Alcoa (AA), el mayor productor de aluminio EE.UU,  y una compañía cuya actividad tradicionalmente ha ido bastante ligada con el ciclo económico, abrió la temporada de Presentación de resultados empresariales, anunciando unas pérdidas, en el cuarto trimestre,  de $ 191 millones, o 18 cts por acción. Entrando en resultados rojos en un trimestre por primera vez desde hace dos años.

Sin embargo sin los costes de reestructuración que ha tenido Alcoa, la pérdida se sitúa en los 3 cts por acción, en línea con lo que esperaba el consenso de los analistas, por lo que los resultados pueden ya estar descontados por el mercado, y esta es probablemente el mensaje positivo.

En Septiembre para todas las compañías cotizadas en los Bolsas de EEUU los analistas esperaban que en el cuarto trimestre los beneficios aumentaran un 30% de media. En Diciembre las espectativas ya eran significativamente menores y se esperaba de media sólo un 6% de incremento de beneficios. Así que si cruzamos los dedos, puede que aunque se desacelere! el incremento de resultados real estos acaben siendo mejores que lo esperado.

La otra noticia positiva, es que a pesar de entrar en pérdidas Alcoa mejoró las ventas en un 6%, y eso a pesar de la caída del precio del aluminio. Así que este dato, en principio,  estaría lejos de reflejar una contracción de la actividad económica, o al menos los responsables de Alcoa, sólo señalan que están notando debilidad económica en Europa.

La noticia negativa, el anuncio de recortes de producción en las plantas que tiene Alcoa en La Coruña y Avilés. A perro flaco todo son pulgas.

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La semana pasada, el viernes,  Endesa celebró una reunión con analistas (recomiendo leer la presentación. Está muy completa) para dar más visibilidad sobre sus negocios en LatAm. Es llamativo que, a pesar del esfuerzo realizado para

1. Afianzar esta presencia entre los inversores.
2. Destacar sus puntos positivos
3. Clarificar su estrategia, la reunión ha pasado sin pena ni gloria.

Por la documentación disponible resaltamos:

• Sus activos en LatAm aportan un 40% de la capacidad instalada (15,7 GW con 12,7 Mns clientes), un 41% del Ebitda y un 14% del beneficio neto.

• Su diversificación es elevada: Chile 40%, Colombia 23%, Brasil 23%, Perú 8% y Argentina 7%.

• Positiva distribución del perfil de negocio (55% negocio liberalizado y un 45% a negocio regulado).

• Historial positivo de crecimiento (CAGR’05-09  +14% en Ebitda y +23% en BDI).

• Las perspectivas a medio plazo son de estabilidad y visibilidad en el plano regulatorio.

Su situación financiera es cómoda. Coste medio 6,8%; 35% tipo fijo o  protegida; cobertura de intereses: 8,1x; deuda neta/ebitda de 1,6x; duración: 5,2 años, deuda neta 18.700 Mns € (mkt. cap.: 23.000 Mns €) y con su liquidez puede afrontar 22 meses de vencimientos.

La única “patata caliente”  se sitúa en Argentina, como Repsol YPF. Lo positivo es que tiene limitada su exposición en ese país a 259 Mns €.

Desde un punto de vista de valoración, no está cara. Tomando múltiplos de 2010: EV/Ebitda 6x; PER 11x; P/BV: 1,6x o yield 4,5%.

Entonces, ¿si está tan atractiva en valoración por que no comprar el valor? ¿Qué no cuadra?  

• Aspectos cuantificables: la compañía no genera valor. ROCE 9% con un WACC del 8,5%. Este diferencial es muy bajo para el riesgo que estamos asumiendo.

• Aspectos no cuantificables: estamos a la espera de que Enel (posee el 92% de Endesa) defina mejor su estrategia en la compañía (dividendos y free float). La situación financiera de Enel es muy débil y lo “facil” es reducir capex, incrementar su pay-out. De esa forma, el problema financiero se lo pasa a la filial desde la matriz.

Conclusión: cuidado con los italianos que nos la pueden jugar.

