Marzo ha dejado un muy buen sabor de boca en las compañías de ropa en los EEUU en este mes de Marzo, señal que las cosas pueden estar empezando a mejorar significativamente al otro lado del Atlántico. Casi todas las cadenas de ropa cotizadas que publican el dato mensual de la evolución de las ventas comparables, han cerrado Marzo en números positivos, un cambio de tendencia muy relevante que ya empieza a consolidarse, ya que durante todo el 2009 era habitual ver cifras de caídas de ventas comparables a doble dígito en muchas empresas del sector.

De hecho ya llevamos 7 meses con las ventas like for like en positivo, después de pasar una travesía de 12 meses en negativo.

En marzo, 22 de las 24 empresas que publican la cifra de ventas mensualmente han conseguido batir las expectativas. Significativo el incremento de CATO Corporacion (NYSE:CATO), una cadena de tiendas de ropa de mujer, que ha incrementado un 24% las ventas comparables en el mes de Marzo.

En el cuadro que os adjunto podéis observar como el cambio de tendencia en la recuperación de las ventas de las tiendas de retail en general está siendo bastante claro y se inició en Septiembre del 2009.

Debo reconocer que me gusta invertir en empresas de retail. Los balances y las cuentas de resultados suelen ser bastante sencillos y claros, generalmente los negocios son bastante fáciles de comprender y es relativamente fácil detectar si una empresa lo está haciendo bien y tiene capacidad para seguir expandiéndose. En la cartera actualmente tenemos dos empresas del sector, JOS A. Bank Clothiers y Primark, en la que invertimos a través de Associated British Foods (si por desgracia para invertir en Primark tienes que comprar acciones de un grupo de alimentación).

Cuadro I vía Bespoke Investment, Cuadro II Vía RetailSales.com

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Le he dedicado algo de tiempo en recopilar la evolución de las ventas comprables (like for like ) en el ejercicio 2008 que han tenido algunas cadenas de tiendas de ropa que cotizan en Bolsa. El ejercicio es interesante por dos cuestiones.

En primer lugar para tener una impresión de como la crisis está afectando al sector. Obviamente los resultados no son buenos y las caídas de ventas comprables son más o menos generalizadas, pero yo personalmente pensaba que los resultados serían peores. Es interesante seguir este parámetro, porque a pesar de la crisis económica que estamos viviendo, la caída en bolsa que han tenido algunas de estas compañias ha sido simplemente brutal y a pesar de eso la caída de ventas no ha sido ni mucho menos tan dramática.

El retail de ropa es un sector interesante para un inversor, ya que es relativamente sencillo tener una impresión de si el producto es o no es atractivo, (recomiendo llevarse a una mujer al lado cuando se vayamos a visitar tiendas de ropa para que nos den su opinión), y además los balances de estas compañías suelen ser bastante claros (la única parte oscura puede ser la partida de inventarios pero si están valorados a coste y no tienen un alto componente de ropa de moda podríamos estar bastante tranquilos), y suelen tener poca deuda. Es decir son empresas relativamente sencillas de analizar.

 La segunda es para poder observar que segmentos de las cadena de ropa están resistiendo mejor la crisis y la verdad, aunque si que es verdad que el segmento que podríamos denominar de ropa mas o menos Low Cost, está capeando bien el temporal, las cifras arrojan sorpresas, por lo que más que distinguir entre empresas con posicionamiento low cost o no, parece que es la gestión de las compañías (acierto en el catálogo de ropa, ubicación de tiendas, surtido, estratégia de promoción y marketing, empleados etc…) lo que está marcando la diferencia en la evolución de las ventas.

Por ejemplo, aunque no la conocía me sorprende mucho la primera posición de la cadena The Buckle, he mirado la web y tiene un posicionamiento puro de moda, con precios para mi altos (precios de  blue jeans para hombre entre 60$ y 199$) y sin embargo, y a pesar de la crisis, han conseguido incrementar un +14,3% las ventas like for like. Más sangrienta se hace la comparación con Abercrombie (cadena que para mi podría tener un posicionamiento similar a The Buckle) pero cuyas ventas comprables han caído un 25% !!.

