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Colombia. Los inversores en busca del Dorado

Guru Huky — Thu, 27 Oct 2011 14:29:06 +0000

GurusBlog - Colombia. Los inversores en busca del Dorado

Hace ya unos cuantos años que conozco Colombia, concretamente la primera vez que fui fue por allá el año 2000, con el país purgando una crisis económica de tremendas dimensiones y azotado por la violencia de los grupos terroristas (FARC, ELN, y AUC) por los cuatro costados.

La situación del país era francamente compleja, la moral de los colombianos estaba por los suelos y parecía francamente complicado poder ver la luz al final del túnel, en un país donde el Estado, en muchas zonas ni estaba ni se le esperaba, con un déficit de las más elementales infraestructuras, una clase media desaparecida, y unas elevadas tasas de pobreza.

A pesar de eso, poco después de aterrizar por primera vez en Bogotá, en uno de sus clásicos días grises que nos suele regalar esa ciudad, a pesar de que nada invitaba a la esperanza, en seguida tuve la sensación que estaba ante un país que tenía el potencial para poder, algún día, salir adelante y quizás lo más importante que era una país lleno de oportunidades y de proyectos por realizar.

El despegue de la Economía Colombiana:

Casi 11 años después, la situación a dado un giro de 180 grados. Cada vez son más los españoles que me encuentro que al no conocerme mucho me comentan “Oye, estuve el otro día en Bogotá, tienes que ir a ese país a hacer negocios, es una maravilla está en plena ebullición”.

Donde antes cuando mencionabas la palabra Colombia te miraban con cara de estupefacción… ahora muchas empresas parece que estén re descubriendo el Dorado.

Motivos no les faltan. El nivel de endeudamiento del país es bajo, la deuda externa está en un 22% del PIB, el crecimiento del PIB ha sido sostenido en los últimos años, la inflación está bajo control y la mejora en la seguridad ha sido simplemente impresionante.

Desde el año 2000, cada año he estado en Colombia. El otro día me dedique a sumar los días que acumulo habiendo estado en Colombia en las diferentes visitas y ya deben sumar casi un año entero. He visto los cambios que ha experimentado el país, como quién ve crecer a un hijo al que ve cada 6 meses. La mejoría es indudable, pero parece que los seres humanos tenemos una cierta tendencia a llevar las cosas a los extremos.

De País defenestrado, a país de moda. Sólo hay que ver como están desembarcando en Colombia las empresas de capital riesgo, con Mercapital, y Advent como último ejemplo. Sin embargo, como en Colombia, la vida no es una cuestión de blanco y negro, sino que tiene una serie de muchos matices de grises.

Al llegar a Bogotá, lo normal es que el hombre de negocios llegue a la zona buena de la ciudad. Si llegas por primera vez y vas a la zona norte de la ciudad te quedas sorprendido, buenos restaurantes, edificios de oficinas impecables, alta sensación de seguridad, centros comerciales imponentes. Es una reflejo de la parte pujante del país. El área “bien” es tan extensa, que puedes pensar que estás en cualquier ciudad de los países más desarrollados y pensar que toda la ciudad es igual.

Los desequilibrios de Colombia:

Sin embargo, en Bogota, con más de 7 millones de habitantes, esa área de negocios, de edificios modernos, de restaurantes de lujo, debe representar un 15% de la ciudad. Es lo que denominan zona de estrato 6 o 5. Si empiezas a pasear un poco, vas descubriendo una Bogota diferente, es el que fue el centro histórico de la capital Colombiana. Que generalizando me recuerda un poco a la España de los años 70, un poco cutre, sucia, donde se empieza a ver pobreza, negocios informales, o locales con poca gracia y mucha gente andando. Son zonas que se podrían denominar de estrato 3 o 4 y que deben representar un 40% de la ciudad.

Y después tenemos el 45% restante, que es la parte invisible, la que no solemos ver, sólo por la noche si te alojas en un hotel a lo lejos mirando al sur, ves una extensión interminable de luces que se encaraman a las montañas que rodean a la ciudad, son lo que allá denominan comunas, el equivalente a las favelas en Brasil, dominadas por la pobreza y unas comunicaciones e infraestructuras infernales es donde vive el grueso de la población.

En otras zonas del país el desequilibrio aún es mucho mayor, con pueblos y veredas que están directamente aún en el tercer mundo y a los que con dificultades se puede acceder con un 4×4.

Colombia aún hoy es una país con un enorme desequilibrio social como para considerarlo un Dorado, tiene un enorme potencial, pero desarrollar empresa en el país no es sencillo.

La Firma del TLC con EEUU va a ayudar sin duda, pero actualmente el tejido empresarial sigue siendo débil y poco competitivo internacionalmente, como es normal en un país donde los tipos de interés están a doble dígito y por lo tanto endeudarse para crear empresa es carísimo y que ha estado azotado por la violencia.

Hay muchas oportunidades de negocio, sin duda, yo lo veo claro, pero que nadie piense que hacer negocios es fácil, y que va a ser un paseo y que en los próximos años no va a ver algún susto por el camino.

Se ha ganado mucho en seguridad en los últimos 8 años, actualmente se le está empezando a dotar al país de las infraestructuras necesarias y empezando a combatir la corrupción con firmeza, se están asentando una buenas bases, pero es un país que aún le falta como unos 20 años para poder asegurar que la prosperidad ha llegado para quedarse y crear una clase media que represente al grueso de la población.

Igualmente, ir sin un socio local a hacer negocios o alguien que conozca la idiosincrasia particular del país y tenga buena relaciones es un pequeño suicidio y además hay que saber elegir bien con quien te asocias porque muchas veces en Colombia las cosas no son lo que parecen.

Todo esto, para decir que simplemente me ha sorprendido la fiebre que está despertando Colombia, como me sorprendía hace 10 años el deprecio con la que se la miraba. Me imagino que a los seres humanos nos gustan los extremos, y Colombia hoy está de moda. Sólo quería llamar la atención sobre este punto. Cuidado con las modas.

A todo esto me llena de felicidad ver la progresión que está teniendo el país, va por el buen camino… espero que entre todos ayudemos a que siga así.

La cadena de regalos Musgo en concurso de acreedores

Guru Huky — Sat, 08 Jan 2011 14:16:54 +0000

GurusBlog - La cadena de regalos Musgo en concurso de acreedores

De verdad que hemos intentado acabar y empezar el año tratando de relajarnos un poco y contar sólo noticias de corte positivo, pero la realizad es la que es y pues empezamos el año cómo lo empezamos. Si estos días los mercados de deuda de Portugal y España se han vuelto a tensionar, a nivel más micro, dos días después de Reyes, la cadena de retail Musgo ha presentado concurso de acreedores.

Musgo igual no es conocida en muchas partes de la geografía española, pero sobretodo en Madrid se ha había convertido en una especie de clásico y quién más o quién menos había visitado alguna de sus tiendas, una especie de tienda de regalos en sus orígenes que evolucionó a bazar donde uno podía encontrar un poco de todo, desde ropa para mujer, a muebles, cuberterías, objetos de decoración y un largo etc…

Fundada en 1971, en 2006 la firma de capital riesgo AC Desarrollo se hacía con el 47,5% de Musgo por 15 millones de euros para financiar la expansión de la cadena de tiendas de regalo, en un momento en la que la cadena contaba con 21 tiendas. La operación típica de la época, contaba con los clásicos factores para torcerse. Es decir operación apalancada con deuda, en una compañía ligada al consumo y en una operación de expansión. En teoría los flujos de caja que generaba el negocio debían permitir la expansión de la compañía y repagar la deuda, un doble mortal complicado de afrontar en épocas de bonanza que se convierte en pirueta imposible con una crisis de por medio.

En 2009 ya se intentó una especia de rescate, cuando AC Desarrollo metió 4,5 millones de euros al negocio, se hizo con el 87,5% de la compañía y se reestructuró el préstamos sindicado de 10,4 millones de euros en el que Banesto era el banco agente.

Hoy, Musgo cuenta con 30 tiendas, prevé cerrar el 2010 con 20 millones de euros de ingresos y unas pérdidas de 3,6 millones de euros. A todo esto la probable hoja de ruta será tratar de encoger el negocio para cortar pérdidas, pero la resultante probablemente nunca permitirá al capital riesgo recuperar el dinero invertido y el banco deberá afrontar una buena quita de la deuda.

Por cierto, al menos parece que el concurso de acreedores lo han planificado bien, justo después de acabar la campaña navideña, es decir en el momento del año álgido para acumular caja. Muchas veces la clave para que una empresa sobreviva a un concurso de acreedores está precisamente en saber en que momento se tiene que presentar.

AOL y varias firmas de private equity podrían adquirir Yahoo

Guru Huky — Thu, 14 Oct 2010 14:45:46 +0000

GurusBlog - AOL y varias firmas de private equity podrían adquirir Yahoo

Parece que AOL y varias firmas de private equity estarían estudiando lanzar una oferta para comprar Yahoo (NASDAQ:YHOO), el hace unos años líder en búsquedas en internet, que ha quedado relegado a una tercera posición por detrás de Bing y que ya rechazó una oferta de adquisición por parte de Microsoft que ha costado unos cuantos miles de millones de dólares a sus accionistas.

Silver Lake Partners y Blakstone estarían entre las firmas de private equity interesadas en unir sus fuerzas con AOL para hacerse con Yahoo y aunque la unión de dos perdedores nunca suele dar buen resultado, la verdad es que Yahoo es el típico “asset play” que puede encajarle a la perfección a una firma de private equity que puede ir intentando alforar valor oculto al ir vendiendo la compañía por partes y al final AOL es una pieza bastante digerible ya que sólo tiene actualmente una capitalización bursátil de 2.700 millones de dólares.

Entre otros Yahoo sólo con el valor de su participación del 35% en Yahoo Japan, del 40% en la China Alibaba cubre el 60% del valor de su capitalización bursátil actual. Además Yahoo tiene unos 2.700 millones de dólares en caja y prácticamente ninguna deuda financiera.

Parece que las conversaciones son preliminares y aún no se tiene claro cual sería la estructura de la operación, pero con el desastroso rechazo de la oferta de adquisición que realizó Microsoft en mente, recordemos que fue a 31 dólares por título en 2008 y ahora la acción de Yahoo cotiza a 16 dólares, parece complicado que los accionistas puedan rechazar una nueva oferta si es mínimamente decente.

Fondo BBVA Capital Privado como ejemplo de asset play

Guru Huky — Mon, 30 Aug 2010 07:53:16 +0000

GurusBlog - Fondo BBVA Capital Privado como ejemplo de asset play

BBVA Capital Privado es un fondo de fondos de capital riesgo que cotiza en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil), y que invierte en fondos de private equity nacionales y extranjeros (básicamente europeos) en el segmento de LBO y capital desarrollo.

El fondo de fondos tiene el objetivo de construir una cartera diversificada de entre 8 y 15 fondos de capital riesgo centrados en los segmentos de buyouts y capital expansión, que operen mayoritariamente en el mercado europeo y con especial atención al mercado español Cada una de las inversiones que se realicen en ECR tendrá un horizonte temporal aproximado de entre 3 y 6 años y el periodo máximo de inversión del fondo será de 12 años.

Hace un par de años, me preguntaron en Bolsalia si era un buen momento para invertir en private equity, mi respuesta fue un NO. Ahora igual las cosas empiezan a estar un poco mejor, lo del capital riesgo es un negocio que funciona como los vinos. Va por cosechas, los años en los que pagas precios elevados para adquirir empresas 2005- al 2008, las cosechas no suelen ser muy buenas, los años en los que puedes comprar “barato” generalmente son los años en las que las inversiones acaban ofreciendo un buen retorno.

En el caso del BBVA Capital Privado el fondo fue constituido en 2006 con una dotación de 123 millones de euros, con 12,32 millones de participaciones es decir a 10 euros la participación.

Estos dos años obviamente, han sido malos para los resultados del Fondo, aproximadamente ha tenido que provisionar el 30% de las inversiones realizadas y actualmente el valor de la participación en el mercado (el fondo cotiza en el MAB) está a 3,89 euros.

Sin embargo, BBVA Capital Privado puede ser un claro asset play, y cómo ejemplo de lo que es un asset play lo escribimos en el blog (intentar comprar acciones en el MAB del fondo es casi misión imposible por su baja, sino nula liquidez) sólo hace falta darle una ojeada a su balance.

El valor liquidativo del Fondo en el primer trimestre del 2010 es de 9,22 euros y de este valor liquidativo el Fondo cuenta en estos momentos con 71 millones de euros en caja e IPFs, no tiene pasivos destacables por lo que en estos momentos a cada participación le correspondrían un valor de 5,76€ en liquidez.

Adicionalmente tiene en el activo la cartera de inversiones realizadas en varios fondos de private equity a la que otorgan un valor de cerca de 40 millones de euros, su valor a precio de coste de adquisición fue de 56 millones de euros. Así que aún considerando que la actual cartera vale cero euros, a 3,89 euros a los que esta cotizando el precio actual el fondo ofrece un potencial de revalorización del 48% teniendo en cuenta sólo la posición de caja que tiene en el balance.

Un claro ejemplo de que el precio de las acciones no reflejan el valor del activo. Lástima que en la práctica, aunque esté en un mercado cotizado, es cómo si no lo estuviera.

