En 2005, la OPA sobre Cortefiel por parte de un consorcio de firmas de Private Equity,   formado por PAI, CVC y Permira, marcó uno de los hitos en las adquisiciones apalancada en nuestro país. Sin duda fue una de las “grandes” operaciones protagonizada por el Private Equity en España, en la que se desembolsaron cerca de 1.440 millones de euros por hacerse con la firma de tiendas de ropa.

El caso es que la operación funcionó bien el primer año, donde los private equity ya habían recuperado el capital invertido, con la venta de activos de la compañía y el reparto de dividendos. A partir de ese momento, con la llegada de la ralentización de la economía y la posterior crisis, las cosas empezaron a torcerse y desde entonces Cortefiel no ha dado más que disgustos a sus socios y bancos acreedores.

En 2007, Société Générale, Royal Bank of Scotland, JPMorgan e ING ya tuvieron que lanzar al mercado la primera refinanciación de toda la deuda de Cortefiel. Cerca de 1.385 millones de euros a los que las firmas de private equity tuvieron que aportar cerca de 400 millones (parte de lo que se llevaron) para financiar el plan de crecimiento de la compañía.

A principios de 2009, la compañía, sus socios y la banca, afrontaron de nuevo una nueva reestructuración de la deuda la compañía. En este caso supuso la reestructuración de 1.100 millones de euros de deuda,y entre las condiciones se incluía la recompra por parte de los 3 fondos de 100 millones de euros de la deuda en manos de la banca, con un descuento del 40%. (Lo cual ya nos indica que la situación era más que complicada).

Como no hay dos sin tres, empezamos el 2010 con una nueva vuelta de tuerca. En este caso, se anuncia una ampliación de capital por unos 130 millones de euros, y la cosa se complica bastante ya que parte de la ampliación de capital se realizará vía la conversión de un préstamo que otorgaron los fondos de private equity a la compañía y que ha vencido sin que la compañía lo haya podido pagar.

La situación es complicada, y no sólo para Cortefiel, la gran mayoría de los grandes deals de operaciones apalancadas realizadas entre 2004 y 2007 se encuentran en una situación bastante comprometida para la banca.

El último fiasco sonado en España de las grandes operaciones de private equity, fue la reciente venta por parte de Advent, de la empresa de alquiler de maquinaria Hune. Bueno más que venta, digamos que regalo, con más de 550 millones de deuda la empresa ha sido vendida al equipo directivo por 1 euro. Los principales bancos acreedores, Banesto y el  Bank of Scotland, con una deuda de más de 80 millones cada uno.

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Que en el sector del Private Equity (Capital Riesgo) en los últimos años tanto entidades financieras como inversores han cometido muchas locuras no es ningún secreto. Los segundos pagando a múltiplos desorbitados adquisiciones de empresas en una época en la que parecia que el que no compraba era tonto. Las primeras facilitando cantidades de deuda fuera de todo sentido común para financiar dichas compras.

Este ha sido un fenómeno global en la industria del private equity, y en nuestro país no ha sido diferente. No sé exactamente cual es el número de operaciones apalancadas del sector en España que están en problemas, pero pondría la mano en el fuego que la mayoría de compras realizadas por el private equity entre los años 2004 y 2007 en empresas relativamente sujetas al ciclo económico están pasando problemas para pagar la mochila de endeudamiento que se cargó sobre estas compañías al ser adquiridas.

Este tipo de financiación, para los Bancos, es especialmente delicado en épocas de dificultad. A diferencia de los créditos que se otrogan a empresas familiares o particulares, es un standard en el private equity que la deuda utilizada para adquirir una compañía sea una deuda sin recurso. Es decir una deuda que sólo esta garantizada por las acciones de la compañía que ha sido adquirida. En ningún caso el banco puede reclamar al fondo de Private Equity que realice aportaciones adicionales para que la empresa en cuestión pueda devolver sus préstamos.