Aguantando el chaparrón, tenemos a los más o menos “Low Cost” (algunos son más puros Low Cost que otros) Aeropostale, Primark, Inditex y H&M al menos consiguen incrementar algo el like for like o mas o menos mantenerlo.

También resultan odiosas las comparaciones de empresas con posicionamiento similar, ropa de caballero y mismo nivel de precios, mientras a Men Wearhouse las ventas le han caído un -9% , JOSB ha conseguido cerrar el 2008 con un incremento de ventas de casi el 9%. Lo que nos da una prueba de que no solo valen las apuestas sectoriales, sino que dentro de un mismo sector, incluso en la misma ubicación geográfica, y con productos relativamente similares, es la gestión de la compañía lo que marca una importante diferencia.

Por cierto, nuestra querida Adolfo Domínguez, aunque no hace publica la evolución de las ventas comprables, estaría según mis cálculos con una ventas negativas a doble dígito.

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Aprovecho unos momentos de calma en el trabajo, con la nieve cayendo sobre Madrid, para reflexionar en voz alta sobre la evolución de la Cartera Gurú.

No es que este especialmente satisfecho, pero dentro de la destrucción masiva a la que hemos asistido en el 2008 al menos he podido preservar el capital que ya es mucho. Así, desde el inicio de la cartera hace unos dos años, se ha cerrado el 2008 con una pérdida en el periodo del -2%. Si nos ceñimos al 2008, el rendimiento ha sido del -13,7% que no es una buena cifra pero podría haber sido bastante peor si tenemos en cuenta que los índices han caído aproximadamente un -40%.

Para preservar el rendimiento de la cartera ha sido básico el trabajo realizado de Septiembre a Noviembre, primero vendiendo parte de las posiciones en ADZ, Porsche, Agbar y JOSB y por lo tanto reduciendo bastante la exposición en renta variable justo antes de la gran debacle. Y después sobretodo durante el mes de noviembre aprovechando para realizar operaciones de Trading sobretodo con apuestas a la baja y algunas al alza aprovechando los mini rebotes (VOW, Mafre, Santander, Impregilo, Grifols o Sovereign).

Estos movimientos de trading han supuesto un cambio importante en la estrategia de la cartera, que podríamos definir como Value, pero es que las circunstancias en las que vivimos tampoco son normales y uno ha decidido adaptarse lo mejor posible o lo mejor que ha sabido a las circunstancias del mercado y uno ha decidido introducir algo de timing en la gestión de la cartera y aprovechar la enorme volatilidad que nos regaló el mercado,  aunque es verdad que este tipo de operativa requiere poder prestar una atención más continua a los mercados y por ejemplo en el mes de Diciembre, por motivos de trabajo, no me era posible tener la dedicación que requiere así que me abstuve de realizar operaciones.

Pero vamos a analizar una por una las acciones que tenemos ahora en cartera, los errores y los aciertos.

Los Grandes Errores:

Básicamente dos:

 SOVEREING: Me había revisado el balance de SOV, me parecía mucho mejor que el de muchos bancos españoles, pero aún y así el Santander tuvo que acudir en su rescate comprándolo a precio de derribo. Resultado, un -80% de pérdida hasta el momento y he pasado de ser accionista del SOV a accionista del Santander. Moraleja no compres compañías cuyos balances no entiendes a la perfección y sean claros y diáfanos.

ADOLFO DOMINGUEZ: Aquí el balance lo entiendo a la perfección, comprendo bien el negocio retail, y se como está evolucionando el sector de primera mano (el panorama en España es muy sombrío). Aunque vendimos una parte importante a algo más de 12 euros, aún conservamos algunas acciones, pero el error viene de más atrás, cuando incrementamos posiciones en un negocio que estaba aumentando el nivel de stock, y con caídas importantes de ventas like for like. Considerábamos que la valoración en bolsa de la empresa era barata, pero aquí hemos recibido toda una lección de timing y vale la pena esperar a que los resultados de la empresa den algún signo positivo antes de ponerse a comprar una acción en bolsa.  La paciencia en estos casos puede hacerte perder algo de la revalorización pero también creo que evita importantes disgustos.

