Hoy quiero hablaros de Catenon, una compañía de búsqueda de profesionales que cotiza en el MAB. Ya os adelanto que el post es “un poco” largo.

Os dejo en PDF este análisis de Catenon.

Lo primero de todo, quería agradecer a su presidente y consejero delegado, D. Javier Ruíz de Azcárate, la invitación que me hizo para hablarme de la compañía y comentarme su modelo de negocio. Su charla y presentación de la empresa para mí es sin duda de gran valor para poder hacer un mejor análisis y valoración de la empresa.

También está claro que se me escaparán muchos datos y bastantes puntos importantes para analizar una empresa como Catenon. De todas formas, voy a intentar hacer una valoración de la compañía, o cuánto menos una aproximación de lo que puede valer hoy, y ver si sus acciones cotizan a un buen precio para comprarlas o no según mi criterio y con las limitaciones que tiene no ser un experto del sector.

En el documento informativo de incorporación al MAB (con más de 380 páginas), tenemos una muy buena descripción de la compañía, de su visión del negocio y del sector en el que opera. Voy a intentar resumirlo y destacar los puntos más importantes.

Descripción de Catenon:

Catenon nace en el año 2000. Es una multinacional tecnológica española de búsqueda global de profesionales, que opera bajo el modelo web². Su visión: trabajar como una única oficina a nivel mundial para buscar, evaluar y presentar candidatos de cualquier parte del mundo a sus clientes, basados en cualquier otro punto del planeta, en 20 días, de manera objetiva, en un soporte multimedia vía web con entrevistas técnicas filmadas.

Una nueva filosofía, una nueva manera de entender la selección de personal

Catenon quiere ser diferente. No quiere trabajar como se hacía hasta hace poco tiempo en este tipo de empresas de selección de personal. Quiere hacer otra “cosa”. Sabe que si quiere competir y si quiere sobrevivir en un sector maduro como es el que engloba a las empresas de búsqueda de profesionales, tiene que distinguirse. Pero distinguirse de verdad. Y esto se traduce es ser una empresa diferente a las que hoy existen. No quieren hacer algo un poco mejor que otras. Quieren hacer otra “cosa” aunque el fin sea el mismo, buscar el mejor profesional para su cliente.

Esto tiene mucho mérito porque saben que es una apuesta a medio – largo plazo. Es una apuesta en el momento de creación de la empresa que no verá los frutos hasta pasados bastantes años. Cambiar completamente los conceptos, los roles establecidos, la manera de trabajar de las empresas de un sector y sobre todo la “mentalidad” y “filosofía de trabajo”, no se hace en dos días ni en dos años. Se necesitan muchos años y mucho dinero para conseguirlo. Además es que ser de los primeros en hacerlo tiene un problema añadido y es caminar por un camino por el que nadie lo ha hecho antes, en el que las sorpresas son frecuentes y en el que básicamente se hace camino al andar. Es decir, aprendes día a día y te tienes que ir adaptando a este nuevo mundo elegido aprendiendo con tu propia experiencia ya que nadie te podrá enseñar lo que te puedes encontrar.

Sin duda una aventura de mucho riesgo pero una aventura con la que si se tiene éxito, la recompensa será muy elevada.

“Proceso producción industrial”

Definen la búsqueda de personal dentro de una cadena de valor en la que se distinguen 3 puntos:

• Asignación Global
• Producción Global
• Facturación Global

Todo el proceso busca ser global desde el inicio al final. Buscan establecer su trabajo bajo el concepto de la “arquitectura del conocimiento”, por la que se comparte el conocimiento adquirido por la organización en tiempo real y que crece exponencialmente. Esto consiste básicamente en que el conocimiento necesario para ejecutar una búsqueda con el mayor estándar de calidad no dependa del conocimiento del consultor sino del conocimiento de la compañía en conjunto.

Filman las entrevistas de los candidatos a un determinado puesto. Esta sin duda es una diferenciación con la mayoría de las empresas de selección de personal. Estas entrevistas filmadas, además están abiertas a todos los trabajadores de Catenon.

Filmar las entrevistas les proporciona muchas ventajas a Catenon. Entre otras están:

• Poder enseñar a las empresas cómo actúan, responden y se expresan los candidatos elegidos para el puesto de trabajo a cubrir.
• Crear una videoteca de gran valor para los profesionales que trabajan en Catenon. Poder consultar las preguntas y respuestas ayuda a la formación continúa de los trabajadores de Catenon.
• Una entrevista filmada en Tokio, llega al instante a Nueva York. Es decir, el valor añadido que proporciona entrevistar a una persona en un país y poder evaluarlo en otro en el mismo día es muy importante.

Cómo trabaja el sector:

El mercado tradicional en el que se encuentra Catenon, tiene unas pautas y una manera de trabajar muy establecida. Se suele trabajar de manera local.

Por norma general, una empresa en España solicita a otra de búsqueda de profesionales instalada también en España, candidatos para un determinado puesto. La empresa de selección de personal los buscará y entrevistará en España y todo se realizará de manera muy presencial en el lugar o ciudad en cuestión. Estas barreras son las que intentan saltarse Catenon entendiendo la búsqueda de profesionales a nivel global. Tú me pides un candidato y yo no tengo por qué buscarlo en la ciudad en la que esté instalada tu empresa o mi centro de trabajo.

Por otro lado, las empresas de selección de profesionales instaladas en varios países tienen bastantes conflictos de intereses cuando el mandato de búsqueda de un profesional se hace en un país distinto del país donde se está buscando un determinado puesto de trabajo. Los empleados de la empresa de selección de personal en Londres si tienen que buscar a candidatos en España, pedirán a sus compañeros en España que les manden informes de candidatos para su cliente. Pero el trabajador en España verá poca “recompensa” en dicha selección de personal. Le quitará tiempo y además no se le facturará el 100% de los honorarios de un trabajo que bien hecho le ocuparía el mismo tiempo que las demandas de empleo que surjan en su país (las cuales sí que se le facturará de manera completa). Esta es otra barrera del mercado tradicional que quiere saltarse Catenon con una asignación más eficiente de estos honorarios.

Muchas empresas de selección de personal ponen como factor diferenciador la gran base de datos que poseen. Hoy en día, con internet, con redes sociales del estilo a Linkedin, las bases de datos no son ni mucho menos un factor diferenciador de nadie y se podría decir que han dejado de tener valor por sí mismas. Lo importante es el tratamiento de la inmensa cantidad de candidatos que a día de hoy tienen las empresas a su alcance. Un buen tratamiento y un buen filtro de las bases de datos sin duda que es el centro del éxito de este tipo de compañías.

La expansión de las empresas del sector, tradicionalmente se realiza instalándose en un nuevo país y empezar casi desde cero. Tendrán el nombre, su prestigio y poco más. Deberán contratar a varios profesionales y tendrán que empezar a formar sus famosas bases de datos, hacer entrevistas, etc. Catenon quiere quitarse de en medio también estas barreras a la hora de expandir su negocio. Con una pequeña oficina de representación y con las entrevistas filmadas podrán llegar a instalarse en un determinado país con unos costes mucho más bajos de los que se tenían al hacerlo de la manera tradicional. La clave está en tener candidatos, profesionales dentro de la empresa y una filosofía de trabajo “global”. Mirar el mundo de manera global y trabajar de manera global de principio a fin.

La expansión de Catenon:

Dada la visión de la compañía, “trabajar como una única oficina a nivel mundial”, Catenon quiere saltarse casi todas las barreras que tenían impuestas las empresas de búsqueda de profesionales. Por tanto, el proceso de expansión en Catenon se fundamenta en los siguientes puntos:

• Descentralizado
• Separar y distinguir el proceso de “venta” (candidatos) de la “producción” (entrevistas). De ahí que un “ventas” pueda vender más fácilmente en Catenon las entrevistas hechas en la compañía.
• Quien facture más de un millón de euros pasa a la categoría de Director General y podrá abrir oficina donde quiera. Da un flexibilidad total a la compañía.

Modelo de negocio de Catenon:

Por lo tanto, con lo visto hasta aquí vemos que el modelo de negocio de Catenon es muy diferente al de otras empresas de su sector.  Las grandes empresas de su sector nacieron por los años 70 u 80 y diseñaron sus modelos de negocio para la búsqueda en el mercado local de profesionales. Cambiar estos modelos de negocio y esta mentalidad en este tipo de empresas les será muy complicado si es que lo quieren hacer algún día.

La clave en Catenon es nacer con una visión de oficina global. Trabajar desde el principio de manera global es lo que le diferencia. Quiere con esta “mentalidad” y forma de trabajar saltarse unas barreras que se habían impuesto las compañías de búsqueda de personal que les hacían ser ineficientes. Reducir los tiempos y los costes de producción es una seña de identidad de Catenon. Para ello basa su trabajo en la tecnología y en su visión de empresa global.

La separación del proceso de ventas (de candidatos) y el de producción (filmación de entrevistas) es clave para ganar tiempo, reducir costes, aumentar la rentabilidad tradicional de las empresas de este sector además de salvar muchos conflictos de intereses creados dentro de una misma compañía instalada en varios países.

La asignación más eficiente de la facturación entre países es otro punto a destacar del modelo de negocio de Catenon.

La carga de trabajo del personal de Catenon suele distribuirse de manera equitativa. Todos deben tener la misma carga de trabajo aproximadamente. De ahí que la gestión de los horarios sea del propio trabajador. Los horarios flexibles y la evaluación del trabajo basada en los resultados obtenidos por tanto es otra de las características diferenciadoras de Catenon. Intentan evitar que el que mejor y más rápido trabaja tenga más trabajo. No se quiere premiar al que mejor lo hace con más trabajo si no con la posibilidad de tener el horario que mejor le convenga y en definitiva con más tiempo libre. Por otro lado, el que no llegue a los objetivos marcados o sea ineficiente en su trabajo, al final no se sentirá a gusto, trabajará muchas horas y al final buscará irse de la empresa. Con esta filosofía Catenon busca retener a su personal eficiente y mejor cualificado.

Finalmente Catenon se compromete contractualmente con las empresas a presentar los candidatos finales en 20 días hábiles (plazo más reducido que el tradicional) y haciéndolo además en formato multimedia vía web (cuando tradicionalmente se presentan informes escritos).

Todo este modelo de negocio parece muy bonito pero tiene dos grandes inconvenientes. El principal creo que es que para ser eficiente necesita de una masa crítica la cual le va a costar conseguir. Lleva ya más de 10 años trabajando y todavía debe crecer mucho para conseguir una masa crítica (candidatos y empresas) que le permita ser una gran empresa global, con altos márgenes y con una evolución de beneficios positiva. Por otro lado necesitará además de una fuerte inversión en tecnología, mucho mayor a la de sus competidores tradicionales, para beneficiarse de todo lo expuesto anteriormente (mayores márgenes, reducción de tiempos, costes, etc).

Desarrollo software propio

Como hemos comentado, la inversión en tecnología es básica para que Catenon pueda ser la empresa que quiere ser.

Todo el proceso de producción industrial del que he hablado antes y todo el trabajo que hace Catenon se hace a través de un software propio como no podía ser de otro modo. Cuando nacieron querían hacer algo que nadie había hecho hasta el momento. Querían ser una compañía diferente y por lo tanto debían empezar de cero con su herramienta de trabajo (software). Tras más de 10 años han conseguido tener un software muy potente y adaptado tanto a las necesidades de Catenon, como a las necesidades de sus clientes. Poder ofrecer informe exclusivos de candidatos vía web parece sencillo pero sin duda que es un hecho diferenciador que tiene Catenon y que será muy difícil de conseguir sin un trabajo previo como el realizado por la compañía hasta el día de hoy.

Además es que pueden haber encontrado una línea de negocio muy importante dado el potencial de su software y de alguna de las herramientas internas del mismo. Vender parte de este software, comercializar módulos como programas de formación interna para empresas, tratamiento de datos para departamentos de RRHH de empresas, etc, puede ser una línea a explotar por Catenon y que ya están estudiando.

Y los números qué dicen

Ahora toca ver las cuentas de Catenon. Todo lo anterior está muy bien. Pero como toda empresa con ánimo de lucro y con unos accionistas que buscan rentabilizar sus inversiones, hay que ver cómo van evolucionando sus cuentas (PyG y Balance). Además si esta compañía cotiza en Bolsa (concretamente en el MAB) podemos intentar ver si la cotización de sus acciones están a niveles atractivos para invertir o por el contrario para desinvertir.

Cada empresa es un mundo y la rentabilidad de las inversiones que hacemos en ellas no tenemos por qué verlas a los pocos años. Catenon es un “jugador” de largo plazo. Quiere hacer algo muy importante pero muy difícil de conseguir y que lleva aparejado mucho riesgo a nivel inversor. Por otro lado, si lo consigue, la recompensa será muy elevada.

Los números y las cuentas de las empresas por si solas suelen ser muy “frías” y no deben confundirnos. Cada etapa es diferente y no podemos comparar cuentas a lo “bruto”. Con todo esto de fondo, intentaré entender las cuentas de Catenon a día de hoy.

Resultados del primer semestre de 2011

Catenon ha presentado sus resultados correspondientes al primer semestre del año. Es importante observar el crecimiento de sus ventas y del importe neto de la cifra de negocio.

Además es una empresa que prevé terminar 2011 con una presencia internacional importante, con 19 oficinas propias repartidas por 15 países y dando cobertura a operaciones basadas en más de 70 países de los 5 continentes.

El EBITDA alcanzado por Catenon es de 154.000 euros. Lo bueno es que estamos con un EBITDA positivo aunque todavía bastante bajo. Lo que también tenemos que tener en cuenta es que se están introduciendo unos mayores costes de producción debido principalmente al proceso de expansión de la compañía. Es importante por otro lado, conocer que dada las características de los clientes de Catenon, el segundo semestre suele aportar mucho más EBITDA que el primero. De septiembre-octubre a diciembre, suelen ser momentos más importantes para las contrataciones de personal.

La evolución y las previsiones  para este año creo que son buenas. Los ingresos desde 2009 están registrando un alto ritmo de crecimiento. A su vez, el EBITDA pasó de ser negativo (-1,63 millones de euros) a positivo en el 2010 (1,24 millones). Para 2011 la compañía prevé mantener un crecimiento mucho más moderado (1,3 millones de euros, +5%) debido principalmente al freno que le está suponiendo en términos de EBITDA su expansión internacional.

