pequeña para sobrevivir por si­ sola.

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