LBO suspirado, ACS vende parte de su participación en Abertis

Guru Huky — Thu, 12 Aug 2010 10:10:28 +0000

GurusBlog - LBO suspirado, ACS vende parte de su participación en Abertis

Lo que tenía que ser un macro LBO en toda regla con OPA sobre Abertis se ha quedado en una operación cuando menos extraña, una especie de quiero y no puedo, en el que está claro el papel que juega ACS, hacer caja y obtener una buena dosis de maquillaje contable y en donde no queda nada claro que hace y pintan en esto CVC y Criteria.

Con dificultades para poder obtener la financiación que realmente daba sentido a la mega operación, al final ha salido a relucir cual de los dos socios de referencia en Abertis era el que realmente necesitaba vender.

La venta permitirá a ACS ingresar algo de cash o reducir deuda (parte de las acciones en Abertis estaban pignoradas) y obtener un jugoso “maquillaje” contable con el que anotarse beneficios y reducir endeudamiento en una operación con una estructura algo rocambolesca.

Estructura de la Venta participación ACS en Abertis:

La operación, valorada en 15 euros por acción, supone valorar el 25,83% de ACS en Abertis en 2.863 millones de euros y supone que ACS recibirá unos 1.720 millones de euros .

Para ello se han creado dos sociedades:

1) la española Admirabilia que adquirirá, el 10,28% cuyo capital será en un 99% para ACS y un 1% para Trebol.

2) La Holandesa Trebol, que se queda con el 15,5% cuyo capital será en un 99% para CVC y un 1% para ACS.

En ambas sociedades los derechos políticos corresponderán en un 60% a Trebol Holdings y en el 40% restante a la constructora que preside Florentino Pérez, con el objetivo probable de evitar consolidar la deuda de la financiación de la operación. (¿lguien podría de una vez hacer una normativa contable de consolidación que tenga sentido y refleje la realidad?)

Para la financiación parcial de esta adquisición se ha llegado a un acuerdo con un sindicato de bancos compuesto por La Caixa, Banco Santander, Mediobanca y Société Générele, para la concesión de un crédito de 1.500 millones. Dicha línea de financiación se divider en dos tramos, uno de 1.250 millones con vencimiento a tres años y otro de 250 millones con vencimiento a un año.

La necesidad de ACS:

Con varias operaciones apalancadas en la época de bonanza, los constructores en nuestro país jugaron a ser fondos de private equity, Iberdrola (12,6%), Abertis (25,8%) y la constructora alemana Hochtief (30%), ahora le toca a ACS vender activos en no precisamente el mejor momento, suerte que lo de Unión Fenosa les salió bien (Florentino les tiene que enviar una buena cesta de navidad a los chicos de La Caixa).

A parte de la venta parcial de Abertis, ACS vendió su filial Dragados Servicios Portuarios y Logísticos (SPL) a un consorcio de inversores por unos 720 millones de euros, la filial soportaba 600 millones de deuda y el precio es la mitad de lo esperado.

Además hace poco tuvo que aportar 464 millones de euros en garantías para cubrir ante la banca la caída en la cotización de Iberdrola entre Enero y Junio de este año.

Habrá que definir una nueva categoría para este tipo de operaciones… los podríamos llamar LBO suspirado, ni el private equity se queda con el control, ni hay OPA, ni hay financiación bancaria completa. Probablemente sea un LBO por fases a la espera de la llegada de tiempos mejores.

OPA Abertis esquema estructura operación

Guru Huky — Mon, 19 Jul 2010 16:52:45 +0000

GurusBlog - OPA Abertis esquema estructura operación

El objetivo del post tiene más de divulgativo de como es la estructura de un LBO que pretender valorar las posibilidades de que acabe saliendo adelante una OPA sobre Abertis cuyo éxito depende en gran medida de la obtención de la financiación bancaria, hoy en día toda una incógnita con los tiempos que corren.

De momento, por lo que se ha filtrado en la prensa la estructura de la operación no está del todo claro, imagino que en gran parte fruto de las dificultades que se puede tener en armar un sindicato bancario y es que aunque Abertis es un buen activo no olvidemos que ya soporta un buen nivel de endeudamiento.

El hecho que se esté anunciando que se planea vender algunos activos para repartir un dividendo extraordinario antes de la OPA sería otra señal que la operación se está aún madurando o en caso de estar lista no ha encontrado las facilidades de crédito esperadas.

Dicho esto, con la información pública que tenemos vamos a intentar pintar el esquema de la operación de adquisición de Abertis por parte de CVC Capital, Criteria y ACS (podéis clickar en el gráfico para agrandarlo):

Lo bueno que tiene una operación de LBO, es que en este caso permitiría a Criteria y ACS, incrementar su participación actual en la compañía y llevarse a su bolsillo entre unos 2.000 y 1.700 millones de euros respectivamente. ¿Milagro? ……

Pues no simplemente es el misterio del apalancamiento. Por lo que sabemos, con la venta de alguno activos, antes de la operación se repartiría un dividendo extraordinario de unos 1.000 millones de euros (1). Criteria y ACS tendrían la primera inyección de cash.

El dividendo se descontaría de importe de la OPA que se rumorea estará en los 12.000 millones de euros (unos 16,24€ por acción), descontado el dividendo extraordinario, los compradores en la práctica deberían lanzar una OPA por la que tendrían que desembolsar unos 11.000 millones de euros (a 14,88 euros por acción) (2).

Para financiar la OPA los socios crean una nueva sociedad, a la que denominaremos NEWCO. Esta nueva compañía recibirá unos 4.000 millones de euros de capital de los socios (Criteria, CVC (el fondo de private equity) y ACS) y debería recibir unos 7.000 milllones de euros de la banca (parece que de momento tienen unos 5.300 millones). Esto les permitiría disponer de los 11.000 millones con los que financiar la operación.

Para tener el 35% del capital de la Newco que controlará el 100% de Abertis si todo el mundo acude a la OPA, Criteria deberá invertir 1.400 millones de euros.

Sin embargo entre el dividendo y el precio recibido por la OPA, la participada de La Caixa se embolsará cerca de 3.420 millones de euros. Más de 2.000 millones a su bolsilo e incrementa su participación actual en Abertis del 28,5% al 35%. Eso si este 35% adicional cargará con 7.000 milllones de euros más de deuda.

El esquema que os hemos puesto es sólo a efectos ilustrativos para ver cómo se puede estructurar una operación de LBO.

KKR desembarca en España comprando el 49% de Inaer

Guru Huky — Sun, 02 May 2010 17:58:13 +0000

GurusBlog - KKR desembarca en España comprando el 49% de Inaer

El mítico fondo de private equity Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR) (leer el libro o la película Barbarians at the Gate) ha realizado su primera operación en España al adquirir una participación minoritaria del 49% en el Grupo Inaer, compañía líder europeo en operación de helicópteros y participada por la firma de private equity Investindustrial cuyo presidente Andrea Bonomi, para bien o para mal, no suele dejar a nadie indiferente en el sector del private equity.

Inverindustrial mantiene el 50,1% de un grupo, que empezó a formar invirtiendo 205 millones de euros para hacerse con el 75% de Inaer Inversiones Aéreas en Julio del 2005, posteriormente fue complementando un proceso de build-up con la compra en 2008 de Cegisa en España, Elilario en Italia, Proteus en Franciay Amul en el Reino Unido.

Ahora la entrada de KKR valora al Grupo Inaer en 700 millones de euros, aportando 350 millones por el 49,9%, lo que significa valorar Inaer a un múltiplo de entre 9 y 10 veces el Ebitda 2009 de la compañía que fue de 75 millones de euros.

Entre sus áreas de actividad, destacan abundantes contratos con la Administración pública, con la que colabora en tareas de servicios médicos de emergencia, lucha contra incendios, rescate en mar y montaña, y protección civil. También da servicios a empresas petroleras y gasistas, por lo que al ser un negocio basado en contratos a largo plazo sus ingresos futuros tienen una buena visibilidad.

Aunque en las notas de prensa no ha quedado claro, imagino que la operación debe ser un money in, es decir que KKR ha entrado vía ampliación de capital, ya que sino no tiene mucho sentido que Inverindustrial venda sólo un 49,9% en una participada en la que ya lleva 5 años y aún menos que KKR compre la peor de las participaciones, un 49,9%, es decir la máxima inversión posible sin tener el control de la compañía. Así que la operación es “un poco rara” o al menos aún muy alejada de lo que era norma en los LBO en la época dorada de hace un par de años.

Dicho todo esto, no deja de ser una buena señal para el sector de private equity en España, y una señal clara de por donde va la tipología de operaciones que se realizan en los tiempos que corren. Hace un par de años, nadie hubiese imaginado a KKR invirtiendo sólo 350 millones de euros para hacerse con el 49,9% de una compañía.

Imagen vía claudiadans

Palm en Venta

Jose Berengueres — Fri, 16 Apr 2010 11:52:17 +0000

GurusBlog - Palm en Venta

“Tenemos 500 Millones en el banco y os aseguro que vamos a invertir hasta el último dólar en R&D.” – Jon Rubinstein, ceo de Palm Inc.

500M es más que todo lo que se gastarán en su vida el 99% de las empresas de España en i+d, pero aún así el futuro de Palm esta en la cuerda floja.

El negocio de Palm se basa en vender móbiles en USA. Su cuota de mercado es baja pero no despreciable: Se le atribuye el 3% de todo el tráfico de datos de móbiles en USA . Palm vende terminales vía Sprint y otros operadores USA pero últimamente las ventas de terminales (400.000 uds) no han llenado las expectativas (900.000 terminales enviados a las tiendas). Una de las fortalezas de Palm y su joya de la corona es su avanzado sistema Operativo (WebOS) que ha recibido numerosos elogios sobretodo por ser el primero en ser multitarea como dios manda en un móvil.

Sin embargo, las flojas ventas y el reciente despliegue de Android (los teléfonos de Google) junto con la formidable competencia de
iPhone y Blackberry hace que muchos gestores consideren que Palm lo tiene difícil para encontrar su nicho. [2]

En ‘No2’ – la empresas de aplicaciones para móbil que han capturado el 1,1% del mercado mundial Palm – son más optimistas: “probablemente acaben comprándola por su sistema operativo”- nos cuenta Cesar Guirao, ceo . Las candidatas son HTC, Hwawei y Lenovo.

Si la venta algunos analistas especulan que la transacción se podría cerrar por 8,5$ sobre los 5$ a los que cotiza actualmente. Desde fuera y teniendo en cuenta que su principal activo es su sofware resulta complicado, por no decir imposible tener alguna sensibilidad sobre esta valoración.

De momento se ha encargado a Goldman Sachs la tarea de encontrar un comprador para Palm.

Twitter @harriken

Salida a Bolsa Amadeus. Un festín para los fondos de private equity

Guru Huky — Thu, 15 Apr 2010 06:55:18 +0000

GurusBlog - Salida a Bolsa Amadeus. Un festín para los fondos de private equity

Parece que todo está listo para la salida o mejor dicho retorno a Bolsa de Amadeus, después que fuera conjuntamente comprada vía OPA por los fondos de private equity BC Partners y Cinven a principios del 2005. Esta previsto que la central de reservas de viajes empiece a cotizar de nuevo el próximo 29 de abril con un precio de entre 9,20 y 12,20 euros la acción, y comprenderá un tramo de OPV y otro de OPS y supondrá otorgarle a la compañía una capitalización bursátil de entre 4.267 y 5.361 millones y una valoración o enterprise value de entre 7.272 y 8.366 millones de euros. La colocación está dirigida sólo a inversores institucionales.

En su momento ya os explicamos en detalle en un post la compleja estructura financiera con la que se adquirió Amadeus, estructura con un apalancamiento francamente elevado, de los 4.575 millones que se desembolsaron en 2005 para comprar la compañía, los nuevos inversores aportaron sólo 294 millones en cash y 230 millones en forma de deuda, el resto, aparte de la reinversión parcial de los socios de referencia de Amadeus (Iberia, Air France y Lufthansa) fue aportado por la banca (más de 3.500 millones de euros) , es decir era una operación muy muy apalancada.

Si finalmente, la colocan en bolsa a los precios indicados, el LBO de Amadeus habrá sido un auténtico éxito tanto para los fondos de private equity, como para el equipo directivo de la compañía, cómo para las compañías aéreas e incluso los minoritarios que no hubiesen acudido a la OPA. Teniendo en cuenta que en 2007, los accionistas de la compañía, vía un recap parcial (nuevo endeudamiento) se embolsaron un dividendos de 1.200 millones de euros, y teniendo en cuenta que los fondos tienen el 52% de la compañía y entre deuda y equity sólo pusieron 524 millones de euros, incluso con la salida en la banda baja de los precios van a obtener una TIR netamente superior al 50% y quizás lo más importante, un beneficio para ellos de más de 2.320 millones de euros. Sin duda un éxito absoluto y más aún en los tiempos que corren.

Otra cosa es lo que sucederá a los que adquieran ahora la compañía. Nuestra opinión sobre esta OPV de Amadeus, dentro de unos días cuando nos hayamos leído con calma el folleto de colocación.

¿Cuánto vale el Barça? Análisis de las cuentas, el precio de ser “más que un club”

Guru Huky — Wed, 14 Apr 2010 14:50:55 +0000

GurusBlog - ¿Cuánto vale el Barça? Análisis de las cuentas, el precio de ser “más que un club”

Cómo lo prometido es deuda vamos a analizar las cuentas de resultados y los balances de los dos principales clubes de fútbol españoles. El F.C. Barcelona y el Real Madrid. El objetivo es bastante simple, intentar determinar cual es realmente su deuda y ver cual sería la capacidad razonable que tiene cada uno de los clubes para acometer fichajes sin incrementar su endeudamiento o vender patrimonio.