De todas formas, algo hay que reprochar sobre estas cifras. Y es que se desvían bastante de lo presentado en el Documento de Incorporación al MAB. El EBITDA esperado para 2011 era de 3 millones de euros. Aunque podamos tomar cifras “ajustadas” y mejorar los 1,3 millones de euros que ahora se esperan y aunque el proceso de expansión es normal que frene en cierto modo el EBITDA de hoy, la cifra dista bastante de lo que se estimaba hace unos meses. Éste sin duda que será uno de lo motivos por los que la acción ha caído bastante desde su debut en Bolsa. El precio de salida al MAB de las acciones de Catenon fue de 3,64 euros. A cierre del 4 de noviembre la acción cerró en los 2,29 euros (descenso del 37%).

En cuanto la nivel de endeudamiento, la deuda neta estaría en torno a los 5,5 millones de euros. Si lo comparamos con el EBITDA esperado para 2011, nos sale un ratio algo elevado (superior a 4 veces).

De todas formas, sacar ratios de este año para Catenon creo distorsiona un poco la valoración de la compañía. Este tipo de empresas deben ser empresas de crecimiento, y por tanto deben registrar crecimientos importantes de sus ventas y de sus beneficios durante los próximos años. Si lo consiguen, los ratios de hoy nos sirven de poco, o por lo menos nunca nos van a dar unos “buenos” ratios. Tampoco creo que sea bueno irse a dentro de cuatro o cinco años. Pero fijarnos en lo que puede conseguir una compañía dentro de un año o año y medio, creo que puede ser una buena referencia.

Así que voy a estimar ahora que en 2012 van a conseguir las cifras esperadas antes de salir a Bolsa para este año 2011. Es decir, que con un año de retraso pero tomaré el EBITDA de 3 millones de euros para 2012. Es un crecimiento fuerte pero que dada la evolución de la compañía y dado el paso tan importante hecho en 2010 pasando de un EBITDA negativo de 1,63 millones a uno positivo de 1,24 millones de euros (+2,87 millones de EBITDA), creo que es factible.

Por lo tanto, los ratios esperados para 2012 ya serían unos ratios más razonables. El Valor Empresa (VE) estaría por el entorno de 12 veces el EBITDA y el endeudamiento si lo mantiene por lo niveles de 5,5 millones de euros sería inferior a dos veces el EBITDA.

Por lo tanto, a día de hoy, sin más datos y con lo visto en sus cuentas, creo que la cotización de Catenon es una cotización ajustada a la realidad que vive la compañía. Sinceramente no creo que sea un chollo comprar acciones a 2,29 euros pero tampoco creo que estén “caras”. Entiendo con estos números que a día de hoy no sería una inversión atractiva ya que todavía para un inversor “estándar” existe mucho riesgo. No habrá confirmación de haber conseguido unos EBITDAs buenos para la cotización que hoy marca la compañía hasta por lo menos un año y medio. Con lo que el famoso “margen de maniobra” para las inversiones en Bolsa pienso que no lo tenemos. Pero lo que pasa siempre es que si esperamos mucho, la cotización se nos podrá ir y cuando la compañía consiga un EBITDA de cuatro o cinco millones de euros, la cotización ya se nos habrá escapado.

En definitva, creo que Catenon es una empresa muy interesante, que puede conseguir algo muy importante y que podrá ser una gran empresa global con unos elevados beneficios en unos años pero en la que a día de hoy y dada su cotización no invertiría por todo el riesgo que lleva aparejada esta inversión. De todas formas, es una empresa que seguiré y que como dispare sus resultados en poco tiempo y la acción no suba con fuerza, seguro que será un buen momento para invertir en ella.

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Si aún estáis asombrados por la revalorización del 40% en el precio de las acciones de Groupon el día de su debut en Bolsa, indicaros que aunque pueda parecer sorprendente, lo de Groupon entra dentro de lo “normal”. Es más en el ránking de las salidas a Bolsa más calientes de los últimos dos años, en cuanto a revalorizción del precio de la acción en su primer día, Groupon sólo ocuparía la posición 17. A pesar de tener un debut en Bolsa espectacular (barra coloreada en gris), las cotizaciones de las empresas que han debutado en Bolsa han ido perdiendo su “duende” a medida que ha ido pasando el tiempo.

Sólo 5 de las 25 compañías que han tenido una mayor revalorización en Bolsa siguen con sus cotizaciones por encima del precio de su debut inicial. Incluso algunas como Demand Media, que tuvieron un estreno en Bolsa similar al de Groupon acumulan una pérdida del 68% sobre el precio en el que debutó en Bolsa su acción.

Si cogemos una muestra más amplia, de todas las salidas a Bolsa que se han realizado entre 2010 y 2011, unas 333 empresas, de media su precio actual está un -11,1% por debajo de precio inicial y también de media el primer día de su cotización tuvieron una revalorización del 7,7%. Después parece que no acabaron de cumplir o consolidar las expectativas depositadas.

Además, debemos recordar que en el caso de Groupon, ha sido la compañía que ha salido a cotizar colocando en Bolsa un menor float, un 4,7% del total de acciones, lo que es la cifra más baja de la última década y la poca liquidez favorece los movimientos bruscos en su cotización, lo que le da un gran potencial para convertirla en un valor chicharro.

Vía Business Week

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De 20$ a 30$ en sólo unos segundos. Fulgurante debut de la web de cupones de descuento Groupon  (NASDAQ:GRPN), poco más se puede añadir, simplemente es dinero, papeles que cambian de una mano a otra. Lo que opinamos sobre la valoración de la compañía ya os lo hemos comentado hoy en un post. Parece que la táctica de los bancos colocadores es clara. Coges una empresa de internet de moda, dices que vale 100, colocas entre inversores un pedacito muy pequeño a 50 y ya la tienes cotizando en Bolsa a una valoración extraordinaria.

En cierto modo Igual también es bastante parecido a como funciona el negocio de los cupones, lo único que en este caso al menos el cliente se queda con un producto o servicio, aquí los incautos se quedarán con un puñado de acciones.

Por cierto bastante divertida esta replica de página web de Groupon anunciando su salida a Bolsa (IPO)

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Bueno hoy inicia Bankia su aventura bursátil, lo que va a representar un alivio para muchos, y puede que empiece una pesadilla para otros, entre ellos los accionistas del nuevo banco, el primer banco de la nueva banca, como reza la publicidad. Pues si es cierto sin duda es una nueva forma de hacer banca cuando sólo puedes  colocar a los inversores tu banco con un descuento del 60% sobre el valor del patrimonio neto y gracias. Gracias porque sinceramente a estos precios, lo que te está diciendo el mercado es que Bankia podía valer perfectamente 0€ valor “pre money” y sólo el interés nacional en que está colocación a Bolsa saliera a delante ha permitido a Bankia captar el dinero.

Dejando de lado prácticas poco éticas como el prorrateo de los minoristas (CNMV mirando para otro lado) o otorgando préstamos a clientes para que suscriban acciones de Bankia, al final la acción debutará a 3,75€, precio de saldo pero que puede ser desorbitado. El proceso de colocación ha sido infernal, con presidentes de bancos de la competencia atendiendo por un teléfono a los de Bankia y en el otro a los de Banca Cívica, obviamente incluso a ellos les interesa que la salida a Bolsa de Bankia saliera bien.

Obviamente no han invertido dinero de su banco, para eso están los fondos de inversión que gestionan el dinero de los clientes, empapelada general, entre fondos de inversión y de pensiones gestionados por la banca española. Si igual usted no lo sabe pero igual mañana su fondo de pensiones tendrá un 5% colocado en acciones de Bankia. El Banco de España también ha ayudado lo suyo en lo de las llamadas de teléfono agitando el discurso del  miedo del fantasma del riesgo sistemático.

A todo esto de momento habremos conseguido mantener de pie otro Zombie, este bastante grandote con un Activo de más de 220 mil millones de euros, un Zombie con inversiones industriales desastrosas, pelea esperpéntica entre Esperanza y Gallardón por el control del muerto y creación de un Frankenstein alias SIP, con más sentido político que de negocio.

Poco más hay que añadir, misión cumplida, empapelada Nacional, y a los accionistas que han comprado de buena fe que tengan esta primeras semanas un desfibrilador cerca, porque con la de inversores que han acudido a la OPS obligados si empieza a salir de golpe todo el papel comprado contra voluntad el batacazo puede ser importante, a ver como se comportan los cuidadores de mercado porque se van a ganar el sueldo o los fees.

A todo esto, y a los que vean en la banca una oportunidad de invertir a largo plazo, no les digo que no, puede ser una buena inversión, sólo que habrá que saber elegir bien a los que vayan a ser los superviviente o a los que sobreviviendo no diluyan al accionista a base de ampliaciones de capital.

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El Consejo de Administración de Iberdrola, ha acordado proponer a Iberdrola Renovables una operación de fusión por absorción conforme a una ecuación de canje de 0,49894437 acciones de Iberdrola por cada acción de Iberdrola Renovables. Recordar que Iberdrola controla el 80% de Renovables.

Esta ecuación supone la aplicación de una prima del +16,7% sobre el valor medio de cotización de las acciones de Iberdrola Renovables durante los últimos seis meses, siendo 2,978 €/acción de Renovables. Esta prima es inferior tomando la última cotización de Renovables (2,736 €/ acc) antes de ser suspendida.

No obstante, en el contexto de la operación propuesta, Iberdrola asumirá el compromiso irrevocable de votar a favor de cualquier distribución extraordinaria de dividendos que, en su
caso, se proponga a la Junta General de Renovables por su Consejo de Administración (con la abstención de los Consejeros dominicales de Iberdrola), siempre y cuando el importe por acción a distribuir sea equivalente al 40% del valor de las acciones de Iberdrola Renovablesmencionado anteriormente (2,978 euros).

Asumiendo que la citada distribución de dividendos sea propuesta por el Consejo de Administración de Renovables y finalmente aprobada por su Junta General de accionistas en los términos del párrafo anterior, el tipo de canje sería de 0,29936662 acciones de Iberdrola por cada acción de Iberdrola Renovables.

Según la presentación enviada a la CNMV, las sinergias y procesos de eficiencias de la integración ascienden a 20 MM € anuales y será dilutiva en el entorno del 1,5% en el ejercicio2012.

A nivel de múltiplos y, considerando el consenso de mercado, Renovables cotiza a 1x BV, 10x EBITDA y 1,37 Mns EV/MW instalado.

Sin embargo, lo que destacaría es la excelente operación financiera para la matriz. Iberdrola sacó a cotizar a Renovables a 5,3 €/acción a finales de 2007 y recompra a 2,978/acción. Una TIR del 21% anual. ¡¡¡No está nada mal!!! Cierto es que, durante ese periodo, ha llovido mucho.

El Ibex ha caído un 30,39% pero es que lo de Renovables es muy llamativo: -51,58%.

Iberdrola ha aplicado la máxima de bolsa: vende caro y compra barato. Y yo añadiría, y si pagas, intenta no pagar con dinero.

Por último, a corto plazo, no debemos olvidar la filosofía de la operación para defensa sobre ACS. La constructora diluye su peso en Iberdrola, en aprox. en 1,5%, y complica/retrasa el asalto al poder de Florentino. Es decir, Santiago Galán está un poco más tranquilo.

Sin embargo, para ACS no es una operación tan mala a largo plazo. Cuando ACS tome el control de Iberdrola, controlará una mejor compañía y el “malo” será el actual Presidente de Iberdrola que maltrató a los minoritarios.

Y para el accionista, ¿es un buen precio? Está claro que no. El consenso de los analistas la valora en torno a 3,5 – 3,7 €/acc y encima, Iberdrola paga con papelitos. Es un negocio redondo para Iberdrola.

Lo suyo seria forzar a Iberdrola a pagar un precio superior. Lo malo es que controlando el 80% de la filial poco se puede hacer. Y la CNMV, ¿nos puede amparar? Complicado. Paga fondos propios y con prima respecto a la cotización media de los últimos seis meses.

Las conclusiones de la operación son claras:

1) Iberdrola paga poco.
2) Iberdrola paga con papelitos.
3) El presidente de Iberdrola incrementa su defensa sobre ACS.
4) Tras la materialización de la operación ya no hay posibilidad de invertir en unaposible historia de recuperación (si es que la hay) como es Renovables.

Es decir, al inversor minoritario le vuelven a tratar muy mal.

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Iberdrola ha decidido absorber su filial Iberdrola Renovables, que sacó a Bolsa a finales del 2007 vía una Oferta Pública de Suscripción (OPS), por aquel entonces el precio al que se colocó a los inversores Renovables fue de 5,3€ por acción.

Obviamente como suele suceder en estos casos, la valoración que hizo Iberdrola al colocar su filial, parece que fue un poco diferente a la que ha hecho ahora cuando la quiere recomprar.

La operación de fusión por absorción se realizará mediante una ecuación de canje de 0,4989 acciones de Iberdrola, de 0,75 euros de valor nominal, por cada acción de Iberdrola Renovables de 0,5 euros de valor nominal cada una. Resumiendo valora a  Renovables a 2,978 € por acción, un precio un 44% al precio al que colocó la compañía. Lo cual nos deja dos opciones para justificar la rebaja en el precio:

1) La compañía ha ido muy mal y sus números son mucho peores que en 2007

2) Se engaño a los inversores y se les colocaron unas acciones a un precio poco razonable.

En cuanto a la primera opción a mi los números no me dejan muchas dudas. La compañía ha pasado de tener una capacidad instalada de 7.099 MW en 2007 a 12.532 Mw en 2010. Los ingresos han pasado de 953 a 2.450M€, el Ebitda casi se ha triplicado pasando de 564 M€ a 1.470M€ y la deuda neta ha aumentado ligeramente de 3.032 a 4.745M€. Es decir si se hubiesen mantenido los mismos parámetros de valoración la compañía  podría  valer casi el doble que en 2007 y sin embargo será recomprada por a mitad..

Así que dadas las circunstancias, podemos irnos directamente al puntos número 2. La colocación de 2007 fue una auténtica merienda de negros, sobretodo para los inversores minoristas que acudieron a ella (los institucionales no fueron tan entusiastas), ya avisamos en su momento que nos parecía una colocación a un precio desorbitado.