En caso de dificultades para cobrar su préstamo, la entidad financiera tiene básicamente dos opciones:

La primera, reestructurar la deuda, es decir patada hacia adelante, se otroga una carencia al préstamo, se alargan los plazos y veremos que pasa. Lo normal es que tal como están las cosas, al año siguiente esa misma deuda se tenga que volver a reestructurar otra vez, nueva patada hacia adelante y tiro porque me toca. El banco evita con eso realizar una fuerte provisión y el futuro dirá, mientras la compañía no entre en concruso de acreedores, ojos que no ven cuenta de resultados que no sufre. En España conozco alguna compañía de estas que ya va por la tercera reestructuración de deuda en 2 años.

La segunda opción sería la más práctica. El banco reconoce que se equivocó dando semejante crédito en esa adquisición, y ejecuta la garantía, el private equity lo pierde todo y el banco se queda con la compañía. Eso si, al convertir el préstamo en capital, el banco debe realizar una potente provisión y la cuenta de resultados sufre. A cambio, la compañía es del banco y si las cosas van bien al cabo de unos años si la vende a un precio razonable se anotará unas importantes ganancias. Para mi está “política” contable sería la que reflejaría mejor la realidad de la situación.

Como os he dicho, por desgracia, en estos momentos son muy numerosas las compañías participadas por el private equity que no están pudiendo asumir las deudas financieras que contrajeron. En muchos de estos casos, la situación ha dejado claro que será del todo imposible pagar el total de esa deuda.

Sin embargo, ¿Sabéis cuantos han sido los casos en España donde el banco ha decidio optar por la segunda opción?

Que yo conozca, solo tenemos un caso. En 2007 el fondo Cinven adquirió USP Hospitales, valorando la compañía en 675 millones de euros, según estimo esto suponía valorar la compañía a un múltiplo de cerca de 16 veces su Ebitda del 2006, y la deuda de la transacción estimo que rondó los 500 millones de euros (más de 10x su Ebitda !!).

En 2009, la compañía ya no soportó este nivel de deuda y la banca decidió hacerse con las acciones quedándose con el 65% de la compañía. Cinven vió cómo su participación pasaba del 75% al 10%.

¿Sabéis quienes eran los bancos?  Casualidades de la vida el Barclays y el Royal Bank of Scotland, efectivamente la maltrecha banca británica…. ¿Pero realmente más maltrecha que la banca española? o simplemente es que mientras unos juegan a la patada hacia adelante otros si reconocen todos los problemas de su cartera creditícia.

¿Y ahora os hago la pregunta del millón? En que banco preferirías invertir, en uno que ya ha limpiado todo su balance aunque ahora este dando pérdidas enormes, pero por contra dentro de unos años puede tener unos beneficios explosivos o en otro cuyos resultados tendrán en los próximos años un “controlado” goteo a la baja?

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Hace un par de años hubiese sido una noticia que hubiese hecho temblar los mercados financieros de todo el mundo, hoy cuando el Gobierno Británico anuncia que deberá inyectar 34.600 millones de euros a dos de las principales entidades financieras británicas, casi nadie se inmuta.

Lloyds (LLOY) recibiría 21.000 millones de libras vía ampliación de capital para reforzar su solvencia, de está cifra el gobierno británico suscribirá 5.800 millones de libras y adicionalmente intercambiará deuda por capital por importe de 7.500 millones.

Los inversores se tendrán que olvidar de percibir dividendos en al menos los próximos dos años. En este caso parece que los directivos de Lloyds han anunciado que prefieren evitar que el gobierno tome una posición de control en la compañía e intentarán levantar la financiación necesaria en los mercados. Vamos a ver a que precio colocan la ampliación pero puede convertirse en un nuevo ejemplo de como los directivos prefieren proteger sus bonus y salarios en lugar de velar por el bien de su entidad financiera y de sus accionistas (seguramente la ampliación de capital del gobierno británico será menos dilutiva que la que consigan en el mercado…. ya veremos).