 Los Grandes Aciertos:

JOSB: Esta es una empresa terriblemente castigada en bolsa y en la que se ceban los cortos. Sin embargo, su balance es clarito, no tiene deuda, tiene cerca de 60 M€ en caja y lo que es más increíble es que presenta un incremento de ventas comparables en 2008 del +7% y con mejoras de rentabilidad, unas cifras que creo que ningún retail en el mundo este consiguiendo en la actual coyuntura. Cada trimestre que la empresa va a publicar resultados tiemblo pensando que el próximo será cuando caerán sus ventas, pero la empresa ha mantenido un comportamiento impecable. Entramos una primera vez a mediados del años, obtuvimos una revalorización del 35% y gracias a los sabios consejos de Putabolsa, vendimos sobre los 35 dólares. La acción se derrumbó con la caída del mercado y volvimos a comprar sobre los 16 dólares…a día de hoy vuelve a estar por encima de 30 dólares. La gran duda es si vender otra vez ahora antes de que publique los resultados del tercer trimestre.

Las Posiciones Cortas: Que han ayudado a la cartera en el tramo final. Especialmente orgulloso por salir con plusvalías con las posiciones en corto en VOW. Fue francamente duro y aplicando la misma estrategia muchos otros inversores han perdido mucho dinero. Mi ventaja fue entrar con una participación que tenía poco volumen para el mercado y sobretodo tener capacidad financiera para poder sostener mi posición aportando garantías adicionales para que no me expulsaran del mercado o marcando una buena estrategia de stops y recompra de posición corta más arriba. Fue una partida de poker peligrosa que salió bien gracias a Dios y que no sé si volvería a repetir porque se pasa realmente mal.

Acciones en la cartera:

Impregilo: Principal Constructora de infraestructuras Italiana, impresionante mejora de los resultados en 2008, sin deuda (cosa totalmente anormal en una constructora de infraestructuras) y con una cartera de pedidos que supone la facturación de 4 años. Además a la compañía sale bastante beneficiada de la revalorización de dólar. Como todas las compañías italianas, no está exenta de fenómenos extraños. La empresa estaba involucrada en el lío de las basuras de Nápoles y un tribunal le impuso una multa estratosférica… esto hundió la cotización pero finalmente el tema judicial se ha solucionado favorablemente a la compañía. Negocio relativamente a cíclic, así que me siento cómodo por el momento en esta acción aunque su cotización siga cayendo.

Porsche: El problema y la virtud de Porsche están relacionadas con VOW. Cuando compré esta acción la compré porque me encanta el modelo de negocio y la evolución de las cuentas de Porsche. Mientras el resto del sector a duras penas gana dinero Porsche presenta unos niveles de rentabilidad más próximos a una empresa farmacéutica que a una del automóvil. La entrada en el accionariado de VOW ha hecho que lo que era una inversión en Porsche se convirtiera en una inversión en Porsche + VOW, esto no me gusta, pero también es cierto que con el derrumbe de la economía, Porsche está ganando y va a ganar mucho dinero con su ingeniería financiera para hacerse con VOW. Así que este colchón le ayudará a pasar el mal trago. La intención es mantener la posición que tenemos actualmente en Porsche y comprar igual más si hay una caída importante de la acción.

AGBAR: Negocio de aguas a cíclico, empresa cotizando a 5x Ebitda y con buen rendimiento. Mi duda está en el negocio de seguros médicos Adeslas. Con la que está cayendo tengo serias dudas de que no vaya a verse afectado. Pensando si después el reparto de dividendo en Enero vendemos.

 JOSB: Ya lo he comentado anteriormente, para mi su director general se merece el título de mejor CEO del 2008. Impresionantes su resultados, aunque sigo con mis temores recurrentes sobre si podrá mantener el nivel. Igual volvemos a vender sobre los 35-40 dólares para volver a comprar si cae la acción.