Lo extraño, o sorprendente, no es tanto la colocación en su momento a un precio de 5,3€ la acción, sino que 4 años después se permita a la compañía recomprar las acciones a mitad de precio con unos parámetros de valoración totalmente diferentes.

Posiblemente el precio de absorción de Iberdrola Renovables sea en estos momentos bastante “sensato” y ajustado a la realidad, digamos que Iberdrola a la hora de recomprar si filial si paga lo que vale esta, aunque no hizo el mismo ejercicio a la hora de colocarla a los inversores, en fin muchos picaron el anzuelo y simplemente parte del valor se lo llevó el viento.

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La empresa de publicidad Nostrum se estrenó este miércoles en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) para pymes con un alza del 4,94% cerrando su primera sesión en 4,89 euros.

Con Nostrum ya son 9 las compañías que cotizan en el MAB. Un número muy reducido para las expectativas creadas en sus inicios (unas 70 compañías para 2010 cotizando en el MAB) cuando empezó a cotizar la primera empresa, Zinkia (hace aproximadamente un año y medio).

Precio definitivo de la colocación Nostrum:

El precio de colocación de las acciones de la OPS finalmente se fijó el pasado 4 de noviembre y fue de 4,66 euros/acción. Este precio quedó muy por debajo del indicativo que la empresa comunicó pocos días antes, el 28 de octubre, el cual era de 6,90 euros. Por tanto, reducir un 32% el precio de colocación en apenas una semana, da la sensación que por parte de los inversores el interés por estas acciones fue reducido, por lo menos al precio al que valoraban la empresa.

Importe definitivo de la Oferta de Suscripción Nostrum:

A este precio de colocación, el capital captado finalmente fue de 4,4 millones de euros (915.900 acciones nuevas).

Capitalización bursátil Nostrum tras la Oferta de Suscripción:

Si multiplicamos el nº de acciones totales (antiguas y nuevas) por el precio al que ha salido Nostrum a cotizar al MAB, nos sale una capitalización de casi 17 millones de euros.

Valoración 2010 Nostrum:

EBITDA esperado por la empresa para este 2010: 3.185.000 euros

Beneficio Neto: 1.082.000 euros

Deuda Neta: 11.400.000 euros

Valor Empresa: 28.300.000 euros

Los ratios a lo que sale Nostrum según las previsiones del documento informativo de salida al MAB son:

• Capitalización / EBITDA 2010e = 5,31 veces
• VE / EBITDA 2010e = 8,89 veces
  
• PER 2010e = 15,6 veces

Opinión personal

Por definición soy bastante escéptico con este tipo de salidas a Bolsa (las de las pequeñas y medianas empresas). De todas formas, no tienen por qué ser todas malas o tener algo raro de fondo.

En este caso, de primeras veo que el precio de colocación lo han rebajado bastante, desde los 6,90 euros a los 4,66 euros al que finalmente ha salido a cotizar las acciones de Nostrum. Por tanto, como he comentado antes, parece que a 6,90 euros había poca demanda de acciones.

Tampoco me gusta el bajo volumen de dinero captado. Ya hemos visto en ocasiones que los gastos de salida a Bolsa de este tipo de empresas están (de media) por el entorno del millón de euros. Por tanto, creo que no compensa para este tipo de importes (4,4 millones) salir al MAB. Hay unos gastos mínimos que hacen que el % de estos gastos sean a mi entender bastante altos, llegando en ocasiones a suponer el 30% de lo captado.

Habrá que ver cómo evoluciona la compañía y sobre todo si van cumpliendo o no con lo que esperaban antes de salir a Bolsa. Para mí este es uno de los indicadores que más me influyen para confiar o no en las cifras que de a futuro el equipo directivo de la compañía sobre previsiones, etc.

Por último, decir que la valoración sin entrar muy en detalle y a bote pronto (tendría que mirar mejor las cuentas)  no me parece excesiva si realmente la compañía va a crecer como espera en los próximos años (por ejemplo, prevén un EBITDA en 2011 de 5,3 millones de euros, un 67% superior al del 2010 esperado).

Escrito por Gurus Wes (editor del blog Juanst, puedes seguirlo en twitter @juanst)

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Calentando motores la salida a bolsa de Skype, una compañía nacida en internet y que en pocos años se ha convertido en la principal compañía de telecomunicaciones en llamadas internacionales.

Skype, es una compañía de comunicaciones vía VOIP, que ofrece llamadas y videoconferencias a bajo coste por internet. Fundada en 2003 por Niklas Zennstrom and Janus Friis, el crecimiento de la compañía ha sido impresionante capturando una  cuota de mercado del 8% en 2008 en llamadas internacionales y del 12% en 2009. Es decir en 2009 1 de cada 10 llamadas internacionales se han realizado vía Skype, que ha sumado cerca de 21.000 millones de minutos de llamadas.

En los primeros 6 meses del  2010 la compañía espera sumar cerca de 95.000 millones de minutos en llamadas, un crecimiento brutal, 560 millones de usuarios registrados,  contando con 124 millones de usuarios activos al mes, de los cuales 8,1 millones son usuarios de Skype que utilizan los servicios de pago, básicamente llamadas desde Skype a un teléfono convencional.

De los 95.000 millones de minutos de llamdas, el 40% fueron vía vídeo, un formato que Skype aún no ha sabido “monetirzar”, y durante estos primeros 6 meses sus usuarios han mandado 84 millones de SMS. Entre los 8,1 millones de usuarios que pagan, se dejan de media unos 96$ al año.

Los Resultados Financieros de SKYPE:

En los 6 primeros meses del 2010, Skype ha obtenido unos ingresos de 406 millones de dólares (un incremento del 25% respecto al año anterior), con un margen bruto del 51%, la compañía sigue beneficiandose del tamaño que está obteniendo al poder tener más fuerza para negociar las tarifas de terminación de llamada con las diferentes operadoras tradicionales.

El Ebitda, nos lo dan a nivel de Ebitda ajustado y en los primeros 6 meses ha ascendido a 115 millones de dólares, un incremento del 54% respecto al año anterior. La compañía cuenta con 85 millones de dólares en caja, y una deuda que supera los 800 millones de dólares derivada de la adquisición de la compañía que realizó un grupo de inversores a eBay, así que la salida a bolsa para captar en principio 100 millones de dólares de capital puede tener sentido para poder reequilibrar el balance.

En 2005, eBay pagó 2.600 millones de dólares por la compra de Skype, que fue vendida en 2009 a un grupo de inversores liderados por la firma de private equity Silver Lake, valorando Skype en 2.700 millones de dólares. Un año después de esta última transacción veremos a que precio la quieren colocar en el mercado de valores.

Skype, modelo de negocio y futuro:

La verdad es que personalmente soy un usuario bastante activo de Skpye, tanto en la versión gratis como en la de pago, para llamar a telefónos “tradicionales” en el extranjero. Especialmente potente es la opción Skype to Go o la del Online Number, que te asigna un número de teléfono Skype, como si fuera un número “normal” al que la gente te puede llamar, por desgracia de momento esta opción no está disponible en España.

La principal dificultad de Skype es cómo conseguir obtener dinero de su base de 560 millones de usuarios registrados, en un servicio que conceptualmente es gratuito. El producto es muy bueno, su potencial enorme, y su base de usuarios muy muy potente. De momento parece que los principales esfuerzos van dirigidos a conseguir enfocar un Skype para negocios, al cual se le puedan obtener más ingresos que el Skype utilizado por individuos, al que enfrenta la competencia de otros sistema de comunicación y de video conferencia gratuitos como pueden ser la familia messenger e intentar también potenciar los sistemas de publiciad en su plataforma.

Difícil encontrar hoy en día una compañía con 560 millones de usuarios, de los que sólo el 6% paga por utilizar sus serivicios y así y todo puede cerrar el 2010 con unos ingresos cercanos a los 1.000 millones de dólares y con Ebitda positivo. ¿Potencial enorme y modelo imposible de monetizar en su pleno potencial?

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Hoy ha debutado en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) el diario económico de difusión gratuita NEGOCIO. En total se han emitido 912.000 acciones de nueva emisión a 4,06 euros la acción, lo que permitirá a la compañía ingresar unos 3,7 millones de euros. En el primer cruce del día la cotización de NEGOCIO ha subido hasta los 4,50 euros por acción. Hasta aquí las buenas noticias.

¿Negocio una Salida a Bolsa a la desesperada?

La verdad, salir al mercado para captar 3,7 millones de euros, francamente suena un poco rídículo, habrá que ver que caja queda en la compañía después de pagar los fees y los gastos de la colocación, pero probablemente no vaya a solucionar ninguno de los problemas que tiene NEGOCIO en su balance, que francamente el del 2009 asusta bastante. Viendo las cuentas de la compañía, y sin entrar en la bondad del modelo de negocio de un diario económico gratuito ni en la percepción de su calidad, a uno le surgen bastantes dudas.

La evolución de la facturación en los últimos años ha sido bastante buena, 4,5M€ en 2007, 7,2M€ en 2008 y 10,9M€ en 2009, en plena crisis del mercado publicitario y de la prensa, incrementar la facturación es todo un logro. Sin embargo a uno le empiezan a surgir dudas cuando ve el balance.

Por ejemplo en 2009 el saldo de clientes pendientes de cobrar era de 10,8M€, una cifra equivalente al total de la facturación del 2009. Cierto que en el sector de prensa los clientes suelen pagar tarde, pero ¡tan tarde! Teniendo en cuenta que 5 clientes representan más del 44% de los ingresos, a mi algo no me cuadra. Parece que hubiera un pequeño desfase entre vender y cobrar y que la compañía tiene más dificulatades de lo normal en cobrar lo que ha vendido. 

Después está la rentabilidad, en 2007 la compañía perdió 3,5M€ a nivel de Ebitda, en 2008 cerca de -4,1M€ y en 2009 logró un Ebitda positivo de 3M€, después de incrementar una facturación que parece que al cierre del 2009 en su grueso no ha cobrado y reducir considerablemente los costes.

Resultados NEGOCIO esperados 2010:

Para 2010, la compañía espera pasar de una facturación de 10,9M€ en 2009 a cerca de 17,8M€, el grueso del incremento de la facturación viene por la celebración de eventos, 4,8M€, actividad por que en 2009 facturó sólo 0,8M€. Francamente, igual los eventos organizados por NEGOCIOS, serán todo un éxito, pero si alguién conoce un poco como está el sector de ferias y eventos en estos momentos no está precisamente para tirar cohetes con las compañías reduciendo costes y sólo los eventos de más solera están pudiendo sobrevivir.

Para el 2010, la compañía espera mantener sus costes de estructura relativamente estables y junto con el incremento de la facturación alcanzar un Ebitda de 8M€. Está claro que la prensa es un modelo de negocio con un alto apalancamiento operativo, pero ¿tanto?

Endeudamiento NEGOCIO:

Obviamente, con el retraso en el cobro de los clientes, el nivel de endeudamiento es elevado. La deuda neta en 2009, se situó cerca de los 8M€. Si continuan con estas necesidades de financiación para cubrir el fondo de maniobra, y con el crecimiento previsto para 2010, los 3,7M€ ingresados en la OPS, darán para poca cosa, si no se recurre a nueva financiación bancaria.

Valoración de NEGOCIO:

En estos momentos hay 6.922.200 acciones en circulación, la ampliación se ha realizado a 4,06 euros la acción, lo que da una valoración de empresa post money de unos 32,4M€. Esto supone un múltiplo de unas 10 veces el Ebitda del 2009,  4x si nos creemos los 8 millones de Ebitda esperados para el 2010.

Francamente, todo se basa en una opinión muy personal, y obviamente esto no es un análisis profundo ni una recomendación para tomar una decisión de inversión, pero a mi personalmente me cuesta creerme los 8M€ de Ebitda del 2010, tengo dudas sobre la capacidad de la compañía para poder financiarse con sólo los 3,7M€ obtenidos en la salida al MAB, y algunos datos como el periodo de cobro que tiene me crujen bastante.

Ojalá, se cumpla el plan de negocios previsto por los gestores. En este caso la salida al MAB probablemente habrá servido para salvar un proyecto empresarial.

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Negocio está a unos días de empezar a cotizar en Bolsa (en el MAB). Debutará el próximo 7 de junio.

A continuación dejo los datos de esta nueva Oferta Pública de Suscripción:

1. Importe definitivo de la Oferta de Suscripción

La Sociedad y la Entidad Colocadora comunican la fijación del volumen definitivo de la Oferta de Suscripción en 912.000 acciones de nueva emisión. Dicho tamaño de la Oferta de Suscripción representa el 13% del capital social de Negocio & Estilo de Vida S. A. tras la Oferta de Suscripción.

2. Precio definitivo de la Oferta de Suscripción

Asimismo, la Sociedad y la Entidad Colocadora han acordado fijar el precio definitivo de las acciones objeto de la Oferta de Suscripción en 4,06 euros por acción.

3. Fecha de admisión a Negociación

Está previsto que la totalidad de las 6.922.200 acciones de Negocio & Estilo de Vida S.A. incluidas las acciones de nueva emisión objeto de la Oferta de Suscripción, sean admitidas a negociación en el MAB-EE el día 7 de junio. Esta fecha de admisión a negociación coincide con el día hábil inmediatamente posterior a la fecha límite indicada en el Documento Informativo de Incorporación.

Valoración de la compañía

El número total de acciones de Negocio son 6.922.200. Al fijar un precio de 4,06 euros por acción la capitalización de Negocio será antes del debut en el MAB de 28.104.132 euros. Si a esta capitalización le sumamos la deuda neta que la compañía espera tener a final del 2010 (4.081.000 euros lo que supone 0,5 veces el EBITDA esperado) la valoración de la compañía (VE) es de 32.185.132 euros.

Si sacamos el EV / EBITDA esperado para este 2010, un ratio que me gusta bastante, la compañía estaría valorada a 3,94 veces el EBITDA de 2010. El PER (2010e) es de 5,44 veces.

Comparándolo con el EBITDA de 2009 vemos que la compañía estaría valorada algo por encima de 12 veces su EBITDA (2009). El PER (2009) es de 15,12 veces.