En el RBS, el gobierno adquirirá acciones por importe de 25.500 millones de libras pasando a controlar el 84,4% del Banco. Una nacionalización de facto del que fue uno de los principales bancos del Reino Unido.

En fin, que si no llega a ser por el apoyo del gobierno, dos de las principales entidades financieras británicas, probablemente ya estarían quebradas.

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Lo comentábamos hace unos meses, para mi la banca en general (siempre hay excepciones) como casi todo negocio apalancado, que cuenta con poco capital que es cíclico, en los momentos de cambio de ciclo corre el riesgo de que realmente valga cero (donde digo cero quiero decir muy poquito). Ya no os digo si se trata de la Banca, el negocio con el balance apalancado por antonomasia y si encima estas entidades se han dedicado a comprar a otros bancos en la parte alta del ciclo momento en el que además incrementaron el crédito irresponsablemente.

Si os pensabais que a finales del 2008  ya lo habías visto todo, ahora tenemos la segunda ronda, esta vez apuntando al corazón de los gigantes bancarios. Hoy los británico desayunaban con la noticia de que el RBS (primer o segundo banco del Reino Unido) había perdido unos 20.000 millones de euros, si el RBS era unos de los 3 lobos que se zampó al ABN AMRO, el otro era Fortis (ya fallecido) y el tercero el Banco Santader (leer post “El cuento de los tres magníficos cerditos banqueros“) Hoy el RBS se dejaba un -66% en su cotización hasta los 11,60 peniques, y hace poco más de un año cotizaba a más de 500 peniques. Casi nada,  a eso me refiero cuando digo que valen cero.

Siguiendo en la línea de finales del 2008 el Gobierno Británico ha tenido que anunciar un segundo plan de rescate bancario, 100.000 millones de euros adicionales a la factura a cargo de contribuyente.

Al otro lado del Atlántico el Citi, el que fue el primer banco por tamaño del mundo no ha tenido precisamente buenas noticias con el inicio del 2009, con pérdidas de más de 18.000 millones de dólares, los rumores apuntan a que deberá ser nacionalizado por el Gobierno, hoy cotiza a poco más de 3 dólares, hace algo más de un año valía más de 50 dólares.

Otro de los grandes, al otro lado del Atlántico, Bank of America que salvo a Merril Lynch de la quema, parece que también esta destinado a arder en la hoguera de las vanidades, recorte de su dividendo hasta un centavo por acción y solicitud de nueva inyección de dinero público por 20.000 millones de dólares. Su cotización sólo caído de los 40 a los 7 dólares.

Volviendo a Europa empezamos el año sabiendo que el Commerzbank (uno de los grandes bancos alemanes) debía ser parcialmente nacionalizado con una inyección de dinero de 10.000 millones de euros.  Hace poco más de 2 años cotizaba a más de 34 euros, hoy a duras penas cotizada a más de 3 euros. La inversión en el primer banco alemán, el todopoderoso Deutsche Bank, no le ha ido mucho mejor a sus accionistas, después de anunciar 3.900 millones de euros en pérdidas su cotización está a unos 16 euros cuando no hace mucho tiempo valía más de 72 euros.

Para los excépticos, simplemente recordad tres palabras: “Ampliación de  Capital “. Tiene el extraño y poderoso efecto de dejar por el suelo el precio de las cotizaciones.

Tendremos que volver a reiniciar los Cuadernos de Bitácora de la Crisis para no volver a perdernos.

A por cierto…. ¿y la banca Española?…. bueno esto me lo dejo para otro día.