Sanofi y ABF , son empresas que no me preocupan mucho, una farma que creo que ahora esta a buen precio y una empresa de alimentación que tiene la joya de Primark (otro retail excepcional para los tiempos de crisis) en este par de acciones ni si quiera suelo mirar la cotización.

Berkshire: Una posición sentimental,  y un pequeño tributo a Warren Buffet, es una posición pequeña en la cartera, no siempre los inversores tenemos que ser racionales y en lugar de colgarme un póster de Buffet en la habitación me compre un par de acciones de Berkshire.

¿Y el futuro inmediato?

Pues no tengo la bola de cristal, a día de hoy mi impresión es que, al menos en España, las cosas están muy muy complicadas, y tengo visión de como lo están pasando 4 sectores de nuestra economía (Publicidad, Retail, Inmobiliario y Aviación) y la situación tiene tintes dramáticos. Seguro que las cosas mejorarán, pero se me hace difícil ver esta mejora en 2009 y complicado en 2010, aunque los seres humanos tendemos a extrapolar el pasado inmediato hacia el futuro (bueno todos menos nuestro Presidente del Gobierno). Así que no espero grandes alegrías en la Bolsa para este año.

Seguiremos con las acciones que nos sentimos cómodos en la cartera. Probablemente venderemos Agbar y jugaremos con JOSB, y si tenemos tiempo y le tomamos el pulso aprovecharemos la volatilidad si vuelve a aparecer.

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Procedemos al análisis prometido sobre Associated British Foods (ABF), un conglomerado inglés de productos de alimentación del que compramos acciones hace unas semanas.

ABF tiene varias líneas de negocio que podríamos dividir de la siguiente forma:

Productos de Alimentación de Marca: (39% de las ventas) Entre otros engloba marcas de té como Twinings, de chocolates calientes cómo Ovaltine, aceites vegetales como Mazola y Argo, edulcorante y azúcares como Karo, Silver Spoon o Askeys, productos de panadería como Allinson, Burgen, Kingsmill, o platos preparados como Blue Dragon. Incremento de las ventas del +17% en el último semestre.

Azúcar: (16% ventas) Principal procesador de azúcar en el Reino Unido, con más de 1 millón de toneladas de capacidad, y dispone de factorías con capacidad de procesamiento de unas 650.000 toneladas de azúcar en China. Caída del -1% en las ventas semestrales debido a la nuevo política agrícola con reducción de cuotas del azúcar en la UE.

Ingredientes para productos alimentarios (11% Ventas) básicamente produciendo encimas, extractos, emulsionantes y proteinas y otras “porquerías” similares para productos alimentarios. Incremento de las ventas del 18% en el últimos semestre.

Primark (24% de las ventas) Cadena de retail de ropa de bajo coste presente en el Reino Unido con 173 tiendas y que recientemente ha iniciado su expansión internacional en España. Las ventas de Primark se han incrementado en el último semestre un +25%que cerraron en marzo del 2008 con crecimiento de las ventas like for like del +4%, que no está nada mal con la que está cayendo en el sector en el Reino Unido y España. Aquí tenéis el video de la apertura de su tienda en Oxford Street.

Illovo: (12% de las ventas) principal productor de caña de azúcar africano. Incremento de ventas del +23% en el último semestre.

Por áreas geográficas el Reino Unido genera el 47% de las ventas, Europa, África y Oriente Medio generan un 19%, América un 16% y Asia un 18%.

Para el 2008 está previsto que la compañía finalice con unas ventas de unas 7.600 millones de libras esterlinas, un Ebitda de unas 900 millones de libras y una deuda neta de unos 200-300 millones, lo que nos indica que estamos ante una compañía poco endeudada (Deuda Neta sobre Ebitda de 0,3 veces).