(Nota: El EBITDA que se ha tomado en la cuenta de Pérdidas y Ganancias es el resultado del ejercicio más el resultado financiero (por ser negativo) más impuestos sobre beneficios más amortización del inmovilizado.)

Recordemos que las demás compañía que ya cotizan en el MAB están cotizando a unos ratios mucho más altos que a los que va a salir Negocio. El EV / EBITDA 2010 de Imaginarium y de Gowex están en el 6,5 y 7,5 veces (aprox.) respectivamente. Todavía más altos están los de Zinkia y Medcom Tech, en 14 y 11 (aprox.) respectivamente.

Conclusión

Creo que la salida al MAB de Negocio está saliendo a un precio muy atractivo siempre y cuando la compañía consiguiera cumplir sus objetivos para este año.

Es curioso que la compañía o la salida al MAB más atractiva para mí es la que menos “bombo” ha tenido en los medios (o eso es lo que me parece).

Creo que es prudente no mirar más allá de 2010 y por eso tomo como referencia este año. Además, me gusta que la compañía es su folleto no haya presentado previsiones para 2015 o cosas así. Si ya es difícil cumplir los objetivos para el año en curso, imaginaros lo difícil que será hacerlo dentro de 5 años con todo lo que puede ocurrir. Es decir, que mejor ir pasito a pasito y si no hay nada a destacar para el futuro tomar como referencia este año o a lo sumo el que viene.

Por tanto, la clave para que sea atractivo el precio de hoy es que no haya “profit warnings” (advertencias sobre beneficios) para este 2010. Así, si no hay sorpresas creo que el precio de 4,06 es un gran precio.

Por poner un objetivo (lo cual no me gusta nada) pero creo que Negocio podría llegar a 7,5 euros sin problema y creo que todavía no estarían cotizando “caras” sus acciones (EV / EBITDA 2010e estaría por debajo de 7 veces).

Para más información sobre la compañía, sobre su negocio, sus cuentas y sus mercado, os dejo el resumen del documento informativo que dio Negocio sobre su incorporación al MAB en el siguiente link:

Resumen Documento Informativo al MAB de Negocio

Dejo también esta valoración en PDF en el siguiente link:

NEGOCIO – Valoración por juanst -

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Parece que todo está listo para la salida o mejor dicho retorno a Bolsa de Amadeus, después que fuera conjuntamente comprada vía OPA por los fondos de private equity BC Partners y Cinven a principios del 2005. Esta previsto que la central de reservas de viajes empiece a cotizar de nuevo el próximo 29 de abril con un precio de entre 9,20 y 12,20 euros la acción,  y comprenderá un tramo de OPV y otro de OPS y supondrá otorgarle a la compañía una capitalización bursátil de entre 4.267 y 5.361 millones y una valoración o enterprise value de entre 7.272 y 8.366 millones de euros. La colocación está dirigida sólo a inversores institucionales.

En su momento ya os explicamos en detalle en un post la compleja estructura financiera con la que se adquirió Amadeus, estructura con un apalancamiento francamente elevado, de los 4.575 millones que se desembolsaron en 2005 para comprar la compañía, los nuevos inversores aportaron sólo 294 millones en cash y 230 millones en forma de deuda, el resto, aparte de la reinversión parcial de los socios de referencia de Amadeus (Iberia, Air France y Lufthansa) fue aportado por la banca (más de 3.500 millones de euros) , es decir era una operación muy muy apalancada.

Si finalmente, la colocan en bolsa a los precios indicados, el LBO de Amadeus habrá sido un auténtico éxito tanto para los fondos de private equity, como para el equipo directivo de la compañía, cómo para las compañías aéreas e incluso los minoritarios que no hubiesen acudido a la OPA. Teniendo en cuenta que en  2007,  los accionistas de la compañía, vía un recap parcial (nuevo endeudamiento) se embolsaron un dividendos de 1.200 millones de euros, y teniendo en cuenta que los fondos tienen el 52% de la compañía y entre deuda y equity sólo pusieron 524 millones de euros, incluso con la salida en la banda baja de los precios van a obtener una TIR netamente superior al 50% y quizás lo más importante, un beneficio para ellos de más de 2.320 millones de euros.  Sin duda un éxito absoluto y más aún en los tiempos que corren.

Otra cosa es lo que sucederá a los que adquieran ahora la compañía. Nuestra opinión sobre esta OPV de Amadeus, dentro de unos días cuando nos hayamos leído con calma el folleto de colocación.

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Ayer hizo su debut en el MAB, después de un pequeño retraso por problemas administrativos, Medcomtech, la distribuidora de de instrumental y material médico quirúrgico. El precio de salida ha sido de 3,39 euros por acción, no muy lejos  de los 3,31 euros de la primera valoración orientativa que hicimos de la compañía cuando está publico su folleto de salida a bolsa en la CNMV.

El debut, a parte de los problemas técnicos, ha sido todo un éxito. La compañía del ex jugador de balonmano del F.C.Barcelona Joan Sagalés, ha subido en su primer día de vida en el mercado cerca de un 29,7% cerrando a 4,4 euros la acción.

El debut en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) ha permitido a la compañía con esta ampliación de capital ingresar 8,9 millones de euros y aunque con la subida de hoy en principio nos queda con una valoración algo fuera de tiro para los inversores, creo que nos podemos empezar a felicitar del funcionamiento del MAB, que empieza a ser un buen instrumento para que las pymes puedan conseguir financiación para seguir creciendo, un instrumento que creo que es imprescindible para el tejido empresarial de nuestro país.

Porque al final, aunque muchas veces se nos olvida, en principio los mercados de renta variable están para eso, para que las compañías tengan acceso a una vía de financiación para poder potenciar su crecimiento.

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El próximo 25 de Marzo está prevista la salida a bolsa en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) de Medcomtech, empresa especializada en la distribución  de instrumental y material médico ortopédico y reconstructivo.

Evolución Medcomtech:

Medcomtech fue fundada en mayo de 2001 por Juan Sagalés Mañas (el mítico ex jugador de Balonmano del F.C.Barcelona) y Dña. Ma Luz Roca de Viñals Delgado, Medcomtech inicia su entrada en el mercado español en el segmento de Prótesis de Ortopedia, en 2002 tras obtener la distribución para España de los productos fabricados por la empresa taiwanesa United Orthopedic Corporation.

En los tres años siguientes, Medcomtech va introduciendo productos de nuevos fabricantes, como los sustitutivos óseos de la inglesa Biocomposites Ltd. En esta etapa Medcomtech se posiciona principalmente en Cataluña y Galicia, con facturaciones limitadas, selectivas y rentables. Prueba de ello es que la Sociedad casi alcanza el punto de equilibrio en su primer an?o de actividad, y a partir del segundo ya supera ampliamente el umbral de la rentabilidad, senda de la que nunca se ha apartado.

En el año 2005 Medcomtech aumenta significativamente su notoriedad en el mercado tras obtener los derechos de distribución para Espan?a de la empresa norteamericana Hand Innovations Inc. (dedicada al tratamiento de patologías de mano y miembro superior) e introduce en el mercado español productos de gran innovacio?n en el área de cirugía de la mano. Estos productos proporcionan a Medcomtech gran entrada en el mercado de la extremidad superior y amplio reconocimiento por parte de cirujanos y profesionales sanitarios.
En esta fase Medcomtech amplía significativamente su cartera de clientes y pasa de contar con una quincena de clientes a trabajar con más de 100 hospitales: a modo de ejemplo, en 2005 firmó sus primeros contratos de suministro con el Hospital Universitario Vall d’Hebron de Cataluña y con el Hospital Universitario de Guadalajara; en 2006 empieza a trabajar para el Complejo Hospitalario Universitario de Santiago de Compostela.

En el año 2007 Medcomtech da otro paso importante con la entrada en el segmento de columna, al convertirse en distribuidor de la norteamericana Blackstone Medical, Inc.
A partir de esta fecha, Medcomtech reorienta su estrategia en los segmentos de columna y extremidades inferiores y superiores.

Medcomtech deja de distribuir la gama de productos de extremidad superior de Hand Innovations Inc. (al ser adquirido este fabricante por el grupo Johnson & Johnson) y empieza a comercializar los productos de TriMed, Inc; la Sociedad abandona también la distribución de los productos de columna de Blackstone Medical, Inc. (adquirida por Orthofix Internacional NV) para comercializar los productos de K2M, Inc.

En 2008, Medcomtech aprovecha el vencimiento de la patente de Medtronic Inc. sobre la técnica de la cifoplastia para introducir en España una gama de productos novedosos de cifoplastia de TYM Medical Co. Ltd, empresa coreana especializada en cirugía espinal. Durante este periodo, Medcomtech realizó un importante esfuerzo comercial para rentabilizar (mediante acciones de venta cruzada de productos con clientes existentes) la reputación que ha ido adquiriendo en sus primeros años. Este esfuerzo comercial y una adecuada sustitución de proveedores permiten a la Sociedad crecer y triplicar el EBITDA del periodo anterior.

Medcomtech cierra el 2009 con una relación consolidada con 14 proveedores, una gama de más de 50 productos innovadores y de alta calidad, presencia en toda Espan?a y Portugal y relacio?n con más de 400 hospitales en la Península Ibérica.

Líneas de Negocio de Medcomtech:

Con el fin de optimizar la gestión y control de sus actividades, Medcomtech se estructura en cuatro divisiones:

• Traumatología y Biomateriales: Esta división comercializa productos reconstructivos que incluyen prótesis y placas de radio para las extremidades superiores e inferiores (mano, codo, muñeca, hombro, pie y tobillo) y productos de traumatología o fijación para el tratamiento de fracturas. Adicionalmente, esta línea de negocio cuenta con una gama de productos biomateriales, principalmente sustitutivos o?seos que se utilizan como alternativa al hueso humano en trasplantes y reparaciones o?seas.Constituye, según datos del 2009, el 34,2% de la facturación total del Medcomtech.

• Columna: Es la división que comercializa productos destinados a los desórdenes de la columna vertebral, principalmente la gama de productos de tratamiento espinal, cervical y lumbar. Constituye, según datos del 2009, el 42,7% de la facturación total del Medcomtech.

• Ortopedia: Es la división destinada a la comercialización de productos reconstructivos de rodilla y cadera. Constituye, segu?n datos del 2009, el 14,5% de la facturación total del Medcomtech.

• Cifoplastia: Es la división que centra su actividad en la comercialización de productos para tratamientos de fracturas vertebrales con aplastamiento, principalmente los productos de vertebroplastia  y cifoplastia. Constituye, según datos del 2009, el 8,6% de la facturación total del Medcomtech. En la actualidad Medcomtech trabaja con 14 proveedores y distribuye más de 50 productos.

Plan de Negocios Medcomtech:

En base a las estimaciones de su equipo gestor, la Sociedad proyecta una facturación neta de 16 millones para el 2010. Las principales hipótesis para conseguir este objetivo, coherentes con la estrategia y las ventajas competitivas que la Sociedad ha ido desarrollando hasta la fecha, son las siguientes:

Medcomtech cuenta con una cartera de clientes recurrentes consolidada a la que estima poder añadir nuevos clientes, principalmente hospitales y clínicas de la comunidad autónoma de Madrid. Para conseguir este objetivo la Sociedad ha fortalecido el equipo comercial dedicado a la región central de España. Se estima que estos nuevos clientes representarán un 7,2% de la facturación neta en 2010. dicho porcentaje puede considerarse conservador si se compara con el porcentaje promedio de nuevos clientes conseguido en los tres an?os anteriores, que ascendió a 16,7%.

Hasta el 2009 la compañía ha presentado un buen ritmo de crecimiento, sin embargo debemos fijarnos que es una compañía que en parte debido a su ritmo de crecimiento y sobretodo a que los clientes pagan a más de 200 días de media (viva la administración pública, ya pueden ir sacando leyes en la que es obligatorio pagar a 60 días), requiere una importante inversión para financiar el fondo de maniobra.

Nota: Entendemos que el plan de negocio no contempla la entrada de capital captada en la OS.

Oferta Suscripción Medcomtech

En consecuencia, a fecha del presente Documento Informativo, el capital social  está representado por 6.161.275 acciones.

La Oferta de Suscripción comprende 2.957.412 acciones de nueva emisión.

La compañía no ha fijado el precio orientativo ni la cantidad de dinero que pretende captar con la OS. (se ve que está de moda no hacer público estos datos). Parte del dinero captado (1,9M€) se destinarán a pagar un préstamo que la compañía tiene con otra sociedad (sería interesante saber quien esta detrás de esta sociedad en aras a la transparencia, porque probablemente es la parte menos “bonita” de la transacción).

Valoración Medcomtech:

A título meramente informativo, y un poco a ciegas, con la gracia que tiene no saber el rango de precios, hemos realizado un simple ejercicio para valorar cuanto puede ser el valor aproximado de la compañía, antes de la ampliación de capital. Para ello hemos aplicado un múltiplo de Ebitda que entiendo generoso para una pura distribuidora, sobre el Ebitda esperado en el 2010.

Según nuestros números, (que cada uno haga los suyos) y no son ni mucho menos una recomendación, nos saldría que sería generosamente razonable darle un valor premoney a la compañía de unos 20 millones de euros (recordemos que aunque esta en un nicho de mercado interesante y parece que tiene potencial de crecimiento) es un puro distribuidor. Esto nos daría un precio por acción de 3,31 euros y que estarían buscando captar en la OS cerca de 10 millones de euros.

Recomiendo leer el folleto de Medcomtech presentado en el MAB (pdf)

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Gowex saldrá a cotizar mañana viernes en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) a un precio de 3,5 euros por acción (precio más cercano al análisis detallado de Gowex que hicimos hace unos días) , un 20% por debajo del orientativo y no vinculante de 4,38 euros por título estimado inicialmente por la propia compañía, y que supone valorarla en 40 millones de euros.

Destacar que la compañía no ha conseguido colocar los 2,45 millones de acciones previstas en la OPS, al sólo colocar 1,74 millones de títulos entre inversores nacionales, con lo que ha captado sólo 6 millones de euros frente a los casi 11 millones de euros esperado inicialmente.