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Aunque el título de este artículo pueda resultar un poco confuso, refleja una realidad que hemos podido analizar en los resultados presentados hoy por la multinacional norteamericana Hewlett Packard (HP). A primera vista, y según recogen gran parte de los periódicos, siempre tan dados a la nota de prena y la noticia fácil, los resultados de HP parecen “espectaculares”…ya que toman como principal indicador el aumento de las ganancias de HP en este trimestre, un +14% hasta alcanzar los 2.400 millones de dólares, a la vez que ha aumentando el beneficio por acción un +18% hasta situarse en los 0,99 dólares.

 Hasta aquí nada que objetar…pero si miramos los ingresos o facturación de este trimestre en detalle nos encontramos con una sorpresa, los ingresos han descendido un 8% hasta los 30.777 millones de dólares (ver gráfica adjunta), con una tendencia ciertamente negativa, y pérdidas generalizadas de ventas en todas sus divisiones excepto la de servicios, que por si sola no explica el avance en los beneficios. Entonces, ¿qué ha sucedido realmente?

Vamos a intentar entrar un poco más detalle en las cifras para poder encontrar alguna explicación. Como comentábamos las ventas en casi todas las divisiones han disminuido:

•  La división de almacenamiento de datos y servidores tuvo unos ingresos de 4.200 millones de dólares, un 17% menos que hace un año
• La facturación del área de negocio del software también tuvo una apreciable descenso, con una pérdida de sus ventas del 16% hasta los 967 millones de dólares
• En la división de ordenadores personales las cosas tampoco fueron nada bien, con un descenso del 12% en el nivel de ingresos. Añadir en este caso que el número de unidades vendidas registró un incremento del 8% pero fueron vendidas en zonas emergentes donde el precio es más bajo o con modelos de menor precio como los netbook
• El área dedicada a la impresión y la imagen los ingresos cayeron un 15%, quedándose en 6.500 millones durante este cuarto trimestre
• Sólo la división de servicios incremento sus ventas en un 8% hasta los 8.926 millones en el último trimestre, pero pese a las declaraciones y optimismo de sus consejero delegado Mark Hurd, parte de este incremento se produce por la compra de EDS (por la que pago 13.000 millones de dólares) que no aparecía aún en las cuentas de HP el año pasado

Es decir, todos los datos fundamentales de negocio son negativos, y el único dato que pretenden remarcar como positivo, las ventas de la división de servicios tiene “cierto truco”…

El aumento del beneficio sólo puede ser provocado por un hecho, la reducción de costes. Si nos fijamos en detalle en la cuenta de resultados (descargar el pdf con los resultados completos de HP del 4Q 2009), los costes operativos han pasado a ser en el cuarto trimestre del 2008 de un 13% sobre ventas, a tan sólo un 11,9% en este trimestre, es decir una diferencia de un 1,1%. Esta descenso de costes operativos del 1,1% si lo aplicamos a las ventas de más de 30.000 millones de dólares, produce una aportación ya de más de 300 millones de dólares de beneficios al resultado final, que si lo unimos a un ligero descenso del 0,6% en el coste directo de las ventas, explicaría el aumento final del benefico en un 14%.

Una parte importante de esta reducción del coste operativo viene dado por el despido de 19.000 empleados que se ha producido durante la integración de EDS, que por cierto en España por igual motivo acaba de anunciar el recorte de otros 220 puestos de trabajo. Esta medida junto a otras provocan que esta reducción de costes sea en algunos aspectos perdurable pero poco margen más le queda de mejora a HP en este campo de la reducción de costes, y mientras perdure el descenso contínuo de las ventas en la mayoría de las divisiones, la línea de flotación de HP está en franco peligro y difícilmente podrá mantener este incremento de beneficios anunciados hoy.

Sin lugar a dudas estos resultados presentados hoy, acompañado de su perspectiva de negocio positiva para el año 2010, así como el aumento de su plan de recompra de acciones intenta dinamizar la cotización de la acción que prácticamente se ha quedado plana tras el anuncio de los resultados de este trimestre…. Esperemos que tanto entusiamos se fundamente en hechos reales y no sólo en la esperanza de que el consumo norteamericano despierte, así como que se produza una recuperación del mercado para empresas, vital para los intereses de HP.