Empezamos, la serie por orden alfabético con las cuentas del F.C. Barcelona correspondientes a la temporada 2008/09 (ejercicio cerrado el 30.06.2009). Será especialmente interesante analizar, cuando se publiquen, las cuentas de resultados de la temporada 2009/10, para ver cual ha sido el efecto Florentino y el impacto que tiene la consecución de 6 títulos en las cuentas de resultados de un club.

Antes de empezar indicar que vamos a intentar simplificar al máximo el análisis de las cuentas, básicamente porque en el negocio del fútbol es relativamente sencillo el utilizar artificios contables para maquillar las cuentas, así que intentaremos sacar el trigo de la paja para poder centrar los tiros

Análisis Ingresos F.C. Barcelona 2008/2009:

En la cuenta de resultados, como podéis observar nos quedamos a nivel de Ebitda, y además un Ebitda limpio de resultados extraordinarios (venta de jugadores) o similares y obviamente antes de amortizaciones o otras partidas raras. Nos quedamos a nivel de Ebitda porque nos permitirá poder comparar relativamente bien la rentabilidad de ambos clubes y sobretodo porque es un buen indicador para posteriormente poder determinar que capacidad de fichajes tienen ambos clubes sin vender activos o endeudarse.

1) El F.C. Barcelona tiene un Ebitda de 71,5 millones de euros, con un margen del 19,5% sobre ingresos. No es un mal nivel, si el negocio no requiere de inversiones (es decir nuevos fichajes).

2) El Ebitda del club podría mejorar fácilmente , si se incorporase publicidad en la camiseta, esto probablemente significaría incrementar en unos 20 millones de euros el ebitda actual. Nos quedaría un Ebitda de 91,5 millones de euros con un margen del 25,2%

3) Las secciones del club son una auténtica sangría. Entendiendo que la contabilidad analítica para imputar los ingresos y los gastos está bien realizada, el Baloncesto tiene un resultados de explotación negativo de 20,7 M€, el Balonmano de -5,5M€, el Hockey de -2,2M€ y otras secciones de -6,3M€. Es decir las secciones restan 35M€ al Ebitda del Club. Sin secciones, con publicidad en la camiseta, el F.C. Barcelona estaría generando un Ebitda de 127 millones de euros, con un margen del 35%. El tener secciones es un lastre competitivo para el fútbol, pero es el precio a pagar si quieres ser más que un club. No me extraña, sin haber visto los números del Real Madrid, que Florentino no le preste mucha atención a la sección de Baloncesto, cualquier gestor sin romanticismos la hubiera liquidado de buenas a primeras.

4) El fútbol base es caro. Concretamente tiene un resultado de explotación negativo de -19 millones de euros. Cierto es que en el caso del F.C. Barcelona, este teórico lastre, lo ha convertido en una ventaja competitiva, sobretodo si tienes la capacidad de convertir a jugadores del fútbol base en cracks del primer equipo. Primero porque resultan mucho más baratos que fichar el crack del momento, y segundo porque si todos los equipos del futbol base juegan igual que el primer equipo puedes incorporar a jugadores con bastante éxito.

Sin embargo queda claro, que con un coste de 19 millones de euros anuales, si no gestionas bien el fútbol base, es un lastre económico importante. Probablemente te saldría más a cuenta invertir esos 19 millones en comprar 2 o 3 jóvenes promesas cada año, al estilo Arsenal, que tener una estructura amplía del fútbol base. La dicotomía de cartera o cantera, no está tan clara. La cantera también vale bastante dinero, y si la gestión no es exclente puede ser un auténtico desastre para el club. Será muy interesante ver si el Real Madrid realiza también este desglose en sus cuentas.

Nivel de endeudamiento del F.C.Barcelona:

Bueno, aquí la cosa se complica, hemos omitido las provisiones y posibles pasivos que puedan surgir a raíz de litigios abiertos que en el caso del F.C.Barcelona son unos cuantos.

1) La deuda bancaria del F.C.Barcelona es prácticamente nula. Tiene un préstamo de 29,7 millones concedido por La Caixa por la consignación en el juzgado realizada a raíz del pleito con Audiovisual Sport.

2) Hay un efecto substitución, de la deuda bancaria por deudas con acreedores, por ejemplo el club debe 89 M€ a otros clubs de fútbol por el fichaje de jugadores. En este sentido la banca ha concedido avales por 93M€ supongo que en gran parte para garantizar el pago de estos fichajes de pago aplazado. Es decir aquí se esta fichando financiando el vendedor los fichajes.

3) Después destacan tambien otras deuda, con Hacienda, proveedores, etc, no hemos dejado alguna partida pequeña que no cambiarán la foto.

Destaca el capítulo de las misteriosas periodificaciones (7) que básicamente corresponden a adelantos de caja que han realizado algunos de los partners que tienen acuerdos comerciales con el club (nike o mediapro) a cuenta de los ingresos futuros de estos contratos. Es decir han adelantado dinero al club o mejor dicho el club a consumido una parte de los ingresos futuros. En esta partida no hemos incluido la parte correspondiente a los abonos de los socios, sólo hemos tenido en cuenta los adelantos de contratos comerciales que ya suman la friolera de 95 M€.

En total, el F.C. Barcelona debe unos 406M€ de euros,(lo bueno de esta deuda es que en principio no tenemos que pagar intereses) y digamos que tiene caja o activos relativamente líquidos por 185 M€ (bueno más bien poca caja y mucho activo mas o menos líquido). Es decir sin vender patrimonio (jugadores o terrenos) el club tiene una deuda neta que asciende a 220M€.

¿Cuanto puede destinar a fichajes el F.C. Barcelona?

Pues teniendo en cuenta que la deuda neta del club es de 220M de euros, y el Ebitda a 71M€, lo razonable sería, si no se vende ningún jugador o se vende patrimonio, no gastar en Capex o inversiones más de 30M€ al año. Esto nos permitiría destinar entre 30M€ y 40M€ al año a reducir deuda con lo que en unos 5,5 años y medio tendríamos capacidad para dejar la deuda neta a cero.

Con la publicidad en la camiseta y sin secciones, la cosa cambiaría bastante y se dispondrían de unos 55 millones de euros adicionales al año para invertir en fichajes (total unos 80M€ para fichar) y el ratio de endeudamiento seria de 1,6x Ebitda.

Actualmente el ratio de endeudamiento neto es de 3x Ebitda, un ratio elevado. Y sería bastante recomendable reducirlo a niveles de 1,5-2 veces Ebitda. También es cierto que el Club cuenta con un importante activo inmobiliario y un activo “oculto” que son los jugadores.

Patrimonio, jugadores y ladrillos:

Llegamos a lo que podríamos denominar, la riqueza “oculta” de un club. En primer lugar tenemos las inversiones inmobiliarias. No se porque, probablemente porque sus gestores han estados relacionados con negocios inmobiliarios y era de lo que sabían, a parte del estadio, ha sido tradicional que los clubes de fútbol españoles inviertan los excedentes de tesorería comprando terrenos.

En el caso del F.C. Barcelona, este tiene valorado a precio de coste su activo inmobiliario antes de amortizaciones en unos 181M€, esto es un patrimonio importante, que en muchos casos, si se recalifica puede suponer un auténtico pelotazo. ¿Cuánto valdrían estos terrenos, reclasificados a día de hoy? ….imposible de saber pero seguramente una cifra considerable.

Más extraño, resulta la compra de unos terrenos en Viladecans por 18M€ en la temporada 2007/08. Francamente, entiendo que se compren terrenos para desarrollar la actividad pero ¿como inversión innombiliaria? me parece una estupidez y una importante falta de cultura financiera y probablemente por la época en la que se compró haya sido una inversión nefasta.

Después tenemos la plantilla, la actual plantilla, campeona de 6 títulos ha tenido un coste de 219 millones de euros. En principio los jugadres que suben de la cantera se contabilizan a coste 0. A pesar de que la columan vertebral del equipo está compuesta por canteranos, parece claro que para hacer un equipo campeón se necesita dinero o también nos demostraría que no se ha fichado precisamente bien.

Queda claro también que probablemente la plantilla actual del F.C.Barcelona vale a precio de mercado hoy en día más de esos 219 millones de euros, aunque tambien es cierto que viendo el trackrecord del F.C.Barcelona y Real Madrid en su política de compra y venta de jugadores, compran caro y venden barato, este sea un potencial valor oculto que nunca se llegue a materializar.

Queda claro sin embargo que estos activos tienen un potencial “oculto” importante, que mejoren sensiblemente la primera impresión que uno pueda tener al ver las cuentas anuales del Club.

Valoración F.C.Barcelona:

¿Cuanto vale el Barça? pregunta de difícil respuesta, por los númerosos activos “ocultos” que tiene el club. Sin embargo vamos a intentar hacer el ejercicio, de aproximación al valor del club. Eso si no incluiremos los terrenos que podrían ser vendidos o reclasificados, o la venta de algún jugador estrella, en principio contamos que todos son necesarios para continuar con la actividad y no son prescindibles, pero seguro que hay valor a extraer en los terrenos y la plantilla. En principio sólo hemos contado cual sería la valoración potencial, si un inversor se hace con el club y maximza lo que es más evidente (publicidad en la camiseta y cierre de las secciones deficitarias)

Con un ebitda potencial de 135 millones de euros, (aplicamos un generoso múltiplo de 8 veces) nos saldría que el club valdría unos 840 millones de euros. A esta cifra habría que añadir las potenciales operaciones inmobiliarias a realizar (solo se ha incluido en el valor los terrenos de Viladecans). Tampoco contemplamos posibles reducciones de gastos de estructura, el Barça tiene 1.060 empleados !!! , ni la optimización financiera de la plantilla o un incremento de los abonos, comparativamente más bajos que los clubes rivales.

La cifra de 839M€ cuadra bastante (sin contar con los activos ocultos) con el múltiplo de referencia que se suele utilizar para valorar entidades deportivas, unas 2x la facturación.

A este valor y teniendo en cuenta que el Barça cuenta con 175.000 socios, y suponiendo que todos tengan la misma participación en el capital social del club (tengo mis dudas) en caso de venta tocaría a unos 4.800 euros por socio. La verdad es que aún siendo una cifra interesante, la masa social esta tan atomizada, que parece complicado que el grueso de los socios estuvieran dispuestos a vender a este valor.

Sin duda la adquisición del Barça haría las delicias de un Private Equity y no me extraña que en el Reino Unido se haya puesto de moda los LBO sobre clubes ingleses. Otra cosa son los riesgos del modelo de negocio de los clubes…. si a la pelota le da por no entrar…. y ya se sabe al final la Champions sólo la puede ganar uno, así que tienes muchos números de que algún que otro año no seas el Campeón.

La conclusión sería clara… F.C. Barcelona el precio de ser más que un Club…. unas cuentas algo mediocres pero con un alto potencial.

Próxima entrega…. las cuentas del Real Madrid.

Imagen vía absolutbcn.com

Análisis Vértice 360

Guru Huky — Wed, 07 Apr 2010 17:15:39 +0000

GurusBlog - Análisis Vértice 360

Vértice 360 es un grupo de sociedades especializado en la producción de contenidos, la distribución de productos y el soporte técnico en el sector audiovisual, desde su entrada en Avanzit, Tallada se dedicó a comprar toda una serie de sociedades en el ámbito de la producción audiovisual (Manga Films, Videoreport, Telespan, etc…) realizando un build-up, las unió a Telson y las agrupó bajo un nombre atractivo … Vértice 360. Realizó un spin off de Avanzit y la sacó a bolsa.

V360 debutó en bolsa el 19 de diciembre de 2007. El precio de colocación fue de 2,07 euros por acción y en su primer día en bolsa la acción subió hasta los 2,95 euros por acción.

Da igual que las diferentes sociedades compradas no tengan ningún tipo de conexión operativa o de posibles sinergias, la jugada era comprar sociedades que tuviesen alguna relación con el negocio de la producción audiovisual, pagar por ellas un precio de mercado a cambio de acciones, agruparlas bajo un mismo paraguas y después sacarlas a bolsa a un múltiplo mucho más caro, con la excusa de que se trata de un sector sexy. Es decir cómo comprar en el supermercado 5 manzanas a 1 euro cada una, empaquetarlas y vendérselas a tu vecino a 15 euros. (Esto si que es crear valor de la nada).

Desde su debut en Bolsa a finales del 2007, la cotización ha sufirdo un continuo viacrucis, de los casi 2,80 euros por acción inciales, Vertice cotiza a unos 0,34 euros la acción. Una caída del 87%, en una acción lastrada por una valoración inicial francamente estratosférica y un incumplimiento sistemático de los planes de negocio. Cierto es que con una de las mayores crisis económica de por medio. Pero ya en su momento dejamos bien clarito que las previsiones de la compañía de llegar al 2010 con 220 millones de facturación y 50 millones de Ebitda eran complicadas de creer.

“La verdad es que poner en el folleto se agradece, si no fuera porque son del estilo made in Tallada, no se quién las ha realizado pero ni que se hubiese tomado una pastilla de LSD, porque francamente hay que tener una capacidad extra para alucinar para poder pensar que en un sector maduro como el de la producción audiovisual, la empresa va a multiplicar casi por dos sus ventas en 3 años.” Gurusblog Diciembre 2007.