No podemos decir que sea un gran inicio, aunque según comenta la compañía han primado aquellos que tienen vocación de “permanencia”:

“Hemos dejado fuera a los inversores de perfil más especulativo”, afirma. Con la ampliación, dan entrada en su capital a casi una veintena de inversores, de los que sólo un par de ellos tendrán algo más del 1%. “Estamos muy contentos porque hemos podido seleccionar. Han comprado incluso fondos de blue chips especializados en telecomunicaciones. No pretendíamos vender a precios muy altos. Preferimos ofrecer más recorrido en el valor ”.

Extraño razonamiento para justificar que no se ha conseguido el objetivo esperado de colocación.

Sólo nos queda desear a GOWEX mucha suerte en la nueva faceta que se inicia mañana.

Más información y análisis completo de la compañía en Gowex salida a bolsa en el MAB.

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El pasado jueves  se dió a conocer que la empresa GOWEX saldrá a bolsa cotizando en MAB vía OPS. Ya se ha registrado el documento informativo de su inminente incorporación al MAB.

Este Post, la parte descriptiva, se ha elaborado con la información que aparece en el folleto informativo, con el informe de Caja Madrid Bolsa, la información de la página web de Gowex y consultando a otros jugadores del sector.

Hay que puntualizar que el negocio de GOWEX no es fácil de entender. A su vez, no hay comparables similares ni en España ni fuera.
La pregunta que nos tenemos que hacer en todo momento, a lo largo de este post es ¿por qué sale a cotizar esta compañía? Tengo que ser franco y decir que yo no he encontrado una respuesta.

Al final pongo una serie de reflexiones que conducen a la misma respuesta, no entiendo por qué sale a cotizar esta compañía. Comenzamos.

¿QUÉ ES  GOWEX?

El Grupo GOWEX opera en el sector de las telecomunicaciones prestador de servicios de interconexión de operadores que explotan redes de telecomunicaciones.

Se define a sí misma por tanto como un agente o actor neutral, que procura dotar al mercado de las comunicaciones electrónicas, de los instrumentos y herramientas necesarios para optimizar los recursos existentes y hacer un uso eficiente de los mismos (ancho de banda de Internet, circuitos de transmisión de datos, el uso del espectro radioeléctrico o el WiFi).

Gowex desarrolla su actividad entorno a dos grandes líneas de negocio:

1. Gowex Wireless (principal impulsor del crecimiento del grupo)
2. Gowex Telecom Services (actividad tradicional, anteriormente, “Iber-X”).

ÁREAS DE NEGOCIO GOWEX:

1) Gowex Wireless

Engloba la prestación de servicios relacionados con las telecomunicaciones inalámbricas: consultoría, gestión y explotación de redes WiFi y de la plataforma de roaming wireless (creación y explotación de servicios de roaming entre redes inalámbricas), así como explotación publicitaria y de comercio electrónico geolocalizado de las redes Wireless.

Plataforma de Roaming

Permite la interconexión entre los distintos operadores de fijo, móvil y wireless, en la que, al compartir su infraestructuras de acceso a usuarios, sus miembros amplían el área de cobertura de Internet para sus clientes a bajo coste.

La plataforma desarrollada por Gowex se basa en un modelo sin fricción, que emplea Internet y que, al no requerir circuitos físicos de interconexión, resulta poco intensivo en inversión, facilitando su despliegue. El sistema se caracteriza, por ser neutral y transparente, sin competir contra los operadores, ya que Gowex carece de licencia como tal, y no contacta con los usuarios de los operadores. El uso de esta plataforma resulta ventajoso para los diferentes miembros, ya que permite:

• A los operadores de telefonía fija, ampliar las prestaciones a sus clientes ofreciéndoles conexión wireless a nivel global.

• A los operadores de telefonía móvil, facilitar el enrutamiento de comunicaciones WiFi y WiMAX.

• A los nuevos operadores, la posibilidad de convertirse, con poca inversión en una WISP virtual, mediante un servicio externalizado.

• Al resto de los operadores sin redes, dar servicios a sus clientes o habitantes (como es el caso de los municipios) que podrán acceder una plataforma nacional o internacional, a través de su operador habitual.

• La obtención de diversos ingresos por publicidad y comercio electrónico a través de Wiloc, que permitan financiar las redes de nuevos operadores.

Fuentes Ingresos:

a) Los ingresos derivados de la Plataforma Roaming Wireless y móvil, que funciona de manera similar a Gowex Telecom:

• Las cuotas de adhesión de nuevos miembros a la Plataforma Roaming y de pertenencia (mensual), en función de volumen, líneas a conectar, etc;

• Las tarifas por conexión entre operadores.

b) La prestación de servicios de ingeniería, consultoría (tecnológica y jurídica) y/o de gestión y explotación de infraestructuras por medio de sus líneas de negocio “La Vida Wifi”, “Mantente WiFi Ciudad” y otros. Su relación con las Redes municipales, puede tener diferentes formatos:

• Gestión y explotación de la red WiFi: en aquellos municipios que ya tienen una red implantada o que desarrollan una con sus propios medios (como Avilés);

• Diseño, planificación y ejecución del proyecto de despliegue de la red WiFi y su posterior gestión y explotación (como es el caso de Burgos).

• Promoción integral de la red WiFi, incluyendo la búsqueda de financiación del proyecto, mediante fondos públicos nacionales e internacionales, como privados (como el de Málaga).

c) Los ingresos provenientes de Wiloc: Plataforma de contenidos, servicios y publicidad geolocalizada. La monetización de los usuarios de las redes wireless se realiza a través de Wiloc, la plataforma de contenidos y publicidad “geolocalizada” basada en un punto WiFi. Los ingresos potenciales provienen de la publicidad, del comercio electrónico, de patrocinios, etc.

GOWEX TELECOM:

Área tradicional de negocio, que comprende la gestión y explotación de una plataforma de intercambio de productos y servicios del mercado de las telecomunicaciones B2B (ancho de banda, circuitos de transmisión de datos, redes privadas virtuales), denominada “La Bolsa de las Telecomunicaciones”, y la prestación de ciertos servicios accesorios.

Gowex Telecom actúa como operador neutral entre oferentes (operadores, carriers) y demandantes (operadores, ISP, ASP, Corporate) de servicios de telecomunicaciones, facilitando el intercambio y comercialización de productos como ancho de banda de Internet, circuitos nacionales e internacionales de transmisión de datos, servicios de voz (tradicional y VoIP) y, recientemente, de redes privadas virtuales.

Fuentes de Ingresos:

Los ingresos de la división provienen de:

• Las cuotas de adhesión de nuevos miembros (interconexión a infraestructura física) y de pertenencia (mensual), en función de volumen, líneas a conectar, etc.

• Las comisiones por operativa de trading compra – venta de ancho de banda en el mercado al por mayor a precios transparentes y competitivos, circuitos de transmisión de datos, servicios de voz.

• La prestación de servicios de asesoramiento, de gestión de infraestructuras (monitorización, gestión y back-up) y de alojamiento de equipos.

ESTRUCTURA ACCIONARIAL GOWEX:

La salida a MAB es mediante una Oferta Pública de Suscripción (OPS) de 2,45 Mns accs de nueva creación que representa el 20% de la compañía. Los actuales accionistas no venden pero sí se diluyen.

D. Jenaro García (CEO) y el equipo directivo controlan aproximadamente el 80% del grupo, a través de Biotelgy y Cash Devices. Alvasebi (family office) tiene el 14% y Shin Hee Cho (inversor privado coreano) el 5%.

¿Por qué salen a cotizar?

Las razones comunicadas para salir a cotizar son muy peregrinas.

• Potenciar la notoriedad del grupo Gowex, así como la visibilidad, prestigio y transparencia del mismo en los mercados nacional e internacional.

• Atraer nuevos talentos.

• Ampliar la base accionarial y ofrecer una mayor liquidez a los accionistas de la Sociedad.

• Añadimos la explicación de la aplicación de los fondos de la OPS:

• Acelerar el desarrollo de la línea de negocio “Gowex Wireless” y de sus servicios de valor añadido en un momento clave para su crecimiento, al mismo tiempo que fortalecer las políticas de investigación y desarrollo del grupo.

• Implementar una política selectiva de crecimiento externo por medio de adquisiciones, en particular de empresas con una gran experiencia tecnológica en el campo de las redes inalámbricas y que tengan una cartera de clientes adecuada (hecho que podría acelerar el ritmo de obtención de nuevos operadores).

• Participar en proyectos emblemáticos que le permitan posicionarse como referentes en el mercado (como la inversión de red de algunas ciudades)

PREVISIONES RESULTADOS GOWEX:

Las previsiones son un “acto de fe”. Los crecimientos son exponenciales con independencia de la línea que se considere (ventas; margen bruto o Ebitda). No añadimos la línea de EBT o la de beneficio neto por que en el folleto no la hemos localizado.

A estas alturas de la película, cuando faltan muy pocos días para la fecha tope de presentación de resultados de 2009 para las compañías cotizadas, GOWEX sólo aporta datos del primer semestre y, de forma muy puntual, de 2009.

VALORACIÓN GOWEX:

A la hora de realizar la valoración hemos usado tanto las estimaciones de Caja Madrid Bolsa como el informe de la compañía.

En el folleto no dan una banda orientativa y no vinculante de precios. ¿Se les ha olvidado?

Usamos la metodología de suma de partes aplicando múltiplos EV/Ebitda para los resultados de 2010.

La conclusión más básica que sacamos es que los accionistas cualificados no deberían estar dispuestos a pagar en la OPS más de 3 €/acc.

La compañía la valora Caja Madrid Bolsa en 72 Mns € cuando en junio 2009, en su intento fallido de salida a cotizar en Francia se valoró en 50 Mns €.

CONCLUSIÓN SALIDA A BOLSA GOWEX:

Terminamos como empezamos y nos volvemos a hacer la misma pregunta.

• ¿Por qué salen a cotizar ahora?  La compañía no tiene deuda y sus previsiones de crecimientos son “espectaculares” si nos las creemos. Lo razonable es que retrasen la OPS 12, 18 o 24 meses y la compañía como poco (si las estimaciones son ciertas) vale al menos el triple.

• ¿Por qué salen a cotizar ahora? No es necesario que salgan a cotizar para captar recursos si las previsiones son ciertas. No tendrían ningún problema en captar recursos vía un private equity, deuda bancaria o emisión de deuda corporativa.

• ¿Por qué salen a cotizar ahora? Ya que salen, ¿por qué no dan toda la información necesaria para que los inversores se puedan formar una imagen lo más fehaciente posible de la compañía?

• ¿Por qué salen a cotizar ahora? No lo se. Mucha suerte.

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Los Ruiz Mateos y su holding Nueva Rumasa no dejan de ser protagonistas de la actualidad empresarial de nuestro país y la cosa parece que va a ir a más. Si sorprendidos nos quedamos con el anuncio de la posible adquisición de una participación relevante del Grupo SOS y la cuarta emisión de pagarés… suma y sigue.

Hoy nos despertamos con el anuncio  que Nueva Rumasa ha solicitado a la CNMV su salida a bolsa, vía una OPS (ampliación de capital) con la que quieren captar capital por  cerca de 1.000 millones de euros y realizar una emisión de bonos a largo plazo por unos 2.000 millones de euros para continuar con la política de adquisiciones con el objetivo de convertir a Nueva Rumasa en el primer holding industrial español. Con esta ampliación la compañía tendría un free float del 30%.

Además  Nueva Rumasa estaría en estos momentos  en conversaciones muy avanzadas con la Diputación  de León para adquirir la gestión de una pequeña estación de esquí llamada Leitariegos.

En estos momentos este pequeño enclave invernal situado en el valle de Laciana en la provincia de Leon y al lado del Principado de Asturias es gestionado por las autoridades provinciales pero ante la falta de liquidez  de la administración y las criticas recientes recibidas por unas demoras en adjudicaciones de los servicios, Isabel Carrasco (presidente de la diputación) vería con buenos ojos esta iniciativa, según nos han comentado gente cercana a la operación, el precio rondaría los 3M€, y el proyecto constaría de la construcción de un hotel con spa (sector en el que ya poseen varios) y la modernización de las instalaciones junto con la creación de un snowpark , todo ello empezaría para la temporada 2011-2012.

La noticia de salida  a bolsa de Nueva Rumasa creo que es más que positiva. En primer lugar porque arroja transparencia sobre un Holding donde esta brilla por su ausencia y probablemente sirva para proteger mejor a los inversores de pagarés. A falta de saber si los Ruiz Mateos tendrán capacidad para captar los 3.000 millones (1.000 en capital y 2.000 en bonos) y poder conocer el detalle del folleto de emisión (que puede ser una auténtica pesadilla por las múltiples sociedades que posee el Holding) está colocación en Bolsa, de poder realizarse seguramente hará que muchos empiecen a mirar a los Ruiz Mateos con otra cara y dejen de ser unos proscritos en según que círculos.

La adquisición de la estación de esquí de Leitariegos, gestionada por una entidad pública, podría empezar a ser la primera señal que la administración pública ya no empieza a ver con malos ojos el dinero de Nueva Rumasa. Ahora sólo les faltará acudir al rescate de algún banco para acabar de cuadrar el círculo.

Actualización: Pues efectivamente cómo algunos han adivinado en los comentarios, esta era nuestra pequeña dedicatoria al día de los Santos Inocentes. Espero que los trabajadores de la estación de esquí de Leitariegos no la hayan pasado muy mal. Agradecimiento especial a un amigo de Facebook que ha sido el padre intelectual de la idea.

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Fiasco es la primera palabra que se me viene a la cabeza después de ver las cifras definitivas de la colocación en el MAB de Imaginarium. La empresa retail de juguetes, saldrá a cotizar mañana martes a un precio de 4,31 euros la acción, un descuento del 12,7% sobre el rango de precios orientativo de la colocación de 4,94 – 5,79 euros por título.

Pero sobre todo fiasco, porque  de los 5,7 millones de títulos que se querían colocar vía OPV/ OPS, la CAI se quedará sin ver caja por sus 3,3 millones de títulos que finalmente no saldrán al mercado. En total de una operación donde se pretendían colocar 27 millones de euros, el volumen se reducirá a más de la mitad y sólo 12,7 millones entrarán en el mercado vía ampliación de capital.