Mientras esto sucede, esperemos que continúen las buenas noticias en mercados emergentes como el chino, donde en el último año HP ha incrementado las ventas un +20%, una de las realmente buenas noticias de HP durante el 2009. Esperemos que continúen en esta línea…

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Se acaban de conocer hace solo unos minutos los resultados de Apple para este trimestre, y si ya comentábamos esta tarde que podía superar las previsiones hechas por la misma Apple hace menos de un mes, la realidad es que ha batido por mucho cualquier tipo de previsión. Algunos datos:

• Los ingresos de este trimestre se han incrementado un +25% respecto el año pasado, alcanzado los 9.870 millones de dólares, frente a los 7.900 millones de ahora hace un año.
• El beneficio se ha disparado un 46%, al pasar de 1.140 millones de dólares a 1.670 millones, mientras el beneficio por acción (EPS) ha pasado de 1,26$ a 1,82$ (+44%).
• El margen  ha aumentado desde el 34,4% al 36,6% y las ventas provenientes de fuera los EE.UU ya son el 46% del total
• Se han vendido 3,05 millones de ordenadores (+17%),
• 10,2 millones de iPods (-8%), una de las únicas cifras negativas
• y 7,4 millones de iPhones (+7%).
• Cuenta con 34.000 millones de dólares en cash e inversiones, +9.500 millones más que hace tan sólo un año.

Los resultados son excelentes (excepto la pequeña mancha del iPod), y sólo quedaría conocer que parte del incremento del beneficio proviene del cambio contable producido. Nada más conocerse la noticia de los resultados tan excepcionales de Apple, la acción se ha disparado un +6,4% en el mercado “after hours”, superando los 200 dólares.

En cuanto a los resultados de todo el año, los ingresos totales han aumentado un 12% y el beneficio un 18%, y en las previsiones para el próximo trimestre,  como ya hemos comentado esta tarde Apple  es especialista en estimar por debajo la realidad,  prevé obtener unos ingresos entre los 11.300 y 11.600 millones de dólares y unos beneficios por acción entre 1,70  y 1,78 dólares.

Para seguir en directo la conferencia donde comentarán en breve los resultados, se puede seguir a través de http://www.apple.com/quicktime/qtv/earningsq409/

ps: Estas tarde ya comentábamos esta “facilidad” de Apple en superar los resultados anunciados por ella misma. Esto queda claramente reflejado en el siguiente gráfico donde de promedio ha superado el beneficio previsto por acción y los ingresos previstos en un +39% y +7% respectivamente.

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Esta noche Apple presentará los datos correspondientes a este trimestre. Mientras esperamos a “la conference” de presentación de los resultados correspondientes al tercer trimestre 2009, es bueno recordar una serie de datos que nos pueden servir para entender un poco mejor lo que que podemos esperar.

Según las últimas previsiones realizadas por la misma compañía, Apple debería hoy presentar unos beneficios por acción (EPS) de 1,20 dólares así como unos ingresos de 8.800 millones de dólares. Esto es “la teoría”, ya que tal como se puede observar en el gráfico (vía Silicon Alley Insider), Apple es bien conocida por su tendencia a estimar por debajo de la realidad, para posteriormente y “sorprendentemente” presentar resultados mejores de lo esperado.

De hecho tal como se puede observar en la gráfica, desde Diciembre del 2006 Apple de promedio ha superado en un 39% el beneficio por acción real respecto el esperado, y en un 7% las previsiones de ingresos. Esto significaría que los beneficios por acción deberían ascender hasta 1,65 dólares, y los ingresos llegar a 9.400 millones de dólares.

Veremos esta vez que nos depara hoy la presentación de resultados, pero parece que los analistas no están de acuerdo con este análisis histórico de Apple, y prevén unos resultados inferiores a esta previsión, aunque considerablemente superiores a los previstos por Apple, obteniendo un valor de consenso de 1,42 dólares de beneficio por acción (EPS), y 9.200 millones de dólares de ingresos.

Lo veremos esta noche, cuando esperamos volver a poder retransimitir en directo la presentación de resultados tal como ya hicimos la semana pasada con los resultados de Google. Lo podréis seguir en el blog o vía Twitter en @gurusblog.