Resultados 2009 Vértice 360:

Obviamente, en el 2009 los resultados no han sido buenos, los ingresos de la compañía han caído un 13,9% pasando de 127 a 110 millones de euros. Y el Ebitda ha caído un 35% pasando de 26,4 a 17 millones de euros.

Las causas:

La disminución de negocio en el área de televisión, consecuencia del recorte de presupuestos de las televisiones y la juventud de la cartera de contenidos de la compañía, con productos que han empezado a consolidarse muy recientemente.

El redimensionamiento de la actividad de Cine, que supone un menor número de títulos estrenados pero de mayor rentabilidad, así como el retraso en el estreno mundial de la película Shutter Island, previsto inicialmente en el ejercicio 2009 (la película ha sido estrenada finalmente en Febrero de 2010 obteniendo el primer lugar semanal por recaudación de taquilla).
La incidencia de la recesión económica y publicitaria en las cuentas de los clientes de servicios audiovisuales tradicionales, que ha supuesto una reducción de las contrataciones. La adjudicación de nuevos contratos de
externalización de áreas auxiliares de las televisiones ha permitido contrarrestar los efectos negativos de la coyuntura, permitiendo el crecimiento de la actividad de la división de Servicios.

Composición Accionarial Vértice 360:

El 15/12/2008 (un año después de su salida en bolsa) V360 realizó una ampliación de capital, por importe de unos 8,7M€. Esta ampliación de capital fue suscrita íntegramente por el fondo de capital riesgo Thesan (especializado en turnarounds). El fondo actúa como vehículo inversor del banco japonés Nomura y también tiene un acuerdo con las cajas de ahorros a través de EBN Vaccaria.

Thesan entró en V360 a un precio medio de 0,65 euros por acción. Actualmente está perdiendo aproximadamente el 50% de su inversión. Posteriormente en agosto del 2009 se pusieron en circulación 134 millones de acciones en una ampliación de capital liberada, (doblando el número de acciones de Vértice 360) con lo que actualmente, con la cotización entre los 0,34 y los 0,35 euros, Thesan estaría obteniendo una ligera plusvalía.

A día de hoy los principales accionistas de Vértice360 son:

Avánzit: 36,50%

(Thesan es el accionista de referencia de Avanzit ahora llamada Ezentis, con un 13% del capital)

EBN Vaccaria: 6,93%

TSS Luxembourg: 9,67%

Entre los 3 accionistas controlan el 53,10%

Principales Magnitudes Vértice 360:

El plan estratégico presentado en el momento de su salida a Bolsa en 2007 contemplaba que la cifra de ventas y ebitda se doblaría en los próximos 2-3 años. Sin embargo el ebitda de la compañía ha pasado de 33 a 17M€ en lugar de llegar a los 50M€ esperados. Sin duda el impacto de la crisis económica en el sector de la publicidad, televisión y cine no han ayudado.

Por último destacar que la actividad que desarrollan las principales compañías que forman Vértice 360 es intensiva en Capex (compra de películas, equipos de producción, etc). En 2009 la inversión en Capex fue de 15M€ un nivel similar a los 17M€ de Ebitda obtenidos por la compañía.

Valoración Vértice 360:

Actualmente a 0,345 euros la acción, Vértice 360 esta cotizando a un múltiplo de ebitda de 7,2x. Este es un múltiplo en principio “caro”.

Igualmente la caída del precio de la cotización de los 2 euros por acción de la cotización inicial al precio actual de 0,345 euros por acción, parece totalmente justificado a pesar del descalabro de la cotización. Básicamente por la caída del Ebitda de 33M€ en 2007 a 17M€ en 2009 y por el aumento de la deuda neta de la compañía y las ampliaciones de capital.

Aunque Thesan entró a 0,65 euros la acción, (que equivaldrían a 0,325 euros por acción de ahora) en ese momento, cogiendo como referencia el Ebitda del 2008 la compañía se valoró a un múltiplo de unas 7,5x su Ebitda.

A día de hoy parece complicado que un potencial comprador industrial pueda pagar una gran prima para adquirir Vértice360. Quedaría pendiente de valorar el catálogo de películas y derechos audiovisuales que tienen Vértice360 en su balance, valorados contablemente en 44M€. Si añadimos a la valoración estos 44M€ (ejercicio que no tengo claro que sea muy correcto) obtendríamos que el valor actual de Vértice 360 se podría situar entre los 0,35 y los 0,50 euros. Sin tener en cuenta dichos activos, la valoración actual de Vértice tomando como referencia el Ebitda del 2009 sería de entre 0,2 y 0,3 euros por acción.

Todo parece indicar que un potencial comprador no pagaría actualmente más de 0,50 euros en el mejor escenario en estos momentos, salvo que se crea o descuente en el precio una mejora del Ebitda de la compañía en un futuro próximo.

En fin, aunque en cualquier momento Vértice 360 puede ser objeto de una adquisición,yo personalmente aplicaría la regla de Peter Lynch para los turnarounds, no compres hasta que el negocio empieza a dar los primeros signos de recuperación.

Palm y la crónica de una muerte anunciada

Guru Huky — Sun, 21 Mar 2010 10:00:23 +0000

GurusBlog - Palm y la crónica de una muerte anunciada

Descalabro en la cotización de Palm (NASDAQ:PALM) el pasado viernes a raíz de su publicación de resultados del tercer trimestre. La cotización se queda en los 4,00 dólares clavados, después de desplomarse un -29,16% en un sólo día. El posible resurgir de la la mítica marca de las PDAs, con el lanzamiento del smartphone Pre, parece que queda más que en entredicho a la vista del volumen de ventas alcanzado.

Uno de los problemas que a los que se enfrenta la compañía es que el canal de distribución de los productos de Palm (operadoras de teleco.) está acumulando un inventario más que considerable, concretamente Palm tiene distribuido cerca de más de 1 millón de unidades de sus dispositivos que no han llegado a las manos del cliente final. Esto puede significar que al ritmo de ventas actual, hay un exceso de inventario de unos 800 mil unidades o más de 190 días de inventario. Es decir en este último trimestre Palm ha entregado 960 mil unidades a los operadores (un +21% más que el mismo trimestre del año anterior) pero estos sólo han podido colocar unas 408 mil entre sus clientes (caída del 29% respecto al trimestre del año anterior). Es decir todo un potencial problema para las ventas de los próximos meses debido al más de 1 millón de unidades que los operadores acumulan de Palms.

Recordemos que Palm cerró el 2009 con 762 millones de dólares de ingresos (cierra el ejercicio fiscal en Mayo) y un Ebitda negativo de -179 millones. Para este 2010, las ventas se estiman que superen los 1.000 millones, pero el Ebitda seguramente será siendo negativo en unos niveles similares. Así que la cuestión es saber cuanta caja le queda a Palm para poder sobrevivir de forma independiente. A finales de Febrero la compañía tenía unos 592 millones de dólares en caja, (por unos 390 millones de deudas financieras) y de momento la compañía va a un ritmo de quemar unos 200 milllones de dólares al año. Así que dependiendo como vayan las cifras y muy a ojo de buen cubero nos quedaría Palm hasta 2011.

Recordar que Palm esta participada en un 30% por el fondo de capital riesgo Elevation Partners (Bono) y que probablemente o cambian mucho las cosas en los próximos meses, o la máxima esperanza que tendrán será que les salven los papeles y Palm sea adquirida por alguien del sector, Microsoft, Nokia o Dell podrían ser algunos de los interesados en hacerse con el principal activo que tiene Palm, el sistema operativo webOS, basado en linux y desarrollado por Palm y que es sin duda la joya de la corona.

Aquí habría que ver a que precio alguien podría estar interesado en hacerse con webOS, ni idea como valorarlo. Pero os doy una pista, el coste de adquisición del 30% de Palm por parte de Elevation Partners estaría sobre los actuales 4,00 dólares a los que cotiza actualmente la acción.

Ya comentamos con motivo del lanzamiento de la Palm Pre, ver “Palm ¿resucitará el muerto?” que nos parecía bastante complicado que Palm pudiera competir con éxito en el mundo de los smartphones y más aún con un producto que es bastante un “me too” a lo que hay actualmente en el mercado. Bueno mejor no nos precipitemos, probablemente en los próximos 6 meses se decidirá todo y ya se verá claro por donde van los tiros. Ojalá me equivoque.

Imagen Vía Error500

Warren Buffet, rockero en un videoclip

Gurus Miki — Sat, 20 Mar 2010 10:00:11 +0000

GurusBlog - Warren Buffet, rockero en un videoclip

Hace unos días hablábamos de la sencillez de Warren Buffet que, pese a su gran emporio empresarial, ¡lleva cobrando el mismo sueldo durante los últimos 29 años!.

Su gran naturalidad para con la vida es lo que ha hecho, en gran medida, que sea un gran negociador empresarial; algo que no tiene miedo en demostrar siempre que puede. Pese a sus 80 años sigue tan activo como el primer día, al menos eso dicen los que le conocen.Si creéis que no puede ser cierto, yo también era excéptico en su caso, mirad el siguiente vídeo en donde podemos descubrir un Warren Buffet de lo más rockero!!

Hay que decir también que lo hace por una buena causa: colaborar con GEICO (Government Employees Insurance Company) cuyo propietario es la empresa de Buffet, Berkshire Hathaway.

La salud del Private Equity en España.

Guru Huky — Thu, 18 Mar 2010 15:51:15 +0000

GurusBlog - La salud del Private Equity en España.

El private equity no es un sector precisamente transparente donde sea fácil encontrar información sobre cómo están evolucionando los diferentes fondos del sector que están operando en España.

Sin embargo si tenemos dos fuentes que nos pueden servir para tomar el pulso del sector. Por un lado tenemos un Fondo de Fondos que cotiza en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) el BBVA Capital Privado y por otro tenemos a Dinamia, una sociedad de capital riesgo que cotiza en el mercado continuo.

Gracias a estas dos entidades podemos fácilmente comprobar cómo está afectando la crisis a los que fueron los reyes de la inversión y tener un buen pulso sobre lo actual evolución de varios sectores o los problemas que está afrontando la banca con los créditos otorgados para adquirir compañías.

BBVA Capital Privado

El fondo de fondos del BBVA que cotiza en el MAB nació en el 2007, todo un clásico de la banca sacar en pleno apogeo de la burbuja productos que están de moda para colocarlos entre inversores. Lo bueno de revisar los informes trimestrales de este Fondo de Fondos es que podemos ver de forma global cómo ha evolucionado la valoración de las participaciones de algunos de los fondos de private equity que en teória son lo mejorcito del sector. La pérdida de valor de muchos de estos fondos ha sido simplemente impresionante por un doble efecto, caída de los múltiplo de valoración y deterioro de las cuentas de resultados de las empresas participadas. Ambos efectos perfectamente normales dentro de un contexto de crisis severa.

Por cierto a septiembre del 2009 el NAV de BBVA Capital Privado era de €8,86 por acción y está cotizando entorno a los €5,50 ¿oportunidad de inversión? dejo la pregunta abierta. Lo bueno de este fondo es que sólo tiene invertido en estos momentos cerca de un 30% del patrimonio y el resto está en cash. Igual ahora si que podría empezar a ser el momento de invertir en este vehículo…bueno seguro que es mucho mejor momento que hace dos años cuando se comercializó.

DINAMIA:

La sociedad de capital riesgo, cotizada en el mercado continuo, ha sufido de forma similar a los fondos que componen la cartera del BBVA, su NAV ha caído un 51%. En el caso de Dinamia, tenemos la ventaja que podemos acceder algunos de los datos financieros de las empresas en las que participa. Encontramos auténticas debacles.

Obviamente han habido participadas que se han comportado mucho mejor, pero estos cuatro casos son significativos. Fijaros básicamente en dos parámetros, la evolución del Ebitda entre 2007 y 2009, caída espectacular y la cifra de deuda neta que tienen estas empresas.

Ahora podéis poner la cifra de deuda neta en relación con el Ebitda del 2009 y os podéis dar cuenta que esta deuda bancaria no podrá ser devuelta nunca, salvo que las cosas mejoren milagrosamente.

Por cierto desde los máximos del Ibex en 2007 hasta día de hoy el Ibex se ha dejado un 30%, más o menos el mismo porcentaje que de media han perdido en valor las participaciones de los fondos de private equity. Casualidades de la vida.

¿Cúal es el sueldo de Warren Buffett?

Gurus — Sun, 14 Mar 2010 17:35:40 +0000

GurusBlog - ¿Cúal es el sueldo de Warren Buffett?

El sueldo que cobra Warren Buffett al frente de Berkshire Hathaway (NYSE:BRK.A), no es ningún secreto de Estado, entre otras cosas porque es una información que es pública, dentro del paquete documentación que Berkshire Hathaway envía periódicamente a la SEC.

En 2009, la remuneración total de Warren Buffet ascendió a 175.000 mil dólares, 100.000 dólares de sueldo base en Berkshire + 75.000 dólares que cobra como director del Washington Post (empresa participada por Berkshire). Además del sueldo, la compañía pagó 344.490 dólares cómo gasto de seguridad para proteger a Warren Buffett (teniendo en cuenta que es la tercera fortuna del planeta es un gasto que parece más que justificado, el F.C.Barcelona se gasta más de 400.000 dólares en la seguridad de Laporta).

