Hace un mes aproximadamente (¡caramba! cómo pasa el tiempo de rápido) escribí un post homónimo (ver post), en el que postulaba qué cosas estaban pasando y cúales eran las alternativas por las que se iba a desarrollar el futuro del sector.

Resumiendo, hablábamos de preguntas retóricas como ¿Existe demanda latente para todo el stock? cuya respuesta es un NO rotundo.

Asimismo, también postulábamos que los bancos capitalizarían su deuda y se convertirían en accionistas, pues bien, este va a ser el leit-motive de los acontecimientos:

1. Primeramente una etapa que durará un año y que comenzará tras el verano en la que los bancos van a tener tolerancia 0 con los promotores y poco a poco comenzarán a quedarse con sus activos en “dificultades financieras”.
2. Después comenzará otra etapa en que los bancos, ávidos de liquidez para poder acompasar la madurez del pasivo de su balance, necesitarán realizar estos activos y los venderán. La gran pregunta es ¿a qué precio?

Me gustaría poner un ejemplo ilustrativo que hará más fácil el entendimiento de lo que va a pasar:

• Año 2006 ó 2007, el promotor adquiere un suelo bajo el supuesto de que el mercado es así de irracional y no hay que tratar de entenderlo, simplemente seguirlo. Paga por el 100 y consigue que el banco le deje 80 y el resto lo pone con capital (20). El nivel de preventa de los grandes promotores inmobiliarios ha ido bajando durante los últimos meses alarmantemente, debido a que el mercado está saturado a los precios actuales.
• Verano de 2007, la crisis subprime provoca el colapso del sistema inmobiliario en EEUU y hace despertar a mucha gente. Las entidades financieras perciben un riesgo mayor e incrementan las restricciones al crédito asociado al sector (mucha gente se queda sin su hipoteca y por tanto no compra su piso)
• Verano 2008, el promotor han ido haciendo la pelota más grande, sin vender ni uno de sus pisos, han ido refinanciando deuda con los bancos: ahora tiene un suelo con valor contable de 100 y al banco le debe 85. No hace falta ser un lince para ver que si siguen sin vender, de nada sirve refinanciar la deuda. Los bancos han seguido las consignas del Gobierno para que no se colapse el sistema, pero llega un momento que tienen que defender sus intereses.
• Algún momento tras el verano, el banco embarga el suelo, de forma que contablemente contabiliza una reclasificación del activo desde la cuenta de clientes (probablemente de las de difícil cobro) a otra en el activo circulante (ya que para el banco esto es un activo circulante). El montante de la reclasificación de idéntico 85.
• Algún momento en 2009, tras ver que el panorama económico español está que da pena, y prever que si no liquida los activos como el suelo del promotor puede tener problemas de balance … ergo, ¡a por ellos! El principal problema es que las ofertas que recibe por el activo son de 70, al principio se resiste, pero al final, el Banco de España les achucha y acaban liquidando los activos, contabilizando pérdidas por valor de 15.

Existe todavía un desenlace un poco peor, en el que cambiaremos el término banco por caja, y que sigue así: la caja en vez de venderlo, pasa el activo a una sociedad por valor contable 85, que no integra balances (¡Dios, qué perspicaces y perversos a la vez!) y de forma que no aparece en la auditoría, el único problema es que tiene una participación en una sociedad por 85 que es totalmente íliquido (a ese precio) y en este caso, el problema de balance no ha hecho más que agravarse.

Conclusión. vamos a ver:

• En unos meses los resultados del tercer y cuarto cuartos van a bajar debido a las restricciones en la concesion de nuevos créditos y la no renovación de la cartera, por lo que los márgener de intermediación se reducirán. Lo que implicará probablemente ajustes de plantilla importantes, especialmente en los bancos (ya se sabe, las cajas son harina de otro costal).
• En un año aproximadamente ampliaciones de capital de los principales bancos que han financiado a los promotores para cubrir las pérdidas asociadas. Los bancos más afectados serán Banco Popular, Banco Sabadell y Banesto, que tienen casi toda su cifra de negocio en España y que han realizado muchas operaciones con promotores (en mucha menor cuantía Bankinter). Las cajas tendrán un problema idéntico, pero no tengo ni idea de cuál será la solución para ellas, (veran, no me veo a las Comunidades Autónomas inyectando dinero, más que nada es que suficiente tendrán con minimizar su contribución al déficit nacional) probablemente sea entonces cuando clamen por las cuotas participativas.