Actualmente en bolsa vale unos 7.000 millones de libras esterlinas, es decir está cotizando a unos ratios de algo menos de 1 vez ventas, 8 veces su ebitda o 1,5 veces sus fondos propios. Una valoración que parece más que correcta y que podría ser perfectamente superior si tenemos en cuenta que salvo la división de procesamiento de azúcar en europa el resto de divisiones están creciendo a doble dígito, y las perspectivas de crecimiento a corto medio plazo siguen la misma tendencia. La rentabilidad por dividendo se sitúa entorno al 2,5%.

Resumiendo:

Empresa de alimentación con comportamiento de los negocios anticíclicos y presencia en el negocio agrícola, con crecimientos de ventas del +17%. Punto débil en el negocio del procesamiento del azúcar en Europa por los cambios regulatorios, compensados por su presencia en China donde la oferta no cubre la demanda. Y quizás lo más interesante es que tiene en su cartera el 100% de uno de las compañías de retail de más éxito del Reino Unido, nos referimos a Primark, que además tiene todo el potencial intacto al estar iniciando su expansión internacional.

Puntos en contra: Pues que la inversión es en libras esterlinas, un factor que no controlamos para nada.

Para mi es a priori una inversión a 3 o 4 años vista, simplemente esperando que el área de negocio de alimentación aguante y siga creciendo moderadamente y que Primark siga consolidando su crecimiento.

Compramos acciones a unos 860 peniques.

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Accedo a un estudio realizado por la consultora OC&C, que bajo el título “Price Perception” clasifica diferentes empresas de retail según la habilidad que tienen de hacer creer a sus clientes de que están vendiendo a precios de ganga, cuando realmente no es así. Y es que más importante que el precio que tengan realmente los productos que vendes, es el poder hacer creer al cliente que tu tienda vende los productos más baratos cuando realmente no es así…. si lo logras sostener esta impresión en el tiempo seguro que tte aseguras una ventaja competitiva importante respecto a tus rivales.

Cuadro Comparativo Percepción Precio Empresas Retail Electrónica:

Especialmente interesante la posición de Media Markt, donde queda claro que sus agresivas campañas de publicidad “Yo no soy Tonto” están consiguiendo vender a precios no tan baratos y que los clientes piensen que son de los más baratos del mercado. En cambio vemos como las tiendas de FNAC, són percibidas por sus clientes cómo más caras de lo que realmente són.

Cuadro Percepción precio Retail Moda Mujer:

En las tiendas de retail de mujer, destaca la buena posición de Zara respecto a H&M, su principal competidor, incluso es de destacar que dentro de la misma H&M, la marca tiene una mejor percepción de precio por parte de los clientes en el Reino Unido que por ejemplo en otros países como Holanda.

Conseguir que los clientes te perciban como más barato de lo que realmente eres no es tarea sencilla, pero parece claro que existen algunas herramientas de marketing para conseguirlo. Para empezar seguir el ejemplo de Media Markt, parece que repetir machaconamente de que eres el más barato surge su efecto. Igualmente parece interesante combinar dentro de una tienda precios de ganga en algunos productos de forma destacada con precios por encima de la media en el resto (poner productos con precios de entrada bajos en cada categoría y destacarlos). El entrono de la tienda influye, digamos que una tienda cutre o sencilla hace que el cliente te perciba cómo que eres más barato que si tienes una tienda al último diseño o en tus comunicaciones haces especial hincapié en que ofreces servicios de valor añadido (Podría ser el caso de Fnac) digamos que comunicar que ofreces un servicio especial y querer además competir con precios bajos te perjudica.

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El jueves por la mañana asistí a un mini seminario de Visual Merchandaising de un par de horas organizado por MHE (consultora especializada en retail). De él extraigo algunas de las últimas tendencias en el mundo del retail que me llamaron la atención:

Sample Labs en Japón:

Tienda dónde se ofrece a los clientes productos de diferentes marcas que aún no han salido al mercado. Sin duda una forma única de diferenciarse de la competencia, poseer productos que ningún competidor tiene.