La cifra, no deja de sorprender, si tenemos en cuenta que Berkshire Hathaway es una de las primeras compañías del mundo por capitalización bursátil, una de las que más valor ha creado para el accionista y probablemente una de las mejor gestionadas y sobretodo si cogemos como benchmark los sueldos y bonos de los gestores de fondos de private equity, probablemente la actividad más análoga a la que desempeña Berkshire Hathaway (comprar y vender compañías) y roza lo rídiculo o eleva la remuneración de banqueros y gestores de private equity en la dimensión de la obscenidad, según el cristal con que se mire.

El sueldo de Charlie Munger, el brazo derecho, o incluso el derecho y el izquierdo de Buffett es sólo de 100.000 dólares. Otro dato, ¡ el sueldo base de ambos individuos ha permanecido constante los últimos 29 años !

Obviamente la fortuna de Buffett está en su paquete de acciones de Berkshire Hathaway, que es lo que realmente le convierte en uno de los hombres más ricos del mundo, pero teniendo en cuenta que Berkshire nunca ha repartido dividendos y que Buffett no percibe ningún tipo de bonus, stock option o similar, tenemos que el hombre más rico del mundo vive una vida de lo más frugal. Y sinceramente vela realmente por el interés de sus accionistas ….¿que sueldo podría fijarse Buffet si hubiera querido llevar un tren de vida más elevado?

Otro dato, que sirve para alinear los intereses de Buffett como gestor con la de los accionistas de la compañía, el 98% de su patrimonio está invertido en acciones de Berkshire Hathaway, y en el caso de Charlie Munger el 80% de su patrimonio también se encuentra invertido en la compañía que gestionan.

En muchas ocasiones ya lo han dejado bien claro:

“Charlie y yo no podemos prometeros resultados futuros, pero os podemos garantizar que el futuro de nuestras fortunas de moverá en la misma dirección que la de nuestros accionistas, sea cual sea el periodo de tiempo por el que alguién decida convertirse en nuestros socios y comprar acciones de Berkshire, no tenemos ninguna intención de conseguir enormes salarios, opciones sobre acciones o cualquier otra forma de remuneración que nos permita ganar más dinero que nuestros accionistas. Sólo queremos ganar dinero en la misma proporción que nuestros accionistas y al menos si hacemos algo estúpido, podáis tener la tranquilidad que perderé tanto dinero como vosotros”

Por cierto, en la remuneración de los ejecutivos de Berkshire está totalmente prohibida cualquier tipo de remuneración que vaya ligada con la evolución del precio de las acciones , ni la rentabilidad de la compañía y obviamente nada de garantizar stock options a los empleados.

La verdad es que en vista del éxito en la gestión de una de las mayores corporaciones del mundo, el caso de la política de remuneraciones de Berkshire Hathaway debería convertirse en un caso de estudio. Igual podríamos sacar unas cuantas lecciones que nos evitarían algunos de los desmadres y abusos que muchos ejecutivos han cometido con sus accionistas.

Imagen Vía Wikipedia.

Talgo salida a Bolsa en Diciembre 2010

Gurus Stein — Wed, 03 Mar 2010 20:20:08 +0000

GurusBlog - Talgo salida a Bolsa en Diciembre 2010

Quién haya viajado alguna vez en tren por dentro de nuestras fronteras tiene altas probabilidades de haberlo hecho en uno marca Talgo. La marca de construcción de ferrocarriles, cada vez más consolidada, tiene a su equipo directivo contando lo días para lo que será su salida a bolsa (OPV), seguramente en el mes de Diciembre; una operación muy interesante y que puede dar alas a la empresa y que probablemente comporte la salida de los socios financieros.

La empresa, posee cuatro accionistas mayoritarios:

Trilantic (un fondo de capital riesgo que fue quebrado Lehman Brothers, ahora pertenece al japonés Nomura)
MCH (grupo español de private equity)
La familia Oriol
El ejecutivo de la compañía (que posee casi un 10% del accionariado)

Estos, se habrían puesto de acuerdo para comenzar las gestiones que le llevarían a lograr, en el menor tiempo posible, salir a cotización bursátil.

Talgo es una empresa madura pero, de forma adecuada, ha decidido declinar la salida rápida a bolsa por un doble motivo:

Esperar ante la mala situación de los mercados.
Por que en la actualidad esta desarrollando su proyecto más importantes hasta la fecha, el Avril, un tren que prevé alcanzar una velocidad máxima de 380 kilómetros por hora y que tendrá una capacidad máxima para 735 personas. Hasta que no quede consolidada su construcción y contrato de venta posterior no quieren sacar la empresa a bolsa. Es decir quieren consolidar todo el valor de este potencial contrato.

El grupo sufrió pérdidas durante el año 2007, pero con la entrada de Lehman y gracias a una reestructuración interna parece que la compañía ha mejorado sensiblemente. Recordemos que Lehman y MCH se hicieron con el 49% del capital después de aportar 40 millones de euros. Lo que daba una valoración del equity post ampliación de 80 Millones de euros.

La valoración de la compañía parece que puede haber sufrido en estos dos años un pequeño proceso inflacionario, múltiplicando por más de 10 veces su valor, con una valoración estimada para su salida a bolsa de 1.000 millones de euros. Se estima que esto supondrá valorar la compañía, que facturó en 2008 335 millones de euros y obtuvo un beneficio de 53 millones de euros, a un múltiplo de 10 veces su Ebitda, en línea con la valoración actual de CAF. (Espero que estén hablando de equity value).

En definitiva, a falta de conocer bien el proyecto de Talgo, sus números, balances y proyecciones, no sé si será una buena inversión para los nuevos accionistas, pero si la sacan a bolsa en esta valoración los socios financieros ya deben estar descorchando el cava.

El fichaje más caro del Manchester United, una emisión de bonos

Guru Huky — Sun, 24 Jan 2010 15:00:40 +0000

GurusBlog - El fichaje más caro del Manchester United, una emisión de bonos

La maldición de la adquisición de empresas apalancadas no entiende de sectores y ni siquiera respeta al club de fútbol que genera más ingresos del mundo. El fichaje más caro del Manchester United no ha sido la adquisición de ninguna rutilante estrella del firmamento futbolístico. El principal desembolso que ha realizado el ManU en el mercado de invierno, han sido los cerca de 62 millones de euros pagados en comisiones y en asegurar los tipos de interés para la emisión de bonos por 570 millones de euros realizada con la que reestructurar su deuda financiera. Una deuda que asciende, a día de hoy, a la friolera de 820 millones de euros.

¿Pero no era el ManU el club más rico del mundo?

Pues lo era, hasta que la familia Glazer (con negocios inmobiliarios comerciales en los EEUU) en 2005 adquirieron el club inglés por unos 900 millones de euros , al mejor estilo del private equity, es decir endeudándose y aplancando la operación con 750 millones de euros y transfiriendo parte de la deuda de la adquisición al balance del club inglés.

No se quien será a día de hoy el nuevo propietario de la nueva emisión de bonos, pero en la fase inicial, la primera emisión de bonos quedó en manos de tres hedge funds (Citadel, Och-Ziff Capital Management Group y Perry Capital) que obviamente en caso de impago pasarían a ser los nuevos propietarios del club.

Casi 2/3 del dinero obtenido por la venta de CR9 se han destinado a pagar las comisiones de la nueva emisión de bonos. La situación financiera del ManU, no es precisamente boyante, todo un aviso para navegantes y sobretodo para los clubs que quieran ir de pesa a Manchester. Seguro que te venden algún jugador encantados, a día de hoy el club es casi más de los Hedge Funds que de los Glazer’s.

Ver post “Esta Premier League también es una ruina”

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A los bonos basura se les llama ahora bonos de alta rentabilidad para atraer nuevos clientes

Gurus Pujator — Sat, 23 Jan 2010 11:30:54 +0000

GurusBlog - A los bonos basura se les llama ahora bonos de alta rentabilidad para atraer nuevos clientes

Los bonos basura (junk bonds en terminología inglesa) que fueron hasta no hace nada uno de los productos estrella de hedge funds y private equity, han cambiado de nombre y “misteriosamente” son llamados ahora en Europa inversiones de alta rentabilidad según cita el Financial Times.

Este nuevo termino, más atractivo y que esconde el riesgo real del producto, está haciendo que cada vez estos bonos “de alto rendimiento” sean más atractivos para los pequeños inversores, habiendo aumentado su emisión En Europa en un 40% para poder responder a la demanda.

Pero estos productos no sólo están captando nuevos inversores en Europa, sino que están también atrayendo a los expertos fondos de alto rendimiento norteamericanos. Este efecto crea un “círculo virtuoso” por el que cuanta más emisiones de estos bonos se hagan en Europa, más cuota del mercado de este tipo de bonos corresponderá al viejo continente, y más dinero tendrán que invertir los grandes fondos norteamericanos en ellos para mantener el benchmark, desencadenando una efecto en cadena ciertamente preocupante.

Cómo bien explica el FT, tal vez esta alarma pueda parecer excesiva, pero así empezaron los CDOs a ser un producto muy popular para los fondos de pensión y ya conocemos lo sucedido…Desde GurusBlog creemos que hay que advertir del riesgo de estos productos a los inversores ya que la tentación es muy grande en un momento en el que los tipos están en el 1% y los inversores están ansiosos de encontrar rentabilidad.

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Vía Money Game

Obama jaque a la banca. La bolsa tiembla

Guru Huky — Fri, 22 Jan 2010 09:12:35 +0000

GurusBlog - Obama jaque a la banca. La bolsa tiembla

Dura declaración de intenciones que la hizo ayer el presidente Barack Obama con la intención de apretar el cinturón a la banca, anunciando restricciones para reducir los riesgos en los que incurren las entidades financieras a fin de evitar que se vuelva a repetir el credit crunch que casi se lleva el capitalismo por delante a mediados del 2007.

Entre las diferentes medidas anunciadas:

Que la banca comercial que capta ahorro de clientes no pueda realizar “propietary trading“. Es decir que no pueda invertir sus recursos en acciones, derivados y comodities para intentar ganar dinero para la propia entidad.
Limitar el tamaño de los bancos ,actualmente ningún banco norteamricano puede tener una cuota de mercado superior al 10% del total de los depósitos en EEUU. La idea sería introducir nuevos conceptos que limiten el tamaño máximo de las entidades financieras.
Prohibir que la banca comercial puedan tener participaciones, invertir y o asesorar a Hedge Funds o fondos de Private Equity.

A falta de concretar los pequeños detalles, estas son las tres grandes pinceladas de las líneas maestras establecidas por Obama en su discurso para limitar los riesgos de la banca.

A mi particularmente, la palabra que se me viene a la cabeza al ver estas medidas es “Bullshit” que se podría traducir de forma suave como un “no me lo creo”. Para mi son medidas vacias y huecas que de poderse plasmar no servirán de nada o al menos no servirán para el propósito anunciado. Aquí van mis razones.

Pequeña contradicción entre lo que se ha realizado hasta el día de hoy. A saber, se ha dejado quebrar a las entidades pequeñas (en teoría las buenas) (más de 140 bancos de tamaño pequeño han quebrado en EEUU en 2009) y se han salvados con ingentes cantidades de dinero público a la gran banca.

En plena crisis no hubo ningún problema en alentar y dar soporte a la fusión de grandes entidades y a la mezcla de banca de inversión con banca comercial (BOFA con Merrill Lynch por poner un ejemplo).

No se que tienen que ver los hedge funds con los fondos de private equity, son dos cosas completamente diferentes con riesgo diferentes y en muchos casos con riesgos mucho menores a según que concesión de créditos. Por cierto habla de que no podrán invertir ni asesorar a este tipo de entidades… y ¿ prestarles dinero si?

Hecha la ley hecha la trampa, si no lo atan muy bien, las medidas anunciadas serán bastante fáciles de puentear.

Consecuencias de las medidas anunciadas por Obama, suponiendo que estás salgan adelante. Pues francamente a efectos prácticos creo que ninguna.

En el peor de los casos permitirá reforzar el monopolio de los grandes bancos de inversión norteamericanos que verán como les desaparece cualquier tipo de competencia. Otra vez Goldman Sachs (NYSE:GS) gana, aunque ayer sus acciones se dejaran un -4,2%, cada vez estoy más convencido que estos tios son la mano que mece la cuna, y si no lo son lo parece.

En todo caso, lo que si que tengo claro es que seguiremos igual, con bancos demasiado grandes que asumen demasiados riesgos.

Por ciertos puestos a regular, que tal si empezamos por los Bancos Centrales, y les exigimos que le pongan un poco más de atención a la creación de burbujas financieras y a la inflación de activos. Igual es aquí donde tenemos la gasolina que ha permitido que muchos se volvieran pirómanos en los últimos años. Si tomar prestado a corto no cuesta dinero e invirtiéndolo a largo te forras pues no me extraña que la gente, la banca y los inversores se quieran apuntar a semejante fiesta.

Reacción de la Bolsa:

Obviamente al mercado parece que en teoría el anunció de Obama no le sentó muy bien. ¿Pero realmente este ha sido el detonante de la caída de estos días o simplemente una excusa?

Parece que la elección de elegido de Scott Brown como senador por Massachusetts, ha sido el principal detonante.. y la caída de los mercados y el discurso de ayer de Obama, quizás la reacción.