Ya indicamos en un post “Análisis Salida a Bolsa Imaginarium” , que los precios exigidos por Imaginarium eran francamente excesivos para una empresa de retail, y más con los tiempos que corren. Lástima porque a mi me parece una buena compañía.

Sin embargo, dándole una segunda vuelta al éxito o fracaso de la operación, la verdad es que con los tiempos que corren conseguir realizar una ampliación de capital a 11x el Ebitda del 2008, no está pero que nada mal.

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Ya tenemos el folleto de la salida a bolsa ( OPV, OPS ) de Imaginarium y su correspondiente aprobación para que cotice en el MAB, aquí os dejamos nuestra opinión personal y análisis sobre la compañía. A los que conozcáis bien la compañía podéis ir directamente al apartado 2).

1) DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA:

Las principales características del modelo de negocio de IMAGINARIUM son las siguientes:

(i) se trata de una compañía de retail de valor añadido, especializada en juguetes y productos y servicios para la infancia (niños de hasta 10 años) y sus familias.

(ii) cuenta con una gama de productos exclusivos, diseñados y fabricados bajo sus especificaciones y comercializados con su marca y empaquetado propio

(iii) cuenta con un modelo de distribución multicanal, centrado no solo en el canal tradicional (las tiendas Imaginarium) sino en otros como la venta a distancia (internet, call center y catálogo), corners (expositores ubicados en locales de terceros) y tiendas shop in shop

(iv) está basada en un modelo de integración vertical: a excepción de la fabricación y el transporte, actividades que están subcontratadas en su totalidad a terceros, IMAGINARIUM lleva a cabo todas las fases de la cadena de valor, desde la concepción, el diseño (conforme a los términos explicados en el presente Documento Informativo) y el desarrollo de sus productos hasta la venta a sus clientes finales

(v) utiliza un modelo de marketing relacional, basado en la relación con el cliente y en la fidelización como medio de comunicación e información.

La Sociedad ha orientado todo su modelo de negocio (desde el desarrollo de los productos y servicios hasta la comunicación de los mismos en todos los canales, pasando por su distribución) a reforzar el valor de su marca y por tanto a hacer de dicha marca con cada actuación cada vez más un referente para los valores que fomenta y representa.

Las colecciones de IMAGINARIUM buscan dar respuesta a todas las necesidades de educación y relación padres-hijos, persiguiendo el fomento del desarrollo corporal, intelectual, social, emocional y creativo del niño desde su nacimiento. Desde sus comienzos, la filosofía de IMAGINARIUM ha consistido en la creación de una gama de productos y servicios que proporcionen respuestas adecuadas a los padres interesados e implicados en la educación y el desarrollo de sus hijos, con edades comprendidas entre los 0 y 10 años.

El  mercado objetivo principal al que se dirige IMAGINARIUM son aquellos padres responsables que reúnen, además, las siguientes características:

- Padres jóvenes.- Viven en un entorno urbano (la población mínima en zona de implantación exigida por IMAGINARIUM a una tienda es de 75.000 habitantes, conforme al nuevo formato de tienda Imaginarium y de 50.000 conforme al formato estándar, tal y como estos se explican en el apartado 1.6.4.1 posterior).

- De nivel económico y educativo medio-alto y que se interesan por el desarrollo pedagógico y humano de sus hijos;

- Interesados e involucrados en la infancia de sus hijos.

La política de IMAGINARIUM persigue ofrecer productos exclusivos de diseño propio, fabricados bajo sus propias especificaciones y comercializados bajo su marca y su propio packaging, incluso para aquellos productos que excepcionalmente no son desarrollados internamente. El 70% de los productos son diseños propios de IMAGINARIUM, en tanto que el 30% restante son productos de terceros que IMAGINARIUM comercializa, la mayoría de las veces en exclusiva, con su propia marca y en su propio empaquetado, lo que constituye un factor más de diferenciación respecto a sus competidores.

El diseño de los productos Imaginarium se realiza fundamentalmente en la sede central de Zaragoza. No obstante, desde 2006, la central de IMAGINARIUM en Hong Kong gestiona directamente el desarrollo de los productos con los fabricantes asiáticos, lo que supone una mayor eficiencia, calidad y control del proceso de fabricación y una optimización de costes logísticos. IMAGINARIUM prepara y comercializa dos colecciones de productos al año (primavera/verano y otoño/invierno). Cada colección incluye aproximadamente 2.000 referencias, de las cuales unas 400 son nuevas.

Las tiendas Imaginarium

El Grupo opera, a 31 de octubre de 2009, una amplia red de tiendas (348) tanto propias como franquicias, situadas en centros comerciales o en locales urbanos en zonas de gran potencial comercial y repartidas por 28 países. 197 de las mismas están en España, seguido de Portugal, que cuenta con 38 tiendas e Italia, con 33. El total de tiendas Imaginarium situadas fuera de España asciende a 151. Por otra parte, el número de tiendas propias de IMAGINARIUM es de 161, del total de las 348 tiendas totales del Grupo.

Evolución del formato de tienda Imaginarium
(a) El formato de tienda durante los primeros 15 años de IMAGINARIUM:
Hasta finales de 2007 la tienda Imaginarium se caracterizaba por tener una superficie media de en torno a 70 metros cuadrados (de los cuales la práctica totalidad se corresponde con superficie de venta), con 4 metros lineales de fachada y una altura interior mínima de 3 metros. Estas tiendas se ubican en núcleos urbanos con poblaciones superiores a 50.000 habitantes, bien en centros comerciales o en las principales calles comerciales. La inversión media en este tipo de tiendas asciende a 1.786 euros por metro cuadrado.
(b) El nuevo formato de tienda Imaginarium

Imaginarium ha desarrollado en los últimos dos años un nuevo formato de tienda que mantiene la esencia del formato estándar pero que supone la evolución necesaria hacia las nuevas demandas de los consumidores. Durante estos dos años, el nuevo formato de tienda, que supone una importante innovación en la gestión de surtidos según rotación, en la transaccionalidad, en la estética, en las dimensiones y en su capacidad de venta, ha estado en fase de investigación, ajustándose todos los aspectos operacionales de retail para comenzar a partir de 2009 su despliegue definitivo como nuevo modelo Imaginarium de retail. El nuevo formato de tienda se caracteriza entre otras cosas por ser un formato de mayor superficie que el formato estándar, que facilita al cliente circular por la tienda de una forma más cómoda y agradable y a su vez permite una mejor capacidad de presentación de los productos, habida cuenta que el amplio surtido Imaginarium (surtido que sería imposible exponer en tiendas de formato estándar) se presenta más adecuadamente en una mayor superficie, donde los productos se clasifican por temas y recrean escenarios.
Así, las tiendas de nuevo formato tienen una superficie media de 200 metros cuadrados con 5 metros lineales de fachada y una altura interior mínima de 3 metros. Este tipo de tiendas 23 se localizan en núcleos urbanos de más de 75.000 habitantes, bien en centros comerciales o en las principales calles comerciales. El rango de inversión medio está en torno a los 1.000 euros por metro cuadrado.

Expansión internacional:

A 31 de octubre de 2009, IMAGINARIUM cuenta con un total de 348 tiendas en funcionamiento de las que 151 (el 43,39% del total) están ubicadas en el extranjero siendo Portugal, Italia y Alemania los países de mayor implantación. Tras la apertura de su primera tienda en Colombia, IMAGINARIUM ha desarrollado un ambicioso plan de expansión internacional y ha exportado su modelo a distintos países de Latinoamérica, Europa y Asia. La expansión internacional se ha realizado de dos maneras diferentes:
- En países como Italia, Suiza, China y algunos países latinoamericanos, se han constituido sociedades filiales a través de las que se operan tiendas propias y se conceden franquicias a terceros, actuando dicha sociedad filial a modo de máster-franquicia frente a la cabecera del Grupo

- En otros países se ha optado por la firma de acuerdos de máster-franquicia con terceros, a quienes se les concede el derecho de actuar en nombre de IMAGINARIUM en esos países, operando sus propias tiendas y concediendo a su vez franquicias a emprendedores locales. De las 348 tiendas 161 son propias.

2) Evolución Cuenta de Resultados, Cash, Deuda y Plan de Negocios:

En los últimos tres años la cifra de negocios de la compañía y el plan de expansión (24 aperturas netas en 3 años) se han mantenido estancadas, no debemos olvidar que tenemos una crisis económica de por medio, por lo que estas cifras serían meritorias, sin embargo siempre nos puede quedar la duda de si el modelo de negocio Imaginarium está agotado.

A destacar la caída de la cifra de negocios en tiendas comprables (like for like) que fue en 2008 del -8% en tiendas propias y del -11% en Franquicias en España, en tiendas propias internacinonal ese año el like for like fue positivo en +1% aunque son tiendas más recientes y por lo tanto con mayor potencial de crecimiento. En el primer semestre del 2009 la caída del like for like global es del -7%. La caída de ventas comparables no es excepcional en un entorno de depresión económica, sin embargo debemos recordar la regla de oro al invertir en retail, “Nunca inviertas cuando las ventas like for like estan cayendo”.

Este estancamiento en los últimos ejercicios plantea serias dudas sobre el crecimiento del plan de negocios y los planes de expansión. Ya que contempla una fuerte recuperación en las ventas like for like de la compañía combinado con un agresivo plan de expansión, apertura de 114 tiendas en 3 años. Me sorprende también un poco el bajo nivel de inversión en capex para los próximos 3 años, teniendo en cuenta que es inferior al de los últimos 3, pero con un plan de expansión mucho más agresivo y con un formato de tienda más grande. Por dudar, tengo hasta mis dudas de que la compañía consiga finalizar el 2009 con un Ebitda superior a los 10 millones de euros.

3) Oferta de Venta y Suscripción de Acciones:

La salida a cotizar en el MAB comprende la venta de las acciones que tiene el inversor financiero (CAI) y las acciones en cartera propia que tiene la compañía, y una ampliación de capital de entre 11 y 14 millones de euros, para financiar el crecimiento. Aspecto positivo, los accionistas fundadores y gestores no se venden ni un euro.

4) Valoración de la Compañía:

Con un rango de precio establecido entre  los 4,94 y los 5,79 euros, supone valorar la compañía, pre ampliación de capital, entre los 104 y los 116 millones de euros. Esto supone un múltiplo de Ebitda de entre 12 y 13,5 sobre el Ebitda 2008 y de entre 10,4 y 11,6x Ebitda proforma 2009 estimado por la compañía.

5) Mi opinión Personal:

Estamos para mi ante una buena compañía, con a priori un modelo de negocio y posicionamiento diferencial respecto a la competencia. Para mi es muy positivo que solo venda acciones el socios financiero.

Sin embargo, la valoración me parece una auténtica barbaridad con los tiempos que corren, entre 10 y 13,5 veces el Ebitda, es un precio que no se paga hoy en día y más para un retail que tiene un importante peso en tiendas franquiciadas (para mi esto es una debilidad del negocio).

A esto le debemos añadir las dudas que crea un plan de negocios que me parece optimista, tanto en crecimiento como en el bajo nivel de inversión requerido, y más en un momento de crisis económica, a la que la compañía ha mostrado en el mejor de los casos que es sensible a ella, con caídas significativas de las ventas like for like.

La explicación de esta valoración, y esta es mi hipotesis, es bastante sencilla, tenemos a un socio financiero, que quiere vender, entro en 2006 pagando un múltiplo alto, más de 9 veces el Ebitda, y con la crisis la compañía no ha conseguido ni mejorar significativamente su resultado de explotación ni reducir deuda, por lo que si el socio financiero quiere vender con plusvalía sólo le queda intentar colocar la compañía expandiendo el múltiplo de valoración. Pero para mi pagar entre 10 y 13 veces el Ebitda no tiene sentido, debería estar a un múltiplo de entre 6  y 8 veces y ya estaríamos siendo muy generosos.

Mi recomendación personal sería bastante claro, no comprar a estos precios. Para mi un precio de compra aceptable serían al nivel de los 2,50 euros las acción.

Disclamer: Esto no es una análsis profesional, el objetivo es dar una opinión personal y una primera impresión particular de la compañía y su valoración. En ningún momento nadie debe tomar este post como una recomendación de compra o venta. 

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El próximo 15 de Julio esta previsto que haga su debut en el Mercado Alternativo Bursátil la compañía Zinkia Entretainment, probablemente el nombre de la compañía no os diga mucho, sin embargo si comentamos que Zinkia son los creadores y propietarios de la popular serie de infantil Pocoyo, me imagino que ya os habréis situado.

ZINKIA se dedica al desarrollo de marcas de entretenimiento, a través de la creación, producción y distribución de contenidos audiovisuales de animación y de contenidos interactivos.

Básicamente la actividad de Zinkia consiste en:

- Producir contenido audiovisual e interactivo de carácter familiar, centrándose en niños hasta 14 años.
- Dar importancia al entretenimiento combinado con elementos educativos y la transmisión de valores universales.
- Desarrollar contenidos con vocación internacional
- Integrar los contenidos audiovisuales, los contenidos interactivos y el desarrollo de marcas como partes de un mismo planteamiento empresarial y comercial.
- Producir sólo contenido propio, dando prioridad al valor sobre el volumen en su catálogo.

Su modelo de negocio se basa principalmente en:

(i) La producción, distribución y venta de contenidos audiovisuales e interactivos a todo tipo de plataformas de difusión (TV, DVD, móviles, consolas, web)

(ii) La obtención de ingresos aplicando un sistema de royalties a los licenciatarios que explotan las marcas creadas y desarrolladas por ZINKIA a partir de sus contenidos.

Existen tres áreas de actividad dentro de ZINKIA:

1) Producción de Contenidos Audiovisuales: creación, producción y desarrollo de series de animación para TV y de largometrajes de animación.

2) Producción de Contenidos Interactivos: creación, producción y desarrollo de juegos (para consolas, móviles, PC´s y web) y de comunidades on line.

3) Explotación de contenidos y marcas: venta de los contenidos y explotación comercial de marcas, creadas en base a las dos líneas de negocio anteriores, a través de contratos de licencia.

Los modelos de ingresos basados en las producciones audiovisuales son
principalmente:

• Venta internacional de las producciones a televisiones y otras plataformas (vídeo bajo demanda, Internet, entre otras), de manera directa o a través de agentes.