Como colofón les recuerdo las declaraciones en el Barcelona Meeting Point de 2007 (noviembre) de:

• Alfredo Sáenz (SCH):

<<la banca seguirá prestando y con criterios de concesión serios, como siempre. Aquí no hay experimentos financieros, sino banca tradicional de toda la vida. Esta ortodoxia es la que da solidez al sistema bancario español>>

• Juan María Nin (la Caixa):

la <<desaceleración ordenada no implica ni crisis ni recesión>>, sino que <<ordena el mercado, lo que no implica un descenso de los precios>> … el precio de la vivienda va a experimentar un crecimiento <<más sostenible>>, en línea con la inflación o poco más de la inflación. <<No van a crecer los precios al 50% pero tampoco van a bajar>>, ya que <<aún existe una importante demanda>>

Parece que ha pasado mucho desde entonces, ¿no les parece?

También te puede interesar

• Reflexiones sobre el sector inmobiliario español
• ¿Qué vamos a hacer con el sector inmobiliario español?
• Cronología de una Crisis

La verdad es que siento ser tan repetitivo, pero estamos ante una situación que me preocupa, y mucho, supongo que por eso me gusta ordenar las ideas y exponerlas en post y posteriormente reflexionar con el feedback que todos nos ofrecemos mutuamente.

El estado del sector inmobiliario es lamentable, no obstante creo que están teniendo el castigo merecido a tanto despropósito y desenfreno, especialmente los que abusaron otrora.

Me gustaría hacer una reflexión sobre el sector de la promoción inmobiliaria agregado, es decir, si sumásemos los balances de todas las empresas promotoras a junio de 2007 y los comparamos con la suma de los balances de las empresas a junio de 2008, qué es lo que nos encontraríamos.

Creo que no es descabellado considerar que de forma agregada el sector promotor es aproximadamente equivalente a la promoción inmobiliaria residencial, dado que la promoción de oficinas, retail y logística, no alcanzan ni de cerca la inversión para llegar a las aproximadamente 550.000 viviendas entregadas durante 2007, y sobre todo teniendo en cuenta que gran parte de dicha inversión es el suelo y la construcción pura, que son muy caras para la vivienda residencial (buenas ubicaciones y acabados).

En el balance agregado podemos encontrar el activo compuesto por las obras en curso y algo liquidez proveniente de la preventa (en cuanto vendemos / escrituramos, se liquida la inversión, la hipoteca del piso y se devuelve el capital, conjuntamente con los dividendos). En el pasivo, las hipotecas con que financian las obras en curso (para las promotoras son financiación a C/P ya que financian los activos circulantes con un periodo de madurez de entre 3 y 4 años) y el capital por diferencia.

Dicho esto en junio de 2007 el valor total de los activos era uno. Para financiar dicha inversión, la mayoría lo hacía con capital y con deuda. Aunque seguro que existe algún promotor que financiaba toda la inversión con capital, ¡eso es poderío!, la mayoría lo hacen con mix de deuda y capital, y conforme los años 2000 fueron pasando, cada vez eran más por dos motivos:

1. que es lo que indica la ortodoxia financiera para incrementar el retorno del capital,
2. que es la única forma de obtener más liquidez para acometer más inversiones superchollo y entrar en ese “círculo virtual de creación de valor”, sobre todo al ver que los demás lo hacían mientras que ellos eran incapaces de comprar suelos que cada día subían más y más.

Dicho esto creo que tras los años de bonanza seguro que en mayor o menor medida casi todos los promotores han tirado de deuda, y seguro que estará cerca del límite del 80% (límite que los bancos utilizan para tener garantía suficientes) que del 50%.

En junio de 2008 encontramos que el stock de promociones en curso se habrá incrementado, pero su valor unitario habrá disminuido (la asunción contraria la dejo para los hooligans inmobiliarios que me llamaban gafe cuando les decía que esto se iba a acabar), por lo que su valor absoluto es difícil conocerlo, y por tanto saber si el valor total de los activos es mayor o menor que en el año anterior, pero si el stock se incrementa, lo hacen proporcionalmente la deuda y el capital, mientras que cuando disminuye por que baja su precio sólo lo hace el capital (creo que al banco le importa poco que palmemos pasta mientras el valor de mercado del activo respalde al riesgo crediticio asumido). Debido a lo anterior, en el balance a junio de 2008 tenemos dos escenarios uno en el que el valor total de los activos es menor que la deuda y otro en que es mayor. Por supuesto en este año la liquidez ha bajado notablemente, ya que hay que pagar los financieros y la preventa se ha parado por completo.