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Érase una vez tres amigos cerditos (símbolo también del ahorro en forma de hucha) que se pusieron de acuerdo en un fabuloso proyecto en común: Comprar y repartirse ABN Amro Bank. Demasiado caro para uno solo, pero entre los tres sí que podían. Estaban en pleno verano, y todo, todo, todo les iba muy bien. Además aquel gran proyecto les iba a poner en la cima del mundo de los cerditos banqueros. (Los aduladores les llamaron entonces los magníficos gestores cerditos).
Pero poco tiempo después empezó a cambiar el tiempo, el frío y la nieve amenazaban, las cuentas para la inversión cada vez les salían peor.

Pero…. ¿iban por ello a renunciar a la cúspide del mundo? Que vergüenza, que cobardía: Nunca. Acaso no eran los magníficos gestores? Adelante, somos los mejores, dijeron. Construiremos cada uno una casa donde refugiarnos a la espera de que vuelva el buen tiempo. Todo va a ir bien.

El cerdito belga para resguardarse del mal tiempo, se construyó una casita de paja, donde proteger los activos que se podían fundir con la lluvia. Y confió en la suerte. Todo va a ir bien.

El cerdito inglés se construyó una casita de madera (mas ecológico?), y confió en la fortaleza de la isla: Los cerditos de su país nunca fueron derrotados, además tenía muy buenos amigos en América. Todo va a ir bien.

El cerdito español se la construyó de ladrillo (de eso entendían un rato en ese país). Se dijo a si mismo: Que tontos que son los demás y que listo que soy yo! Venderé las cosas que no necesito, los activos que no me interesan, y a buen recaudo en mi sólida casita de ladrillo (los ladrillos nunca, nunca, nunca bajan de precio, se decía a si mismo), compraré, compraré y compraré. Todos los cerditos banqueros con problemas tendrán que venderme a mí, el más listo de todos los cerditos banqueros. Seré el numero uno! Yo nunca invertí en activos de paja toxica, yo siempre, siempre, siempre invertí en ladrillos.

Pasaron unos pocas semanas (ni siquiera llegaron a pasar meses), y a las primeras de cambio Subprime el lobo feroz se comió al amigo americano del cerdito inglés (Glubs dijo este, glubs dijeron otros). Ja, ja, ja dijo el cerdito ladrillero, conmigo no podrá.

Pasaron unos pocos dias, y Subprime se pasó a este lado del charco donde se cepilló con un bufido al cerdito belga: ñam! y en la City y en los USA las casitas de madera se vendían a precio de saldo: “Compraré y compraré y compraré” dijo quien ya sabéis, queridos niños.

Luego le tocó el turno del cerdito inglés, que muy avergonzado tuvo que ser rescatado del lobo por el encargado de su majestad la reina de la City, que no paraba de decir: Annus horribilis, annus horribilis….

Pero en España, el reino del ladrillo, el encargado del rey de los cerditos ladrilleros decía a quien quería oírle: Tenemos los ladrillos mas bonitos del mundo, y los cerditos ladrilleros españoles son los mejores y los las listos: Todo va bien, España va bien (Si, niños: Aunque esta frase era del anterior encargado, que importa son los mismos gestores incapaces con distintos collares).

Curioso, parece que ya no dice gran cosa el cerdito ladrillero… (Bueno, si, dice que el tercer trimestre no ha ido mal del todo, y en cuanto el lobo se marche…. Venderemos ladrillos, venderemos ladrillos y venderemos ladrillos).

Bueno, queridos niños: Ahora vienen las preguntas del cuento.

a) Que le va a pedir el cerdito ladrillero español al encargado del Rey del Pas del ladrillo que va a asistir a la reunión mundial de “Salvad a Willy, el film” (Si, niños, en la silla de atrás, pero nuestro encargado asiste invitado por el marido de la cantante)

b) Para que quiere el cerdito ladrillero 7.500 millones de Euros, si todo va bien, y la casita de ladrillo es sólida como una roca? (Así empezó Fortis en Junio de 2008 y a finales de Septiembre estaba en bancarrota….)