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Repsol ratifica a Brufau y los consejeros de Sacyr no se presentan

Guru Huky — Fri, 15 Jan 2010 16:39:35 +0000

GurusBlog - Repsol ratifica a Brufau y los consejeros de Sacyr no se presentan

Lamentable el espectáculo de Luis del Rivero y los consejeros de Sacyr (MCE:SYV)que siguen intentando presionar con malas artes y divulgando rumores la presidencia de Brufau en Repsol (MCE:REP) , hasta el punto que ha forzado a convocar un Consejo de Administración en Repsol para ratificar a su presidente y su gestión en la petrolera.

Brufau no es santo de mi devoción, pero la decisión de recortar dividendo y de mantenerse firme en la ejecución de un plan estratégico a largo plazo me parece la acertada.

En el otro polo tenemos los intereses de una ahogada Sacyr, que intenta contraponer sus intereses a corto plazo en una inversión que no debería haber realizado nunca, ¿que hace una constructora invirtiendo en una petrolera?… bueno quizás la respuesta la tenemos en que no era una inversión con un ángulo industrial o estratégico sino puramente una inversión especulativa….. muy especulativa.

Y esto es lo que pasa cuando te pones a jugar a ser un Private Equity sin tener experiencia o te crees el mismísimo Henry Kravis y no conoces las reglas básicas de los mega deals apalancados y que son básicamente dos pero muy sagradas.

1- Toma una posición de control. Nunca una posición minoritaria que no te de el control de la compañía. Después pasa lo que pasa que no te dejan vender activos o repartir dividendos y no tienes ninguna influencia sobre la estrategia de la compañía. Cuando una Private Equity realiza una operación apalancada, tiene muy claro y definido como va a extraer valor con un detallado plan de venta de activos para recuperar rapidamente su equity invertido. No tener la mayoría introduce un riesgo descomunal en la operación. Ya es complicado materializar un plan como para que encima te puedas encontrar luchando para que te dejen hacerlo.

2- Apalancate con deuda sin recurso. En estas operaciones muy apalancadas sólo hay que arriesgar el equity invertido, son operaciones de alto riesgo, donde tienes que tener muy claro lo que te juegas. Nada de deudas con recurso o cláusulas que te obligan a aportar garantías adicionales si baja el valor de tu participación. Una cosa es perder todo lo que has invertido, otra muy diferente es perder todo lo invertido y mucho más.

Y ya no entramos en valorar si Repsol era el activo adecuado para realizar una operación especulativa de este tipo, todos nos podemos equivocar, pero donde no nos podemos equivocar es en el ABC de este tipo de operaciones.

Más que como un private equity, del Rivero ha actuado como un común mortal que adquiere un CFD sobre una acción, eso si un CFD de proporciones bestiales y que confía en que no bajará de valor, que pagará los intereses con los dividendos y además lo que es peor con fecha de caducidad, porque los más de 5.000 millones de euros de deuda utilizados para adquirir el 20% de Repsol tienen fecha de caducidad… el 2011, tic tac tic tac….

Operación apalancada en más de un 86% en la que en estos momentos Sacyr está perdiendo 1.322 millones de euros, es decir todo el equity invertido en la operación, más 500 millones de euros que le debería a los bancos si liquida hoy su participación en Repsol a precios de mercado….

En este otro post, os explicamos porque son imperiosos los dividendos de Repsol para Sacyr.

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Carlyle hace una oferta para adquirir Shanks Group. Vuelve el Private Equity a pescar en la Bolsa

Guru Huky — Mon, 07 Dec 2009 15:20:56 +0000

GurusBlog - Carlyle hace una oferta para adquirir Shanks Group. Vuelve el Private Equity a pescar en la Bolsa

Después de muchos meses sin ver operaciones significativas por parte de los grandes players del private equity, ha trascendido que Carlyle ha presentado una oferta “amistosa” para adquirir al grupo cotizado británico de gestión de residuos Shanks Group (LON:SKS). En concreto, la oferta preliminar de Carlyle asciende a 535 millones de libras, unos 882 millones de dólares, lo que supone un precio por acción de 135 peniques, una suculenta prima del 50% sobre el precio que tenía la cotización de Shanks.

De momento los dos principales accionistas de la compañía (Legal and General y Schroeders, que controlan el 32% de las acciones) han solicitado a Carlyle que mejore su oferta ya que entienden que una oferta a 150 peniques la acción se correspondería más con el valor de la compañía.

La noticia es positiva en cuanto es una buena señal de que poco a poco los mercados y el private equity pueden estar empezando a salir lentamente de su estado de hibernación. Por otro lado, no debemos perder de vista, que incluso si Carlyle llega a ofrecer 150 peniques por acción, supone que está valorando a Shanks a un múltiplo de 7,1x su Ebitda. Múltiplos aún muy alejado de los que se pagaron en plena euforia crediticia.

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El gran desastre del Private Equity

Guru Huky — Sun, 08 Nov 2009 15:02:47 +0000

GurusBlog - El gran desastre del Private Equity

La todopoderosa industria del Private Equity ha demostrado, en líneas generales, que ha sido una gran fiasco invirtiendo en el calor de la burbuja especulativa. Y no sólo por las rentabilidades que podrán obtener en estas inversiones, sino porque en muchos casos los descomunales niveles de apalancamiento utilizados están poniendo en jaque lo que antes de caer en sus manos eran empresas solventes.

Los datos hablan por si solos. Moodys lo recoge en su informe ” “$640 billion & 640 days later: how companies sponsored by big private equity have performed during the U.S. recession.“. De las 10 compras más grandes realizadas por los grandes fondos de Private Equity durante la época de crédito fácil y valoraciones estratosféricas, sólo 4 inversiones tienen a sus empresas en una situación relativamente estable. Alltel que fue vendida a Verizon , Hertz, HCA y First Data.

El resto, que incluye empresas como Univision, Harrah’s, Clear Channel, Freescale, o Chrysler están bordeando la quiebra, la insolvencia o la bancarrota. Todos estos eran mega deals por encima de los 20 mil millones de valor.

Si el tema os parece poco preocupante, creo que la banca no compartirá precisamente vuestra falta de interés ya que financió, empaquetó y revendió al mejor estilo de las subprime (ver post: CLOs) ingentes cantidades de deuda relacionadas con las compras realizadas por la industria del Private Equity.

En concreto entre 2011 y 2014 vencen cerca de 3 billones de dólares de deudas relacionadas con compras apalancadas. El agujero en los bancos e inversores que se han quedado con está deuda empaquetada en formato de producto de inversión, puede tener efectos similares a los que han causado las subprime.

Os dejo cuadro con el calendario de vencimiento de la deuda utilizada en operaciones de LBO:

En fin, veremos como se intenta arreglar este desaguisado.

Ver también post: “La industria del Private Equity. En medio de una tormenta perfecta“.

Banca Latina vs Banca Anglosajona dos formas de provisionar la cartera de créditos

Guru Huky — Fri, 06 Nov 2009 05:55:52 +0000

GurusBlog - Banca Latina vs Banca Anglosajona dos formas de provisionar la cartera de créditos

Que en el sector del Private Equity (Capital Riesgo) en los últimos años tanto entidades financieras como inversores han cometido muchas locuras no es ningún secreto. Los segundos pagando a múltiplos desorbitados adquisiciones de empresas en una época en la que parecia que el que no compraba era tonto. Las primeras facilitando cantidades de deuda fuera de todo sentido común para financiar dichas compras.

Este ha sido un fenómeno global en la industria del private equity, y en nuestro país no ha sido diferente. No sé exactamente cual es el número de operaciones apalancadas del sector en España que están en problemas, pero pondría la mano en el fuego que la mayoría de compras realizadas por el private equity entre los años 2004 y 2007 en empresas relativamente sujetas al ciclo económico están pasando problemas para pagar la mochila de endeudamiento que se cargó sobre estas compañías al ser adquiridas.

Este tipo de financiación, para los Bancos, es especialmente delicado en épocas de dificultad. A diferencia de los créditos que se otrogan a empresas familiares o particulares, es un standard en el private equity que la deuda utilizada para adquirir una compañía sea una deuda sin recurso. Es decir una deuda que sólo esta garantizada por las acciones de la compañía que ha sido adquirida. En ningún caso el banco puede reclamar al fondo de Private Equity que realice aportaciones adicionales para que la empresa en cuestión pueda devolver sus préstamos.

En caso de dificultades para cobrar su préstamo, la entidad financiera tiene básicamente dos opciones:

La primera, reestructurar la deuda, es decir patada hacia adelante, se otroga una carencia al préstamo, se alargan los plazos y veremos que pasa. Lo normal es que tal como están las cosas, al año siguiente esa misma deuda se tenga que volver a reestructurar otra vez, nueva patada hacia adelante y tiro porque me toca. El banco evita con eso realizar una fuerte provisión y el futuro dirá, mientras la compañía no entre en concruso de acreedores, ojos que no ven cuenta de resultados que no sufre. En España conozco alguna compañía de estas que ya va por la tercera reestructuración de deuda en 2 años.

La segunda opción sería la más práctica. El banco reconoce que se equivocó dando semejante crédito en esa adquisición, y ejecuta la garantía, el private equity lo pierde todo y el banco se queda con la compañía. Eso si, al convertir el préstamo en capital, el banco debe realizar una potente provisión y la cuenta de resultados sufre. A cambio, la compañía es del banco y si las cosas van bien al cabo de unos años si la vende a un precio razonable se anotará unas importantes ganancias. Para mi está “política” contable sería la que reflejaría mejor la realidad de la situación.

Como os he dicho, por desgracia, en estos momentos son muy numerosas las compañías participadas por el private equity que no están pudiendo asumir las deudas financieras que contrajeron. En muchos de estos casos, la situación ha dejado claro que será del todo imposible pagar el total de esa deuda.

Sin embargo, ¿Sabéis cuantos han sido los casos en España donde el banco ha decidio optar por la segunda opción?

Que yo conozca, solo tenemos un caso. En 2007 el fondo Cinven adquirió USP Hospitales, valorando la compañía en 675 millones de euros, según estimo esto suponía valorar la compañía a un múltiplo de cerca de 16 veces su Ebitda del 2006, y la deuda de la transacción estimo que rondó los 500 millones de euros (más de 10x su Ebitda !!).

En 2009, la compañía ya no soportó este nivel de deuda y la banca decidió hacerse con las acciones quedándose con el 65% de la compañía. Cinven vió cómo su participación pasaba del 75% al 10%.

¿Sabéis quienes eran los bancos? Casualidades de la vida el Barclays y el Royal Bank of Scotland, efectivamente la maltrecha banca británica…. ¿Pero realmente más maltrecha que la banca española? o simplemente es que mientras unos juegan a la patada hacia adelante otros si reconocen todos los problemas de su cartera creditícia.

¿Y ahora os hago la pregunta del millón? En que banco preferirías invertir, en uno que ya ha limpiado todo su balance aunque ahora este dando pérdidas enormes, pero por contra dentro de unos años puede tener unos beneficios explosivos o en otro cuyos resultados tendrán en los próximos años un “controlado” goteo a la baja?

Stagecoach toma el relevo de los Cosmen y CVC, y presenta una oferta de fusión con National Express

Gurus Pujator — Mon, 19 Oct 2009 12:50:02 +0000

GurusBlog - Stagecoach toma el relevo de los Cosmen y CVC, y presenta una oferta de fusión con National Express

El viernes comentábamos que la familía Cosmen y CVC abandonaban la compra de la empresa de autobuses y trenes National Express. No han pasado ni tres días y ya tenemos una nueva oferta por National Express, en este caso la de su principal competidor Stagecoach, quien ha realizado una oferta de 1.870 millones de euros por la adquisición de National Express.

Stagecoach, ya participaba de una forma bastante protagonista en la operación de los Cosmen y CVC, ya que era el principal candidato para quedarse con las operaciones en el Reino Unido de National Express, una vez el consorcio formado por los Cosmen y CVC separase la filial española.

Una vez desechada esta posibilidad, hoy antes de la apertura del mercado, Stagecoach ha anunciado a la Bolsa de Londres su intención de realizar una fusión con National Express mediante un canje de acciones, por el que esta última no controlaría un porcentaje superior al 40% del capital del grupo resultante. Esta oferta se ha hecho a invitación del Consejo de Administración de National Express, el cual una vez recibida la oferta ha declarado que estudiará “cuidadosamente la propuesta de Statecoach en tanto sigue trabajando en su refinanciación, con el fin último de determinar si la oferta ofrece valor y seguridad a sus accionistas.”

Con el precio de las acciones al cierre del viernes, National Express tendría el 33% de la capitalización total de la entidad resultante, mientras Stagecoach obtendría el 67%. Si por ejemplo durante el transcurso de las negociaciones, la oferta subiese esa proporción hasta el 40%, implicaría un valor de la acción de 490 peniques frente al valor de 362 peniques que tenía al cierre del viernes. Sin duda una posibilidad de entrada con cierto atractivo, pese al fuerte revés en la cotización de hace sólo un día, que muchos accionistas estarán aprovechano como demuestra el hecho que tras conocerse la noticia las acciones de National Express remontaban parte de las fuertes pérdidas del 25% con las que cerró el viernes, subiendo casi un 10% mientras las acciones de Stagecoach perdían más de un 3%.