Llegados a este punto, me gustaría hablar de cómo se calcula el valor de los activos, podría ser motivo de otro post, pero creo que no da para tanto. Las empresas que valoran los activos inmobiliarios (CBRE, Aguirre Newman, Cushman&Wakefield, King Sturge, …) utilizan tres métodos: la tasación por comparación con el mercado, actualización de rentas y valor residual. Normalmente, para suelos utilizan la primera, ya que existe bastante oferta de suelos comparables en el mercado; para edificios en rentabildiad utilizan la actualización de rentas que es una simplificación de un descuento de flujos y para promociones en curso el cálculo del valor residual en función del valor del producto acabado y de cuánta inversión llevan incurrida y cuánta queda por hacer. Dicho esto, sería algo así como un auditor, es decir, una opinión “independiente” que afirma cuál es el valor de dicho activo. Como os imagináis el entrecomillado de independiente no es gratuito, ¿qué independencia tiene si es el cliente de los promotores?, pues ninguna, de hecho en muchas ocasiones se les escoge según el grado de “manipulabilidad” para que la foto salga bonita. Antes todo esto era menos problemático porque el mercado subía y subía, pero ahora … cuidado con las valoraciones de los activos, NAVs y NNAVs.

Al final, la conclusión a todo esto es que hay un “funding gap” debido a que los precios han bajado y el sector de la promoción inmobiliaria podría estar en quiebra técnica (recuerden, capital negativo). Qué soluciones viables le veo en el corto plazo:

• ¿Existe demanda latente para todo el stock? esta es la pregunta que me hago yo, y la siguente que es de órdago, ¿a qué precios? creo que aquí está el quid de la cuestión. Sobre todo porque al stock de viviendas de los promotores debemos añadir las de los especuladores (o invesores para que no se moleste nadie).
• La deuda NO es una solución, de hecho deuda les sobra y aunque les “aflojen” las condiciones, ¿cómo van a pagarla?, además en cualquier caso los bancos no pueden dejar de cobrar el coste de la deuda si no queiren incurrir en pérdidas, y sinceramente, yo no lo veo.
• Los bancos capitalizan deuda y se convierten en accionistas. Esto es lo que actualmente está pasando, de hecho los bancos durante estos años han vendido las inmobiliarias (activos muy líquidos) a precios exorbitados y ahora los han cambiado por otras inmobiliaras a precios de derribo (activos muy ilíquidos). ¡Yo de mayor quiero ser como ellos! No obstante, las duda es ¿cuándo podrán recuperar su inversión?
• Algún inversor sobrado de liquidez decide entrar en el sector, léase fondos soberanos de cualquier productor de petróleo. Esta solución será viable sólo con el beneplácito de los bancos, para que accedan a realizar la quita de deuda y que por tanto se anoten la correspondiente provisión por pérdida, pero acotando dicha pérdida.

Como ya he reiterado alguna vez, a mí los promotores no me dan ninguna pena, se han pasado años pavoneándose de que esto no se iba acabar y desafiando a cualquier ley financiera y sobre todo creyéndoselo y convenciendo /amedrentando a la gente. Ahora es el momento de la purga.

También te puede interesar

• Vivienda, el ajuste interminable
• Los resultados de la crisis inmobiliaria. Ciudades fantasma en España
• Cien años de evolución del precio de la vivenda en los EEUU

Acabo de volver de Varsovia, y no deja de sorpendrerme el desembarco de promotores inmobiliarios en Polonia y en otros países de Europa del Este y Centroeuropa como Bulgaria, Rumanía, o la actual moda de comprar lo que sea en Berlín. Hoy en día escuchar el castellano paseándote por los lobbies de los hoteles de 5 estrellas es lo más habitual, o en los restaurantes más inn; o ver como taxistas, camareros, recepcionistas se dirigen a ti en castellano. Todo está plagado de españoles a la búsqueda del euro.

La presencia de estos promotores ávidos de lugares donde invertir por un lado para compensar la caída de ingresos proveniente del bajón del sector inmobiliario español y por otro poder reinvertir las grandes plusvalías obtenidas durante estos años, está provocando un sobrecalentamiento del mercado, ya que los promotores españoles van a la búsqueda del pelotazo, en lugar de intentar crear un ciclo expansivo lo más sostenible y largo posible.

Toda esta inversión de los promotores españoles en compra de suelo con objetivo del rápido “pase” y en pocas ocasiones promocionando, ha ido acompañada en el lado de la demanda por la compra masiva por parte de pequeños y medianos inversores españoles de viviendas en estos países con el ánimo de obtener una rápida rentabilidad, en muchos casos haciendo el “pase” con las promociones a medio construir. Suena a historia ya conocida, ¿no?

El resultado del cocktail “español” con la colaboración de irlandeses principalmente, es que Varsovia (primera gran meca), ha quemado en un par de años gran parte de su potencial de crecimiento en el mundo inmobiliario o del real estate, con todos los desequilibrios que eso conlleva. De este hecho hay pruebas objetivas como la desaceleración de los precios y el descenso del ritmo de ventas.