•  Concesión a nivel internacional de licencias de explotación a licenciatarios (juguetes, DVD, libros, otros), de manera directa o a través de agentes.

La segunda línea de actividad de ZINKIA es crear, desarrollar y producir productos de carácter interactivo para consolas, móviles, PC´s o web, fundamentalmente videojuegos y comunidades on line.

Los ingresos por contenidos para videojuegos de consola se obtienen a través de la venta internacional del producto final en formato físico o mediante descarga digital, utilizando la intermediación de un Publisher o de un distribuidor.

Las comunidades on line son espacios de entretenimiento interactivo accesibles a través de Internet. Habitualmente se trata de juegos, aventuras gráficas o una mezcla de ambos conceptos, en los que el usuario se encuentra o compite con otros usuarios.

ZINKIA está terminando el desarrollo de su primera comunidad on line, basada en la serie POCOYÓ, y cuyo lanzamiento está previsto en octubre de este año. En este espacio de ocio los usuarios tendrán acceso a juegos, actividades, descargas de audio y vídeo, aventura gráfica, herramientas de comunicación interactiva con otros usuarios, todo ello en un entorno seguro y que incorpora los valores de la Serie.

El modelo de ingresos se basa principalmente en:

- las suscripciones que permiten acceder sin restricciones a todos los contenidos de la comunidad (sólo un porcentaje reducido es contenido de acceso libre). Las suscripciones podrán contratarse on line o mediante la compra de un objeto físico comercializado en tiendas.
- la utilización de la marca MUNDO POCOYÓ y todos sus elementos gráficos para su explotación como licencia y su uso en promociones.

El desarrollo de las marcas es el objetivo fundamental por el que se producen contenidos de animación, ya que es a través de la concesión de licencias de marca como ZINKIA consigue la mayor parte de sus ingresos. En el caso de los contenidos interactivos la situación es distinta y los modelos de ingresos se sustentan en la venta
directa del contenido, sin perjuicio de su contribución a la creación o al apoyo a una marca.

El esquema habitual es el de cobro de royalties sobre ingresos netos, en un rango que varía según la categoría de producto entre el 8 y el 20%, por parte de los licenciatarios a los que se les licencia la explotación de la marca para un tipo de producto determinado, en un país o zona geográfica concreta y por un tiempo específico. Sobre estos ingresos por royalties, habitualmente las TVs en abierto reciben un porcentaje. En casi todos los
casos se establece un pago adelantado a cuenta de ingresos futuros, llamado “mínimo garantizado”

Sin duda el caso de Pocoyó es un caso claro caso de éxito, Por ejemplo, sólo en España, en el 2008 de las 20 referencias de juguetes más vendidos en España, 11 pertenecían a la serie Pocoyó, y las 7 referencias más vendidas eran de Pocoyó. El DVD de Pocoyó también fue el DVD infantil más vendido en España. Además la serie Pocoyó se emite practicamente en todo el mundo, desde Australia, pasando por Estados Unidos, Japón, Israel, Colombia o Corea entre otros países.

En el ejercicio 2008, el 88,1% de la cifra de negocio de ZINKIA provino de la explotación comercial de la marca POCOYÓ y el 80% de la cifra total de negocio se concentró en  el  mercado  nacional. La  viabilidad y el crecimiento más  inmediatos de la Sociedad se encuentran, por tanto, altamente ligados a la correcta implementación y el desarrollo del plan estratégico de explotación de la marca POCOYÓ.

Precio de las acciones y valoración:

A pesar del éxito a mi me ha sorpendido el bajo nivel de ingresos de ZINKIA, en el 2007 facturó 6,2 millones €, en el 2008 bajó a 5,4 M€ y en el 2009 está previsto que facture 9,5M€ y obtenga un Ebitda algo superior al millón de euros.

La salida a bolsa se realiza con una combinación de venta de acciones y ampliación de capital, las acciones se colocarán a un precio de entre 2,65 y 4,09 euros cada una, lo que supone valorar Zinkia entre 55 y 85 millones de euros.  Una valoración que a mi me parece estratosférica si tenemos en cuenta que realmente en el 2008 las ventas de la compañía eran de 5,4 millones de euros.

Para justificar esta valoración, la compañía tiene el detalle de realizar una estimación de la evolución de los ingresos de la compañía, así para el año 2011 la compañía estima que los ingresos ascenderán a 42 millones de euros y el Ebitda se situará en cerca de 29 millones de euros.

Así por ejemplo los responsables de Zinkia, tienen previsto que los ingresos que genera Pocoyó pasen de los 3,2 millones de euros actuales a 16 millones en 2011, el lanzamiento de nuevas producciones permitirá a la compañía ingresar más de 9 millones de euros. También esta previto el estreno de la Película Pocoyó que en 2011 aportará 7,3 millones de ingresos, y las ventas de productos interactivos pasarán de el millón de euros actual a los 5,7 millones de euros.

Todo puede ser, pero a mi me sorprende que en pleno éxito de Pocoyó los ingresos entre 2007 y 2008 cayeran de 6 a 5,4 millones de euros y ahora nos dibujen un futuro con un crecimiento espectacular y con una valoración que solo se justifica si se cumple unas proyecciones con un crecimiento vertiginoso.

A mi el precio de colocación, a priori me parece muy muy elevado, con la visibilidad que tiene a dia de hoy el negocio.

Por ultimo indicar que la oferta está destinada a inversores cualificados, así que no está destinada a minoristas.

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Bueno ya existe la autorización para que la Caja Mediterráneo CAM, realice la salida a bolsa de sus cuotas participativas, una especie de acciones que dan derechos económicos (por ejemplo de podrá percibir dividendos) pero no derechos políticos (no otorgan ningún tipo de control sobre las decisiones de la entidad).

El objetivo de está colocación en bolsa es recaudar unos 300 millones de euros. La banda de colocación entre los 5,84 y los 7,34 euros lo que en su rango máximo supone valorar a la Caja de Ahorros del Meditarraneo en unos 4.900 millones de euros.

No vamos a entrar mucho en el análisis de la valoración, para hacernos una idea la CAM tuvo un beneficio en 2007 de unos 385 millones de euros, a una valoración en el rango alto de la colocación de 4.900 millones de euros, supone un PER de 12 veces los beneficios, sólo hay que repasar a que PER están cotizando los bancos hoy en bolsa para darnos cuenta que tenemos un amplio abanico de oportunidades en teoría más atractivas. Popular y Banesto, Santander a PER de unas 8 veces, BBVA a PER de 7,5 veces, con el hándicap de que en el caso de la CAM nos quedamos con unos títulos sin derechos políticos en una entidad blindada (sin posibilidad de recibir una OPA) y en cuya gestión los inversores privados de las cuotas participativas no pueden influir.

Igualmente, nos encontramos con una entidad en el que el grueso de su negocio se realiza en España, con un 67% de su cartera ligada a préstamos hipotecarios. En Investors Conundrum doy con un post donde nos detalle el ránking de entidades financieras españolas que han tenido que acudir al mercado interbancario para conseguir liquidez. ¿Sabéis quién ocupa el primer puesto?….efectivamente la CAM con 8.588 millones de euros.

Dicho esto, con una colocación dirigida en un 67% a inversores minoritarios, parece que la red de más de 1.000 sucursales de la CAM hará su trabajo a la perfección. De hecho parece que ya tienen colocada toda la emisión entre los ahorradores minoritarios y cualificados (faltan obviamente los internacionales). El otro día (aunque no recuerdo en que periódico) leia en una entrevista a uno de los máximos responsables de la caja “Con la red que tenemos, esta emisión la colocamos con la gorra”.

En fin, quizás en este tipo de colocaciones, seria todo un detalle que la CNMV, en un ejercicio de protección al ahorrador, que prohibiera cómo vía de comercialización del productos la propia red de la entidad. A ver si colocando el producto a través de una red de terceros conseguirían colocar el productos con el mismo entusiasmo.

En mi humilde opinión, estas salidas a bolsa donde el propio interesado coloca su producto a través de su red me parecen una auténtica merienda de pequeños ahorradores incautos.

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Sólo un breve apunte para comentar que Itinere, la filial gestora de autopistas de Sacyr, ha decidido aplazar su salida a bolsa bajo la consabida excusa de “unas condiciones de mercado adversas”.

Toque importante de atención, después del importante desembolso realizado para preparar la salida a bolsa, en un activo en teoría de bajo riesgo y que en el rango bajo, no era un chollo, pero tampoco parecía sobrevalorada, la marcha atrás de la salida a bolsa de Itinere, no es precisamente una buena noticia. Atención a posibles implicaciones de garantías y deudas bancarias en Sacyr, ya parecía que la salida a bolsa de Itinere parecía más la puesta en valor de un activo que las entidades financieras podían utilizar como garantía. Veremos cómo evoluciona el panorama.

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Ya tenemos en marcha el proceso de salida a bolsa de la compañía de autopistas Itinere controlada por Sacyr vía Operación Pública de Venta (OPV) de 150 millones de acciones, más una Oferta Pública de Suscripción (OPS) o ampliación de capital de 88,2 millones de acciones nuevas.

Se ha fijado una banda de precios indicativa y no vinculante de entre 4,14 euros y 5,10 euros por acción. Esto supone valorar Itínere post ampliación de capital en entre 3.369 millones de euros y 4.150 millones de euros. Al tramo minorista se destina el 355 de la Oferta, el 50% es para inversores Internacionales y el 15% restante se destina a inversores Españoles Cualificados. Del dinero obtenido por el aumento de capital, (unos 400 M€ si se coloca en la mitad de la banda de precios) el grueso irá destinado a pagar deudas con Sacyr y otros compromisos y sólo unos 146 M€ se destinarán a la expansión de la compañía.

La actividad de Itínere se enmarca dentro del sector de concesiones administrativas de infraestructuras de transporte (autopistas, ferrocarriles, intercambiadores de transporte, aeropuertos, etc.) y hospitalarias.

Actualmente participa en 43 concesiones (35 autopistas, 3 hospitales, 2 intercambiadores urbanos, 1 línea de metro, 1 concesión de áreas de servicio (Neopistas) y 1 aeropuerto1), de las cuales 29 se encuentran en explotación con una vida media restante de 26 años. El Emisor está presente en 7 países: España, Chile, Brasil, Costa Rica, Portugal, Irlanda y Bulgaria. Itínere participa también en sociedades concesionarias que gestionan 11 autopistas en construcción, 24 autopistas en explotación, 2 hospitales en explotación, 1 hospital en construcción, 2 intercambiadores en explotación, 1 línea de metro en construcción y 1 aeropuerto en construcción. Dicho esto, el 92% de los ingresos provienen de la actividad de gestión de autopistas y el 80% de los ingresos se originan en España.

Hay que tener en cuenta que a día de hoy, aproximadamente un 70% de los flujos de caja de la compañía lo generan 5 autopistas: La AP-9 (Ferrol) con vencimiento en 2048, La AP-66 (León-Asturias) con vencimiento en 2050, la AP-68 (Bilbao-Zaragoza) en la que Itínere tiene una participación del 50% y que vence en 2026, la AP-1 (Vitoria-Burgos) con vencimiento de la concesión en 2018, y la autopista AP-15 (Tudela-Navarra) en la que Itínere tiene una participación del 50% y que vence en 2029.

Haciendo una primera aproximación a la valoración, por descuento de flujos de caja y sin tener en cuenta los nuevos proyectos y considerando un que la deuda neta de la compañía es de unos 4.595 M€, me sale que la inversión en Itínere a la banda de precios acuales nos permitiría obtener una rentailidad anual para el accionista de entre el 8% al 10%. Es decir, cómo mandan los cánones en las inversiones en autopistas, Itínere no es una inversión para esperar revalorizaciones importentes, pero si que parece una inversión segura con la que superar a la inflación en la banda de precios fijada para la colocación. Lo cual no es mala opción en un ambiente de incertidumbre económica.

Nosotros de momento no acudiremos a la colocación en bolsa, pero si que estaremos atentos a si después de la colocación la cotización cae por debajo de los niveles de la banda de precios para poder entrar.

Más sobre esta salida a bolsa en la Bolsa desde los Pirineos.

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Ya es una cosa “habitual”,”normal” que el mismo día de salida a bolsa de una acción,esta tenga al cierre “tropecientosmil cortos” o muchas “acciones vendidas a crédito“.No es un “capricho” de las últimas salidas a bolsa de este 2007; ……Criteria,Fluidra,R4,Codere,Rovi…….Este fenómeno se puso “de moda” durante el 2006 con Grifols,Alquiler de Maquinária,……Hoy esperé con impaciencia el boletín de la página oficial de la bolsa de Madrid de las acciones prestadas a crédito.Mi sorpresa fue el NO ver a IBR entre sus saldos.No tengo ninguna duda (no se porque hoy ya no publicaron esas operaciones como en todas las demas OPV´s y salidas a bolsa) que en los próximos días veremos crecer de forma desmesurada ese saldo de “cortos o acciones vendidas a crédito”.Aquí os dejo un vídeo de mis impresiones en las primeras horas de vida de IBR.

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Aunque no tiene porque significar nada, terrorífica subasta de preapertura en la salida a Bolsa de Iberdrola Renovables. Han habido solicitudes desde los 7,94 euros, hasta los 2,65 euros, de momento se mantiene sin cambios a 5,3 euros aunque de momento hay más acciones a la venta que a la compra. Con las bolsas de capa caída el entorno parece que no sea el más propicio para debutar.

Actualización: Bueno ya tenemos a Iberdrola Renovables en el parquet, caídas significativas en los compases iniciales hasta los 4,97 euros y ahora estabilizándose por encima de los 5 euros, pero por debajo del precio de salida de 5,30 euros. Lo normal sería que los bancos colocadores trataran de acercarla a los 5,30 euros.

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Ya tenemos el precio de la salida a bolsa de Iberdrola Renovables, que será en el mínimo del rango de precios a 5,3 euros por acción. Si hace unos días fijaban el precio minorista en el máximo de la banda alta a 7 euros, parece que de nuevo la demanda internacional e institucional ha empujado el precio fuertemente a la baja.