Decathlon Geologic:

La sección de productos de caza y pesca de la popular tienda de deportes Decathlon, han creado la Geologic Village, un lugar que incluye tienda y un terreno de 18 ha donde probar los productos de la firma antes de comprarlos. Igualmente en muchas de las tiendas incluyen laboratorios de prototipos de productos para que los clientes los puedan probar antes de su salida al mercado y permitan mejorarlos gracias al feedback. De los 65 empleados de Geologic Village, 10 están encargados de la tienda y el resto son ingenieros de desarrollo de producto y responsables de marketing para trabajar con las opiniones de los clientes sobre sus sugerencias de mejora de los nuevos productos.

Abercrombie:

Lo comentaban el otro día en el Blog Salmón. La tienda de ropa ha decidido poner modelos de carne y hueso en sus tiendas cómo forma de diferenciarse y atraer clientes. Los posters en las tiendas en la sección de ropa interior, así como un vídeo publicitario con modelos ligeros de ropa, han creado polémica en los USA al ser calificados de soft porn.

Claro que este tipo de publicidad también da lugar a contracampañas, cómo la aparición de 100 espontáneos con el torso descubierto en una de sus tiendas.

Fresh & Ready:

Ha decidido colocar zonas de sus parkings reservadas sólo para coches híbridos.

Monceau Fleurs:

Cadena de floristerias francesas, decidieron cambiar la forma de exponer el productos en las tiendas. En lugar de agrupar la exposición por tipos de flores lo decidieron hacer por colores. Resultado +40% de incremento de ventas.

KIK:

Cadena de retail textil de bajo coste alemana. Con las ideas bastante claritas. Proponen vestirte de los pies a la cabeza por menos de 30 euros…. su eslogan…. sólo es más barato ir desnudo.

Tesco:

Ejercicio de máxima honestidad y transparencia con sus clientes. En su web tienen un apartado de price check, donde se van actualizando los precios de sus productos versus los de sus principales competidores

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Bueno parece que la entrada sobre Primark y su modelo de negocio  está dando bastante de si, entre los comentarios encontramos uno de Javi que nos indica un vídeo colgado en Youtube sobre el día de la apertura de una tienda de la cadena de ropa en Londres, concretamente en la céntrica Oxford St. La locura.

Cómo nos indica Javi en sus comentarios unas 500.000 personas visitaron la tienda de Oxford St. las primeras tres semanas desde su inaguración, y según las cuentas anuales de la empresa en los 10 primeros días vendieron 1.000.000 de prendas.

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Aunque voy un poco liado escribo este post para indicar que hoy hemos comprado para la cartera Gurú acciones de Associated British Foods, empresa británica de alimentación (Azucar, Té, Pan, aceites, etc..) presente en 42 países. Aunque ahora mismo no tengo mucho tiempo para extenderme en poder explicar los motivos de la inversión, básicamente comentar dos  o tres aspectos que me atraen de la compañía.

1) El componente anticíclico de la compañía y que además ha presentado un crecimiento continuo de sus beneficios amén de contar con un balance con una deuda neta muy reducida.

2) Valoración actual: Bastante inferior a empresas de alimentación españolas en múltiplos comparables.

3) Alguna que otra joya escondida. Por ejemplo Associated British Foods es el propietario del 100% de la cadena de ropa Primark. Supongo que a la mayoría no os sonará de nada esta marca (Presente básicamente en Irlanda y el Reino Unido), y que desde hace aproximadamente 1 año está presente en España con un pùñado de tiendas. Pues bien el otro día hablaba con un experto del sector retail de ropa y me mostraba su admiración por como está haciendo las cosas Primark, cuyo desembarco en España (primer país fuera de Irlanda y UK donde pone el pie) esta siendo una éxito total. De hecho, y aunque la cadena de ropa solo está presente en 3 países con importantes desaceleraciones económicas (¿he dicho desaceleración y no crisis?) la marca de ropa ha conseguido crecer en ventas like for like un +4% en los primeros meses del 2008. Teniendo en cuenta que sólo cuenta con 173 tiendas y que aún tiene que iniciar su expansión internacional, sin duda nos podríamos encontrar ante un nuevo Inditex.

Bueno espero poder profundizar algo más en el análisis en breve, si el trabajo me lo permite.

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