Y es que a pesar de que durante los próximos años Polonia se beneficiará de los fondos estructurales de la UE, sólo hay que darse un paseo para ver que los precios de los bienes de consumo (las marcas que todos conocemos) son tanto o más caras que en España, pero en cambio los sueldos distan mucho de aproximarse. Fruto de lo comentado, las empresas polacas están sufriendo una notable inflación salarial y una elevadísima rotación, que sin duda se reflejarán en sus resultados. Por supuesto conforme el tiempo pase iremos viendo los problemas derivados de este crecimiento rápido y no consolidado, y que a corto sufriran los ciudadanos de estos países.

También te puede interesar

• ¿Quién está realmente comprando activos inmobiliarios en España?
• Criteria CaixaCorp eleva su participación en el BEA
• El mercado inmobiliario en España continúa en caída libre

Se rumoreaba ya hace días que el grupo inmobiliario valenciano Llanera estaba teniendo serios problemas de liquidez. Hoy ese rumor se ha vuelto realidad y Llanera ha presentado esta mañana la solicitud de concurso voluntario de acreedores (equiparable a la antigua suspensión de pagos) en los Juzgados de Valencia, donde se ha adelantado por pocos minutos a un grupo de acreedores que esta misma mañana también solicitaban el concurso necesario de la inmobibiliaria.

La solicitud de concurso se ha presentado para seis de sus empresas que forma el grueso del Grupo: Llanera, Llanera Construcciones, Llanera Urbanismo e Inmobiliaria, Aldalondo, Descans Les Marines, y Patrimonial Arenall, basando su petición “en la situación de insolvencia inminente de cada una de ellas y del grupo que forman”, y que “ya ha producido como efectos la negativa de muchas entidades financieras a estructurar la deuda a largo plazo”.

Según ya publicaba la semana pasada Cinco Días, la deuda de Llanera ascendía a 748 millones de euros, en lugar de los 300 millones que había anunciado su consejero delegado Fernando Gallego. Esta deuda sólo tenía como soporte unos “ridículos” 70 millones de fondos propios, y estaban “aplicados” en un activo circulante de 645 millones de euros, de los que 381 millones eran valor de existencias.

No hace falta tener mucha experiencia en el sector para observar que los 381 millones de existencias se deben separar en dos partes, por un lado el suelo, donde posiblemente hayan muchos suelos rústicos de difícil recalificación (y en plazos largos de tiempo), y con un valor real mucho menor que el reflejado en libros, y por otro lado, en las existencias también estarán reflejadas las promociones en curso, con gran número de unidades por vender debido al parón inmobiliario actual, y que no tienen perspectiva de poderse vender en un corto periodo de tiempo, y que para su desarrollo necesitan aún mayor inyección de liquidez.

Todo esto lleva a que su activo tenga realmente un valor real mucho menor que el que declaraba, y que junto a sus sólo 6,1 millones de euros de ventas proveniente del negocio promoción (el más recurrente de sus negocios), no llegue ni para aportar el flujo de caja necesario ni para cubrir deudas, ni tal vez para cubrir necesidades más elementales como son el pago de sueldos, que en el 2006 era de 30 millones de euros.

Nuevamente nos encontramos con una empresa que tenía todas sus expectativas en el negocio de “gestión del suelo”, del que era un “mago” Bañuelos, y que tras el parón sufrido en dicho negocio por diferentes motivos: nueva ley del suelo, restricciones en el modelo urbanístico valenciano, elecciones, parón inmobiliario, etc.., lleva a que sin una fuente recurrente de ingresos, no pueda acometer sus deudas comprometidas. Por cierto, entre éstas destacar por cierto los 152 millones de euros de un crédito concedido por el banco de inversión Lehman Brothers para la compra de un suelo, y que según parece ya ha solicitado la ejecución de su opción sobre los terrenos que Llanera había adquirido con su financiación.

Aunque ahora mismo no se conozca el nombre porque no son acreedores directamente, otras grandes y medianas inmobiliarias han ido de la mano de Llanera en proyectos de gran riesgo en la Comunidad de Valencia, confiando en su “capacidad para la recalificación”, y ahora mismo pueden dar casi por perdida su inversión.

Tenemos aquí la primera de las historias que creemos iremos viendo pasar los próximos meses, sinó tiempo al tiempo. Nos consta que varios bancos norteaméricanos y europeos, en sus divisiones de “situaciones especiales”, están muy atentos al “atractivo mercado” que se les presenta por delante en España para poder comprar o refinanciar inmobiliarias medianas que esten al borde del ahogo por falta de liquidez.

También te puede interesar

• Se dispara la prima de riesgo de los CDS de la deuda Griega
• ¿Cómo ha ido el 2009?
• La crisis de las hipotecas se extienda a HSBC, Lehman, Capital One, Accredited y ….