En fin, como todos sabemos, los cuentos no tienen nada que ver con la realidad. La realidad es aquello que nos dice el portavoz del gobierno y el portavoz del banco. Menos mal.

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Pues continúan las malas noticias, aunque está aún no está del todo confirmada, pero está mañana las acciones del Royal Bank of Scotland (RBS) , se han llegado a desplomar más de un 40%, ante rumores de que el Gobierno Británico podría estar planeando realizar una inyección de capital en la entidad financiera británica.

El RBS es uno de los principales bancos británicos, con un balance de cerca de 1,9 billones de dólares (casi dobla en tamaño al Banco Santander), sin duda su intervención por parte del gobierno británico sería todo un shock y nos demostraría que no hay entidad financiera en el mundo que este exenta de ser derribada por la iliquidez actual del mercado interbancario.

Según Bloomberg estima que RBS, Barclays, Lloyds TSB Group y otras tres grandes entidades británicas tienen que hacer frente a deudas de 54.000 millones de libras (69.319 millones de euros) a finales de marzo de 2009, financiación que tal como están los mercados a día de hoy es casi imposible de obtener.

En fin menos mal que acababa de escribir un post de tono optimista esta mañana.

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Con la noticia de la aprobación por parte de las autoridades holandesas de oferta presentada por el consorcio formado por RBS, Fortis y el Santander y tras la reciente subida de la cotización de ABN AMRO, aprovechamos para vender a 35,73 euros las acciones que compramos hace menos de un mes de ABN AMRO a 31 euros (cuando durante el pasado mes de agosto la acción bajo con el nerviosismo del mercado).

Cómo comentamos en el momento de la compra, esta era una operación de arbitraje entre el precio de las OPAs presentadas y el precio de la cotización, obviamente la operación no estaba exenta de riesgos dadas las turbulencias de los mercados y la “crisis financiera” pero entendíamos que el beneficio potencial del descuento que presentaba en esos momentos la acción, compensaba los posibles riesgos de que tanto la oferta del Barclays como la del RBS/Santander se fueran al traste.

Al final obtenemos una rentabilidad del 12% en menos de un mes y decidimos vender ahora ya que entendemos que el potencial beneficio que podemos obtener al esperar al cumplimiento de la OPA no compensa el potencial riesgo de que ahora que el consorcio RBS/Santander se ha quedado prácticamente sólo en su oferta decida una rebaja en el precio de la oferta.

Tal cómo están los mercados sin duda obtenemos, con está operación, un buen pellizco para la cartera gurú.

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Aprovechamos el fuerte varapalo de hoy para tomar posiciones en el banco holandés ABN AMRO (un 7% de la cartera), que se encuentra bajo las OPAs lanzadas por un lado por el británico Barclays que ofrece 2,13 acciones del banco y 13,15 euros y por el otro el consorcio integrado por el RBS, Fortis y el Santander que ofrece 38,4 euros por acción, pagando un 93% en efectivo.

Después de las correcciones generalizadas de los últimos días hemos adquirido las acciones de ABN AMBRO a unos 32 euros por título. Esto significa que con un poco de suerte si finalmente triunfa la oferta del consorcio podríamos obtener un 20% de rentabilidad en unos meses. Esta es una operación de “arbitrage” en la que aprovechamos la diferencia del precio actual de cotización de ABN AMRO respecto al de las ofertas realizadas para adquirir el banco.

Entendemos que es una operación que presenta un menor riesgo que el del mercado aunque no está exenta de que algo se pueda torcer y finalmente las oferta no se materialicen, aunque da bastante confianza que el consorcio formado por RBS, Fortis y Santander hayan aprovechado estos días para adquirir una participación cercana al 4% en el capital del banco holandés.

Está es una compra al estilo de las que realizamos en Metrovacesa, y Altadis.

[tags] OPA, ABN AMRO, Fortis, RBS, Santander, Barclays[/tags]

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