Cláusulas más comunes en los contractos de pactos de accionistas con el Capital Riesgo

Guru Huky — Wed, 14 Oct 2009 10:00:23 +0000

GurusBlog - Cláusulas más comunes en los contractos de pactos de accionistas con el Capital Riesgo

Los contratos de Pactos de Accionistas, no suele ser un tema muy habitual, y generalmente no nos tendremos que enfrentar a ninguno en nuestra vida, pero como es un tema sobre el que existe poca literatura, y para mi es un factor clave a la ahora de comprar o vender una empresa, os paso a describir por encima cuales son las cláusulas más habituales que se suelen encontrar en un pacto de accionistas con una sociedad de Capital Riesgo, aunque mi recomendación es que si alguna vez tenéis que negociar un contrato de este tipo, por muy pequeña que sea la empresa, os gastéis el dinero en un buen abogado especializado en estos temas.

Antes que nada explicaros que el Pacto de Accionistas es un contrato que se realiza para enmarcar como serán las relaciones entre los socios en la gestión de la compañía, su control y su potencial venta en un futuro. Con este pacto o contrato el Capital Riesgo, lo que busca es equilibrar una relación entre socios que suele ser asimétrica. Es decir generalmente el Capital Riesgo es el que pone la pasta comprando una participación mayoritaría en la compañía y hay un socio al que podemos denominar Socio Industrial, Equipo Promotor o Vendedores, que son los que conocen el negocio y lo gestionarán. Con el Pacto de Accionistas el Capital Riesgo lo que busca es compensar el poder “no legal” que tienen los gestores del negocio, ya que son los que lo conocen, y asegurarse tener plena libertad de movimientos para venderla en un futuro próximo.

Por el contrario, si el Socio Industrial o el Equipo Promotor, negocia bien el Pacto de Accionistas, este le puede servir como instrumento para dotarle de más poder o capacidad de bloqueo que el que tiene su participación accionarial. Con un buen pacto de accionistas a veces una participación minoritaria puede estar ejerciendo un control tácito sobre la compañía.

Aquí va un pequeño recopilatorio de las cláusulas más habituales:

Derecho de Acompañamiento (Tag Along):

Mecanimos por el cual cuando el Capital Riesgo recibe una oferta de compra de la compañía por parte de un tercero, el resto de socios se pueden adherir a la oferta presentada por este tercero. El objetivo de esta cláusula es favorecer la liquidez de los socios minoritarios ya que en caso contrario el capital riesgo podría vender su participación de control a un tercero y los socios minoritarios permanecerían con una participación minoritaria en el accionariado sin tener la opción de poder vender. Esta cláusula funciona siempre en las dos direcciones.

Aquí la discusión siempre está en si el derecho de acompañamiento tiene que ser por el 100% de las acciones, o en caso de recibir una oferta de compra por el 70% esta se distribuirá de forma proporcional a la participación de cada uno de los socios. El interés de los socios minoritarios será que al derecho de acompañamiento se puedan adherir el 100% de las acciones, así el comprador debe estar dispuesto a comprar el 100% de la compañía o desistir, el objetivo es que si el socio minoriatio tiene por ejemplo el 20% del capital, en caso de recibir una oferta por el 70% de la compañía, se quedan con una participación de sólo el 6% y con un nuevo socio mayoritario que no han elegido. El Capital Riesgo querrá poder mantener esta forma proporcional del derecho de acompañamiento para tener una mayor liquidez en su inversión.

Derecho de Arraste (Drag Along):

Contempla el supuesto en el que el Capital Riesgo reciba una oferta de compra por el 100% de la compañía, en este caso la entidad de Capital Riesgo puede obligar a los socios minoritarios a vender por el precio recibido en la oferta. Aquí los minoritarios pueden intentar atenuar esta cláusula que suele ser inegociable por el capital riesgo, intentando poner un suelo en la valoración de la compañía o de sus participaciones por encima de la cual si tendrá efecto el Derecho de Arrastre. Además el derecho de arrastre se puede intentar redactar para que no pueda ser bloqueado por otros tipos de cláusulas, cómo podría ser el otorgamiento de un Derecho de Adquisición Preferente.

Prohibición de transmisión directa o indirecta de participaciones:

Generalmente el Capital Riesgo, querrá obligar al equipo promotor o gestor, que este no pueda vender su participación mientras el Capital Riesgo esté en el accionariado de la compañía. Generalmente al capital riesgo le aterroriza quedarse con la propiedad de un negocio y ver como los gestores “los que conocen el negocio” desaparecen del accionariado y abandonan la compañía. Esto no será así en el caso de gestión deshonesta por parte de los administradores donde el Capital Riesgo se suele reservar la potestad de poderlos despedir siempre que legalmente sea un despido procedente y obligarles a vender su participación al capital riesgo por 1 euro. El socio minoritario puede tratar de contrarrestar este imposibilidad de vender tratando de establecer un periodo de lock-up limitado lo normal esta entre 5 y 10 años. El minoriatrio también puede tratar de exigir al capital riesgo un periodo de lock-up generalmente no suele ser superior a los 2 años.

Órganos de Administración:

En este caso las claves están en determinar bien cuando el Consejo de Administración queda válidamente constituido, si no se dice nada, se entiende que es con la mitad +1 de los Consejeros, pero aquí los minoritarios pueden intentar bloquear la constitución del Consejo de Administración requiriendo para ello que estén presentes un número determinado de Consejeros, lo que provocará que si no se presentan al Consejo, este no se pueda celebrar logrando el bloqueo de lo sociedad. La otra hace referencia a las Materias Reservadas, es decir aquellas decisiones que deberán tomarse con la aprobación de una mayoría reforzada de Consejeros. Estas mayorías reforzadas tienen el objetivo de proteger al accionista minoritario para que el Consejo no pueda tomar determinadas decisiones sin su aprobación. Aquí me he encontrado a algún minoritario que rozaba el ridículo de solicitar que cómo materia reservada cualquier gasto superior a los 50.000 euros, es decir que si la compañía por ejemplo decide contratar un empleado, esta contratación tendría que ser aprobada por el Consejo, ni tiene que decir que si cada vez que tenemos que contratar a alguien la compañía tiene que convocar al Consejo de Administración, la sociedad se puede volver totalmente ingobernable por un caso de exceso de control.

Incentivos:

A los Socios Promotores o Gestores se les suelen conceder dos tipos de inventivos. Por un lado esta el denominado como Ratched, que consiste que en el momento de la venta de la compañía, el Capital Riesgo a partir de la obtención de una rentabilidad mínima cede una parte de su plusvalía al equipo gestor. Por ejemplo si en el momento de la venta, la rentabilida ddel capital riesgo supera una TIR del 25% y 2,5 veces su inversión, el Gestor o Promotor percibe el 10% de la rentabilidad obtenida por encima de este umbral.

El otro incentivo se denomina Envy Ratio y consiste en múltiplicar por una cifra superior a 1, los derechos económicos que tienen las acciones en manos del equipo promotor. Es decir si el equipo promotor tiene el 10% de la compañía y se le concede un envy ratio de 1,5 veces a efectos económicos es como si tuviera el 15% de las acciones. Generalmente el envy ratio también solo suele ser de aplicación si el Capital Riesgo obtiene una determinada rentabilidad mínima.

Enterprise Value y Equity Value

Guru Huky — Wed, 23 Sep 2009 08:17:48 +0000

GurusBlog - Enterprise Value y Equity Value

A raíz del post “Cómo valora el private equity una compañía” en el hilo de los comentarios veo que han surgido varias dudas sobre cómo calcular el Enterprise Value y el Equity Value, el tema es simple aunque reconozco que puede ser algo liado, así que trataré de explicarlo bien en este post (vamos a ver si lo consigo)

Equity Value (Valor del Capital) = En una adquisición es el valor que perciben por la transacción los accionistas de la empresa.

Enterprise Value (Valor Empresa) = Es el importe de todos los compromisos que asume un comprador al adquirir una compañía.

Ejemplo 1 (Caso en el que la empresa tiene más deuda financiera que caja)

Capitalización Bursátil = 100

Deudas Financieras = 50

Caja = 10

Ebitda =20

Equity Value = 100

+ 50 Deudas Financieras

- 10 de Caja

Enterprise Value = 140 –> Múltiplo EV/Ebitda = (140/20)= 7,0x

Ejemplo 2 (Los conceptos aplicados a la venta de una vivienda)

Conceptualmente, trato de poner un ejemplo cercano a todos, la venta de un piso hipotecado, donde el comprador subrogará la hipoteca y se queda con todos los bienes que hay en el apartamento. El comprador paga en efectivo 700 mil euros, asume una hipoteca de 500 mil y se queda con la caja fuerte con 100 mil euros que está en el salón del piso. ¿Cúal es el Equity Value y el Enterprise Value?

Equity Value = +700 mil euros.

+500 mil Hipoteca

-100 mil Caja fuerte

Enterpise Value = 1.100 mil euros.

Es decir el vendedor se lleva a su bolsillo 700 mil euros, pero el comprador realmente esa casa vale 1.100 mil euros, de estos una parte los paga al vendedor y el resto es un compromiso que asume frente a terceros. Por ejemplo si gusto el momento antes de firmar la transacción el vendedor cancela su hipoteca y se lleva la caja fuerte, en ese momento el Equity y el Enterprise Value del piso serán igual.

Ejemplo 3 ( Caso en el que la caja de la compañía es superior a su deuda financiera)

Capitalización Bursátil = 100

Deudas Financieras = 30

Caja =50

Ebitda =10

Equity Value = 100

+ 30 Deudas Financieras

- 50 de Caja

Enterprise Value = 80 –> Múltiplo EV/Ebitda = (80/10)= 8,0x

Cómo podéis ver en este caso el Enterprise Value o Valor de Empresa es inferior al Equity Value. Así los accionistas de la compañía percibirán 100 millones, pero el comprador realmente sólo está asumiendo compromisos por 80 millones ya que aparte de quedarse con el negocio se encuentra con un excedente de caja.

Para valorar una compañía hacemos el proceso a la inversa, es decir primero tenemos claro que múltiplo aplicar, en el último ejemplo 8,0 veces, lo multiplicamos por su Ebitda ( 10×8) = 80, esto nos da el Enterprise Value, a esta cifra le sumamos la caja y le restamos la deuda (80+50-30) = 100 y obtenemos el Equity Value o el precio que percibirá el accionista en una venta.

¿Cómo valora el Private Equity una compañía?

Guru Huky — Sat, 19 Sep 2009 23:09:49 +0000

GurusBlog - ¿Cómo valora el Private Equity una compañía?

Aprovechando que Midnight me lanza una pregunta en los comentarios sobre cuando vale JOSB utilizando el múltiplo de Ebitda, decido recoger el guante y explicar cual es el método de valoración utilizado por excelencia por las firmas de Private Equity. Obviamente se pueden utilizar muchas formas de valorar, pero para ver si una inversión es atractiva, las firmas de Private Equity se suelen basar en utilizar el múltiplo del Valor de Empresa (en caso de una empresa cotizada, capitalización busátil + Deuda Neta) dividido por el Ebitda de la compañía.

Muchos os preguntaréis, porque unos tíos que son en teoría “la creme de la creme” en adquisiciones de empresas, utilizan un método tan sencillo, mientras los académicos se retuercen el coco desarrollando métodos de valoración. Obviamente el método del múltiplo de Ebitda tiene numerosos fallos y más si entramos en el plano intelectual-filosófico de las valoraciones, pero básicamente tiene una ventaja…. es un método sencillo, y eso es vital en la vida real, por ejemplo cuando tienes que realizar un contrato de compra-venta de una compañía.

Si después quieres reclamar al vendedor un ajuste en el precio, porque consideras que te ha “engañado” en algun aspecto de la compañía, como no hayas referenciado el precio que has pagado a algo muy simple, estás prácticamente muerto como tengas que acudir a un juzgado a reclamar. Es decir seguro que hay métodos mucho mejores en el plano filosófico, pero como te vayas a un juzgado a reclamar un ajuste en precio, basado en un método de valoración complejo eres hombre muerto… y aun que sea sencillo ya te va a costar.

Pero, vamos a explicar con un ejemplo, como valora el Private Equity. Para ellos pondremos como ejemplo a la compañía norteamericana de ropa de hombre JOSB. Imaginad que vais a lanzar una OPA sobre ella. El múltiplo de Ebitda para valorarla se aplica en 2 planos.

Lo primero, es saber si el precio que vais a pagar hoy es correcto. Si JOSB cotiza hoy a 4,8 veces su ebitda y sabéis que las empresas de retail sanas se suelen comprar por entre 6 y 8 veces el Ebitda, vais bien.

Lo segundo, es intentar intuir cómo será la compañía, al finalizar el horizonte temporal de vuestra inversión. Es deci, si pensáis invertir durante 5 años en JOSB, ¿que tamaño tendrá esta en el 2014, cuanto valdrá?, tendéis que extrapolar la cuenta de resultados para ver que Ebitda tendrá la compañía a vuestra fecha de desinversión y también calcular que flujos de caja generará. En el caso del Private Equity para saber cual apalancable es la inversión y saber en que posición de caja terminará, y si no se apalanca y no reparte dividendos que posición de caja tendrá al final para estimar el Valor de Empresa de la compañía. Si os dais cuenta la valoración que realizan los Private Equity es una especie de mix entre utilización de múltiplos y descuentos de cash flow pero sin tasas de descuento y betas o WACC de por medio. El objetivo es dar con la TIR de la inversión y punto. Determinar cuanto vale la empresa hoy, cuanto va a crecer, por donde creo valor y cuanto valdrá mañana cuando la venda.