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Escribimos este artículo mientras seguimos en directo la presentación de resultados de Google y vamos actualizando la información. Lo más destacable de la presentación de resultados ha sido:

• Los beneficions del tercer trimestre han sido de 1.640 millones de dólares, frente 1.290 millones del año anterior. Esto significa un incremento del 27%!!!
• Los ingresos se han incrementado un 7,3% hasta alcanzar los 5.940 millones de dólares, 47% proveniente de Estados Unidos y 57% del extranjero
• El Consejero Delegado de Google ve signos de recuperación globalmente pero comenta el caso de España en particular:  “We’re beginning to see signs of recovery in Europe and Africa, particularly Spain“
• Según Eric Schmidt, CEO de Google, “lo peor de la recesión ya ha pasado” y ahora “ya se sienten confiados para invertir fuertemente en el futuro”.  A preguntas de los analistas no han querido precisar en que invertirán…
• El número de clicks ha aumentado un 14% (gracias en gran parte a los países emergentes), mientras el ingreso por click descendía un 6%, en parte debido al descenso del dólar frente a otras monedas
• Mejoran los sectores del automóvil y gran consumo, mientras el financiero continúa “hundido”.  Los sectores “más positivos” han sido el de seguros y sanidad.
• Comenta que en Youtube el 90% del top 50 de anunciantes ha realizado campañas durante este trimestre. Además destacan los innumerables acuerdos que han alcanzado con diferentes cadenas de TV.
• Añaden que han vendido durante este trimestre el 90% de stock de la home page de Youtube
• Respecto Gmail, consideran como preocupante el “apagón” de Septiembre y están trabajando en evitar estas situaciones
• Más optimistas con Android que con Chrome
• Las búsquedas desde el móvil han aumentado un 30% respecto el trimestre anterior

Hasta aquí la retransmisión en directo de la presentación de resultados de Google…Añadir que en estos momentos, en el mercado “afterhours”, la cotización de Google está subiendo un 3,23%, impulsado por estos resultados tan positivos presentados, que han superado todas las previsiones de los analistas.

Actualización: Añadimos a los datos anteriores el detalle de las cifras extraídas de la presentación corporativa de Google.

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No es ningún secreto que la banca española está knockeada y que en cualquier momento caerá contra el suelo. Una mirada crítica a las cuentas de Banesto me hace corregir los resultados de la entidad que pasaría durante el primer trimestre de ganar €288M a ganar tan sólo €34M.

Banesto es una entidad que los analistas consideran mejor que la media de entre los bancos, además de ser tradicionalmente la que primero presenta resultados, y por tanto me ha parecido oportuno analizar un poco más en detalle los resultados de la entidad (podéis descargar el pdf aquí).

He intentado realizar un análisis sencillo, no obstante los balances de los bancos son algo farragosos y creo que he muerto en el intento. Espero que no les resulte demasiado “polvorón” y si es así me disculpo por ello.Vayamos por puntos:

1. La tasa de morosidad se dispara casi 140 pb, multiplicándose por 3,3, esto es del 0,59% al 1,97% no está nada mal, no obstante anuncian una tasa de morosidad notablemente inferior a la media del sector y no digamos a la media de las cajas de ahorros.
2. El negocio ordinario (margen de intermediación) se ha incrementado un 7,9% (el valor absoluto es de €31M), pero lo que más sorprende es que tanto pasivo como activo se reducen: Banesto consigue reducir más su coste financiero que los intereses a cobrar. Aunque puede sonar un poco raro veremos posteriormente la explicación (más aún cuando una gran parte de los créditos están sujetos a la evolución del euribor y por tanto fluctúan con él, siendo entonces el margen de intermediación función del montante de créditos). La respuesta es sencilla: las variaciones de tipos de interés no se trasladan de igual forma al pasivo que al activo. Volveré sobre este punto.
3. En referencia al margen extraordinario, éste ha caído, sobre todo por las menores comisiones en fondos de inversión y de pensiones de los cuáles los clientes han huido, y que no ha sido compensado totalmente por el incremento de las comisiones por servicios (alias las asociadas a las cuentas a la vista).
4. Como resultado de 2 y 3 el margen bruto de la entidad se ha incrementado en un 3,8%.
5. Los gastos de explotación se han contenido bastante sobre todo los de administración, que son 1/3 del total aproximadamente, incrementándose un 2,3%.
6. Por tanto llegamos al margen de explotación que se ha incrementado en 5,0%.
7. El deterioro por insolvencias y de otros activos, así como otros resultados y dotaciones se han incrementado en un 48% hasta los €88M. (Ver análisis posterior).
8. El resultado antes de impuestos desciende un 3,6% con respecto 98Q1 08Q1.