Los inversores internacionales a los que iba destinada el 65% de la colocación, sólo cubrían en 1,6 veces la oferta y en la mayoría de los casos con órdenes condicionadas por debajo de los 6 euros. El tramo institucional español ha sido sobre suscrito en 3 veces y el destinado a minoritarios en 3,6 veces, lo que demuestra que la campaña publicitaria había hecho mella en ellos y que de nuevo han sido los inversores institucionales los que los han salvado de una empapelada masiva.

Dicho esto, el precio al que se coloca finalmente Iberdrola Renovables, me sigue pareciendo algo alto, para mi el mínimo del rango de precios que han dado debería haber correspondido al máximo de un rango de precios más razonable.

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Iberdrola Renovables ha fijado en 7 euros el precio máximo que tendrán que pagar los inversores minoristas que acudan a la OPS, situándose en el máximo de la banda que se situaba entre los 5,3 y 7 euros, lo que supone valorar la compañía en 29.568 millones de euros, situándola entre las diez primeras empresas españolas por capitalización bursátil.

Según podemos leer también en la nota de la CNMV, la demanda de los tramos destinados a minoristas y empleados, que supone el 20% de la OPS, supera a la oferta en 3,2 veces, mientras que en el tramo para inversores cualificados españoles, al que se destina el 15% dela colocación, la demanda asciende a 3,3 veces la oferta. El 65% restante destinado a inversores internacionales, aún está en pleno “road show”.

Este precio máximo no es el definitivo, que no se conocerá hasta el día 11 de este mes, y dos días después, el día 13 iniciará su cotización en bolsa. Para los que aún estéis dudosos de si acudir o no a la OPS, os aconsejamos leer nuestro post Valoración y Análisis OPS Iberdrola Renovables que esperamos os sea de utilidad.

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Bueno aquí va nuestra valoración, análisis y opinión sobre la salida a bolsa vía OPS de Iberdrola Renovables. Antes que nada indicar que entendemos que la valoración de un proyecto de energías renovables es similar en nuestro entender a la valoración de un bono. Tienes una inversión inicial para montar el parque eólico, solar, etc, y después unos flujos de caja más o menos predecibles. (En el caso de huertas solares los flujos son muy estables, y en la eólica e hidráulica son estables en un periodo amplio de tiempo, pero sobretodo en la segunda puede tener importantes fluctuaciones anuales dependiendo de si hemos tenido un año seco o húmedo, lo mismo pero de forma menos acusada se podría aplicar al viento).

Como en el caso de un bono, lo esperable en una inversión en renovables es obtener un retorno de nuestra inversión más o menos predecible (TIR), generalmente en los proyectos de renovables este retorno puede ser de en torno al 8%-12%, una rentabilidad más que correcta y superior a la de las letras del tesoro, aunque obviamente en la inversión en energías renovables siempre puedes tener riesgos regulatorios que te cambien la prima, entre otros.

Así que para valorar a Iberdrola Renovables vamos a simplificar al máximo el análisis, con el objetivo de no tener que realizar muchas estimaciones e hipótesis. Para ver si la colocación en bolsa es atractiva, valoraremos a Iberdrola Renovables como si fuera un bono. Veremos cuanto tenemos que pagar por hacernos con lo que Iberdrola Renovables es a día de hoy y que flujos de caja puede generar en el futuro. Para ello haremos una serie de supuestos lo más simples posibles pero que entendemos que juegan a favor de inflar la valoración de Iberdrola Renovables.

Como punto de partida, cogeremos el flujos de caja operativos antes de financiación generados por Iberdrola Renovables en el ejercicio 2006, que fueron de unos 609 millones de euros (cogemos los del 2006 que entendemos que serán superiores a los del 2007 ya que hasta el mes de septiembre el Ebitda de la compañía había caído de forma significativa). Igualmente a este flujo de caja no le restaremos ningún tipo de inversión en activos, entendemos que no habrá nuevas inversiones y que los gastos de mantenimiento de los parques ya están recogidos en el Ebitda. (estamos valorando Iberdrola Renovables como activo a día de hoy stand alone, sin incorporaciones futuras).
Igualmente haremos crecer este flujo de caja a un ritmo del 5% anual durante los siguientes 25 años (periodo generoso que estimamos que tendrán de vida útil los activos que compramos, Iberdrola estima que la vida útil de un parque es de 20 años), el crecimiento anual constante del 5% también considero que es una hipótesis agradecida ya que supone un crecimiento de los ingresos por encima de la inflación en un periodo de 30 años).

Pues bien teniendo en cuenta que en el tramo bajo del rango de precios nos están ofreciendo Iberdrola Renovables antes de OPS por unos 17.900 millones de euros y de más de 23.600 millones de euros en el tramo alto del rango de precios, si descontamos el flujo de caja que nos podrían dar los activos que compramos, obtendríamos en el primer caso una TIR del 3,3% y en el segundo una TIR del 1,3%. Es decir, que haciendo unos números del gran capitán, estamos adquiriendo un activo con una rentabilidad inferior a la de un bono del tesoro, pero con mayor riesgo.

Más números del gran capitán. En la actualidad Iberdrola Renovables tiene una potencia instalada de 7.342 MW, si a los precios de la colocación antes de la OPS le sumamos la deuda neta actual (más de 3.700 millones de euros), vemos que nos están cobrando el MW a entre 2,9 mM€ y 3,7 mM€.

Curiosamente Iberdrola indica en el folleto que en los próximos 3 años piensa instalar 6.258 MW por una inversión total de 8.600 mM€, es decir a un coste de 1,37 mM€ el MW. O Iberdrola es muy optimista en lo que le costará construir el MW en el futuro o nos está hinchando el precio de la salida a bolsa bastante por encima de lo que cuesta instalar un MW de energía renovable. Casualidades de la vida, si los 7.342 MW que actualmente tiene instalados Iberdrola nos los colocase a 1,37 mM€ por MW en lugar de los entre 2,9 y 37 mM€, la TIR que obtendríamos del proyecto sería el 8%, la cifra de rentabilidad que suele ser normal en el sector.

Resumiendo para el que se haya liado con tanto baile de MW y TIR. A nuestro humilde entender Iberdrola Renovables nos está vendiendo el MW de energía renovable a precio de oro, de forma que es más rentable comprarse una letra del tesoro que la rentabilidad que obtendremos comprando a estos precios en los descuentos de los flujos de caja de Iberdrola Renovables, a lo que le tienes que añadir una serie de riesgos (regulatorios, climáticos, tipo de cambio, evolución de tipos de interés).

Independientemente de lo que pueda pasar con el precio de Iberdrola Renovables en la salida a bolsa (ya se sabe que después el mercado hace lo que le da la gana y más en un sector caliente como este), nosotros no acudiremos a la OPS. Para los que vayan a acudir a la OPS, la misma recomendación que en las últimas salidas a bolsa. Vigilad como va la demanda de los inversores institucionales internacionales, de ser floja, señal de que no se han tragado la película.

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Bueno ya tenemos aprobado el folleto de la OPS de Iberdrola Renovables, probablemente una de las mayores salidas a bolsa a nivel mundial del 2007. Así que sin perder tiempo os pasamos a dar una descripción de la compañía y las principales características de la OPS.

Iberdrola Renovables centra su actividad en la producción de energía eléctrica proveniente de fuentes de energía renobables, principalmente en energía eólica on-shore (81,3% del margen bruto) , en la energía mini-hidráulica (3,1% del margen bruto) así como, en menor medida, en la energía solar fotovoltaica. Adicionalmente, la Sociedad está comenzando a desarrollar otras tecnologías como la energía eólica off-shore, la solar térmica, así como la energía procedente de la biomasa y de las mareas. Es decir Iberdrola Renovables es básicamente una empresa de generación de energía eólica (más del 92% del margen de la compañía proviene de esta fuente de energía).

Las actividades de la Sociedad se concentran fundamentalmente en España, Estados Unidos de América y Reino Unido, teniendo presencia en otros dieciséis países a través de activos en explotación, cartera de proyectos y/o oficinas locales, incluidos Grecia, Polonia y Francia.

A 30 de septiembre de 2007 la Sociedad contaba con una potencia total instalada renovable pro forma de 7.342 MW y hasta el 2.010 la compañía tiene como objetivo invertir más de 8.000 millones de euros para aumentar anualemente en 2.000 MW la potencia instalada.

Está previsto que Iberdrola Renovables haga su debut en el parquet el próximo 13 de diciembre, la horquilla de precios orientativos va de los 5,3 y los 7 euros por título, lo que supone valorar a la compañía entre 17.910 M€ y los 23,655 M€ antes de la ampliación de capital y entre 22.388 y los 29.568 M€ post OPS.

Prometemos que este fin de semana escribiremos un post dando nuestra opinión sobre la OPS, pero primero debemos leernos el folleto, que es más bien espeso (unas 500 páginas). Sin embargo para ir abriendo boca os pongo los resultados comparables de septiembre del 2006 a septiembre del 2007.

Pues si, bastante sorprendentes, precisamente una de las teóricas gracias de las energías renovables es la alta previsibilidad de su generación de flujos de caja, sin embargo Iberdrola Renovables presenta una significativa caída de los ingresos y los beneficios de septiembre a septiembre. Veremos si en el folleto de la OPS nos dan algún tipo de explicación, aunque me temo que la eólica y sobretodo la hidráulica son las menos previsibles de las energías renovables.

Podéis encontrar más información en blog de la OPS en OPV si OPV no, La Bolsa desde los Pirineos, Blog de Dinapoli, y en The Orange Market un interesante análisis sobre la campaña de publicidad de la OPS.

Ya hemos hecho el análisis, os dejamos en el enlace el análisis salida a bolsa Iberdrola renovables.

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Un mes después de su debut en bolsa, el comportamiento de la cotización de Criteria parece que confirma los peores presagios. Es más, si ya habíamos comentado al analizar la OPS de Criteria, que no le veíamos el atractivo a un valor que debería seguir a corto plazo el comportamiento en bolsa de sus principales participadas en la cartera (Gas Natural, Telefónica, Repsol y Abertis, que representan más de un 70% del valor de Criteria) y que para un inversor mínimamente cualificado le podía resultar bastante más atractivo comprar directamente una participación en el mercado de alguna de estas cuatro empesas que consideraba que podría tener un mejor comportamiento que las otras tres.

Ahora, observamos como un mes después de su debut, la acción de Criteria no ha seguido la evolución de Telefónica, Repsol, Gas Natural y Abertis, sino que encima, mientras la cotización de estas cuatro acciones tenían en ese periodo un comportamiento global positivo, la acción de Criteria caía por debajo de su precio de colocación (5,25), hasta los 5,07 euros del pasado viernes.

A los que consideraban que el precio de salida de Criteria, era atractivo, sin duda esto puede representar una buena oportunidad de compra. Así parece que lo han entendido los máximos responsables de la Caixa, con Fainé, Fornesa y Nin a la cabeza, que han deicidio invertir cerca de 1,5 millones de euros comprando acciones entre 5,11 y 5,12 euros.

Una explicación de lo que puede estar pasado la tendríamos en que los inversores considerasen que el precio de salida, debería ofrecer un mayor descuento sobre sus participadas al tratarse de un holding, la evolución de la cotización de Criteria por debajo de la de sus participadas estaría realizando el ajuste. Más problemático, y aquí reside la posible trampa, para el futuro de la cotización, puede ser que lo que le pasa a Criteria es que no cuenta con el apoyo de inversores institucionales, que prefieren invertir directamente en Telefónica (si consideran que tiene un buen potencial) que meter el dinero dentro de Criteria y la ponderación cerrada que tienen sus participadas dentro del holding. De ser así, seria lógico pensar que hasta que la brecha entre la cotización de Criteria y la de sus participadas no presente un oportunidad clarísima de compra, será difícil ver la entrada con fuerza de inversores institucionales en el valor.

En azul evolución de la cotización de Criteria, las otras dos corresponden a Telefónica y Gas Natural

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Ya tenemos en marcha la salida a bolsa, vía OPV, de Renta4, el broker independiente y sociedad de inversión está previsto que salga a cotizar el próximo 14 de noviembre.

La banda de precios fijada para la OPV va de los 8,80 a los 10,80 euros, lo que supone valorar la compañía entre 286 y 351 millones de euros. La colocación se compone es una combinación de OPV (por el 5% del capital) y de OPS (ampliación de capital) equivalente al 25% del capital. El tramo minorista supondrá el 25% del total de la colocación.

Para empezar podemos decir que el negocio de Renta4 es un negocio cíclico, con el 64% de los ingresos obtenidos de la actividad de intermediación y custodia de valores en la bolsa española, los resultados de la empresa van muy ligado a la evolución del mercado bursátil. En rachas de bolsa alcista la actividad de la empresa crece con fuerza y en épocas de caídas de los índices, los resultados de Renta4 caerán paralelos a una menor actividad en los mercados bursátiles y al refugio de los clientes hacia los depósitos.

Creo que también es importante destacar que de los 25 millones de € de beneficios antes de impuestos obtenidos en 2006, cerca de 16 millones provenían de la venta de una parte de su participación en BME, de la que aún conserva una participación del 2,5%. Sin este resultados extraordinario, los resultados del 2006 hubiesen sido bastante inferiores. En el primer semestre del 2007 los resultados están yendo como una moto, pero debemos recordar que estamos en una actividad fuertemente competitiva, con un producto que es complicado de diferenciar y que probablemente estemos en el momento más brillante del ciclo.

En el apartado de riesgo destacan la relación que tiene Renta4 con ING Direct, ya que prestan los servicios de intermediación, custodia y gestión de algunos fondos. Por lo que cerca del 16% de los ingresos de Renta4 y el 11% de los beneficios provienen de ING, que por cierto es el principal colocador.

La valoración de Renta4 no me parece ninguna ganga, teniendo en cuenta que estamos en el buen momento del ciclo, y sale a un PER de entre 17-21 veces si extrapolamos los brillantes resultados del primer semestre. Francamente a estos múltiplos preferiríamos invertir en BME, que esta expuesta a un cíclo de negocio similar pero gozando de una posición de monopolio. Tampoco le acabo de ver mucho sentido invertir en un negocio cuyos resultados dependen del comportamiento del mercado ya que me da la sensación de que estamos tomando una doble exposición a la renta variable.

También he visto que comentan la salida a bolsa de Renta4 en La Bolsa desde los Pirineos o en el Blog Salmón.

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