Os dejo los cálculos para JOSB:

El primer objetivo es tratar de hacer una estimación de la cuenta de resultados para los próximos 5 años. En el caso de JOSB la dirección de la compañía ya ha dejado claro que el tamaño óptimo de JOSB es llegar a las 600 tiendas, en teoria acabarán el 2009 con unas 475 tiendas, con un crecimiento de entre 30-40 tiendas por año, vemos que la expansión de JOSB en EEUU tiene 3 o 4 años de recorrido. A partir de entonces se convertirá en una vaca lechera, y si no abré más tiendras como máximo crecerá al ritmo que marque el crecimiento de ventas like for like que de media en los últimos 10 años ha sido del 7,1% anual. Me podréis decir que JOSB puede optar por abrir tiendas en otros países, pero eso es ya otra historia, con bastantes incognitas, que una empresa de retail funcione en un país no significa que pueda funcionar en otro país con otra cultura.

También tenemos que ver, que caja irá generando la compañía durante estos 5 años. La caja que generará JOSB será considerable, obviamente si reparte dividendos nos mejorará la TIR, pero como no está en nuestras manos la decisión y actualmente la empresa no reparte dividendos, pues hemos realizado el ejercicio dejando la caja en la compañía aunque esto signifique que según nuestra estimación JOSB acabará con más de 700 millones en la caja dentro de 5 años.

La valoración actual es sencilla, si consideramos que un múltiplo sobre Ebitda de entre 6 y 8 veces es un múltiplo justo para una buena empresa de retail, el precio objetivo a día de hoy de JOSB sería de unos 65 dólares la acción (a múltiplo 6 veces nos vamos a los 50 dólares y a 8 veces hacia los 70 dólares).

Si estimamos que en el 2014 JOSB puede situarse con un Ebitda de 280 millones de euros, a un múltiplio de 7 veces , más los 700 millones de caja, dividido por el número de acciones nos saldría que JOSB podría tener una valoración de casi 150 dólares por acción. Esto supone triplicar el precio actual, y obtener una TIR del 24% sobre nuestra inversión.

Después deberíamos hacer análisis de sensibilidad, que pasaría si JOSB crece a un ritmo menor, si se deteriorán los márgenes y un largo etc…

Nota: Esto no es un ejemplo de valoración de JOSB, así que nadie entienda que estos son para mi los precios objetivos de JOSB (aunque son bastante aproximados) sino un ejemplo de como valora el Private Equity una compañía. JOSB es una buena empresa sobre la que practicar, el balance, las cuentas de resultados y el modelo de negocio son de lo más sencillo y clarito que se puede encontrar.

Lo prometido es deuda os dejo el Excel, aunque no es rocket science.

ej-valoracion-pe.xls

Ebay vende Skype por 2.000 millones de dólares a un grupo de inversores privados

Gurus Pujator — Tue, 01 Sep 2009 12:31:04 +0000

GurusBlog - Ebay vende Skype por 2.000 millones de dólares a un grupo de inversores privados

Tras rumores insistentes de que eBay estaba a punto de vender Skype, el New York Times confirma que la venta de eBay a Skype ya se ha realizado, siendo los compradores un grupo de inversores privados, que habrían pagado una cifra próxima a los 1.900 millones de dólares por hacerse con el 65% de la compañía (la cifra aún no ha sido desvelada)

Entre este grupo de inversores privados estarían Andreessen Horowitz, un nuevo fondo de capital riesgo dirigido por el cofundador de Netscape Marc Andreessen, Index Ventures uno de los primeros fondos que invirtió en Skype, y el private equity Silver Lake Partners.

Con esta operación eBay habrá hecho hecho evidente una mala operación que será recordada no sólo por la pérdida económica como por el poco encaje de Skype dentro de las operaciones y negocios de eBay, y que habrá finalizado la venta en uno de los peores momentos de mercado.

La compra realizada en Octubre del 2005 por 3.100 millones de dólares (aunque el precio final quedó en 2.600 millones), se realizó en puja con Google y Yahoo a los que finalmente “venció” eBay por su mayor oferta. Tras su adquisición, los cambios realizados por eBay quebraron el fuerte crecimiento de una empresa con cultura y vocación de startup que parecía imparable, y que en manos de eBay se convirtío en una empresa burocrática. Ya en el 2007 eBay tuvo que hacer un “write down” de 900 millones de dólares tras reconocer el menor valor de la compañía respecto a su valor de compra.

Además Skype está envuelto en un pleito legal con los fundadores Niklas Zennstrom y Janus Friis por obtener los derechos intelectuales de tecnología P2P que según ellos no fueron comprados en la transacción realizada por eBay. Un error más y un potencial riesgo para el futuro comprador.

Por otro lado, tras presentar Skype unos resultados en julio con un crecimiento de los ingresos del 25% en el último trimestre (170 millones de dólares), y tras haber anunciado eBay en abril que pensaba crear una empresa independiente con Skype para poder salir a bolsa durante el año 2010, no parece que una venta en este momento de mercado, donde sólo los “cazadores de gangas” aparecen, sea la mejor forma de retornar el valor para los accionistas de eBay para los que como comentábamos anteriormente la operación ha resultado nefasta.

Esperemos que el anuncio oficial de esta compra se haga oficial en las próximas horas y podamos conocer más detalles de la compra.

La industria del Private Equity. En medio de una tormenta perfecta

Guru Huky — Fri, 22 May 2009 08:27:04 +0000

GurusBlog - La industria del Private Equity. En medio de una tormenta perfecta

Hace ya un par de años, advertimos en un post, el riesgo que podría suponer para el sistema la deuda que estaban generando las operaciones de Private Equity, hablamos de un instrumento financiero llamado CLOs, que estaban teniendo un impresionante auge, y que en teoría permitía diversificar perfectamente el riesgo de la deuda de las operaciones apalancadas de Private Equity. Algo no nos cuadraba, aunque también es verdad que en poco después, llegados al verano, lo primero que estalló fue la crisis de las subprime y no la deuda corporativa de las operaciones apalancadas.

Hoy me llega a mis manos un sencillo pero interesante documento elaborado por un equipo de la consultora de estrategia BCG y el IESE, que con el sugerente título “Get Ready for the Private-Equity Shakeout”, nos dan una buena pincelada de como esta a día de hoy el sector del Private Equity y que impacto puede tener en el sistema la injente cantidad de deuda generada en operaciones de LBO durante las épocas de bonanza.

El documento es bastante contundente, empieza indicando que entre un 20% y un 40% de los 100 principales fondos de private equity en el mundo podrían simplemente desaparecer en los próximos 2-3 años y quizás lo más preocupante de todos es que estima que la mayoría de las compañías participadas por fondos de private equity y financiadas como operaciones de LBO (compras apalancadas) podrían incurrir en impagos de sus deudas.

El periodo 2003-2007, fue un periodo bastante especial para la industria del Private Equity, todas las firmas de Private Equity tuvieron un crecimiento exponencial, una ingente cantidad de deuda barata, incrementos de rentabilidad en todas las industrias, aumento del precio de los activos y un especial apetito de los inversores institucionales para invertir en fondos de Private Equity. Ahora todo indica, que estos 4 factores que impulsaron la industria solpan precisamente en dirección contraria.

Estalla la Burbuja de la Deuda:

En el año 2003 la emisión de CLO-CDO ligados a operaciones de LBO fue de unos 71 mil millones de dólares. Cuatro años más tarde, en 2007 alcanzó la cifra de 669 mil millones de dólares. Entre los meses de Octubre y Noviembre sólo se emitieron 6 mil millones en CLOs.

Caída de los Beneficios Empresariales:

Entre 2003 y 2006 el Ebitda de las compañías que componen el S&P500 se incrementó a un ritmo del 16% anual. Este escenario ha cambiado drásticamente. En 2009, BCG estima que muchas empresas se enfrentan ha caídas en sus volumenes de ventas del 20% y caídas del 10% en los precios de ventas de los productos. Lo que llevará a muchas compañías a entrar en pérdidas.

Colpaso de los Múltiplos:

Entre 2003 y 2007 la valoración de las empresas respecto a su múltiplo de Ebitda se incremento entre un 41% y un 43% en EEUU y Europa. Esto permitió a los fondos de private equity ganar mucho dinero sin necesidad de mejorar la operativay los resultados de sus empresas participadas. La caída de los precios de los activos en 2008 ha llevado a que los múltipos de valoración sobre Ebitda hayan caído a niveles por debajo de los del año 2003. Cualquier venta de una empresa participada en este escenario (caída de beneficios + caída de múltiplo de valoración) representará una pérdida.

Probablemente, la consecuencia más grave, la tenemos en la deuda emitida en operaciones de LBO durante el periodo 2003-2007 que en 2008 acumulaba cerca de 1 billones de dólares (1 trillón en el sistema anglosajón). Según BCG, aproximadamente el 60% de esta deuda, está hoy en día considerada como deuda “distress”, donde cerca del 50% de las compañías que soportan dicho endeudamiento podrían incurrir en impagos de sus deudas en los próximos 3 años. Obviamente, si los beneficios se siguen deteriorando en un futuro próximo. esta cifra podría incrementarse.

Según el estudio, las pérdidas en este tipo de deudas, podrían ascender en los próximos años a los 300 mil millones de dólares. Para que nos hagamos una idea, la crisis subprime ha supuesto a la banca, hasta el día de hoy pérdidas por valor de unos 700 mil millones de dólares. El único, consuelo, es que a priori, la banca se vería relativamente poco afectada, con un impacto estimado en sus balances de entre 50 mil y 80 mil millones de dólares, por lo que el sistema bancario podría estar relativamente a salvo de este nueva oleada de impagos, El problema, sin embargo, es como en el caso de las subprimes, a día de hoy es realmente muy complicado conocer quien es el realmente el poseedor de este tipo de deuda.

Si vas a comprar o vender una compañía cuenta con un buen abogado

Gurus Pujator — Tue, 03 Feb 2009 19:03:17 +0000

GurusBlog - Si vas a comprar o vender una compañía cuenta con un buen abogado

Se que muchos no os encontraréis nunca con esta situación, pero si en algún momento de vuestra vida váis a comprar o vender una compañía os dejo un consejo. Conseguid un buen abogado para que negocie con vosotros y os redacte los acuerdos de compra venta y el acuerdo de accionistas si la empresa que compráis la váis a compartir con otros socios. Casi tan importante como el precio de transmisión, puede llegar a ser el haber firmado un mal contrato de compra-venta o un mal contrato de acuerdo de accionistas.

Como se suele decir, el diablo esta en los pequeños detalles, y en el caso de contratos mercantiles, hay un puñado de buenos abogados en España que pueden conseguir que sin que la otra parte se de cuenta, introduciendo ciertos matices en el redactado o cláusulas que parecen inofensivas, introducir auténticas bombas de relojería en los contratos de forma que si en algún momento las relaciones con vuestros socios se tuercen podáis contar con armas para forzar una negociación o poner a la otra parte en jaque.

Os intento poner un ejemplo simple (tampoco os penséis que os iba a contar todos los secretos), para que podáis ver como pueden llegar a importar esos pequeños contratos. El Señor A y el Señor B compran una empresa. El señor A tendrá la mayoría, el 80% del capital, y el Señor B será un accionista minoritario con el 20%. En la misma proporción el Señor A tendrá 8 representantes en el consejo de administración y el señor B sólo 2. Como podéis observar el señor A tiene el control de la Sociedad ya que tiene la mayoría de las acciones para votar en la Junta de Accionistas y la amplia mayoría de puestos en el consejo de administración.

Sin embargo el abogado del señor B ha introducido un par de cláusulas que para puede parecer bastante inofensiva.

1- La Junta General de Accionistas quedará válidamente constituida cuando esté presente o debidamente representado, al menos el 81% del capital social.

2- En el Consejo de Administración se entenderá que existe quorum suficiente para celebrar la reunión cuando asistan a la misma 9 de los 10 consejeros.

El abogado del Señor A y el Señor A ni le prestan atención a esta cláuslua y no introducien ninguna otra para contrarestarla. Tiene la mayoría de las acciones y de los consejeros asi que no tiene porque preocuparse. Craso error, unos años más tarde el Señor A y el Señor B se pelean, su relación se vuelve insoportable y el Señor A empieza a tomar decisiones usando su amplia mayoría en el Consejo y en la Junta como un rodillo. Sin embargo el Señor B, se acuerda de ese par de cláusulas, y simplemente deja de asistir al Consejo y a la Junta de Accionistas, como en el caso de que el Señor B no asista no existe quorum suficiente ara que puedan quedar validamente constituidos, el Señor A se encuentra que no puede celebrar ni Junta ni Consejo si no asiste el Señor B, la empresa ha quedado bloqueada y no puede tomar decisiones asi que se ve forzado a sentarse a negociar con el Señor B si quiere desbloquear la compañía.

Este es un ejemplo sencillo, pero os aseguro que es un auténtico placer sentarse a negociar un contrato con alguno de los buenos abogados de tu lado y que te vaya explicando su estratégia, riete del ajedrez, está siempre pensando en 4 o 5 jugadas (o cláusulas) más allà y en las transacciones de cierta envergadura en las que ambas partes cuentan con buenos abogados el proceso de negociación de cláusulas puede empezar a las 9 de la mañana y terminar a las 4 o 5 de la madrugada en una sesión non stop, donde cada palabra que se pone en el contrato puede ser una auténtica batalla.

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