Ahora vamos a analizar qué parte de las cuentas de Banesto son gracias a la gestión de Ana Patricia y su equipo y cuál no para lo cual realizaremos una serie de ajustes.

Tal como les prometí vuelvo a retomar el punto 2. La diferencia entre 08Q1 y 09Q1 es que mientras en el primero los tipos estaban subiendo, durante el segundo hubo bruscas bajadas del tipo de referencia. Además la mayoría de los créditos están indexados al euribor pero no se revisan de forma instantánea, normalmente a 6 o 12 meses, mientras que el banco sí puede financiarse con carácter inmediato a los nuevos tipos más bajos. En el caso de que los tipos estuvieran estables deberíamos realizar un ajuste negativo de €58M es decir el resultado ordinario pasaría de €31M a -€27M (ajuste por estabilización de tipos de interés).

Retomando el punto 7 vemos que las insolvencias crediticias se han incrementado en un 30,4% mientras que los activos dudosos han pasado de €508M a €1.688M (+232%). Viendo las cantidades que han provisionado se descomponen en dos tipos de provisiones (por cierto, qué feo esconder la variación de las provisiones, hay que ir al informe del primer cuarto de 2008):

• Genérica, en función del volumen total de créditos, pasamos de €1.211M a €839M (-31%).
• La específica que debería ser (+232%) de la realizada en 08Q1. No obstante pasa de €176M a €618M.
• En valor total, las provisiones pasan de €1.388M a €1.457M (+5%)

La provisión de créditos para 09Q1 debería ser algo como €1.211M como provisión genérica (el volumen de activos apenas cambia) y una provisión específica de €176M * (1+232%), es decir €584M. En total una provisión de €1.795M. Lo que significa una dotación de €276M y por tanto ajuste por una provisión adicional de €196M (diferencia con la provisión realizada por la entidad).

Adicionalmente hay otro ajuste que debería hacerse. Éste es el menos objetivo de todos y más discutible, pero no por eso inexistente. Es la reclasificación de activos, los créditos incobrables y cuyos activos garantes de pago son traspasados a sociedades que no consolidan. ¿Qué me lleva a hablar de este ajuste?, pues que en una coyuntura de grandes dificultades de acceso al capital, Banesto decide incrementar su inversión en “otros activos” (a que el nombre suena sexy) con respecto 08Q1 en €3.000M, cantidad ligeramente inferior a la disminución del volumen total de créditos a particulares. Es normal, algunas pólizas no se renovaran, pero se han convertido créditos por valor de €3.000M a otra parte del balance en la que no sabemos exactamente qué hay. Desde luego este ajuste es el mayor de todos y lo peor es que tendría un gran impacto en la tasa de morosidad (por eso lo hacen, ¿no?). Dado lo discutible del impacto no vamos a tenerlo en cuenta.

Recapitulando, para mi las cuentas de Banesto en 09Q1, tras el ajuste por estabilización del tipo de interés de €58M y el de la provisión adicional por insolvencias de €196M, es decir, un ajuste total de €254M. Si realizamos ambos ajustes, la entidad pasa de un BAT de €288M a €34M lo que significaría una disminución del beneficio antes de impuestos del 84%.

Recordemos que el efecto de tipos de interés existe, aunque cuando los tipos dejen de bajar dejará de existir y no por tanto es más un efecto de la coyuntura que un mérito atribuible al equipo gestor. En cambio las provisiones por insolvencias es un ajuste que clama al cielo y que Banesto ha preferido no hacer.

Como colofón decirles que la cotización de Banesto desde el día 16, en que presentó los resultados, se ha incrementado desde 7,58€ hasta niveles de 8€ (+5,5%), aunque posteriormente en las dos últimas jornadas ha corregido hasta los 7,6€. Ver chart.

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El pasado jueves publicó los resultados del 2008 la cadena de ropa masculina Jos. A Bank Clothiers (JOSB), la principal posición que tenemos en la Cartera Gurú. Así que a parte de que vale la pena dedicarle un post a comentar los resultados, también aprovecho para hacerle un pequeño homenaje al equipo de JOSB, encabezados por su Presidente Robert N. Wildrick   y su CEO R. Neal Black, en una empresa que casi no sigue ningún analista en Wall Street.

Los resultados han sido simplemente impresionantes, en 2008 las ventas de la compañía se han incrementado un +15% hasta alcanzar los 695 millones de dólares y las ventas comparables o like for like se han incrementado un +8,9%, esta última cifra es impresionante, ya sería una cifra muy buena en un año normal, pero en plena crisis es casi casi un milagro, no creo que haya ninguna empresa de retail de ropa en los EEUU con este incremento de ventas like for like. Además la compañía ha defendido muy bien su margen bruto que sólo ha retrocedido muy ligeramente del 62,5% en 2007 al 61,8% en 2008 a pesar de las aparentes agresivas promociones que ha realizado la compañía (Compra un traje y llévate dos o te devuelven el importe del traje que has comprado si te quedas sin empleo).

En 2008 la compañía ha abierto 40 tiendas nuevas, y ya suma un total de 460 tiendas, la mayoría propias. Para el 2009 pretende frenar algo la expansión y abrir entre 10 y 15 tiendas aunque su objetivo sigue siendo llegar a las 600 tiendas en 2012. Básicamente la ralentización de aperturas en 2009 se debe a pura precaución y a que la compañía considera que después del 2009 con la crisis actual tendrá mejores oportunidades para poder abrir tiendas en las mejores localizaciones.

El Ebitda se ha incrementado en línea con el incremento de ventas , un +15% hasta los 115 millones de dólares en 2008, y el beneficio neto ha pasado de 50 a 58,4 millones de dólares.

El balance sigue totalmente limpio, sin ninguna deuda financiera y con 122 millones de dólares en caja (40 millones más que el año pasado). No está nada mal para una compañía que antes de la reciente subida con la reciente publicación de resultados (casi un +30%) valía poco más de 500 millones de dólares (es decir casi el 25% de su valor era la caja que la compañía tiene en balance.

Al precio al que cerró el Jueves (36,61 dólares por acción) supone una capitalización bursártil de 668 millones de dólares, esto supone un multiplo valor empresa sobre Ebitda 2008 de 4,74 veces. Para mi un múltiplo correcto para esta compañía estaría sobre las 6 veces, esto supondría un precio objetivo de unos 44 dólares la acción. Si suponemos que en 2009 generará unos 60 millones adicionales de caja e incrementa el Ebitda en un 10% si le aplicamos un múltiplo de 6,0 veces nos arrojaría un precio objetivo de 51 dólares.

Destacar que JOSB ha sido durante el 2008 una de las empresas más castigadas por los short sellers, que han llegado a sumar posiciones por cerca del 90% de la capitalización de la compañía. Después dicen que los short sellers son peligrosos, en fin en este caso han sido una auténtica bendición ya que han permitido que el resto de los mortales pudiésemos comprar acciones de JOSB a 17 dólares !!

Por último felicitar al CEO de la compañía, durante muchos años ha sido duramente criticado por Wall Street con su estratégica de mantener unos niveles elevados de inventarios de ropa en la tienda. Era la época en el que estaba y probablemente aún esta de moda tener en las tiendas la ropa justa para mantener bajo control el cash invertido en circulante. El CEO de JOSB tenia claro que sus clientes son hombres, y que los hombres solo suelen ir a comprar ropa un par de veces al año y que si el dia que entran en la tienda tienen que volver porque no tienen la camisa de su talla probablemente no volverán más. Esta ha sido la ventaja competitiva de JOSB, tener claro que tienen que tener la tiendas surtidas y con un producto que no es un producto perecedero (camisas blancas, azules, trajes, pantalones tejanos o de algodón, no tienen un alto componente de moda). Es decir ofrecer surtido a buen precio …. Y vaya si ha dado buen resultado !!

Además si escucháis un conference call del CEO de JOSB es toda una oda al pesimiso, no hace más que advertir que el futuro, con la crisis actual es muy complicado y no trata de vender ninguna moto ni sacar pecho por los resultados. Esta actitud se agradece.

Enhorabuena.

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